RD信息披露与IPO抑价基于创业板市场的实证研究莫鸿儆

② 笔者也尝试了将经市场指数调整的 IPO 抑价率作为被解释变量，市场指数采用的是深证综指收盘指数，进行实证检验后所得出的 结论与本文的结论基本一致。
101
公司治理
FRIENDS OF ACCOUNTING
表 2 R&D 信息披露评分表
序号
R&D 信息披露项目
一、研发（R&D）费用
1.
近三年及一期 R&D 费用金额及占营业收入比重
益的过程中，会受时间、信息等因素 评分表（见表 2）中 R&D 信息披露项
的影响。如果 IPO 公司能充分披露 目进行打分后得到。中签率、换手率、
R&D 信息，信息使用者就会对企业 发行市盈率等数据来源于东方财富网
未 来 业 绩 及 发 展 前 景 形 成 合 理 预 （）， 会 计
公司治理
FRIENDS OF ACCOUNTING
R& D 信息披露与 IPO 抑价＊
—— —基于创业板市场的实证研究
广西大学商学院
莫鸿儆 陈 彬
【摘 要】 文章以创业板 ＩＰＯ 公司的招股说明书为研究对象，实证检验了 Ｒ ＆Ｄ 信息披露与 ＩＰＯ 抑价之间的关系。结果表明：创业板 市场存在高抑价现象，但 ＩＰＯ 抑价率从 ２００９ 年至 ２０１１ 年每年都在下降；创业板上市公司 Ｒ ＆Ｄ 信息披露与 ＩＰＯ 抑价呈显著负相关关系。
期，正确判断企业的真实价值，进而 师事务所各年排名资料来源于中国注
降低企业 IPO 时的筹资成本。企业 册会计师 协 会 网站（.
IPO 的筹资成本主 要 由直 接 成 本 和 cn），主承销各年排名资料来源于中国
＊ 本文是广西社科“十二五”规划 ２０１１ 年度课题（项目批准号：１１ＤＧＬ０２６）的阶段性研究成果。 ① ＩＰＯ 存在首日高收益的现象，从一级市场解释是 ＩＰＯ 定价过低，即 ＩＰＯ 抑价。
因此rd信息披露评分表序号rd信息披露项目分值一研发rd费用最高分6近三年及一期rd费用金额及占营业收入比重rd费用的构成情况描述rd费用投入的具体项目描述与竞争对手rd费用的比较二研发人员及核心技术人员最高分4三研发基础设施及管理机制最高分5四研发rd成果最高分9专利非专利技术情况描述五在研项目最高分7六研发中的问题最高分5对核心技术人员第三方的依赖风险描述七研发战略或计划最高分8注
（一）样本来源
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
了 IPO 公司通过招股说明书充分披
本 文 以 2009 年 10 月 23 日 至
露 R&D 信息可以较好地降低公司的 2011 年 10 月 31 日所有在创业板上
信息不对称程度，促进资本市场的有 市的 IPO 公司作为研究样本，确定的
效运行。因此 R&D 信息能被用来传递 样本数为 271 家。样本公司的招股说
价的主要原因（Beatty & Ritter，1986； 成 本 的 影 响 远 远 超 过 了 直 接 成 本
王华和张程睿，2005）。另外，根据国外 （王 华 、张 程 睿 ，2005；张 强 、张 宝 ，
已有研究，如 Baron and Holmstrom 2011），即 R&D 信息的详细披露在
（OLS）验证本文的假设。
IPO 抑价率的计算方法并无显著的差
IPOUR= β0+ β1RD_DISC+ β2Turnover+ β3PER+ β4Lottery+ β5Und erwriter+ β6Aud itor+ β7Size+ ε
其中，β0，…，β7 为回归系数，ε 为 残差。模型中各变量定义如表 1 所示。
2.
R&D 费用的构成情况描述
3.
研发费用明细的金额
4.
R&D 费用投入的具体项目描述
5.
与竞争对手 R&D 费用的比较
6.
研发会计政策描述
二、研发人员及核心技术人员
1.
人员数量及所占比重
2.
核心技术人员专业资质、科研成果及获奖情况描述
3.
近两年核心技术人员变动情况描述
三、研发基础设施及管理机制
1.
公司研发部门设置及职能描述
2.
拟建立的研发中心的地点、特征及规模
3.
公司技术创新管理机制的陈述
4.
研发的核心技术保护制度的描述
四、研发（R&D）成果
1.
公司已有专利数
2.
专利 / 非专利技术情况描述
3.
研发产品的类型和数量描述
4.
研发产品或项目的市场占有情况
5.
研发产品或项目与竞争对手的比较
6.
主要产品中研发的核心技术描述
7.
核心技术产品收入占营业收入的比重
五、在研项目
1.
在研项目的概述
2.
预计完成的时间
3.
拟达到的目标
4.
各项目花费情况
5.
合作的在研项目描述
6.
合作研发成果的分配方案及保密措施陈述
六、研发中的问题
1.
对核心技术人员 / 第三方的依赖风险描述
2.
研发的专有技术失密风险描述
3.
研发过程中存在的不确定性描述
别。此外，由于我国从 2010 年 6 月才 开始实行创业板市场指数，而在这之 前上市的企业根本无法找到合适的创 业板指数与之匹配。因此，本文选用未 经市场指数调整的 IPO 抑价率作为
1.被解释变量
被解释变量②。
一般情况下，用新股上市交易首
2.解释变量
日的收益率来衡量 IPO 抑价程度的
本 文 用 RD_DISC 表 示 R&D 信
（2）经市场指数调整的 IPO 抑价率， 表的设计依据创业板 IPO 公司的招
即：IPOUR=（Pc- Po）/Po-（Ic- Io）/Io
股说明书披露的有关 R&D 信息，借鉴
其中，IPOUR 表示 IPO 抑价率， Gary Entwistle（1999）的 R&D 信 息
Pc 表示 IPO 首日收盘价，Po 表示招 类型划分标准，参照 Denise Jones
审计师声誉
虚拟变量，新股发行的会计师事务所为国际四大或国 内排名前十的赋值为 1，否则为 0
公司规模
公司上市前一年年末总资产的自然对数
证券业 协 会网 站（）。 角度看，新股上市交易首日收益率即
模型中用到的其他数据主要由 CS- IPO 抑价率是交易双方共同认可的，
MAR 数据库的数据计算整理得到， 受整个证券市场影响的可能性较小；
IPO 抑价的信号（Chin、Lee、Kleinman 明书 来 自 深证 券 交 易 所 网 站（www.
and Chen，2006）。
），R&D 信 息 披 露 程 度 指 标
此外，根据行为金融学的预期理 RD_DISC 通过阅读各样本公司的招
论，在投资者形成预期并由此获得收 股说明书全文并对照 R&D 信息披露
FRIENDS OF ACCOUNTING
定义
IPO 抑价率
上市首日收盘价和发行价的差额与发行价之比
R&D 信息披露程度 上市首日换手率
评分表中各项目得分之和 上市首日交易量与发行规模之比
发行市盈率
股票发行价与股票收益率之比
中签率
股票发行量与投资者申购量之比
承销商声誉
虚拟变量，新股发行的承销商为国内排名前十的赋值 为 1，否则为 0
（1980）、Rock （1986）、Grin blatt and 降 低 IPO 公 司 筹 资成本的同时必然
Hwang（1989）等认为，信息不对称程 会降低 IPO 抑价。
度越低，公司 IPO 时因信息不对称所
本文基于以上理论分析提出以下
造成的潜在风险的补偿就越低，IPO 假设：创业板上市公司 R&D 信息披露
大小，即 IPO 抑价率。有关 IPO 抑价 息披露程度。R&D 信息披露程度数据
率的计算方法，主要有以下两种：
主要依据 IPO 公司招股说明书中披
（1）未经调整的 IPO 抑价率，即： 露的 R&D 信息，并结合 R&D 信息披
IPOUR=（Pc- Po）/Po
露评分表（见表 2）评分而得。该评分
抑价程度也会越低。
越详细，IPO 抑价率就越低，即创业板
由于 R&D 投资能增加企业的持 上市公司 R&D 信息披露与 IPO 抑价
续竞争力和业绩的上升空间，R&D 信 具有显著的负相关关系。
息向市场传递着企业良好发展前景的
信号，因此，具有较强 R&D 实力的企
三、研究设计
业就有动力传递好的信号，这就决定
【关键词】 Ｒ ＆Ｄ 信息披露； ＩＰＯ 抑价； 创业板
一、问题的提出 随着科技创新的加速，研发 （R&D）活动在企业竞争中所起的作用 日益重要。由于研发活动能建立企业 的竞争优势并提高企业的核心竞争 力，因此，对于一个科技创新型企业而 言，投资者会更加关注其研发活动。我 国创业板市场于 2009 年 10 月正式 登陆深圳证券交易所，创业板上市的 企业绝大多数为高新技术企业，对于 投资者而言，其在对一个企业特别是 高新技术企业投资前，必然会关注体 现企业创新能力的 R&D 信息。 由于创业板上市公司大多处于成 长的初期，且不确定因素较多，很容易 出现信息披露不规范的问题，从而对 创业板 IPO 公司的定价产生影响，进 而直接影响到 IPO 抑价①的高低。本 文以创业板 IPO 公司的招股说明书 为研究对象，实证检验了 R&D 信息披 露与 IPO 抑价之间的关系。
R&D 信息披露的规定，R&D 信息披露 评分表如表 2 所示。
3.控制变量 Turnover 表示上市首日换手率。 相关研究表明，新股上市首日的高抑 价是由于投资者的狂热行为造成的， 新股 IPO 抑价可能是受到投资者投 机心理因素的影响（谢海昌、陈海明， 2004）。因此，本文将其作为一个控制 变量，用以控制二级市场投资者情绪 对 IPO 抑价率的影响。 PER 表示发行市盈率。有关发行 市盈率与 IPO 抑价的关系，存在两种 不同的观点：一种观点认为，发行市盈 率高，表明发行方具有较好的盈利能 力和成长能力，会更加受到投资者的 青睐，IPO 抑价率也就会越高；另一 种观点则认为，发行市盈率越高，发 行方的发行定价就越高，发生高 IPO 抑价具有较小可能。考虑到存在两种 不同观点，本文将发行市盈率作为控 制变量。 Lottery 表示股票中签率。通常中 签率反映了 IPO 市场的供求情况，低 中签率表明投资者对该股票有较高需 求，未买到新股的投资者由于看好该 企业价值，可能会到股票二级市场上 抢购，从而导致 IPO 公司上市首日交 易价被抬高，造成高 IPO 抑价。因此，
信息不对称和不确定性；企业 R&D 是 间接成本两部分组成，直接成本主
信息不对称的重要来源 （Guo、Lev & 要 是 指 发 行 新 股 时 支 付 的 审 计 费 、
Shi，2006；Chin et al.，2003）。国内外 承销费和律师费等，间接成本主要
研究表明，信息不对称是造成 IPO 抑 就是 IPO 抑价，而间接成本对筹资
100
会 计 之 友 2013 年 第 1 期 上
类别 被解释变量
解释变量
控制变量
代码（预期符号） IPOUR RD_DISC（- ） Turnove（r +） PER（?） Lottery（- ） Underwrite（r -）
Audito（r -）
Size（- ）
表 1 变量及定义 变量名称
公司治理
股说明书中的股票发行价，Ic 表示新 （2007） 的自愿 R&D 信 息披 露 评 分
股上市日市场指数，Io 表示新股发行 表，并结合中国证券监督管理委员会
日市场指数。
公布、2009 年 7 月 20 日施行的《创业
针对以上两种计算方法，从理论 板 招 股 说 明 书 准 则 28 号》 中 关 于
4.
研发人员流失风险描述
5.
核心技术面临淘汰或被替换的风险描述
七、研发战略或计划
1.
公司未来研发战略或计划概述
2.
未来研发项目概述
3.
项目的市场容量及需求描述
4.
项目的竞争情况描述
5.
项目所需厂房及设备的描述
6.
项目的投入预算安排
7.
项目的预计实施进度描述
8.
未来研发项目的经济效益分析
分值 最高分 6 分 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 最高分 4 分 0- 1 0- 2 0- 1 最高分 5 分 0- 1 0- 2 0- 1 0- 1 最高分 9 分 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 2 0- 2 0- 1 最高分 7 分 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 2 0- 1 最高分 5 分 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 最高分 8 分 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1 0- 1
用 SPSS13.0 软件进行描述性统计、 从实证角度看，两种方法进行相关实
相关性分析及多元回归分析等。
证检验所得出的研究结论基本一致
（二）模型构建及变量定义
（陈 工 孟 、高 宁 ，2000；肖 曙 光 、蒋 顺
根据前文的分析，本文建立如下 才，2006）。因此，不论从理论的角度
多 元 回 归 模 型 并 采 用 最 小 二 乘 法 还是从实证的角度均表明，以上两种
二、理论分析及研究假设 当前技术创新的竞争成为企业之 间竞争的主流，研发（R&D）投资则成 为企业竞争优势的来源，而研发投资 的经济属性恰是信息不对称产生的主 要根源，而且会计准则中研发信息披 露的缺失正好放大了这种信息不对称 （关 勇 军 ，2011）。Aboody and Lev （1998）在研究中发现，比起更多的有 形资产投资，R&D 投资伴随着更高的