第5章利率行为

第5章 利率行为
（教材第6章，第100-132页）
一、债券的年名义利率经常变动
本章任务在于解释名义利率（利率）波动的原因。

二、本章分析思路
（一）分析利率整体水平的决定因素。

（二）由于债券价格与利率负向相关，因此，通过解释债券价格波动的原因，解释利率波动的原因。

（三）本章分析方法：通过分析考察债券的供求变化债券价格和利率的变动。

特别是所有的债务工具都可以看作债券。

5.1 可贷资金理论：债券市场的供求
内容：（一）从研究债券的供求着手分析利率决定问题。

方法：（一）假定经济中只存在唯一一种类型的债券和单一的利率。

（二）用资产需求理论建立债券供给曲线。

一、债券的需求曲线
（一）方法
以不支付息票利息，但一年后支付给持有人1000美元面值的1年期贴现债券为例。

（二）利率与贴现债券价格之间的关系
1．如果投资者持有期为1年，则债券的投资回报率等于以到期回报率计量的利率，是一个已知的回报率。

公式：
Pd
Pd F i RET e -==， 其中：i =利率=到期回报率；
F =贴现债券的面值；
Pd =贴现债券的初始购买价格。

2．含义
（1）特定的利率值对应于特定的债券价格。

（2）债券的价格与利率负向相关（参见教材图6-1）。

（三）债券的需求曲线推导
1．债券价格上升时，利率必然下降。

根据资产需求理论，在其他经济变量（例如收入，其他资产的预期回报，风险和流动性）保持不变的情况下，由于这类债券预期回报率下降，因此债券需求量下降。

↓→-=
↑→)(Pd
Pd F i Pd 债券需求↓Bd 。

2．图示 A 点：Pd=950US$时，%3.5053.0950/)9501000(==-=i ，Qd=1000亿US$。

B 点：Pd=900US$时，%1.11111.0900/)9001000(==-=i ，Qd=2000亿US$。

C 点：Pd=850 US$时，%6.17176.0850/)8501000(==-=i ，Qd=3000亿US$。

二、债券的供给曲线
图6-1中
Pd=750US$，%3.33=i ，Qs=1000亿US$（F 点）。

Pd=800US$，%25=i ，Qs=2000亿US$（G 点）。

Pd=850US$，%6.17=i ，Qs=3000亿US$（C 点）。

含义：债券价格上升→利率下降，债券发行成本下降，企业（发行主体）筹集资金成本下降，企业更加希望通过发行债券筹集资金→债券发行数量上升。

因此，债券的供给曲线与债券发行价格同方向变化。

三、债券市场的均衡
（一）债券市场均衡的含义
在债券市场上，当债券需求数量等于债券的供给数量时，债券市场就达到了均衡状态，即B d =B s 。

（二）均衡价格或市场出清价格、均衡利率或市场出清利率
1．均衡价格是指债券需求量等于债券供给数量时的债券市场价格。

2．均衡利率或市场出清利率是指与债券均衡价格相对应的利率（图6-1中C 点）。

3．均衡价格、均衡利率或市场均衡的应用。

（1）表示市场运动的趋势。

（2）超额供给
当市场价格大于均衡价格时，债券供给量大于债券需求量，此时存在超额供给（B d <B s ），债券价格将下跌（因为人们希望出售债券的数量大于人们愿意购买的数量）。

（3）超额需求
当市场价格低于均衡价格时，债券的市场需求量大于债券的市场供给量，此时存在债券的超额需求（B d >B s ），债券价格将上升。

四、债券市场的供求分析：可贷资金理论与分析利率决定的另一种方法
（一）对图6-1中以债券价格为变量说明债券市场供求关系的修正。

1．图6-1的模型可被用作利率决定模型。

2．由于债券利率与债券价格总是负向相关，因此图6-1的债券供求图形适合于所有的 750 800 P*=850
900 950
1000 债券
价格Pd(US$) 100 200 300 400
500 33.0 25.0 17.6=i *11.1 5.3 0.0 A B ● ● C ● ● F G ● ● ● D E 利率i(%) 利率上升 债券价格上升 债券数量B （10亿US$）
图6-1 债券的供给与需求 H B s B d
债券类型。

3．由于经济学家更加关心利率与债券供求之间的关系，因此需要将上述图形修正为单纯的利率与债券供求关系（参见图6-2）。

（二）可贷资金理论的含义与应用
1．由于用债券利率代替债券价格，说明债券市场的供求关系，为了便于区别将“债券供给”说成是“贷款需求”，债券的供给曲线表明在每一个利率水平上市场对贷款的需求数量；并且与此相对应，进一步将“债券需求”说成是“贷款供给”。

2．可贷资金的供给与可贷资金的需求
将债券的数量用可贷资金代替，并表示为贷款的数量时，债券的需求曲线就可以改为“可贷资金的供给曲线”，债券的供给曲线就可以改为“可贷资金的需求曲线”。

3．可贷资金理论的含义
说明了债券市场利率与可贷资金数量之间的关系。

4．可贷资金理论的应用
（1）是分析利率决定的一种方法。

（2）由于经济生活中人们更加关心债券供给和债券需求所受的各种影响，因此，以后的分析中仍旧用债券而非可贷资金进行分析（仍旧以图6-1为工具）。

（3）此处的资金供给与需求运用的是存量概念（给定时点上的数量），而不是流量概念，目的是减少分析的复杂程度。

5.2 可贷资金理论与均衡利率的变动分析
[内容：运用债券的市场供给与需求理论来分析利率变动的原因。

方法：（一）债券供给数量与需求数量随债券价格变化沿债券需求曲线和供给曲线的移动。

（二）债券供给曲线或债券需求曲线本身的移动。

（三）分析通货膨胀预期和财富规模等变量变化时，债券供给与需求曲线（B s曲线和B d曲线）的移动以及利率均衡水平的变化。

]
一、债券需求曲线的移动
（一）影响债券需求曲线移动的因素
1．财富水平。

2．债券相对于替代资产的预期回报率高低。

3．债券相对于替代资产的风险大小。

4．债券相对于替代资产的流动性大小。

（二）财富水平与债券需求曲线移动
1．在经济周期的扩张时期，债券需求随着财富的增加而增加，债券的需求曲线向右移动。

2．在经济衰退时期，债券需求随着收入和财富的减少而减少，债券需求曲线左移。

（三）预期回报率的高低与债券需求曲线移动
1．预期回报率（利率）上升将减少对长期债券的需求，使得债券需求曲线向左移动（债券价格下跌，资本利得减少）。

2．预期未来利率下降将增加对长期债券的需求，使得债券需求曲线向右移动。

3．其他资产预期回报率变化与债券需求曲线移动。

（1）预期股市价格上涨时，债券需求曲线向左移动。

（2）预期通货膨胀水平与债券需求变化。

预期通货膨胀↑→导致汽车和房屋的未来价格上升→不动产预期回报率上升→债券需求下降（由债券的实际利率下降引起）。

因此，预期通货膨胀率的上升减少了债券需求，债券需求曲线向左移动。

（四）风险水平与债券需求曲线移动
1．债券本身的风险水平
债券价格波动加剧时，风险增加，债券的需求减少，债券需求曲线向左移动。

2．替代资产的风险水平
如果股票市场的价格波动加剧，债券的吸引力增加，债券的需求增加，债券需求曲线向右移动。

（五）资产的流动性与债券需求曲线移动
1．债券本身的流动性
债券本身的流动性增加，债券需求增加，债券需求曲线向右移动。

2．替代资产的流动性
替代资产的流动性增加，债券需求减少，债券需求曲线向左移动。

例如，股票市场的流动性发生变化，将会引起债券需求的变化。

二、债券供给曲线的移动
（一）影响债券供给曲线移动的因素
1．各种投资机会的盈利能力预期。

2．通货膨胀率。

3．政府的经济活动。

（二）各种投资机会的盈利能力预期与债券供给曲线移动
企业预期可盈利的投资机会增加时，就会增加借款并增加未清偿债务的数量，市场上债券供给数量增加，债券供给曲线向右移动。

反之，债券供给减少，债券供给曲线向左移动。

（三）预期通货膨胀率变化与债券供给曲线移动
预期通货膨胀率上升→实际利率上升，借款成本降低→企业发行债券筹集资金积极性提高→债券供给增加，债券供给曲线向右移动。

（四）政府经济活动与债券供给曲线移动
1．政府赤字增加使得债券供给增加，债券供给曲线向右移动。

2．货币政策中的公开市场操作也会影响债券供给曲线的移动。

三、可贷资金理论框架下的均衡利率变动分析
方法：以债券供给与需求曲线的移动来分析均衡利率的变化。

（一）通货膨胀预期的变动与均衡利率变化（参见图6-7）
1．费雪效应
当通货膨胀预期上升时，利率也将上升。

2．费雪效应推论
如果希望降低利率，必须首先战胜通货膨胀，降低通货膨胀率。

3．分析
通货膨胀上升，物价上涨→债券供给曲线向右移动，债券需求曲线向左移动→均衡利率上升，债券均衡数量变化难以确定。

（二）经济周期（产业周期）与均衡利率变动
1．经济周期扩张与债券供给曲线向右移动
经济扩张→商品劳务产量增加→国民收入增加→企业投资机会增加→对借款融资的需求增加→在同一债券的价格和利率水平上，企业发行债券数量增加。

2．经济扩张与债券需求曲线向右移动
经济扩张→财富增加→人们对债券需求增加→债券市场需求曲线向右移动。

综合上述两点分析可知，经济扩张时，债券存量规模肯定会增加，但是均衡利率是上升
还是下降，难以确定（参见图6-9）。

实际情况是，经济扩张时，均衡利率水平上升；经济衰退时，利率水平下降（参见教材第113页，图6-11）。

5.3 流动性偏好理论：货币市场上的供给与需求
流动性偏好理论由凯恩斯（Keynes）发展而来，核心内容是均衡利率水平决定于货币的供求关系。

一、流动性偏好理论的假设前提
1．假定人们可用作财富贮藏的资产主要有货币和债券两种类型。

2．经济中的财富总量等于债券总量与货币总量之和，即财富总量=B s+M s。

人们购买资产的数量等于所拥有的财富总量，即财富总量等于= B d+M d。

所以：B s+M s= B d+M d，即B s– B d = M d – M s。

含义是：货币市场均衡时（M d=M s），债券市场也处于均衡状态（B d=B s）。

二、用流动性偏好理论分析均衡利率决定的依据
1．由于货币市场均衡等同于债券市场的均衡，因此，分析债券供求相等时的均衡利率决定与分析货币供求相等时的均衡利率决定是一样的。

也就是说，分析货币市场的流动性偏好理论等同于分析债券市场的可贷资金理论。

2．两种理论的预测结果相同。

三、运用流动性偏好理论分析均衡利率时需要注意的几点
（一）流动性偏好理论忽略了汽车和房屋等不动产预期回报率变化对利率的影响。

（二）流动性偏好理论的适用范围
流动性偏好理论与可贷资金理论可用于实际分析的侧重点是不一样的。

1．分析通货膨胀预期对利率影响时，可贷资金更适用。

2．分析收入、价格水平和货币供给变动对利率水平影响时，流动性偏好理论更加适用。

四、流动性偏好理论中均衡利率水平的确定
（一）货币需求（M d）
1．货币包括通货（利息为零）和支票存款账户（利息很低），假设货币的回报率为零。

2．债券是货币的唯一替代资产，预期回报率等于利率。

3．债券的利率是持有货币的机会成本（由于没有持有债券而牺牲的利息收入）。

因此，利率上升时，货币需求下降。

（二）货币供给M s
货币供给由中央银行控制，短期内保持相对不变。

（三）均衡利率确定
货币供给等于货币需求（M d=M s）时的利率水平（参见图6-11）。

在图6-11中：第一，A点存在超额货币供给（2000亿美元），人们增加债券持有，从而债券价格上升，引起利率下降。

第二，E点，存在超额货币需求（2000亿美元），人们为了获得货币而抛售债券，债券价格因此下降，债券利率上升。

第三，最后的市场均衡利率为C 点，均衡利率为15%。

5.4 流动性偏好理论与均衡利率变动分析
一、货币需求曲线的移动
（一）影响货币需求曲线移动的因素
1．收入水平
2．价格水平
（二）收入水平变化与货币需求曲线移动
1．收入水平提高，货币需求增加，货币需求曲线向右移动。

2．分析（参见图6-13）
（1）经济扩张→收入增加→财富增加→人们希望持有更多的货币作为价值贮藏手段→货币需求增加，货币需求曲线向右移动。

（2）经济扩张→收入增加→人们希望使用货币完成更多的交易→交易货币需求增加，货币需求曲线向右移动。

（三）价格水平变化与货币需求曲线移动
1．价格上升，货币需求增加，货币需求曲线向右移动。

2．分析（参见图6-14）
（1）人们关系实际货币数量的持有，即持有的货币能够购买的商品和劳务的数量。

（2）价格上升时，同样货币可购买商品和劳务数量下降（w/p），为使真实货币数量达到物价上涨前水平，货币需求增加，M d右移。

二、货币供给曲线的移动
（一）货币供给完全受中央银行控制。

（二）央行的货币供应增加将使货币供给曲线M s右移。

三、流动性偏好理论框架下的均衡利率变动
（一）收入变动与均衡利率变动
1．在经济扩张阶段，收入增加，利率上升（其它经济变量不变时）。

2．与可贷资金理论中分析的收入与利率变动关系完全相同。

（二）价格水平与均衡利率变动
在货币供给和其它经济变量不变的前提下，价格水平上升，利率也上升。

四、货币供给变化与均衡利率变动
（一）其他因素不变时，货币供给增加，利率将下降（货币的流动性效应）。

（二）货币供给的其它效应与货币供给变化时均衡利率的变动
1．货币供给增加时产生的其它效应
（1）收入效应
货币供给增加的收入效应指在货币供给时，利率因收入增加而上升的效应。

（2）价格水平效应
货币供给增加的价格水平效应指货币供给增加时，利率因价格上升而上升的效应。

（3）通货膨胀预期效应
货币供给增加的通货膨胀预期效应指货币供给增加时，利率因通货膨胀预期的上升而上升的效应。

（三）货币供给增加时均衡利率的上升或下降：理论
1．四种效应中，只有货币供给的流动性效应会使利率下降，而货币供给增加的收入效应、价格水平效应和通货膨胀效应都会使利率上升。

因此，货币供给增加时利率是否下降，取决于货币供给增加的流动性效应是否足够大。

2．货币供给增加时四种效应的时滞与利率变化
（1）流动性效应会立即显示出来。

（2）其他三个效应过一段时间才能显示出来。

所以，货币供给增加时，利率先下降然后再上升。

3．货币供给增加时四种效应的相对强弱与利率变动
（1）当流动性效应强于其他三种效应时，利率最终会下降。

（2）当流动性效应弱于其他三种效应时，利率最终会上升。

（四）均衡利率在货币供给增加时的变化：实证分析
1．货币供给增加时，利率（三个月期国库券）随之增加，主要是预期通货膨胀效应超过了流动性效应。

2．参见教材第124页，图6-17。

利率
i 流动性 收入价格水平及通货膨胀预期 图6-16（a ）流动性效应大于其他效应的情况
利率
i i 收入价格及通货膨胀预期 图6-16（b ）流动性效应小于其他效应的情况
i i 利率图6-16（c ） 流动性效果小于通货膨胀效果而且通货膨胀立即调整
时间
[本章结构]
一、可贷资金理论框架下的利率变动分析
（一）债券需求；
（二）债券供给；
（三）利率变动分析
二、流动性偏好理论框架下的利率变动分析
（一）货币需求；
（二）货币供给
（三）利率变动分析：货币供给变化和/或货币需求变化时，均衡利率的变动。

[习题]
教材第125-126页，第1-15题。