财务基准收益率的确定

在项目投资决策过程中，最常用到的利率是金融机构贷款利率。

从量的规定性来看，金融机构贷款利率主要由上述纯粹利率、通货膨胀附加率、违约风险附加率和到期风险附加率组成。

从财务评价的角度出发，对于一般盈利性的投资项目，其基准收益率首先应该大于金融机构贷款利率。

因此，基准收益率涵盖金融机构贷款利率。

基准收益率用作不同年份资金价值换算的折现率，是投资决策过程中用以衡量资金时间价值的重要参数，代表资金被占用应获得的最低收益率，其本质就是资金利息率。

基准收益率或称折现率与资金利息率的区别在于，基准收益率从行业出发、从项目出发，不仅要收回借贷资金的利息率部分，还要求高于资金利息部分的利润率，否则企业无利可图，不会借入资金。

定性地说，基准收益率应包括无风险报酬率和投资风险报酬率。

如果财务评价采用变动价格，为保持口径一致，设定基准收益率时应考虑通货膨胀因素。

从投资主体的角度看，风险报酬率主要由以下几种组成：市场风险报酬率、行业风险报酬率、企业（项目）的特定风险报酬率（经营风险报酬率和财务风险报酬率）。

无风险报酬率一般指国债市场的国债利率，可按项目存续期预期国库券利率确定。

市场风险是对所有企业产生影响的因素引起的风险。

行业风险主要指项目所属行业的行业性市场特点、投资开发特点以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定给项目预期收益带来
的不确定性。

企业（项目）的特定风险分为经营风险和财务风险两类。

经营风险指项目投产后，市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给项目未来预期收益带来的不确定影响，经营风险主要来自市场销售、生产成本、生产技术等方面。

财务风险是筹资决策带来的风险，也叫筹资风险，指项目投产后经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性对项目预期收益的影响。

企业（项目）特定风险报酬率根据企业或项目自身情况确定。

3 基准收益率的确定
3.1 资本资产定价模型
风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。

基于上述对投资项目基准收益率的内涵界定，风险和基准收益率（期望投资报酬率）的关系可以表示如下：
ic = if +bQ (公式1)
ic：风险调整贴现率，即投资项目基准收益率
if：无风险的贴现率
b：风险报酬斜率
Q：风险程度
公式1中，无风险贴现率容易确定，风险程度则需要用标准差或变异系数等计量，风险报酬斜率通过统计方法确定。

我们可以采用国际市场通用的资本资产定价模型来确定风险报酬率。

该模型的出发点就是内部收益率最本质的经济含义，即一个项目的内部收益率是投资于该项目的机会成本。

它通过比较一个项目或行业的投资回报率与投资于
整个证券市场的回报率来确定该项目或行业的风险贴水。

该模型用数学公式表达，就是：
ir=β( im –if ) （公式2）
ir：投资于一个项目或行业的风险报酬率
im：证券市场的预期回报率
β：反映项目或行业相对于平均风险的证券市场的变动程度指标因此，基准收益率（ic）的计算公式演变为公式3：
ic=if+β( im –if ) （公式3）
公式3中β系数可以通过采集某一行业中典型的上市企业的投资回报率，与（im-if）作线形回归分析后得出。

根据此方法，国际上已测算了不同行业的β值，如数字设备行业β=1.4、汽车行业β=0.5，炼油行业β=0.71。

目前，国内沪深股市上市的股份公司年报公布各个企业的β系数，可以通过这些数据统计各个行业的β系数值。

再如，中国石油天然气股份有限公司2000年4月7日至9月8日相对于恒指的β值为0.85。

β值越高，预期回报率越高，风险相对越高。

公式3中im减if得到投资于证券市场的风险贴水，它是由于承担了证券市场的风险而得到的超额回报，可对证券市场上投资基金多年的风险贴水加以统计和分析后得到，如美国在过去60年里平均风险贴水为8%，全球证券市场风险贴水为5%。

3.2 加权平均资金成本
资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，资金成本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。

资金成本是投资项目必须获
得的最低投资收益率，以补偿项目法人经营该项目（或企业）所取得和使用资金而付出的代价。

资金成本可有多种计量形式。

在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资金成本；在进行追加投资决策时，则使用边际资金成本。

资金成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入的资本所要求的收益率，是投资本项目（或本企业）的机会成本。

资金成本在投资决策中的作用主要体现在以下两个方面：
a) 计算净现值指标时作为折现率；
b) 利用内部收益率指标决策时作为基准收益率。

加权平均资金成本的计算公式为：
n
W ACC= ∑ Kj W j （公式4）
j-1
W ACC：加权平均资金成本
Kj：第j种个别资金成本
W j：第j种个别资金占全部资金的比重
加权平均资金成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均确定的，故而又称综合资金成本。

值得注意的是，由于债务资本的利息在所得税前扣除，可抵减一部分所得税债务，因此，对于债务资金成本的计算要扣除所得税的影响。

通常情况下，项
目或企业的资本结构由债务资本和权益资本构成，公式4演变为：
加权平均资金成本=税前债务资本成本*（1-所得税税率）*债务额占总资本比重
+权益资本成本*权益资本占总资本比重（公式5）
在投资项目的财务评价过程中，个别资本占全部资本的比重，可按资产负债表的长、短期债务以及权益资本占全部资本的比例确定，数据比较容易取得。

债务资金成本根据项目长、短期负债的贷款利率确定，权益资金成本的确定参照企业对于股权资本的内部投资回报率标准设定。

权益资金成本确定的合理与否对加权平均资金成本即基准折现率的合理性影响重大，因此合理确定权益资金成本尤为重要。

在确定权益资金成本时可以适当参考可比上市公司权益资本收益率或通过上述资本资产定价模型计算确定，只是β系数和证券市场的预期回报率im都是相对权益资本而言。

3.3 应用举例
结合上述资本资产定价模型以及加权平均资金成本计算公式，推算某石化企业用于计算项目净现值和评价项目的基准收益率。

该企业负债占总资本的比重大致为36%，权益资本占总资本的比重大致为64%，推算过程如下：
WACC=Ke*[E/(E+D)]+Kd*(1-T)* [D/(E+D)]
Ke= if+β( im –if )
式中：Ke 股东权益成本
E 股东权益
D 负债
Kd 贷款利率，约为6.3%
T 所得税税率，取33%
if 取国债利率，约为7%
β取0.85
im 取市场投资组合平均报酬率17%
故：W ACC= [if+β( im –if ) ] *[E/(E+D)]+Kd*(1-T)* [D/(E+D)]
=[7%+0.85*(17%-7%)]*64%+6.3%*67%*36%
=15.5%*64%+6.3%*67%*36%
=11.4%
经计算，该企业用于评价项目经济上是否可行的基准收益率为11.4%，考虑到企业面对的经营风险、财务风险，基准收益率确定为12%。

4 结束语
文中对于基准收益率的探讨限定在全部投资所得税后，财务评价报表“资本金财务现金流量表”中资本金基准收益率指标则相当于文中提及的权益资本收益率指标，可以通过相应的方法确定。

另外，资本资产定价模型源自股票预期收益率指标的计算，用于计算权益资金成本，笔者把这一模型拓展到投资项目基准收益率指标的计算，运用恰当与否的关键在于所选取的参数与基准收益率内涵的统一。