NBER中国房地产正面临顶部回落风险卢姗

NBER:中国房地产正面临顶部回落风险卢姗
发布时间：2021-10-25T06:57:39.555Z 来源：《中国电力企业管理》2021年7月作者：卢姗[导读] 020年8月，NBER网站刊载了哈佛大学教授Keneth S.Rogoff、清华大学杨元辰研究报告《中国房地产的巅峰》（peak China Housing）。

江苏张家港卢姗
摘要：2020年8月，NBER网站刊载了哈佛大学教授Keneth S.Rogoff、清华大学杨元辰研究报告《中国房地产的巅峰》（peak China Housing），现将主要观点综述如下：中国房地产长期以来一直是经济持续增长的关键引擎，约占中国经济的29%。

本文以最新获取的数据分析了快速发展的中国房地产供需状况，通过分析失衡情况，发现中国数十年以来的房地产繁荣已经导致了严重的价格失调和区域供需失衡，存在巨大的下行压力。

叠加今年以来新冠肺炎疫情的影响，中国房地产面临新的挑战，亟需引起关注。

一、中国房地产市场的发展特点
改革开放以后，中国住房制度改革进入试点阶段。

1988年，在中国房地产市场形成初期，根据当时社会主义计划经济的要求进行了城市住房改革，旨在使住房商品化。

在过去30年里，中国的房地产市场经历了空前的繁荣，并迅速成为支柱产业，房价一路飙升。

（一）中国房地产市场发展阶段第一阶段（1978至1991年）：理论突破与试点起步阶段
1978年理论界提出了住房商品化、土地产权等观点；1980年9月北京市住房统建办公室率先挂牌，成立了北京市城市开发总公司，拉开了房地产综合开发的序幕；1982年国务院在四个城市进行售房试点；1984年广东、重庆开始征收土地使用费。

1987至1991年则进入中国房地产市场的起步阶段。

1987年深圳市政府首次公开招标出让住房用地；1990年上海市房改方案出台，开始建立住房公积金制度；1991年开始，国务院先后批复了24个省市的房改总体方案。

第二阶段（1992至1995年）：非理性炒作与调整推进阶段
1992年房改全面启动，住房公积金制度全面推行；1993年“安居工程”开始启动。

1992年后，房地产业快速增长，月投资最高增幅曾高达146.9%。

房地产市场在局部地区一度呈现混乱局面，在个别地区出现较为明显的房地产泡沫。

1993年底宏观经济调控后，房地产业投资增长率普遍大幅回落。

房地产市场在经历一段时间的低迷之后开始复苏。

第三阶段（1995至2002年）：相对稳定协调发展阶段
随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高，住房成为新的消费热点。

1998以后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资进入平稳快速发展时期，房地产业成为经济的支柱产业之一。

第四阶段（2003年以来）：价格持续上扬，多项调控措施出台的新阶段 2003年以来，房屋价格持续上扬，大部分城市房屋销售价格上涨明显。

随后政府出台了多项针对房地产行业的调控政策。

（二）房地产走势与政策调控高度相关
在中国房地产发展史上，第一次增长始于1989年，来自以文化旅游为特色的海南岛。

在3年的时间里，房价从每平方米300元涨到了最高时的7500元左右。

至1993年，利率开始上升，海南岛房价暴跌至每平方米1000元，并一直持续到本世纪初。

第二次增长发生在2008年全球经济危机之后。

银行的利率略高于通胀水平，宽松的货币政策刺激了对住房的投资需求。

从2009年开始房价快速上涨，到2010年下半年，政策开始大幅收紧，经济也在2014年后温和放缓，房价涨势略有回调。

但2015年后，在宽松货币政策和扩张性财政政策的共同推动下，房地产开启了又一次增长。

图1：1991-2018年全国居民住房价格和年增长率
National Average Housing Price (yuan/sq.m) 全国平均房价(元/平方米)Year-on-year Percentage Change同比变动百分比
（三）中国的房地产市场是“双速”的
较为富裕的一线城市和其他城市之间的增长速度有明显不同。

自2002年以来，中国一线城市的房价上涨了6倍以上，相比之下，2000年至2005年美国全国房价上涨了80%[数据来源:标准普尔/Case Shiller指数(圣路易斯联邦储备银行)]。

在最新的数据中可以看到，从2017年开始，一线城市的房价涨幅放缓，而二、三线城市的房价涨幅加快。

尽管中国长期以来对与房价过热相关的风险保持警惕，并在不同时期采取措施打击投机行为，但中国的房价仍然以前所未有的速度上涨。

图2： 2006-2019年一、二、三线城市住宅价格月度变化情况
注：National Average 全国平均值 Tier 1 一线城市 Tier 2二线城市 Tier 3三线及其他城市
资料来源：国家统计局
（四）一线城市房价收入比居世界前列
以国际标准衡量，中国房地产繁荣的规模是前所未有的。

目前，中国四个一线城市的房价收入比均达到了世界上最高城市的水平。

如北京、上海和深圳的房价收入比目前已经超过了40倍，广州也超过了20倍，而伦敦和纽约则分别为22倍和12倍。

如果人们对于收入快速增长的预期能够长期持续，这种畸高的价格收入比或许有一定合理性，但随着中国人口的迅速老龄化，以及投资回报率的正常下降，中国未来的经济增长难以继续以往的高速度，叠加近期的新冠疫情，中国经济很可能会呈逐步下降趋势。

在这种情况下，中国的房价也必将承受更大的下行压力。

图3： 2018年世界主要城市房价收入比
二、房地产对中国经济的重要支撑作用
长期以来，中国房地产都是经济发展的重要驱动力。

房地产投资占GDP的比例从1995年的5%上升到2019年的13%以上，其中70%以上用于住宅建设。

由于经济的关联性，房地产的发展也影响到金融、消费、建筑等其它领域。

（一）房地产投资驱动经济增长
中国经济增长很大程度上依赖于投资驱动，近年来固定资产投资占国内生产总值的比重达到70-80%，其中房地产占很大比重。

2018年，房地产投资占中国GDP的比重为13%，而美国房地产在2005年的最高点也仅占7%。

图4： 2002年至2018年中国和美国的房地产投资情况
注：左轴为房地产投资，右轴为房地产投资占GDP的比例。

资料来源:美国商务部经济分析局
（二）建筑业带动就业率增长
房地产与建筑行业有着天然的联系，开发商主要通过管理建设过程，将原始土地转化为可销售的资产来获取利润。

2016年，房地产和建筑业合计占中国GDP的29%左右。

房地产和建筑业对创造就业机会也至关重要，约占城市非私营部门就业的20%。

图5：2002-2017年房地产和建筑业对城市就业的贡献
左轴为房地产和建筑业就业总量，右轴为房地产和建筑业就业与城镇就业总量之比。

Construction Employment (1000 persons) 建筑业从业人员 (1000人)
Real Estate Employment (1000 persons) 房地产从业人员 (1000人)
（三）金融业和地方政府为房地产业提供支撑
房地产与金融体系也密切相关，尤其是银行业，因为银行贷款是房地产资金的主要来源。

截至2018年四季度，中国房地产贷款38.7万亿元，约占贷款总额的28%、占金融机构新增贷款的40%。

房地产贷款增速远远超过其他行业，2014年至2018年，房地产贷款年均增速为20%，而制造业仅为6%。

地方政府也大量参与房地产活动。

一方面，房地产市场的繁荣带动土地销售，是地方财政收入的主要来源；另一方面，地方官员的晋升或降职取决于他们创造经济增长的能力，而建设活动本身就是可衡量的经济产出。

图6：2006-2018年土地财政[ 土地财政主要指土地出让金收入等。

]对地方财政收入的贡献注：左轴为土地出让金与财政总收入，右轴为土地出让金与财政总收入的比值。

Land Transfer Fees 土地出让金 Total Fiscal Revenue 财政总收入
资料来源:中华人民共和国财政部
（四）个人住房财富对经济的支撑作用
对于普通家庭来说，尤其是对年轻男性而言，拥有住房不仅是结婚的必要条件，也是一项有吸引力的金融资产，因为住房有强劲的增值空间，且他们也缺乏其他有效的投资工具。

其结果是，房地产市场的估值远远超过了其他金融资产。

目前，住房财富在中国总资产(包括股票、证券化贷款和银行贷款)中所占的比例高达78%，远高于美国的35%。

这使得中国的私人消费对房价下跌更加敏感。

值得注意的是，虽然按购买力平价计算，中国的GDP与美国大致相当(按市场汇率计算，中国的GDP要小得多)，但中国住房市场价值是美国的两倍多、是欧洲的三倍多。

这一比较让人想起上世纪80年代末、90年代初的日本房地产泡沫。

当时日本房地产市场价值也是美国的两倍多，而现在则不足美国房地产市场价值的三分之一。

三、中国房地产市场现状
（一）住房需求放缓
一是决定住房需求的基本因素发生变化，包括房价上涨、人口老龄化和收入下降。

中国的房价已经超出了人们的承受能力，所有城市的房价与收入之比都显著偏高。

根据哈佛大学住房研究联合中心(Joint Center for Housing Studies) 的数据显示，在美国大部分地区，平均房价仅为年收入中位数的2至4倍。

而我国的房价收入比远大于2至4倍，一线城市甚至高于20倍。

除了价格，人口和收入因素似乎也在恶化。

从人口变化趋势看，随着中国人口老龄化以及计划生育政策的影响，新家庭的形成将持续下降。

这个问题在一线和三线城市较为严重。

20-50岁这一年龄段的购房者数量在不断减少，但房地产开发商建造住宅的速度远远超出人口增长的速度，留下大量没有居民的新社区。

随着中国经济增长放缓，家庭收入增速预计也将下降。

与此同时，中国的家庭杠杆率(即家庭债务与GDP之比)从2008年前的18%迅速上升至2018年底的60%。

目前，中国家庭杠杆率已接近欧洲、日本等主要发达经济体的水平，远高于新兴市场平均水平。

二是家庭部门新增债务能力的空间减小。

在中国传统文化中，“居者有其屋”是社会地位和经济实力的象征。

原则上讲，个人想要升级住房的愿望仍然可以维持建筑需求，但随着按揭贷款攀升至历史高位，家庭部门新增债务能力的空间已经很小。

根据第三次全国经济普查的统计数据显示，中国大部分住房是在上世纪90年代以后建造的（而且几乎所有的房屋都是1980年以后建造的），这表明在不久的将来几乎没有进行大规模住房改善的迫切需要。

大量供应过剩的情况表明（尤其是一线城市以外地区），中期内新建住房可能大幅放缓。

三是中国房地产市场面临着巨大的政策不确定性。

为防止经济增长放缓，政府经常在紧缩政策和宽松政策之间切换，并对土地和信贷进行强有力的干预。

随着国际关系的变化和贸易压力的增加，中国房地产市场面临着巨大的政策不确定性。

此外，由于本文的分析中未涉及影子银行业务，因此通过调查方法获得的收入统计数据可能无法涵盖最富有的人群，他们通常出于投资目的拥有不止一处房产。

（二）住房供应过剩
一是二三线城市面临严重的供过于求。

房屋超额供应是指已完工或在建房屋总量与售出房屋总量之间的差距。

根据这一指标，2017年中国住房供应过剩约为22亿平方米。

由于各城市之间存在着相当大的异质性，可以看出，二线城市正面临最严重的供过于求，按照目前的销售速度，要消化现有库存，需要3年以上的时间。

二是开工住宅建筑面积持续增长。

尽管未售出的房屋数量不断增加，人们普遍预计全国住房需求将放缓，但开工住宅建筑面积仍在2018年增长了20%，是2010年以来增长最快的。

因此，即使在新冠疫情爆发之前，住房供应趋势已经超过了需求预期，出现了严重的供应过剩。

住房供求差距的不断扩大，加上房价上涨对实体经济的各种负面外溢，说明即使在新冠疫情之前，许多地区的房价也存在下行压力，这将使得政府寻求软着陆更具挑战性。

四、疫情对房地产业的影响
新冠肺炎疫情的爆发给房地产市场带来了巨大的不确定性。

尽管经济正在复苏，但受到的重创依然影响到了房地产市场。

（一）新冠疫情对租房市场的冲击
由于新冠疫情的爆发，使得中国房地产市场放缓、交易量减少，并使得许多家庭面临资金困难。

住房租金市场指数显示，2020年2月，中国70个大中城市房价涨幅为57个月以来最低，一季度房地产交易总量下降25%。

一线城市中，深圳和北京受到的打击最大。

深圳的房屋租金指数在2020年5月出现了最大跌幅，下降了3.2%，北京的租金也降到了自2018年1月首次推出该指数以来的最低水平。

除厦门和福州外，所有二线城市的房价都在下降，最高跌幅达14%。

但随着新冠疫情的控制，经济活动逐步恢复，疫情对房地产业的冲击有所减弱。

2020年7月8日，纬房大数据发布了2020年6月纬房租金指数。

数据显示，核心城市住房租金跌速显著减缓。

2020年6月，核心城市住房租金环比下跌0.09%，跌速比上月收窄1.7个百分点。

一线城市租房市场由共同下跌到再度分化。

深圳、上海止跌回涨，其中深圳环比上涨1.35%，上海环比上涨0.18%。

北京、广州继续下跌，其中北京环比下跌1.42%，广州环比下跌0.6%。

部分二线城市止跌回涨。

二线城市中，无锡、宁波、济南、南通环比分别上涨1.45%、1.32%、1.14%、1.04%，涨速相对较快。

武汉、天津、重庆环比分别下跌1.61%、1.09%、0.49%，跌速相对较快。

热点城市东莞2020年6月租金环比上涨0.23%，略低于二线城市平均水平。

由于6月为租房传统旺季，租房市场出现迟来的跌幅收窄及部分城市租金止跌回涨也在情理之中。

总体上看，房价反弹力度较大或近期商品市场较为活跃的城市，如深圳、上海、无锡、宁波、南通等，租金也回涨较快。

（二）疫情对经济的冲击影响房地产行业
由于房地产是中国地方政府财政收入的主要来源，也是企业的重要抵押物，因此，即使房地产价格适度下跌，也可能带来相当大的风险。

房地产行业的萧条对经济产生直接影响至少有三个方面：一是房屋销售的大幅减少使开发商的现金流紧张，并可能导致许多开发商破产。

房屋租赁公司也面临着来自由于新冠疫情导致的封锁政策和人口出行减少的巨大压力。

据彭博社报道，在2020年第一季度，超过100家活跃在中国的房地产公司申请破产。

此外由于1.46万亿元的房地产企业债务将于2020年底到期，未来房地产行业的另一轮破产潮也将来临。

二是房地产企业破产激增将影响人们的部分收入，甚至导致人们失去工作，这将再次给住房需求带来下行压力。

同时，房地产价格通过金融加速器机制影响家庭和企业的资产负债表及其贷款能力。

因此，住房价格变动既影响信贷增长，也影响金融稳定。

三是由于房地产行业与其他经济部门存在较大关联，例如建筑业、家用电器、家具、租赁服务等，因此，房地产行业的萧条可能导致经济呈螺旋式下降，进而导致就业、收入、消费和投资进一步下滑。

（三）新冠疫情不同预期对房地产业的影响
新冠疫情的流行造成了严重的社会混乱，疫情后续的不同传播情景可能导致不同的经济后果。

根据澳大利亚国立大学的预测，房地产投资下降7.0%-10.1%，意味着国内生产总值将下降2.0%-2.9%，而这取决于新冠疫情的控制程度。

预期最好情况为2020年一波传播、2021年一波传播、2021年后无复发，该情况预计导致房地产投资下降7.0%、国内生产总值下降2.0%。

预期最坏情况为2020年两波传播、2021年两波传播、2021年后无复发，该情况或将导致房地产投资下降10.0%、国内生产总值下降2.9%。

本文通过回顾中国房地产市场发展的历史阶段，分析房地产业与其他经济金融领域的关联性，从多个维度展开供需分析，发现中国房地产行业的供需已严重倾斜，住房需求受限于房价上涨、人口老龄化、收入下降和家庭部门新增债务能力的空间减少，住房供应则从空房率、开工住宅面积及增长率等指标看出供给过剩，房地产市场存在巨大的下行压力。

此外，今年新冠肺炎疫情的爆发也给房地产市场带来了较大的冲击和不确定性。

研究表明，房地产投资下降7.0%-10.1%，国内生产总值预计下降2.0%-2.9%，这取决于新冠疫情的控制程度。

作者简介：卢姗，1993年出生，女，本科，江苏张家港，汉族。