上市公司负债融资对公司治理的影响分析

上市公司负债融资对公司治理的影响分析
[摘要] 随着公司治理理论在公司绩效和公司综合竞争力提高等方面的深入运用，越来越多的学者开始对公司治理展开了扩展性的研究。

其中，负债融资结构对公司治理产生的影响较为隐晦，需要通过实证方式进行定量分析，以便提出优化上市公司负债融资结构的相关建议，进而促进我国上市公司的稳健运行，提高公司的综合效益。

［关键词］上市公司；负债融资；公司治理效应
1 引言
公司治理在公司综合绩效的提高方面起着越来越重要的作用，而负债融资的期限结构、来源结构等对上市公司的治理具有不同程度的影响效应，公司综合竞争力的提高在很大程度上取决于公司治理的成败，因此，对于负债融资对公司治理的影响效应研究越来越受到学术界的关注。

本文采用２０００-２００９年中国上市公司的相关财务数据，主要聚焦于负债期限结构和负债来源结构对公司治理的效应，在前人对负债融资与公司治理研究的基础上选取相应的指标变量并构建了相关模型，应用ＳＰＳＳ１６并运用因子分析方法对其进行简单的分析，进而得出相应的结论，提出相关建议，希望能够为我国上市公司通过负债融资结构优化促进公司的有效治理提供一定的理论支撑。

2 文献综述
负债融资对公司治理影响的相关研究主要基于公司所有权和控制权相分离而产生的代理困境，而两权分离引起的代理问题是可以通过内、外部协调机制加以缓和的［１］。

通常情况下，公司管理者得到的激励回报受到董事会和大股东等企业内部因素以及财务盈亏和产品的市场进入度等外部因素的双重影响。

基于这个认识，国内外学者对债权融资治理效应的研究逐渐得以细化，在不同的角度对债权融资与公司治理的关系进行了论证。

Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ将债务视为一种担保机制，由于它能抑制经理人员的在职消费倾向，促使经理更努力工作，并激励其做出更好的投资决策，使因所有权与经营权分离而产生的代理成本大幅降低。

Ｊｅｎｓｅｎ认为，负债融资能减少经理层和所有者之间的矛盾，减少代理成本。

Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ也指出，若企业经营过程中产生的自由现金流较高，则应增加负债融资，以防管理者滥用这些自由现金流。

张英明认为，负债融资会增加公司财务风险，增加公司破产的概率，直接威胁着公司经营管理者的声誉和利益。

杨全兴、陈旭东认为，债务是一种担保机制，促使经营者努力劳动，当经营者拥有企业股权时，增加负债融资能够提高经营者的持股比例，进而缓和经营者和股东之间的冲突。

3 上市公司负债融资对公司治理影响的实证分析
3.１模型假设
3.1.１负债期限结构对公司治理的影响假设
不同期限的负债有着不同的治理效应：短期债务融资由于在较短时期内还本付息，而且又具有不可延期性，一定程度上降低了代理成本；长期债务却可以限制公司无效扩张，从而减少了代理成本［２］。

由此提出以下假设：
假设Ｈ１：对公司自由现金流的影响假设，即短期债务与长期债务分别与上市公司自由现金流量负相关和正相关。

假设Ｈ２：对公司代理成本的影响，即无论是短期还是长期的负债均会对代理成本产生一定的抑制作用，短期负债的作用更加明显。

假设Ｈ３：对公司绩效的影响假设，即短期债务相比长期债务对公司的治理效果更加完好［４］。

3.1.２负债来源结构对公司治理的影响假设
公司负债来源可以分为银行借款、企业债券及商业信用等，不同来源的负债对代理成本和自由现金流的影响不同，所起到的作用也有所差异［３］。

由此可以提出相应假设：
假设Ｈ４：银行负债、债券融资与自由现金流负相关，自由现金流随着商业信用的减少而增加。

假设Ｈ５：3种来源的负债对公司代理成本的影响程度大小为：商业信用＜债券融资＜银行贷款［５］。

假设Ｈ６：3种来源的负债对公司绩效的影响程度大小为：商业信用＜债券融资＜银行贷款。

3.1.３负债融资对公司治理综合影响假设
由以上的分析可以发现，负债融资会影响代理成本与自由现金流，而代理成本与自由现金流的变化最终会影响公司绩效。

由此提出：
假设Ｈ７：公司代理成本、自由现金与公司治理的绩效之间呈一定的负相关关系。

3.２模型建立
3.2.１指标变量选择
本文结合中国上市公司的综合特征，利用２０００－２００９年间中国上市公司的相关财务数据进行分析，选取公司净利润、每股净资产、收益率、主营业利润率、每股收益、应收账款周转率、存货周转率、已获利息倍数、每股经营活动产生的现金流量净额以及资产负债率为变量，分别以Ｘ１、Ｘ２、Ｘ３、Ｘ４、Ｘ５、Ｘ６、Ｘ７、Ｘ８、Ｘ９、Ｘ１０表示，通过对这些指标的综合计量来分析我国上市公司的综合治理状况，采取因子分析法分析负债融资对我国上市公司治理的影响。

在模型构建分析过程中还需要用到其他相关变量，如代理成本、公司绩效、现金流量、长期负债率、短期负债率等，具体情况如表１所示。

根据表２可得出不同变量在各个主因子上面的分数，同时可以得出相应的公司绩效综合得分函数：Ｐ＝０．２５６Ｆ１＋０．３８６Ｆ２＋０．４８７Ｆ３＋０．５８７Ｆ４＋０．６８７Ｆ５。

4 结论与对策建议
4.１基本结论
本文以上市公司负债融资来源结构与期限结构为切入点，针对公司治理和企业绩效之间的关系进行研究，发现如下现象：
（１）负债融资期限结构对公司治理的影响分析。

结合模型（1），从表３中可以看出，短期负债系数为－０．７８，可见短期负债、长期负债与自由现金流量分别呈负相关和正相关，与假设Ｈ１基本一致。

结合模型（2），从表３中可以看出，短期负债系数为－０．７８，长期负债系数为－０．０９，可见计量结果与假设Ｈ２是相符的，相对于长期负债，短期负债对公司治理代理成本的抑制作用更加明显。

同理可知，公司治理绩效受到短期负债正面积极的影响作用，但是长期负债对公司治理效应的影响效果不明显，有悖于假设Ｈ３。

（２）负债融资来源结构对公司治理的影响分析。

结合模型（4），从表３中可以看出，商业信用系数、债券融资系数分别为－０．２和－０．２４，可见二者与公司治理的代理成本呈负相关，而银行借款系数为０．７２，与公司治理的代理成本呈正相关关系，3种来源的负债对公司代理成本的影响程度大小与假设Ｈ４基本相符。

结合模型（5），从表３可知，银行借款系数、债券系数分别为－１．２５和－２．５７，与自由现金流呈负相关关系，有悖于假设Ｈ５。

同理可知，银行借款对上市公司的治理有正面影响作用，商业信用增加不利于公司的治理，但其负面效用不明显，而债券融资与公司绩效之间的关系不明显与假设Ｈ６难以达成一致。

（３）负债融资对公司治理综合的影响分析。

结合模型（7），根据表２、表３以及回归检验可知，负债融资与公司绩效之间有明显的正相关关系，而代理成本和自由现金流对公司绩效的影响并不是很明显。

4.２对策建议
基于上述结论，我国上市公司应该给予债务融资更多的关注，同时对债务融资结构进行相应的调整，对长期负债的比例和企业债券融资比例进行适当增加，使二者对上市公司治理的正面影响效用最大化，最大限度地降低公司的代理成本并提高公司治理的运作效率，从而提高公司的综合绩效。

主要参考文献
［１］张维迎．所有制、治理结构及委托—代理关系［Ｊ］．经济研究，１９９６（９）：９９．
［２］史志贵．公司治理结构与企业负债融资［Ｊ］．会计之友：中旬刊，２００８（３）．
［３］张英明．我国上市公司的融资偏好及成因分析［Ｊ］．财会研究，２００５（４）：５６－５８．
［４］李双飞，陈收，李小晓．上市公司债务融资与公司价值的实证研究［Ｊ］．金融教学与研究，２００７（５）：３８－４０．
［５］宋卉．我国上市公司负债融资的公司治理效应分析［Ｊ］．审计月刊，２００９（６）：５３-54．
［６］ＧｅｒａｌｄＴＧａｒｖｅｙ，ＧｏｒｄｏｎＨａｎｋａ．ＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＣｏｎｔｒｏｌ：ＴｈｅＥｆｆｅｃｔｏｆＡｎｔｉｔａｋｅｏｖｅｒＳｔａｔｕｔｅｓｏｎＦｉｒｍＬｅｖｅｒａｇｅ［Ｊ］．ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９９，54（２）：５１9－５４６．。