并购的类型、动机与形式
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32
托管
• 是以企业经营权作为让渡的一种产权重组形 式；
• 托管的动机可能是筹集资金、引进技术和管 理资源；
• 对托管方，能用较少的资金办更多的事；对 债券人，可以避免破产的损失；对委托方， 可以盘活属下资产；对被托管企业，可以减 少损失和社会动荡。
33
国际并购
• 原因一：增长 A.对达到长远的战略目标； B.在饱和的国内市场之外发展； C.国外市场扩大； D.有效的全球竞争要求的规模和规模经济；
• 在西方，兼并与收购一般视为同义词，但实 际上含义还是有一些区别。
4
兼并与收购的区别
• Merger
• Acquisition
• 某一家公司为存续公司，• 一家公司将目标公司
保留名称，继承资产， 收购后形成子公司、
其它公司则不复存在； 或合并，或拆解后出
• 相当于我国的“吸收合 售，或私有化；
并”的概念；
15
财务协同论
• 财务效应不是由于效率提高引起的，而 是由于税赋、会计处理、证券交易等制 度的作用产生的； 1.并购的合理避税； “亏损递延” 2.市盈率幻觉； “股票市值” 3.财务指标的优化 “现金流量” XX年代末矿业
16
企业风险论
• 企业的成长风险： 1.新设：周期长、行业壁垒、技术经验 2.并购：
相互隔离以促进管理的话，也会激发资 产剥离活动； • 资产出售要比作为企业的一部分具有更 高的价值。
30
联营企业
• 特征： 1.合作伙伴将资金、知识或其它资产投入
一个共同的企业； 2.对该企业的经营目标具有共同的利益； 3.对该企业共同控制或管理； 4.共担风险，共享利润； 5.将目标限定为单一任务或临时企业。
• M&A根源于商品经济。“消费者、生产者” 并购有利于降低成本；有利于占有市场份额； 有利于快速扩张。
10
M&A的积极作用
• 有利于企业的快速发展
Stigler
生产经营与资本经营
• 有利于提高资源效率
产权与效率 资源的再次分配
• 有利于调整企业产品和产业结构
烟草行业：XX XX
• 有利于活跃金融市场
35
•
加强做责任心，责任到人，责任到位 才是长 久的发 展。20. 11.520. 11.5Th ursday , November 05, 2020
•
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。0 9:48:17 09:48:1 709:48 11/5/20 20 9:48:17 AM
•
安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20. 11.509:48:1709 :48Nov -205-N ov-20
公司的重组
1
重组的形式
资产重组
扩张
售出
所有权变更 租赁与托管
兼并 收购 资产剥离 资产置换 股权转让 增发新股 股票回购
2
一、并购及其类型
3
兼并与收购(M&A)
• 并购(M&A)：兼并(Merger)和收购(Acquisition) 的合称。
• 大不列颠百科全书：两家或更多的独立企业， 合并为一家企业，通常由一家占优势的公司 吸收一家或更多的企业。
•
重于泰山，轻于鸿毛。09:48:1709:48:1 709:48 Thursd ay , November 05, 2020
•
安全在于心细，事故出在麻痹。20.11. 520.11. 509:48:1709:4 8:17No vember 5, 2020
•
加强自身建设，增强个人的休养。202 0年11 月5日上 午9时4 8分20. 11.520. 11.5
• 经营环境变化风险： 并购调整的速度要快于内部调整的速度； XXX进入啤酒业与食品业
17
市场势力论
• 并购可以加强企业对经营环境的控制， 减少竞争对手，提高市场占有率；
• 表现： 1.提高行业集中度； 2.降低行业的退出障碍； “资产专用性” 3.增强与供应商、客户的谈判能力 “ 第五次并购浪潮”
21
并购波浪假说的检验
• 人们广泛认为，并购活动具有波浪的特性； • 原因：
1.并购是对经济和商业环境变化的反映； 2.并购的发生是抓住机会； 3.长期观察，并购数量呈现脉冲式的波动； • XX（19XX）率先对波浪假说进行了严格 的统计检验，认为并购在时间上是存在波 动性的；
22
产业生命周期
形成期 成长期
•
人生不是自发的自我发展，而是一长 串机缘 。事件 和决定 ，这些 机缘、 事件和 决定在 它们实 现的当 时是取 决于我 们的意 志的。2 020年1 1月5日 星期四 9时48 分17秒 Thursday , November 05, 2020
•
感情上的亲密，发展友谊；钱财上的 亲密， 破坏友 谊。20. 11.5202 0年11 月5日星 期四9 时48分1 7秒20. 11.5
• 该阶段很可能发生较小企业之间的横向 并购，使之得以积聚管理和资本资源。
24
成长阶段
• 成长阶段的并购与形成阶段的并购类似； • 更明显的成长和获利的迹象，较高的增
长速度对较大资本的需求，都加强了这 样的并购动机。
25
成熟阶段
• 实行并购是为了实现研究、生产和销售 上的规模经济，以便与低成本经营战略 的企业进行竞争；
• 并购活动与经济周期表现出密切的相关性. • 18XX年~19XX年的12个并购周期中，11个与
经济周期有精确的对应关系；(XXX,19XX) • 并购活动与股票价格存在显著的相关性，并
购活动的高峰比股票价格的高峰要早； • 并购活动的高峰领先于整体经济周期的高峰，
利率的上升领先于并购活动的下降。
• 赫芬道尔—赫希曼指数(HHI） 同一行业前四位企业市场份额的平方和， 就考虑了规模分布和集中度。1982年后， 美国司法部使用HHI。
13
二、并购的动机
14
经营协同论
• 所谓协同效应，就是并购后企业的总体 效益大于并购前单个企业效益的简单算 术和。 “1+1>2”
• 可能原因： 1.规模经济； 2.实现经营优势的互补（管理能力）； 3.纵向联合的交易费用优势。
• XX国对横向并购的监管很严格，从 18XX年的《XX》到19XX年兼并准则， 大大限制了以市场占有率为目的的并购。
7
纵向并购
• 通过前向并购或后向并购，形成纵向生产 一体化；
• 交易成本的考虑：将原本高昂的市场交易 费用通过并购，转化为相对低廉的内部交 易，有利于提高效率；
• 垄断的考虑：投入要素的垄断者可以直接 生产需求弹性高的最终产品，并继续以较 高的价格将要素供应给弹性较低的市场， 从而实现价格歧视。
•
时间是人类发展的空间。2020年11月5 日星期 四9时4 8分17 秒09:48:175 November 2020
•
科学，你是国力的灵魂；同时又是社 会发展 的标志 。上午9 时48分 17秒上 午9时4 8分09:48:1720 .11.5
•
每天都是美好的一天，新的一天开启 。20.11. 520.11. 509:48 09:48:1 709:48:17Nov- 20
11
M&A的消极作用
• 资本的过度集中，最终形成垄断。 垄断的影响： 1.阻碍技术进步； 2.遏制竞争 3.阻碍资源的横向流动
• 并购的巨额资金流动刺激了投机商谋取 私利的行为。
12
如何判断垄断
• 集中度CR4 某一行业排名前四位的企业的市场占有 率（或资产、价值等）的简单算术和， 美国一般不允许超过75%。
成熟期
衰退期
行业生命周期理论可以用来指示在行业不同阶段中不同类型的 并购在什么时间可能最容易发生。
23
形成阶段
• 新生企业会将自己卖给成熟行业或衰退 行业的大型企业，大企业由此可以进入 新的产业，这可能导致混合并购；
• 较小企业之所以愿意出售，是因为想把 个人收入转化为资本利得，资信高的大 企业是首选；
18
价值低估论
• 并购的动机可能是目标企业价值的低估； • 原因：1.经营潜力没有充分发挥； • 2.掌握目标公司内部信息； • 3.资产的市场价值与重置成本的差异； • Tobin Q=市场价值/重置成本
Q<1,并购可能大， 美国1980年 Q=0.5~0.6
19
三、并购的时间性
20
并购与宏观经济
• 纵向并购(Vertical) 处于同一生产链前后的企业并购，以第二 次并购浪潮（1922~1929）为代表
• 混合并购(Conglomerate)：最初是躲避反垄 断法的产物，1940~1947的第三次浪潮最多
6
横向并购
• 基本条件简单，风险较小，容易整合， 并形成规模经济；
• 横向并购是合并后企业潜在的创造垄断 的力量，使之具有一定的市场势力，并 有利于共谋。(XXX,19XX)
• 收购有善意收购、恶
• 与Consolidation 不同， 后者是创立一家新的公
意收购和熊的拥抱 (Bear Hug)之分；
司，原来公司都不存在，• 可以收购资产，也可 即我国的“新设合并”。 以收购股份。
5
并购的类型
• 横向并购(Horizontal) 同行业之间的并购，以XX~XX年的第一次 并购浪潮最为典型
8
混合并购
• 混合并购一般与企业的多元化经营战略 有关，由于不易察觉，收购成本较低， 并能避开反垄断法的约束；
• 混合并购的另一目的可能是希望降低公 司在原来行业的经营风险；
• 一些公司的混合并购是出于财务协同或 管理协同效应的考虑。
9
MHale Waihona Puke A的形成• 资本的积聚与集中是市场经济的根本动力， M&A是资本集中的必然要求和主要的实现 形式。 资本集中 规模扩展 垄断资本主义
• 该阶段还会发生一些较大企业对较小企 业的收购，目的是扩充较小企业的管理 技巧，并且为它们提供一个更广的财务 根基。
26
衰退阶段
• 为了保持生存而进行横向并购，为提高 效率和利润率进行纵向并购，为协同效 应和拓展企业管理能力的利用进行混合 并购；
• 可能会并购成长性企业，以利用衰退阶 段的企业过剩的资金，因为这些企业的 内部资金流量超过了它们传统经营范围 中的投资需求。
•
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2 020年1 1月5日 星期四 上午9 时48分1 7秒09:48:1720 .11.5
•
专业精神和专业素养，进一步提升离 退休工 作的质 量和水 平。202 0年11 月上午9 时48分 20.11.5 09:48N ovember 5, 2020
31
联营企业动机
• 联营机制灵活，只涉及各参与者经营的一小部分， 对信息、资产的分享只局限于联营企业，参与者之 间的关系不会过多地受到联营的影响；
• 建立联营企业的强烈动机可能是参与者希望对该项 目有更多的了解，获得学习的经验；
• 即使对大公司来说，联营也是一种减少投资，分散 风险的方法；
• 反托拉斯当局更倾向于批准联营，而不是并购； • 对小企业，有利于建立均衡的自我保护网。
• 原因二：技术 A.充分利用技术的价值； B.希望获取所需的技术；
34
续
• 原因之三：政府政策 A.绕过保护性关税、配额等； B.减少对出口（进口）的依赖性；
• 其他原因： A.汇率对并购成本的影响； B.政治和经济的稳定性； C.劳动成本的差异； D.追随顾客（尤其是银行） E.资源匮乏的国内经济。
谢谢大家！
27
四、其它重组形式
28
资产剥离
• 资产剥离就是将企业的一部分评估后出 售给其它企业，收到现金或与之相当的 报酬，实质上是“并购的逆”；
• 与并购一样，资产剥离也代表了企业为 适应经济环境变化的一种努力；
”
29
续
• 资产剥离可以使企业获得挽救本企业的 部分投资；
• 一些资产剥离试图纠正以往的投资决策； • 企业发展到一定阶段后，各项活动需要
托管
• 是以企业经营权作为让渡的一种产权重组形 式；
• 托管的动机可能是筹集资金、引进技术和管 理资源；
• 对托管方，能用较少的资金办更多的事；对 债券人，可以避免破产的损失；对委托方， 可以盘活属下资产；对被托管企业，可以减 少损失和社会动荡。
33
国际并购
• 原因一：增长 A.对达到长远的战略目标； B.在饱和的国内市场之外发展； C.国外市场扩大； D.有效的全球竞争要求的规模和规模经济；
• 在西方，兼并与收购一般视为同义词，但实 际上含义还是有一些区别。
4
兼并与收购的区别
• Merger
• Acquisition
• 某一家公司为存续公司，• 一家公司将目标公司
保留名称，继承资产， 收购后形成子公司、
其它公司则不复存在； 或合并，或拆解后出
• 相当于我国的“吸收合 售，或私有化；
并”的概念；
15
财务协同论
• 财务效应不是由于效率提高引起的，而 是由于税赋、会计处理、证券交易等制 度的作用产生的； 1.并购的合理避税； “亏损递延” 2.市盈率幻觉； “股票市值” 3.财务指标的优化 “现金流量” XX年代末矿业
16
企业风险论
• 企业的成长风险： 1.新设：周期长、行业壁垒、技术经验 2.并购：
相互隔离以促进管理的话，也会激发资 产剥离活动； • 资产出售要比作为企业的一部分具有更 高的价值。
30
联营企业
• 特征： 1.合作伙伴将资金、知识或其它资产投入
一个共同的企业； 2.对该企业的经营目标具有共同的利益； 3.对该企业共同控制或管理； 4.共担风险，共享利润； 5.将目标限定为单一任务或临时企业。
• M&A根源于商品经济。“消费者、生产者” 并购有利于降低成本；有利于占有市场份额； 有利于快速扩张。
10
M&A的积极作用
• 有利于企业的快速发展
Stigler
生产经营与资本经营
• 有利于提高资源效率
产权与效率 资源的再次分配
• 有利于调整企业产品和产业结构
烟草行业：XX XX
• 有利于活跃金融市场
35
•
加强做责任心，责任到人，责任到位 才是长 久的发 展。20. 11.520. 11.5Th ursday , November 05, 2020
•
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。0 9:48:17 09:48:1 709:48 11/5/20 20 9:48:17 AM
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安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20. 11.509:48:1709 :48Nov -205-N ov-20
公司的重组
1
重组的形式
资产重组
扩张
售出
所有权变更 租赁与托管
兼并 收购 资产剥离 资产置换 股权转让 增发新股 股票回购
2
一、并购及其类型
3
兼并与收购(M&A)
• 并购(M&A)：兼并(Merger)和收购(Acquisition) 的合称。
• 大不列颠百科全书：两家或更多的独立企业， 合并为一家企业，通常由一家占优势的公司 吸收一家或更多的企业。
•
重于泰山，轻于鸿毛。09:48:1709:48:1 709:48 Thursd ay , November 05, 2020
•
安全在于心细，事故出在麻痹。20.11. 520.11. 509:48:1709:4 8:17No vember 5, 2020
•
加强自身建设，增强个人的休养。202 0年11 月5日上 午9时4 8分20. 11.520. 11.5
• 经营环境变化风险： 并购调整的速度要快于内部调整的速度； XXX进入啤酒业与食品业
17
市场势力论
• 并购可以加强企业对经营环境的控制， 减少竞争对手，提高市场占有率；
• 表现： 1.提高行业集中度； 2.降低行业的退出障碍； “资产专用性” 3.增强与供应商、客户的谈判能力 “ 第五次并购浪潮”
21
并购波浪假说的检验
• 人们广泛认为，并购活动具有波浪的特性； • 原因：
1.并购是对经济和商业环境变化的反映； 2.并购的发生是抓住机会； 3.长期观察，并购数量呈现脉冲式的波动； • XX（19XX）率先对波浪假说进行了严格 的统计检验，认为并购在时间上是存在波 动性的；
22
产业生命周期
形成期 成长期
•
人生不是自发的自我发展，而是一长 串机缘 。事件 和决定 ，这些 机缘、 事件和 决定在 它们实 现的当 时是取 决于我 们的意 志的。2 020年1 1月5日 星期四 9时48 分17秒 Thursday , November 05, 2020
•
感情上的亲密，发展友谊；钱财上的 亲密， 破坏友 谊。20. 11.5202 0年11 月5日星 期四9 时48分1 7秒20. 11.5
• 该阶段很可能发生较小企业之间的横向 并购，使之得以积聚管理和资本资源。
24
成长阶段
• 成长阶段的并购与形成阶段的并购类似； • 更明显的成长和获利的迹象，较高的增
长速度对较大资本的需求，都加强了这 样的并购动机。
25
成熟阶段
• 实行并购是为了实现研究、生产和销售 上的规模经济，以便与低成本经营战略 的企业进行竞争；
• 并购活动与经济周期表现出密切的相关性. • 18XX年~19XX年的12个并购周期中，11个与
经济周期有精确的对应关系；(XXX,19XX) • 并购活动与股票价格存在显著的相关性，并
购活动的高峰比股票价格的高峰要早； • 并购活动的高峰领先于整体经济周期的高峰，
利率的上升领先于并购活动的下降。
• 赫芬道尔—赫希曼指数(HHI） 同一行业前四位企业市场份额的平方和， 就考虑了规模分布和集中度。1982年后， 美国司法部使用HHI。
13
二、并购的动机
14
经营协同论
• 所谓协同效应，就是并购后企业的总体 效益大于并购前单个企业效益的简单算 术和。 “1+1>2”
• 可能原因： 1.规模经济； 2.实现经营优势的互补（管理能力）； 3.纵向联合的交易费用优势。
• XX国对横向并购的监管很严格，从 18XX年的《XX》到19XX年兼并准则， 大大限制了以市场占有率为目的的并购。
7
纵向并购
• 通过前向并购或后向并购，形成纵向生产 一体化；
• 交易成本的考虑：将原本高昂的市场交易 费用通过并购，转化为相对低廉的内部交 易，有利于提高效率；
• 垄断的考虑：投入要素的垄断者可以直接 生产需求弹性高的最终产品，并继续以较 高的价格将要素供应给弹性较低的市场， 从而实现价格歧视。
•
时间是人类发展的空间。2020年11月5 日星期 四9时4 8分17 秒09:48:175 November 2020
•
科学，你是国力的灵魂；同时又是社 会发展 的标志 。上午9 时48分 17秒上 午9时4 8分09:48:1720 .11.5
•
每天都是美好的一天，新的一天开启 。20.11. 520.11. 509:48 09:48:1 709:48:17Nov- 20
11
M&A的消极作用
• 资本的过度集中，最终形成垄断。 垄断的影响： 1.阻碍技术进步； 2.遏制竞争 3.阻碍资源的横向流动
• 并购的巨额资金流动刺激了投机商谋取 私利的行为。
12
如何判断垄断
• 集中度CR4 某一行业排名前四位的企业的市场占有 率（或资产、价值等）的简单算术和， 美国一般不允许超过75%。
成熟期
衰退期
行业生命周期理论可以用来指示在行业不同阶段中不同类型的 并购在什么时间可能最容易发生。
23
形成阶段
• 新生企业会将自己卖给成熟行业或衰退 行业的大型企业，大企业由此可以进入 新的产业，这可能导致混合并购；
• 较小企业之所以愿意出售，是因为想把 个人收入转化为资本利得，资信高的大 企业是首选；
18
价值低估论
• 并购的动机可能是目标企业价值的低估； • 原因：1.经营潜力没有充分发挥； • 2.掌握目标公司内部信息； • 3.资产的市场价值与重置成本的差异； • Tobin Q=市场价值/重置成本
Q<1,并购可能大， 美国1980年 Q=0.5~0.6
19
三、并购的时间性
20
并购与宏观经济
• 纵向并购(Vertical) 处于同一生产链前后的企业并购，以第二 次并购浪潮（1922~1929）为代表
• 混合并购(Conglomerate)：最初是躲避反垄 断法的产物，1940~1947的第三次浪潮最多
6
横向并购
• 基本条件简单，风险较小，容易整合， 并形成规模经济；
• 横向并购是合并后企业潜在的创造垄断 的力量，使之具有一定的市场势力，并 有利于共谋。(XXX,19XX)
• 收购有善意收购、恶
• 与Consolidation 不同， 后者是创立一家新的公
意收购和熊的拥抱 (Bear Hug)之分；
司，原来公司都不存在，• 可以收购资产，也可 即我国的“新设合并”。 以收购股份。
5
并购的类型
• 横向并购(Horizontal) 同行业之间的并购，以XX~XX年的第一次 并购浪潮最为典型
8
混合并购
• 混合并购一般与企业的多元化经营战略 有关，由于不易察觉，收购成本较低， 并能避开反垄断法的约束；
• 混合并购的另一目的可能是希望降低公 司在原来行业的经营风险；
• 一些公司的混合并购是出于财务协同或 管理协同效应的考虑。
9
MHale Waihona Puke A的形成• 资本的积聚与集中是市场经济的根本动力， M&A是资本集中的必然要求和主要的实现 形式。 资本集中 规模扩展 垄断资本主义
• 该阶段还会发生一些较大企业对较小企 业的收购，目的是扩充较小企业的管理 技巧，并且为它们提供一个更广的财务 根基。
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衰退阶段
• 为了保持生存而进行横向并购，为提高 效率和利润率进行纵向并购，为协同效 应和拓展企业管理能力的利用进行混合 并购；
• 可能会并购成长性企业，以利用衰退阶 段的企业过剩的资金，因为这些企业的 内部资金流量超过了它们传统经营范围 中的投资需求。
•
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2 020年1 1月5日 星期四 上午9 时48分1 7秒09:48:1720 .11.5
•
专业精神和专业素养，进一步提升离 退休工 作的质 量和水 平。202 0年11 月上午9 时48分 20.11.5 09:48N ovember 5, 2020
31
联营企业动机
• 联营机制灵活，只涉及各参与者经营的一小部分， 对信息、资产的分享只局限于联营企业，参与者之 间的关系不会过多地受到联营的影响；
• 建立联营企业的强烈动机可能是参与者希望对该项 目有更多的了解，获得学习的经验；
• 即使对大公司来说，联营也是一种减少投资，分散 风险的方法；
• 反托拉斯当局更倾向于批准联营，而不是并购； • 对小企业，有利于建立均衡的自我保护网。
• 原因二：技术 A.充分利用技术的价值； B.希望获取所需的技术；
34
续
• 原因之三：政府政策 A.绕过保护性关税、配额等； B.减少对出口（进口）的依赖性；
• 其他原因： A.汇率对并购成本的影响； B.政治和经济的稳定性； C.劳动成本的差异； D.追随顾客（尤其是银行） E.资源匮乏的国内经济。
谢谢大家！
27
四、其它重组形式
28
资产剥离
• 资产剥离就是将企业的一部分评估后出 售给其它企业，收到现金或与之相当的 报酬，实质上是“并购的逆”；
• 与并购一样，资产剥离也代表了企业为 适应经济环境变化的一种努力；
”
29
续
• 资产剥离可以使企业获得挽救本企业的 部分投资；
• 一些资产剥离试图纠正以往的投资决策； • 企业发展到一定阶段后，各项活动需要