公司金融1-6章之欧阳与创编

公司金融（1-6章）
公司金融：公司的金融，站在公司的角度研究面对的一切公司金融问题。

第一章现代公司制度
公司的概念：分为个人所有制企业、合伙制企业、公司制企业
公司制企业：由股东、董事会成员和公司的高层管理者构成
特征：股权可以转让、股份具有无限存续权、股东的责任仅限于其投入公司所有权的资金
类型：有限责任公司、股份有限公司、国有独资公司
一、关于公司目标的几种观点
1、利润最大化
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这是典型的传统公司目标，但存在以下问题：1）利润是会计体系的产物。

会计体系本身对公司经营状况有一定扭曲作用，此指标无法准确反映公司经营状况；2）利润容易被调整。

通过盈余管理被管理层调整；3）短期行为。

公司利润一般以年度数据作为考核依据，导致管理者为满足当前的利润要求而舍弃长远利益。

2、收入最大化
收入最大化与公司规模扩大有关，但规模扩大并不意味着公司股东财富和公司利润最大化。

如过度投资行为。

3、管理目标
比如市场份额最大化就是这样的管理目标。

4、社会福利指标
如政府企业往往将社会福利最大化作为其目标，如医院，其目标是以可以支付的成本来提供合理的医疗服务，但这类目标仅是十分个别的现象。

5、股东财富最大化（最根本）
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也称为股东价值最大化、公司价值最大化。

公司属于股东，公司财富也就是股东财富。

另外，也有人认为是相关利益者(Stakeholder)利益最大化。

公司金融就是研究使股东价值最大化的各种财务
决策，如融资、投资与股利分配政策等。

这种明确的目标也明确了相关的理论与模型。

实际研究中，往往用股票价格最大化代替股东价值最大化，使定量研究成为可能。

二、公司理财的目标函数
目标函数往往用某些函数或变量（如利润、规模、价值等）最大化或是某些函数或变量（如风险、成本）最小化来表示。

公司金融理论中将股东财富最大化作为目标函数。

任何理财决策如果能提高股东财富就是好的决策。

第二节公司的运营
一、所有权与经营权的分离
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所有权与经营权的分离是现代公司的基本特征。

这种分离带来股东与管理层利益不一致（称为管理层动机问题、道德问题等），是实现公司价值最大化的主要障碍。

为缓和管理层与股东动机差异，可以设计激励机制和监督机制。

也可以设计科学的公司治理结构，如董事会结构来减少管理层动机问题。

二、委托代理理论（股东与管理层、股东与债权人目标不一致）
委托代理理论由Jensen & Meckling在1976年提出，也称为代理问题、代理成本等。

按代理理论，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。

代理成本可区分为监督成本、守约成本和剩余损失。

监督成本：外部股东为了监督管理层过度消费或磨洋工而耗费的支出；
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守约成本：代理人为了取得外部股东的信任而发生的支出，如聘请外部独立审计、定期发布报告等；
剩余损失：由于委托人与代理人的利益不一致导致的其他损失。

代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，代理人会利用信息优势为自己牟利，并损害委托人的利益，如修建豪华办公室、购置高级轿车、旅游度假等。

信息不对称理论：在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的，掌握信息比较充分的处于比较有利的地位，而信息不充分的则处于不利地位在公司的代理问题中，主要有二种代理关系：一是股东与管理层；二是股东与债权人。

1、股东与管理层的冲突
冲突源自二者目标函数不一致，缓解冲突主要通过内部治理机制与外部治理机制实现，具体而言有：1）管理层面临被解雇的威胁。

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股东大会是公司最高权力机构，董事会是最高决策机构。

股东大会选举董事组成董事会，董事会任免管理层。

2）被接管的威胁
股价低导致被收购，结局是管理层被解雇，即使留任，其权力也受到很大限制，但新兴市场的资本市场不完善，限制了此机制的发挥。

3）管理者市场的竞争
也称为经理人市场竞争，我国类似的是猎头市场。

4）激励机制
这是最为常用、适用范围最广的解决代理问题的模式。

如现金奖励、股票期权、绩效股份。

2、股东与债权人的冲突
债权人目标是到期获得本金与利息，公司目标是借款增加营运资金，取得更高收益。

二者冲突根源：对现金流量要求权的本质差异。

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当公司营运成功时，债权人不能分享收益的上升，当公司营运失败时，债权人要承担大部分成本。

公司可能通过以下方法损害债权人利益：
1）提高财务杠杆比率。

发行新债，增加旧债风险，市场价值下降，债权人遭受损失。

(百度：次级债券)
2）投资比债权人风险预期高的项目。

高风险项目如果成功，能为股东带来更高回报，而债权人无法分享。

3）增加股利支付。

经验证明，股利增加会导致股价上涨，并使债券价格下跌。

因此债权人往往在借款合同中加入限制性条款，以保证公司遵守合同与债权人和睦相处。

三、公司治理
公司治理以公司法与公司章程为依据，以简约方式规范公司各利益相关者的关系，约束他们之间的交易。

公司治理的功能是配置权、责、利。

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公司治理结构：是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排，主要由股东大会、董事会、监事会等公司机关组成。

公司治理的目的不是相互衡量，而是设计能保证公司做出科学决策的方式与途径。

公司有效运行和科学决策需要：内部治理机制与外部治理机制。

四、公司理财和财务经理的作用
公司理财方面的各项决策是使公司在其治理结构下实现公司价值最大化目标的决定性的手段。

公司理财和财务经理在公司运营中的主要作用为：
1）确保公司的正常运转。

预测未来资金需求，做好融资安排；
2）优化公司的融资能力。

财务经理要制定财务决策，使公司财务状况尽量符合资本市场的要求，提升融资能力；
3）辅助公司的战略决策。

包括资金来源、使用计划和资金成本等。

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第三节公司理财的内容
公司理财的内容就是投资决策、融资决策和利润分配决策。

研究这些问题需要一些基本工具，如现值、财务报表分析、资本成本、风险等。

因此公司财务内容分为四大部分：公司理财的理论工具；
投资决策机构；
融资决策机构；
利润分配决策机构。

一、理论工具
1、现值
计算现值需要地项数据：预期现金流量和相应的折现率。

这些现金流量包括：
年金：在相等时间间隔内连续发生的相等的现金流量；增长年金：每期年金以固定比率增长；
永续年金：持续到永远的固定年金；
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增长永续年金：持续到永远、有固定增长率的年金。

2、财务报表分析
3、资本成本
只有当项目的预期收益率大于股东自己直接投资的金融资产的预期收益率时，项目才是可行的。

金融资产的预期收益率就成为资本成本。

4、风险和收益
高风险应该得到高收益，这就需要用一些模型去度量风险。

CAPM和套利定价模型是二个常用模型。

他们表明只有不能通过分散投资而被消除的风险才能得到补偿。

此二个模型已经成为现代公司金融的重要理论基础和运用工具。

二、投资决策
投资是最基本的财务决策。

包括实物投资与证券投资，投资活动的本质是对公司所拥有的资金这一稀缺资源进行有效分配。

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公司理财的首要功能就是为公司提供能够优化这种资源分配的框架结构。

投资决策可分为：1、直接投资与证券投资
2、经营性投资和战略投资：经营性投资与日常经营关系密切，战略投资指收购或进入新行业等。

3、长期投资和短期投资
三、融资决策
二种融资方式：股权融资和债务融资。

资本结构就是权益资本与债务资本的比例。

公司理财要决定是否融入资金，发行何种债券提供合理建议，在考虑税收和外部监督基础上，可以得出合理的融资结构。

四、股利决策
广义的股利指公司给予股东的任何现金回报。

公司从外部筹措资金要花费很多时间，成本也高；从内部筹资，即将利润留作保留盈余，节省费用，但过低股利会引起投资者不满，引起股价下跌。

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股利决策受很多因素影响，如税法、未来投资机会以及资金来源与成本等。

第三章价值衡量
第一节货币的时间价值
一、货币时间价值的概念：指货币在不同的时点上具有不同的价值。

它是生产经营过程中价值运动方面形成的价值增量，只要借贷关系存在，它必然要发生作用。

货币的时间价值，在不考虑风险及通货膨胀条件下，由全社会平均的资金利润率来决定。

充分的竞争使全社会平均的无风险报酬率平均化，等量资本获得等量利润。

因此，从定量上分析，货币的时间价值实质上是在不考虑通货膨胀条件下全社会平均的无风险报酬率。

实际上，通常用银行存款利率或国债利率来表示货币的时间价值。

二、货币时间价值的计算
1、单利终值和现值的计算
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单利只计算本金所带来的利息，不考虑利息再产生的利息。

2、复利终值和现值的计算
复利的利息在下期也转作本金并与原来的本金一起再计算利息。

计算公式为：
3、年金终值和现值的计算（重点计算题）
按付款时点的不同分为后付年金和先付年金。

后付年金也称普通年金，它是在每期期末等额的系列收款、付款的年金；
先付年金也称预付年金，它是在每期期初等额的收款、付款的年金。

通常不加说明的为后付年金。

1）后付年金终值和现值的计算
终值计算公式为：
或
现值现金流量图
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现值计算公式为
或
例3.5：某生产线市价为16万元，可使用5年，假定使用期满后无残值。

如采用租赁取得，每年年末要付租金4万元，租期5年，利率为8%，问应该买还是租？
解：租金的现值为：
应选择租赁。

2）先付年金终值和现值的计算
现金流量图为：
或
计算公式为：
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现金流量图为：
或
计算公式为：
年按揭贷款，客户需每年等额向银行还款，利率为6%，客户每年年初应还款多少？
解：V0=108×70%=75.6万元。

3）永续年金现值的计算
例3.7：某商标能为公司每年带来30万元超额收益，若市场无风险资金利润率为6%，问商标现在价格为多少？
解：V0=30/6%=500万元。

4、关于计息期的确定和贴现率的计算
1）计息期的确定。

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一般以年为计息期，也可以是半年、季、月甚至天，若以季为计息期，就要采用计息季数和季利率。

可将年利率除以4换算成季利率。

2）贴现率的计算。

先求年金现值(或终值)系数，再求贴现率。

例3.8：某银行提供12.6万元贷款供客户买车，银行要求客户在未来5年每年年末等额还款3万元，问银行利率为多少？
解：
得到：
查年金现值系数表，系数为4.212，n为5，则对应的i为6%
第二节利息率与贴现率
利息率是资金时间价值的表现形式，能不能说资金的时间价值就是利息率呢？
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如果说利息率就是资金的时间价值，那么资信不同的企业在同一时间发行债券，为什么会利息率不同呢？
显然，利息率不仅仅是资金的时间价值，也包含债权人在投资时承担了一定的风险而相应获得的一部分风险价值的补偿。

有时可设定目标贴现率作为必要报酬率。

一、均衡利率（自己看书）
二、利率的期限结构理论（自己看书）
三、关于利息率与贴现率的再认识（自己看书）
第三节有价证券估价—债券估价
一、有价证券概述
有价证券是对某种有价物具有一定权利的凭证。

它能给持有者带来收入，因此有价格，它是虚拟资本，是筹措资金的手段。

有价证券可分为：权益类与债权类有价证券。

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对有价证券估价，就是计算其产生的现金流量的现值。

由于债券未来现金流确定，只存在折现率问题，因而债券的估价模型的实际意义比股票的大得多。

二、债券的概念与特点
债券是向社会合法发行，承诺按期还本付息的债权凭证。

特点有：1）期限较长；2）流动性较强；3）风险较小；4）收益较为稳定；
三、债券估价方法
这里讨论的是在忽略其他影响因素的前提下，只分析债券的理论价格与市场利率关系
1、附息债券的估价
附息债券(Bond with coupons)，指定期支付利息的债券
价格与市场利率成反比
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例3.9：面值1000元，5年期，票面利率6%，每年付息一次，市场利率8%，其发行时报理论价格为：问：当市场利率等于多少时（票面利率），理论价格等于面值或大于面值。

2、一次还本付息债券的估价
例3.10：面值1000元，5年期，票面利率8%，市场利，到期一次还本付息，发行时报理论价格为：
率6%
又称纯贴现债券(Pure discount bond)，以低于面值发行，到期按面值偿还的债券。

当债券票面利率低于市场利率时，理论价格低于面值，原因：对发行人而言，折价是少支付利息而在发行时付出的代价；对投资者而言，折价则是少收入利息而在投资购买时给予的补偿。

相反，当票面利息率高于市场利率时，债券会溢价发行，理由与上面分析类似。

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四、市场利率或必要报酬率变化与债券估价
真实情况应该考虑以后的市场利率或人们预期的
必要报酬率的变化趋势，而不是像上面那样的静态模型。

当预期市场利率（或必要报酬率）下跌时，债券价格就会上涨，反之反之
第四节有价证券估价—股票估价
一、股票的概念：是股份有限公司发行用以证明股东身份及其权利的凭证。

普通股股东的权益：A）重大事项的投票表决权，
如选举与被选举权等；B）剩余盈
余分配权；C）剩余财产处置权；
D）优先认股权。

二、股票的特征及投资股票的基本目的
1、股票的特征：A）收益率高；B）风险性大；C）流通性强
2、股票投资的基本目的：总体说是为了收益，基本目的分二种：
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A）作为证券投资，获取分红派息的收益及资本利得；
B）出于公司发展战略上的考虑，为了控制被投资企业，获取协同效应。

三、股票估价方法
任何资产的价格，都是由其未来的现金流量的现值决定的。

最基本的股票估价模型为：
普通股估价模型有：股利零增长模型；股利以固定比例持续增长模型；股利以不同的增长率增长模型。

1、零增长模型(股利贴现模型DDM)
股利在每年都稳定不变，且投资者长期持有。

公式为：
2、股利以固定比率持续增长的股票估价模型
假定股利每期按一个不变的增长比率g增长。

每期股利D的增长率为g，则
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欧阳与创编 代入DDM 模型得到： 假定r >g ，对上式右边求极限得到：
例3.11：若苏宁电器去年支付股利1.5元,未来每
年增长5%,公司必要收益率为8%,则其估价为： 3、股利以不同的增长率增长的股票估价模型
1）前若干年股利增长率不等，之后以固定比率增长，且长期持有。

例3.12：假定公司去年支付股利为0.45元,此后3年支付股利依次为:0.1,0.9,0.6元,从第4年起股利每年增长8%,设定公司必要收益率为11%。

则
例3.13：A 公司准备购买价格为10元的B 公司股票，拟持有二年：前二年分红分别为去年支付股利为0.8元、0.92元，持满二年后市价预计为12元，必要报酬率为6%，理论价为
例3.14：A 公司最近支付的股利是1元，预计未来5年股利年均增长率达15%，此后股利每年增长10，必要报酬率为15%，理论价为：
第四章 风险衡量
∑∞=++=10)
1()1(t t r g D P 元5.5205
.008.0%)
51(5.1=-+=P
第一节：风险的数字表达
风险与收益的定义:公司在经营活动中所有的财务活动决策实际上都有一个共同点，即需要估计预期的结果和影响着结果不能实现的可能性。

一般说来，预期的结果就是所谓的预期收益，而影响着结果不能实现的可能性就是风险。

1）协方差（Covariance）:协方差是两个变量（证券收益率）离差之积的期望值。

协方差反映了两种资产收益的相互关系。

（1）如果两种资产的收益正相关，即呈同步变动态势，那么协方差为正数；
（2）如果两种资产的收益负相关，即呈非同步变动态势，那么协方差为负数；
（3）如果两种资产的收益没有关系，则协方差为零。

2）相关系数(Correlation Coefficient):相关系数等于两种资产收益率的协方差除以两种资产收益率标准差的乘积。

欧阳与创编
由于标准差总是正数，因而相关系数的符号取决于协方差的符号。

（1）如果相关系数为正数，则两种资产的收益率正相关；
（2）如果相关系数为负数，则两种资产的收益率负相关；
（3）如果相关系数为零，则两种资产的收益率不相关。

最为重要的是，相关系数介于-1和1之间；其绝对值越接近1，说明其相关程度越大。

二种资产的投资组合的期望收益率与标
准差的关系
第二节投资组合的选择
随着组合中资产数量的增加，总风险不断下降；当风险水平接近市场风险时，投资组合的风险不再因组合中的资产数增加而增加；此时再增加资产个数对降低风险已经无效了，反而只增加投资的成本。

欧阳与创编
实证研究表明：组合中证券数量超过30时，风险下降不明显。

第三节风险与收益理论——资本资产定价模型资本资产定价模型(Capital Assets Pricing
Model---CAPM)是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型。

在这一模型中，某种证券的期望收益率等于无风险收益率加上这种证券的系统风险溢价。

一、贝塔系数(β )
用β系数衡量单项资产的系统风险对市场组合变动的反映程度。

是一个标准化后的度量单个资产对市场组合方差贡献的指标。

β系数是一个系统风险指数，它用于衡量个股收益率的变动对于市场投资组合收益率变动的敏感性。

特征线是描述单个证券的，收益率和市场投资组合收益率之间相互关系的一条直线，该直线的斜率等于β。

欧阳与创编
二、证券市场线：资本资产定价模型
证券市场线（Security Market Line---SML）是一条描述单个证券（或证券组合）的期望J是收益率与系统风险之间线性关系的直线。

下面这个公式就是资本资产定价模型，它表明某种证券的期望收益与该种证券的β系数线性相关。

(Rm-Rf)是对系统风险的补偿，它反映了证券市场总体的风险厌恶程度。

思考与练习
1、为什么投资组合不能消除全部风险？
2、什么是有效投资组合？
3、试述证券市场线和资本市场线的区别。

4、比较CAPM中的贝塔和APT中的贝塔。

第五章公司资本成本
第一节资本成本
一、资本成本的概念
欧阳与创编
资本成本（Capital Cost）的经济学含义为投入新项目的资金的机会成本。

在财务决策中，体现为所有融资来源所要求的收益率，又称为加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital---WACC)，通常简称为资本成本。

从筹资者角度，资本成本是指公司筹集和使用资金必须支付的各种费用。

从投资者角度，)资本成本就是投资者的要求的必要收益率。

资本成本包括筹资费用和资金的使用成本二部分。

筹资费用，指在筹措资金过程中付出的费用，如向银行支付的手续费，发行股票支付给证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等的承销费、审计费、评估费、律师费、广告费等。

筹资费用一般是一次支付的，在资金使用过程中不再发生，可视为筹资额的一项扣除。

用资费用，指公司在生产、投资过程中因使用资金而
付出的费用，如股利、利息等。

=
-
每年的用资费用资金成本
筹资总额筹资费用
欧阳与创编
欧阳与创编 资本成本可用绝对数与相对数表示，一般用以下公式：
资本成本与必要收益率的关系
是在商品经济条件下，资本成本是由于资本的所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念；它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。

二、加权平均资本成本的计算
公司的资本成本不仅由债务及权益的成本决定，而且由该公司资本组合中两者的比例决定。

其计算公式为： 其中：WACC 为加权平均资本成本；L 为债务资本占全部资本的比重；T 为公司所得税率； 为权益资本成本； 为税前债务资本成本。

加权平均资本成本也可以这样计算：
其中： 是第j 种资本占全部资本的比重； 为第j 种资本的成本。

(1)(1)e d
L r L T r =-+-WACC j j WACC K W =∑
欧阳与创编 例子5.1 假设某公司债务成本为8%，所得税率为40%，权益资本成本为14%，公司计划按以下比例筹资：30%的债务和70%的股权，则：
三、加权平均资本成本的组成
计算WACC 需要以下资料：个别资本成本（包括债务及权益的资本成本）、个别资本占全部资本的权重和税率
个别资本成本包括：银行借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。

前二者统称债务资本成本，后三者统称权益资本成本。

（一）债务资本成本
债务资本成本是公司支付给债务人的税前回报率，其计算比较容易。

1．银行借款成本
公式为：
其中： 为银行借款成本；Ｉ为年利息；Ｌ为筹资总额；i 为年利息率；T 为公司所得税率；f 为借款筹资费率。

(1)(1)(1)(1)
l I T i L T K L f L f -⨯⨯-==--
欧阳与创编 例子5.2 某公司欲从银行借款100万元，手续费率0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期还本，公司所得税率33%。

则：
如果一年结息次数为M ，且对f 忽略不计，则借款成本公式可简化为：
例子5.3 某公司欲从银行借款100万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期还本，公司所得税率33%。

则：
2．债券成本
公式为： 其中： 为债券成本；Ｉ为年利息；B 为债券面值；i 为年利息率；T 为公司所得税率；f 为筹资费率；B0为债券筹资额，按发行价格执行。

例子5.4 某公司发行10年期债券，面值为1000万元，发行费率3%，票面利率12%，每年付息一次，到期还本，公司所得税率40%。

按面值等价发行，则：
例子5.5 假设某公司债券的发行价格为908.32美元，面值1000美元，年利率为8%，到期年限为20年，扣
00(1)(1)(1)(1)
b I T B i T K B f B f -⨯⨯-=
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