现场检查与股价信息含量

现场检查与股价信息含量作者：解子恒徐文贞
来源：《金融发展研究》2023年第10期
摘要：作为我国创新型监管方式的代表，随机现场检查对上市公司股票价格的影响受到广泛关注。

本文以2016—2019年被抽中现场检查的上市公司作为实验组，未被抽中的上市公
司作为控制组，采用双重差分模型检验随机现场检查对于股票价格同步性的影响。

结果表明，上市公司随机现场检查对股价同步性具有显著的抑制作用，且该作用效果在经济发达地区、非国有企业和股权制衡度较高的企业中更加显著。

中介机制检验表明，随机现场检查通过提高分析师关注度实现对于股价同步性的抑制作用。

进一步研究发现，现场检查对股票回报率具有显著提升作用，證明股价同步性水平的降低可以增加投资者收益。

研究结论为缓解信息不对称、优化外部监督效果提供了建议，为现场检查制度的改进调整提供了部分启示。

关键词：现场检查；股价同步性；信息不对称；政府监督
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2023）10-0053-10
DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2023.10.006
一、引言
党的二十大报告强调，要“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”。

股票价格作为投资者最关心的指标之一，其变化将会显著影响资本市场的资源配置效率。

为衡量股票价格波动的经济意义，Roll（1988）[1]提出股价同步性概念，股价同步性水平越高，则股票价格的信息含量越低，具体表现为股价的“同涨同跌”。

当前我国资本市场发展尚不成熟，存在较为严重的股价同步性问题（黄俊和郭照蕊，2014；吴慧慧和迟骏，2022）[2，3]。

统计数据显示我国的股价同步性水平位列全球第一（Cheol等，2015）[4]或第二（Randall等，2000）[5]，远高于发达国家水平。

已有研究发现，股价同步性对于外部融资决策（Wurgler，2000）[6]、内部公司治理（Defond和Hung，2004；Nguyen等，2020）[7，8]和整体资源配置效率（Durnev等，2004）[9]有显著影响。

因此，研究股价同步性对于促进资本市场和上市公司的高质量发展具有重要意义。

股价同步性可能导致系统性金融风险（Randall等，2000）[5]，进而对上市公司造成严重影响。

基于此，我国采取创新型的监管方式予以应对。

为规范上市公司经营活动，防范系统性风险，2015年7月，国务院办公厅印发《关于推广随机抽查规范事中事后监管的通知》，要求在资本市场监管领域推广实施“双随机、一公开”①的随机抽查监管方式。

随后，证监会发布《中国证监会随机抽查事项清单》（以下简称《清单》），为各地证监局执行上市公司现场检查设定了具体的执行方案。

《清单》规定，现场检查的比例一般不低于2%，随机选取被检查公司和检查人员，检查完成后公开结果并采取相应的监管处罚措施。

整体而言，上市公司现场检查作为一种创新型监管方式有其独特优势：一方面，不同于传统的事后监管，其作为事前预防性监管，在一定程度上填补了以往监管方式存在的漏洞，不再是被动的事后追责问责，而将监管阶段整体提前，主动发现上市公司存在的问题；另一方面，因为其随机抽取的特征，现场检查作用效果不仅仅局限于被抽查选中的上市公司，而是对辖区内的所有上市公司都有一定程度的监督震慑作用，影响效果具有溢出效应。

信公小安违规案例库数据显示，2016年至今超过600家被抽中的上市公司中，经披露存在违规行为的上市公司超过350家，违规率超过
50%，说明现场检查制度对上市公司风险起到了良好的监督效果，对上市公司违规行为起到了一定的震慑作用。

不同于事后监管模式，随机现场检查提前了监管时点，延伸了监管链条（刘红霞等，2022）[10]，近年来受到学术界的广泛关注。

现有文献主要集中于公司内部视角，发现上市公司现场检查可以降低盈余管理水平（刘瑶瑶等，2021；汪昌云等，2023）[11，12]、减少公司避税行为（Carr等，2021）[13]、规范公司的运作流程（滕飞等，2022）[14]并影响审计质量（刘红霞等，2022）[10]。

作为创新型的事前监管，随机现场检查具备“内外兼修”的特征：不仅作用于内部视角——监督企业合法规范经营并优化内部治理体系，还作用于外部视角——致力于为投资者提供高质量的市场信息和良好投资环境（见图1）。

但以往的研究主要集中于内部视角，从规范经营和内部治理的角度分析现场检查对于上市公司的影响，而忽略了外部视角下的重要参与方——投资者。

基于此，本文从外部投资者视角切入，分析了随机现场检查对于股票价格同步性的影响效果，具体来说，本文以2014—2022年我国上市公司作为样本，选取2016—2019年被随机现场检查抽中的上市公司作为实验组，未被抽中的上市公司作为控制组，采用双重差分的方法检验随机现场检查对于股价信息含量的影响。

结果表明，随机现场检查可以显著提高股价信息含量，具体表现为股价同步性显著降低，该作用效果在经济发达地区、非国有企业和股权制衡度较高的企业中更加显著。

机制检验表明，随机现场检查通过提高证券分析师关注度实现对于股价同步性的抑制效果。

进一步研究发现，现场检查对于股票回报率具有显著提升作用，证明股价同步性水平的降低可以增加投资者收益。

本文主要的贡献有：一是填补了外部投资者视角下随机现场检查作用效果研究的不足。

以往研究主要专注于内部视角，分析现场检查对于企业内部治理和规范经营的影响，而忽略了证券市场的重要参与方——投资者。

本文研究结果表明，随机现场检查对于股价同步性具有显著的抑制作用，为投资者提供了高质量的股价信息，实现了随机现场检查政策效果的分析闭环，证明了随机现场检查对于缓解市场参与双方的信息不对称有重要意义。

二是本文还为股价同步性研究提供了一定的边际贡献。

已有文献从股权结构（赵天骄等，2020）[15]、公司治理水平（Nguyen等，2020）[8]、企业战略差异（Ye等，2021）[16]、企业数字化转型（Wu等，2022）[17]和媒体关注（Li等，2019）[18]等方面分析了股价同步性的影响因素，但上述研究主要从公司特征视角切入，不可避免地存在一定程度的内生性问题。

本文从证监会随机现场检查视角切入，不仅丰富了股价同步性领域相关研究，还较好地避免了样本选择中可能存在的内生性问题，可以获得相对稳健的回归结果。

三是为监管机构优化现场检查方案，主动防范系统性风险提供了建议。

本文研究结果证明，现场检查可以显著提高上市公司的股价信息含量。

各地证监局可以基于本地上市公司的情况，通过外聘协助人员、适当提高抽样比例、更新抽样方式等方法，优化现场检查的实施方案，更好地发挥随机现场检查对上市公司的监督警示作用。

二、研究假设
目前我国上市公司的外部监督体系主要由政府监督与市场监督组成，两者之间相互协调。

其中，政府监督居于主导地位，对市场监督起到引领作用（柳光强和王迪，2021）[19]。

作为创新型政府监督代表的随机现场检查，由各地证监局负责直接执行，具有执法监督的强制性和权威性（祝继高等，2023）[20]，可以获得企业未披露的内部信息。

但各地证监局同时面临“监督资源不充足”的约束，存在检查人员较少和抽样比例较低的问题。

有限时间内可能无法对上市公司的会计操纵行为进行有效识别（高利芳和盛明泉，2012）[21]。

作为市场监督代表的机构投资者，主要来自政府机构、金融机构或企业等，各机构都有专职或聘请的证券分析师，具有“监督资源丰富性”的优势。

但作为外部投资者，证券分析师和机构投资者都处于信息劣势地位（杨兴全等，2023）[22]，无法获取企业内部的第一手信息，因此，面临“监督信息不对称”的约束。

综上所述，政府监督具有“监督手段强制性”优势但面临“监督资源不充足”约束，市场监督具有“监督资源丰富性”优势但面临“监督信息不对称”约束。

在以政府监督为主导的外部监督体系中，分析政府监督对市场监督的影响效果，对于提升外部监督的整体有效性具有重要意义。

（一）监督促进效应
不同于市场监督，以现场检查制度为代表的政府监督具有“监督手段强制性”优势：第一，针对资本市场的政府监督一般由政府主管部门直接执行，监督过程具有行政执法的强制性；第二，相较于市场监督，政府监督具有更高的调查权限，通过延伸检查的形式，既可以检查上市公司和会计师事务所，还可以检查与之存在关联业务的金融企业、非金融企业和行政事业单位等（祝继高等，2023）[20]；第三，政府作为管理和监督公共事务的权威性力量，具有强制性的惩戒效应，如果企业未及时、积极地完成整改，会受到更加严格的监管和处罚。

综上所述，现场检查通过发挥“监督手段强制性”的特征，可以接触并获取企业内幕消息，有助于缓解资本市场的信息不对称问题。

基于政府监督有效理论，证监会通过随机现场检查可以获得企业未披露的内幕信息（刘瑶瑶等，2021）[11]，将其公示后，将显著提高公开市场中的会计信息质量。

证券分析师和机构投资者作为逐利个体，有动机利用高质量的会计消息辅助投资决策以实现自身利益最大化，因此，证券分析师将广泛收集公开市场信息、提高投资关注度（奚宾和张威威，2022）[23]。

由此可知，基于自利动机，高质量的会计信息将有助于提高分析师对于资本市场的关注度。

由于分析师具备专业能力优势，其关注水平的提升将有助于对企业违规行为进行更有效的监督（杜亚飞等，2023）[24]，并降低企业的股价崩盘风险（马黎珺等，2022）[25]，提高股票价格的信息含量。

综上所述，以随机现场检查为代表的政府监督通过发挥“监督手段强制性”的优势，获得企业的内幕消息并提高会计信息质量，缓解了资本市场中的信息不对称问题。

基于自利目的，高质量的会计信息使得分析师对于资本市场的关注度显著提升，关注水平的提高将对上市公司形成更有效的监督，即形成“监督促进效应”（见图2），使得企业利用内幕消息操纵股价的难度增加，股价信息含量提高。

（二）监督排斥效应
不同于市场监督，以现场检查制度为代表的政府监督面临“监督资源不充足”的约束。

第一，参与现场检查的人员数量较少，难以进行全面深入调查。

以北京证监局和上海证监局为例，根据公开数据，2021年北京证监局共抽查8家上市公司，每家公司仅分配2名检查人员；2021年上海证监局共抽查7家上市公司，每家公司仅分配3名检查人员。

第二，抽查比例较低，对于辖区内企业的震慑作用有限。

根据《清单》要求，对上市公司随机现场检查的比例不得低于5%，显著低于证券公司、基金管理公司、期货公司等10%的抽查比例。

抽查比例较低的问题在经济发达地区尤为显著，如北京、上海、江苏、广东证监局的抽查比例均在10%以下。

由于我国的上市公司主要集中在经济发达地区，监督资源不足导致的抽查比例低的问题可能诱发辖区内企业的侥幸心理（汪昌云等，2023）[12]。

此外，企业的舞弊行为发现难度大。

上市公司的财务舞弊属于管理舞弊，其中可能存在串谋行为，即使舞弊手段不复杂，外部监督也难以发现（朱锦余和高善生，2007）[26]，进一步加剧了监督资源不充足对于监督效果的负面影响。

综上所述，现场检查受制于“监督资源不充足”的约束，无法有效缓解信息不对称問题。

基于政府监督失效理论，证监会随机现场检查无法获得高质量的企业内幕消息，没有为外部投资者提供信息增量。

作为外部投资者代表，证券分析师和机构投资者处于严重的信息劣势地位（杨兴全等，2023）[22]，只能基于半强式有效市场的公开信息和历史信息进行决策。

公司内部信息的缺乏将导致外部投资者的套利空间不足（蔡庆丰等，2011）[27]，进而抑制证券分析师对于资本市场的关注动机，导致外部市场监督的效果受到负面影响，同时企业利用内部信息操纵股价的行为也难以得到有效监督。

综上所述，以随机现场检查为代表的政府监督因为受制于“监督资源不充足”的约束，无法为外部投资者提供企业内部消息。

套利空间的不足导致其投资关注度下降，外部监督的有效性进一步减弱，即形成“监督排斥效应”（见图3）。

企业利用内部信息操纵股价的行为无法得到监督，股价信息含量降低。

基于上述论证，提出以下竞争性假设：
H1a：随机现场检查通过提高分析师关注度导致股价信息含量提高；
H1b：随机现场检查通过降低分析师关注度导致股价信息含量降低。

三、研究设计
（一）数据来源
本文选择2014—2022年我国上市公司作为分析样本。

因为证监会随机现场检查制度自2016年起开始全面实施，本文根据各地证监局官网披露数据，手工整理得到2016—2019年各地被抽查的上市公司名单。

参考刘红霞等（2022）[10]的处理方法，选择样本期间内被抽中的
公司作为实验组，样本期间内未被抽中的公司作为控制组，使用双重差分模型检验上市公司被抽中后的股价同步性水平变化。

在删除缺失数据的公司、ST公司和金融行业公司后，共得到样本观测值24488个。

其余财务与非财务数据均取自国泰安数据库。

为避免极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的winsorize缩尾处理。

二、研究假设
目前我国上市公司的外部监督体系主要由政府监督与市场监督组成，两者之间相互协调。

其中，政府监督居于主导地位，对市场监督起到引领作用（柳光强和王迪，2021）[19]。

作为创新型政府监督代表的随机现场检查，由各地证监局负责直接执行，具有执法监督的强制性和权威性（祝继高等，2023）[20]，可以获得企业未披露的内部信息。

但各地证监局同时面临“监督资源不充足”的约束，存在检查人员较少和抽样比例较低的问题。

有限时间内可能无法对上市公司的会计操纵行为进行有效识别（高利芳和盛明泉，2012）[21]。

作为市场监督代表的机构投资者，主要来自政府机构、金融机构或企业等，各机构都有专职或聘请的证券分析师，具有“监督资源丰富性”的优势。

但作为外部投资者，证券分析师和机构投资者都处于信息劣势地位（杨兴全等，2023）[22]，无法获取企业内部的第一手信息，因此，面臨“监督信息不对称”的约束。

综上所述，政府监督具有“监督手段强制性”优势但面临“监督资源不充足”约束，市场监督具有“监督资源丰富性”优势但面临“监督信息不对称”约束。

在以政府监督为主导的外部监督体系中，分析政府监督对市场监督的影响效果，对于提升外部监督的整体有效性具有重要意义。

（一）监督促进效应
不同于市场监督，以现场检查制度为代表的政府监督具有“监督手段强制性”优势：第一，针对资本市场的政府监督一般由政府主管部门直接执行，监督过程具有行政执法的强制性；第二，相较于市场监督，政府监督具有更高的调查权限，通过延伸检查的形式，既可以检查上市公司和会计师事务所，还可以检查与之存在关联业务的金融企业、非金融企业和行政事业单位等（祝继高等，2023）[20]；第三，政府作为管理和监督公共事务的权威性力量，具有强制性的惩戒效应，如果企业未及时、积极地完成整改，会受到更加严格的监管和处罚。

综上所述，现场检查通过发挥“监督手段强制性”的特征，可以接触并获取企业内幕消息，有助于缓解资本市场的信息不对称问题。

基于政府监督有效理论，证监会通过随机现场检查可以获得企业未披露的内幕信息（刘瑶瑶等，2021）[11]，将其公示后，将显著提高公开市场中的会计信息质量。

证券分析师和机构投资者作为逐利个体，有动机利用高质量的会计消息辅助投资决策以实现自身利益最大化，因此，证券分析师将广泛收集公开市场信息、提高投资关注度（奚宾和张威威，2022）[23]。

由此可知，基于自利动机，高质量的会计信息将有助于提高分析师对于资本市场的关注度。

由于分析师具备专业能力优势，其关注水平的提升将有助于对企业违规行为进行更有效的监督（杜亚飞等，2023）[24]，并降低企业的股价崩盘风险（马黎珺等，2022）[25]，提高股票价格的
信息含量。

综上所述，以随机现场检查为代表的政府监督通过发挥“监督手段强制性”的优势，获得企业的内幕消息并提高会计信息质量，缓解了资本市场中的信息不对称问题。

基于自利目的，高质量的会计信息使得分析师对于资本市场的关注度显著提升，关注水平的提高将对上市公司形成更有效的监督，即形成“监督促进效应”（见图2），使得企业利用内幕消息操纵股价的难度增加，股价信息含量提高。

（二）监督排斥效应
不同于市场监督，以现场检查制度为代表的政府监督面临“监督资源不充足”的约束。

第一，参与现场检查的人员数量较少，难以进行全面深入调查。

以北京证监局和上海证监局为例，根据公开数据，2021年北京证监局共抽查8家上市公司，每家公司仅分配2名检查人员；2021年上海证监局共抽查7家上市公司，每家公司仅分配3名检查人员。

第二，抽查比例较低，对于辖区内企业的震慑作用有限。

根据《清单》要求，对上市公司随机现场检查的比例不得低于5%，显著低于证券公司、基金管理公司、期货公司等10%的抽查比例。

抽查比例较低的问题在经济发达地区尤为显著，如北京、上海、江苏、广东证监局的抽查比例均在10%以下。

由于我国的上市公司主要集中在经济发达地区，监督资源不足导致的抽查比例低的问题可能诱发辖区内企业的侥幸心理（汪昌云等，2023）[12]。

此外，企业的舞弊行为发现难度大。

上市公司的财务舞弊属于管理舞弊，其中可能存在串谋行为，即使舞弊手段不复杂，外部监督也难以发现（朱锦余和高善生，2007）[26]，进一步加剧了监督资源不充足对于监督效果的负面影响。

综上所述，现场检查受制于“监督资源不充足”的约束，无法有效缓解信息不对称问题。

基于政府监督失效理论，证监会随机现场检查无法获得高质量的企业内幕消息，没有为外部投资者提供信息增量。

作为外部投资者代表，证券分析师和机构投资者处于严重的信息劣势地位（杨兴全等，2023）[22]，只能基于半强式有效市场的公开信息和历史信息进行决策。

公司内部信息的缺乏将导致外部投资者的套利空间不足（蔡庆丰等，2011）[27]，进而抑制证券分析师对于资本市场的关注动机，导致外部市场监督的效果受到负面影响，同时企业利用内部信息操纵股价的行为也难以得到有效监督。

综上所述，以随机现场检查为代表的政府监督因为受制于“监督资源不充足”的约束，无法为外部投资者提供企业内部消息。

套利空间的不足导致其投资关注度下降，外部监督的有效性进一步减弱，即形成“监督排斥效应”（见图3）。

企业利用内部信息操纵股价的行为无法得到监督，股价信息含量降低。

基于上述论证，提出以下竞争性假设：
H1a：随机现场检查通过提高分析师关注度导致股价信息含量提高；
H1b：随机现场检查通过降低分析师关注度导致股价信息含量降低。

三、研究设计
（一）数据来源
本文选择2014—2022年我国上市公司作为分析样本。

因为证监会随机现场检查制度自2016年起开始全面实施，本文根据各地证监局官网披露数据，手工整理得到2016—2019年各地被抽查的上市公司名单。

参考刘红霞等（2022）[10]的处理方法，选择样本期间内被抽中的公司作为实验组，样本期间内未被抽中的公司作为控制组，使用双重差分模型检验上市公司被抽中后的股价同步性水平变化。

在删除缺失数据的公司、ST公司和金融行业公司后，共得到样本观测值24488个。

其余财务与非财务数据均取自国泰安数据库。

为避免极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的winsorize缩尾处理。

二、研究假设
目前我国上市公司的外部监督体系主要由政府监督与市场监督组成，两者之间相互协调。

其中，政府监督居于主导地位，对市场监督起到引领作用（柳光强和王迪，2021）[19]。

作为创新型政府监督代表的随机现场检查，由各地证监局负责直接执行，具有执法监督的强制性和权威性（祝继高等，2023）[20]，可以获得企业未披露的内部信息。

但各地证监局同时面临“监督资源不充足”的约束，存在检查人员较少和抽样比例较低的问题。

有限时间内可能无法对上市公司的会计操纵行为进行有效识别（高利芳和盛明泉，2012）[21]。

作为市场监督代表的机构投资者，主要来自政府机构、金融机构或企业等，各机构都有专职或聘请的证券分析师，具有“监督资源丰富性”的优势。

但作为外部投资者，证券分析师和机构投资者都处于信息劣势地位（杨兴全等，2023）[22]，无法获取企业内部的第一手信息，因此，面临“监督信息不对称”的约束。

综上所述，政府监督具有“监督手段强制性”优势但面临“监督资源不充足”约束，市场监督具有“监督资源丰富性”优势但面临“监督信息不对称”约束。

在以政府监督为主导的外部监督体系中，分析政府监督对市场监督的影响效果，对于提升外部监督的整体有效性具有重要意义。

（一）监督促进效应
不同于市场监督，以现场检查制度为代表的政府监督具有“监督手段强制性”优势：第一，针对资本市场的政府监督一般由政府主管部门直接执行，监督过程具有行政执法的强制性；第二，相较于市场监督，政府监督具有更高的调查权限，通过延伸检查的形式，既可以检查上市公司和会计师事务所，还可以检查与之存在关联业务的金融企业、非金融企业和行政事业单位等（祝继高等，2023）[20]；第三，政府作为管理和监督公共事务的权威性力量，具有强制性的惩戒效应，如果企业未及时、积极地完成整改，会受到更加严格的监管和处罚。

综上所述，现场检查通过发挥“监督手段强制性”的特征，可以接触并获取企业内幕消息，有助于缓解资本市场的信息不对称问题。

基于政府监督有效理论，证监会通过随机现场检查可以获得企业未披露的内幕信息（刘瑶瑶等，2021）[11]，将其公示后，将显著提高公开市场中的会计信息质量。

证券分析师和机构。