美国OTCBB介绍与借鉴

美国OTCBB介绍与借鉴
一、OTCBB发展历史回顾
（一）OTCBB设立背景
1938年，美国出台了《马洛尼修正案》（Maloney Act Amendment），明确美国证券市场管理制度由美国证券交易委员会（SEC）与行业自律组织共同负责，并将柜台交易市场纳入监管。

美国国会于1939年授权设立全国证券交易商协会（NASD）来监督管理柜台交易市场，柜台交易市场起初主要交易的股票为非交易所上市的股票，交易方式由券商之间通过电话或传真联络，券商的报价则通过全国报价局（National Quotation Bureau）制作的Pink Sheet 发布。

直到1971年Nasdaq系统建立，才有了即时的报价与交易信息，将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易，以提高柜台交易的效率。

1975年证券交易法修正案通过，使柜台市场对于挂牌交易制定了两种标准：即以较高要求满足交易活跃的大型公司筹资的全国性市场，以及满足较小企业筹资的小型资本市场。

虽然小型资本市场门槛较低，但仍有许多企业达不到最低标准，造成了许多价格低于5美元的股票（Penny stock）仍在Pink Sheet的交易系统中买卖，这些股票交易由柜台交易市场自营商通过电话系统进行，股价通常没有公开揭示。

为使Penny stock避免欺诈和自营商滥用，美国国会1990年通过《低价股修正案》（The Penny Stock Reform Act），要求SEC建立一个电子报价系统，系统设计的目的是方便报价及最新交易信息的披露。

（二）OTCBB设立与发展
根据《低价股修正案》的要求，SEC与NASD建立了OTCBB，以增加柜台交易的透明度。

1990年6月, OTCBB开始试运作。

从1993年12月起，系统要求所有国内柜台交易证券在成交后90秒内必须透过自动确认交易服务系统（ACTSM）披露交易信息（2008 年10月后改为OTC Reporting Facility，向美国证券行业最大的非政府监管组织—金融行业监管局FINRA报告，FINRA于2007年由纽交所有关会员监管、执行和仲裁部门和NASD合并而来）。

1997年4月，SEC 批淮OTCBB修整后正式运作。

1997年5月，直接私募（DDPs）成为OTCBB合法报价品种。

1998年4月，所有在证券交易委员会登记注册的外国证券及美国存托凭证（ADRs）也成为OTCBB 合法报价品种。

1999年1月4日，为提高市场透明度和减少市场欺诈，SEC批准了OTCBB报价适任条款（Eligibility Rule）：尚未在OTCBB报价的证券将被要求向SEC、银行业或保险业监管部
门提交最新财务报告以满足报价资格要求；已在OTCBB报价而未提交财务报告的公司，将被依法授予一宽限期以满足报价资格要求，这些公司将从1999年7月开始分阶段引入到OTCBB，到2000年6月所有在OTCBB报价的国内公司最新财务信息将可以公开获得。

对于到期仍不符合适任条款的，将被移至Pink sheet 报价系统。

正是因为这一规则的实施，导致一大批不愿意公开披露财务报告的公司被转移，从1999年日均报价的6418种证券锐减至2000年的4028种。

经过20多年的运作，OTCBB已经确立了在美国非主板市场的霸主地位，最多时有超过3600家公司、交易的证券超过6667种、近400家做市商活跃于该市场。

截止到2011年12月份，平均有2376种证券交易，平均参与的做市商有98家，每种证券平均约有2家做市商参与做市。

二、OTCBB定位
（一）OTCBB定位
OTCBB与一般意义上的交易所不同，并不是一个证券发行公司以符合一定财务及非财务要求而上市的交易市场，而是由 (NASD) 设立并管理，提供柜台交易实时报价、最新成交价格和成交量信息的电子交易系统。

在该交易系统报价的证券通常是没有在NASDAQ或其他美国全国性证券交易所上市或交易的证券，通过提供公开信息，使这些证券能够有合法、良好的次级流通的市场，并可以有效提高证券的流动性与知名度。

同时，OTCBB也为不再符合交易所上市条件而遭到退市的证券提供交易渠道。

因此与一般的交易所不同，由券商报价的证券，并不是自行申请上市，而是经由券商担任做市商的角色，投资人的买卖都必须经由做市商，换言之，这并不是我们一般意义的上市，而是由券商担任该证券交易买卖的窗口，提供投资人买卖未上市股票的交易系统。

OTCBB为超过3300种证券报价，有超过230家做市商，为国内证券、国外证券、美国存托凭证提供实时报价、最新成交价格和成交量信息，披露DDPs有兴趣的意愿和前一日交易活动。

（二）OTCBB与Nasdaq市场比较
OTCBB只是一个报价媒介，并不是一个发行上市服务机构，这点不要与Nasdaq市场相混淆。

OTCBB的证券必须通过做市商交易，由做市商通过Nasdaq Workstation的电脑网络输入报价及交易报告。

OTCBB与Nasdaq不同点主要表现在：
1、没有强制性上市条件和标准。

OTCBB是一个提供报价的媒介，并不提供发行公司上市撮合服务，任何公司，只要向美国证券交易委员会或适当的主管部门提交最新的财政报告，
就可以在OTCBB交易。

与此相反，获准在NASDAQ上市的股票必须经历许多财政审查，包括经营期限、发行股票数量、收入和股东人数等。

2、没有提供自动的交易系统。

OTCBB的证券交易是透过许多做市商使用Nasdaq Workstation II TM(NWII)的电脑网络输入报价及交易报告，投资人则不能够自行经由交易系统成交；Nasdaq则提供自动化成交系统。

3、与证券发行人没有维持关系。

发行方与OTCBB没有关系，也不受其监管。

4、OTCBB与Nasdaq的做市商的义务不同。

在OTCBB的做市商，并不需要跟Nasdaq承担相同的做市责任，最大的差异在于OTCBB上报价不需要上市与维持报价费用，费用的负担将交给做市商承担。

上市与维持报价费用无有
维持报价的资格要求有有
国内证券及时报价有有
资料来源：OTCBB网站
三、OTCBB参与方
（一）发行方
1．报价要求
（1）财务信息披露
根据1999年SEC批准的Eligibility Rule，在OTCBB报价的证券被要求向SEC、银行业或保险业监管部门提交最新财务报告以满足报价资格要求。

做市商不得为不符合适任条款的证券进行报价。

已在OTCBB上报价的证券，如果未及时申报，将会给予30或60天的宽限期，在此期间内完成申报，则仍维持其报价资格。

在宽限期内，将会在该证券代码中加入“E”，用于表示FINRA认为该证券极有可能无法于宽限期内提交财务报表，一旦宽限期结束未能申报的证券
将会从OTCBB消除。

（2）一家以上做市商做市
由于OTCBB并不是交易所，发行方并不能自行申请上市，必须经过做市商。

发行公司可以联系授权的OTCBB做市商申请在OTCBB报价。

初次报价证券，应提前三天向FINRA提出申请，完成初次报价信息披露（填写211表格或15c2-11表格），经FINRA认可后可开始报价。

那些从全国性交易所退市的证券，如果想在OTCBB报价，也应联系他们的做市商完成211表格程序才能报价。

2.如何报价
OTCBB报价的证券必须通过做市商，做市商在OTCBB开始报价时必须填表FORM211，除非申请豁免，填报表FORM211即表示做市商履行了SEC规则和NASD规则。

在OTCBB发布报价前3天，做市商必须向NASD OTC Compliance Unit提供表FORUM211以及两份发行人情况介绍。

经批准后，Nasdaq Market Data Integrity通知做市商该证券已经注册成功和可以报价。

处于审批不同阶段的证券分别称为未合格证券、合格证券和活跃证券。

（1）未合格证券（Ineligible Securities）:所有现行未在OTCBB 上报价的OTC证券都是未合格证券，必须由做市商填写表Form211或豁免表格Form15c2-11，经批准后，才被视为“合格证券”。

（2）合格证券（Eligible Securities）：倘若证券已在合格状态，它意味着一个或多个做市商已经收到30天内可为发行人在OTCBB市场报价的批准。

任何其他希望为发行人报价的参与做市商也必须提交表211，而在此期间，会实施报价频率测试，直到测试符合标准前，所有其他做市商仍必须持续提出完整的Form211表。

（3）活跃证券（Active Securities）一家合乎报价频率要求的OTCBB合资格股票即称为跟随豁免，在服务系统上标注为“活跃”。

报价的频率测试与跟随豁免基于经纪商和自营商是否在30天内在内部报价系统发布报价至少12个工作日且没有报价的日子连续不超过4天。

一旦符合此标准，合格的做市商即可以在线注册此证券；而且只要此证券一直处于活跃状态，所有想参与报价的做市商都不再需提交表Form211。

3.报价费用
（1）OTCBB不向发行方收取费用。

（2）NASD规则禁止做市商接受任何报酬作为回报为他人在OTCBB或其他中介提供挂牌服务，禁止发行人或其关联人直接或间接向做市商的报价支付任何费用。

4.信息披露
（1）提交财务报告
根据OTCBB Eligibility Rule,发行方必须依据1934年的《证券交易法》13条或15（d）向SEC登记备案，投资公司要依据《投资公司法》登记备案，保险和银行业则无需向SEC提交财务报告。

凡是向SEC登记备案的，必须向SEC提交年度报告和季度报告，发行方通过EDGAR 向SEC提交财务报告的无需再向FINRA提交，而向其他监管机构提交财务报告的如银行、保险业公司则还需向FINRA提交。

（2）报告现金和股票股利
根据证券交易法规10b-17，发行方必须至少在OTC股利登记日十天前向FINRA递交现金和股票股利的通知。

（3）报告公司重大活动
发行方应当以书信方式在规定日之前向FINRA递交有关兼并、收购、名称变更等事项，提交的内容包含事项的具体细节和永久性保存文件（公司章程、委托书、信息声明和8-k等）。

（4）报告电话或地址变更
OTCBB保存每一个发行方的地址、电话号码和传真号码，一旦发生变更，发行方要通过邮件方式向FINRA报告变更情况。

（二）投资者
1.投资者
投资者参与OTCBB交易并无准入要求，任何自然人或机构都可成为该市场投资者，执行买者自负原则。

但投资者不能直接进入OTCBB的服务，必须联系经纪人和交易商才能买卖OTCBB证券。

实际情况为OTCBB鲜有大型投资机构参与，多为中小投资机构和自然人。

2.投资者信息获取
OTCBB发行人不需要向NASDAQ公司或NASD保留地址或联系信息，但要向SEC披露季报和年度财务信息以及其他公司信息。

信息披露通过EDGAR执行,由SEC的在线公司信息披露数据库公布。

其中的在线证券简介包括在OTCBB报价的公司的交易代码、名称和以及年度交易数据摘要，还包括地址、电话和公司其他联系信息。

3.投资者保护
由于投资小型股票市场涉及巨大风险,SEC规定经纪商和交易商在交易前必须向客户提供书面文件并获得客户手签接受有关文件,否则操纵任何小型股票交易被视为非法。

SEC建议投资者在投资前应了解自己的权利和调查经纪人和经纪商的背景。

（三）做市商
1.做市商资格
OTCBB做市商必须向NASD登记成为会员，其在业务经营、财务、信息系统等方面要符合相关要求。

截止到2011年12月份，OTCBB平均报价的做市商有98家。

2.做市商权益
（1）可以为足够多的证券登记做市；
（2）可以为国内证券、国外证券、ADRs提供实时的买进的价格(bid)与卖出价格(ask)，为DPPs提供每天两次更新报价；
（3）单边或双边报价；
（4）不确定报价(unpriced)，即仅以买卖意愿征求买方买入价格(bid wanted)或卖方卖出价格(offer wanted) ；
（5）对未明确定价的某一特定证券提出主动性的收益。

3.做市商责任
（1）维持特定的营业记录和遵守特定的财务标准；
（2）不间断地主持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按限额规定执行指令；
（3）发布有效的买、卖两种报价；
（4）在一笔交易成交后90秒内，每位做市商通过计算机终端网络向全国证券交易商协会当局报出某一股票有效的买入价和卖出价和已完成交易成交情况、买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏幕。

4.报价时间
国内证券、国外证券、ADRs报价时间为美东时间7:30 a.m.到6:30 p.m.，而DPPs每日只有两次，分别为美东8:30AM到9:30AM及中午到12:30PM。

显示的OTCBB报价包括：证券当日最高、最低及成交量；证券商之间的报价；最佳报价；特定证券商所报买卖价；推荐证券商的电话。

5.做市商费用
（1）参与报价
参与报价的做市商，须向OTCBB缴交费用，OTCBB做市商每月根据价位平均数量收取费用。

价位定义为做市商为OTCBB证券报出的一个价格报价或非价格报价、固定或非固定报价、单边或多边报价或任何意愿。

价位平均数根据一个月内每天报价的总和除以交易日总和计算。

做市商每月每个价位的费用为6美元。

（2）资讯费用
使用NASDAQ Workstation II第三级报价信息的做市商，将收取资讯费和其他相关费用。

6.券商获利来源
（1）经纪方式可向客户收取佣金，交易价格为做市商的报价。

（2）自营方式，不可收取佣金，以价差为其获利，差额NASD规定原则上不可超过5%，然而在某些情况之下5%的价差也许过高或过低，其决定因素为：①投资人所交易的有价证券种类；②投资人所交易的有价证券的市场供需；③投资人所交易的有价证券的一般交易价格。

四、OTCBB市场数据分析
我们将检视参与报价企业数、做市商家数、每证券做市商家数及交易量与交易金额的情况。

图：OTCBB1995-2010年市场数据统计
数据来源：OTCBB网站
（一）每日报价证券数
1.可以看出，1999年由于Eligibility Rule实施后，报价的证券数量大幅减少，从1999年的日均6148种锐减至2000年的4028种。

实际上，由于Eligibility Rule的实施导致了超过3000种证券不符合报价要求而被取消。

表明有许多企业在考虑公开透明度的成本与效益上，还是选择保有自主性，不愿意提供信息给投资大众。

2.可以看出，2008年全球经济危机爆发后，每日报价证券数也在减少，而这一过程没有减缓的趋势。

左图：2010年12月-2011年12月日均报价证券数右图：2003-2010年日均报价证券数
数据来源：OTCBB网站
（二）做市商家数
1.平均每日做市商数
2000年之后，遭逢网络股泡沫化，以及经济状况恶化，做市商家数急遽减少，从最高的400多家减至200多家，而这一趋势仍在继续。

特别是2008年之后，做市商家数减少数量尤其明显，而根据2011年12月份的统计，平均每日做市商家数不足100家，仅为98家。

做市商数量大幅减少，势必会影响到市场交易的活跃度，对于这一现象必须引起高度的重视。

左图：2010年12月-2011年12月日均做市商家数右图：2003-2010年日均做市商家数
数据来源：OTCBB网站
2.平均每种证券做市商数
每种证券平均做市商的家数，从1995年的每种约4家，到2005年约14家，呈现稳定上升的趋势，可以看出报价证券减少的速度较做市商减少的速度快，说明了仍在OTCBB报价的证券，已经展现了相当程度的流动性。

但是在2008年经济危机之后，平均每种证券做市商数急遽减少，根据2011
年12月份统计，每种证券做市商约为2家。

左图：2010年12月-2011年12月每种证券做市商家数右图：2003-2010年每种证券做市商家数
数据来源：OTCBB网站
（三）交易量与交易金额
1.交易量
（1）日均交易量：日均交易量整体呈现上升趋势，2006年达到峰值25.53亿股/日，其后有一定程度的下滑。

2008年下滑的尤为明显，其后有一定程度的反弹，但与峰值仍相差甚远。

日均交易量与交易的证券种类、做市商家数直接相关，基本上保持同一变动趋势。

（2）总交易量：总交易量与日均交易量变化趋势一致，2006年达到创记录的约6500亿股，而2008年尚不足其一半仅为约3000亿股，其后小有回升。

根据月度交易量来看，2011年由于受到欧债危机等多重因素的影响，交易量下滑也十分明显。

左图：2010年12月-2011年12月交易量右图：2003-2010年交易量
数据来源：OTCBB网站
2.交易金额
（1）日均交易金额：交易金额受到交易量和交易价格的双重影响，很明显可以看出，日均交易金额与日均交易量并未保持相同的变化趋势。

日均交易金额的峰值为2005年的2.03亿美元，随后开始下滑，但相对低值出现在2009年，日均交易额为6475.6万元。

（2）总交易额：总交易额与日均交易金额保持同一变化趋势，2005年达到峰值600多亿美元，而2009年尚不足170亿美元。

左图：2010年12月-2011年12月交易金额右图：2003年-2010年交易金额
数据来源：OTCBB网站
（四）证券价格区间统计
图：2010年12月与2011年12月证券价格区间分布统计
数据来源：OTCBB网站
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五、OTCBB借鉴
（一）OTCBB缺点分析
1.松散的规范
虽然报价的企业被要求定期提供财务、委托书与内部人交易的报告，但是不论SEC或是NASD都不会对其财务报告进行审核，于是就算是一家完全没有资产、营收或是根本没有经营的企业，只要持续提供财务报告就具有报价资格，而事实上也发生过公司以虚假的财务报告，甚至延用同一份报告进行申报，造成事发之后投资人大幅亏损。

而且与上市公司不同，公司不须有独立的稽核委员会、独立董事及公司控制的标准，仅提供财务报告可能误导投资人。

2.监督机制缺失
NASD在SEC监督下建立了OTCBB系统，要求券商不得对报价的公司收取费用，将报价的责任当成自行买卖自有的证券，造成担任做市商的券商，并不愿意对所报价的公司揭露财务状况不佳或相关的信息，而NASD也不具有对报价公司直接的管辖权，最多就是在该公司的报价前，增加一个“E”符号以提醒投资人。

3.价格操纵
美国证券市场的一半价格操纵案例来自柜台交易市场。

4.做市商数量大幅减少
一些资本额较小在OTCBB担任做市商的证券商，纷纷的停止营业，或是规模大幅的缩水，做市商的数量减少将直接对交易量、流动性、证券价格波动性带来冲击。

（二）经验借鉴
1.挂牌要求
可以借鉴OTCBB挂牌要求，即披露财务信息与一家以上做市商做市，实则为备案制，由推荐券商负责。

考虑到挂牌公司的道德风险，对于年度财务报告等要进行必要的审核。

2.挂牌公司信息披露
可以借鉴OTCBB的挂牌公司信息披露，即需要向相关部门提交财务报告和季度报告，当公司发生重大如收购、兼并，以及变更登记信息等事项时亦需要对外披露。

3.做市商制度
考虑到柜台交易市场建立的初期，建议采用传统的做市商制度。

同时，对于做市商的经营业务、财务、信息系统等方面要作出明确的规定，让有资本实力的券商担任这一角色。

4.市场监管与投资者保护
应当成立相应机构和部门进行市场监管，维护投资者（没有准入要求，自然人和机构投资者皆可）的利益，保持市场的稳定。