反并购条款的案例分析广发收购中信资料
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9月2日，中信证券公告称，公司董事会一致通过收购广发 证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东 商谈收购事宜。中信证券收购此举并未和广发证券管理层充分 沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”。
反并购之战 开始
35.05%
（5）员工持股计划
员工持股计划是基于分散股权的考虑设计的。
许多企业都鼓励内部员工持有本企业的股票，
同时成立相应的基金会进行控制和管理。在 恶意并购发生时，如果员工持股比例相对较
员工持股计划
大，则可控制一部分企业股份，增强企业的
决策控制权，提高恶意并购者的并购难度。
应该注意： 以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限 制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事 资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但 随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完 善。
设
“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上 置
会迫使收购方望而却步。 常见的反并购条款有：
反
（1）董事轮换制
并
（2）绝对多数条款
购
条
（3）限制大股东表决权条款
款
（4）公司相源自文库持股
（5）员工持股计划
（1）董事轮换制 董事轮换制是指在公司章程中规定，每年 只能更换1/3(或其他比例)的董事。 这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的 股权，也无法对董事会做出实质性改组，难 以获得对董事会的控制权。此外，由于原来 的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使 公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资 扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来 达到反收购的目的。
从战略发展的角度来看： 广发证券从事的业务与收购人目前的业务 发展方向一致。
收购目的
收购人收购广发证券的目的： 中信证券完成受让广发证券的部分股权 以后，将在法律框架下行使股东权利， 与广发证券的其他股东一起努力，谋求 发挥两家公司的业务和资源优势，实现 互补效应和协同效应，强强联手。
收购动机分析
广发
中信
被收购公司 广发证券股份
收购公司 中信证券股份
公司体制 成立日期 注册资本
上市公司 1991-9-8 2,000,000,000
VS 公司体制 成立日期 注册资本
上市公司 1995-10-25 6,630,467,600
公司简介
公司简介
广发证券总资产120亿元，净 资产23.96亿元，净资本为 18.35亿元，员工1690人，拥 有78家证券营业部，据证券业 协会会员排名，广发证券以 1903亿元的股票交易金额在 所有券商中位列第六。
限制大股东表 决权条款
（4）公司相互持股 公司相互持股既是资本参与的一种方式，又 是企业结合的一种手段，有利于对抗敌意收
购。相互持股的情况下，公司之间相互依存、 公司相互持股
相互渗透、相互制约，在一定程度上结成 “命运共同体”，而且，它们之间基于一定 的协议或契约建立起来的互信，能够防止股 份的自由流动。因此，当相互持股公司遇有 他人恶意收购时，相互持股的股东就可以发 出收购邀约，与敌意收购者竞争，使收购的 成本与风险增加，让收购者望而生畏，不敢 轻易采取吞并目标公司的行动。
董事轮换制
（2）绝对多数条款 绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司 的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并 且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的 股东同意才能生效。 超级多数条款一般规定，目标公司被并购必 须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达 90%以上。 因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多 数条款公司的控制权，通常需要持有目标公 司很大比例的股权，这就在一定程度上增加 了并购成本和并购难度。
1.广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47 家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、 广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的 竞争力将大幅提高。
2.广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、 总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综 合排名第7位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业第 4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广 发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具 有极大的吸引力。
中信证券总资产达137.46亿 元，净资产52.65亿元，净资 本为48.35亿元，员工1071人， 拥有41家证券营业部。据证 券业协会会员排名，中信证 券去年股票交易金额在所有 券商中位列第十。
序幕
2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟 收购广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)部分股权 的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发 证券部分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收 购大战，就此拉开了帷幕。
3.中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提 高自身的业绩。
敌意收购分析
对于中信收购广发： 其一，两家公司文化不同，中信证券强行进入广发证券，只会 两败俱伤，而广发证券多年积累的无形资产也将就此消散； 其二，中信证券单方面突然发布公告，已造成市场对广发证券 的误解，并引起市场波动； 其三，若中信证券进入广发证券，则后者命运堪忧，且同业竞 争之冲突将不可避免，对整个证券市场亦会造成负面影响。
绝对多数条款
（3）限制大股东表决权条款 为了更好保护中小股东，也为了限制收购者 拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制 股东表决权的条款。 限制表决权的办法通常有两种： 一是直接限制大股东的表决权，如规定股东 的股数超出一定数量时，就限制其表决权， 或者合几股为一表决权，或者规定每个股东 表决权不得超过全体股东表决权的一定比例 数(如1/5)。 二是采取累计投票法，投票人可以投等于候 选人人数的票，并可能将票全部投给一人， 从而保证中小股东能选出自己的董事。
反并购条款的案例分析
——中信VS广发
目 录
企收反案工 业购并例作 概动购战分 况机之术配
战分 析
Chapter 5 Chapter 4 Chapter 3 Chapter 2 Chapter 1
在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在
收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的
实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成
反并购之战 开始
35.05%
（5）员工持股计划
员工持股计划是基于分散股权的考虑设计的。
许多企业都鼓励内部员工持有本企业的股票，
同时成立相应的基金会进行控制和管理。在 恶意并购发生时，如果员工持股比例相对较
员工持股计划
大，则可控制一部分企业股份，增强企业的
决策控制权，提高恶意并购者的并购难度。
应该注意： 以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限 制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事 资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但 随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完 善。
设
“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上 置
会迫使收购方望而却步。 常见的反并购条款有：
反
（1）董事轮换制
并
（2）绝对多数条款
购
条
（3）限制大股东表决权条款
款
（4）公司相源自文库持股
（5）员工持股计划
（1）董事轮换制 董事轮换制是指在公司章程中规定，每年 只能更换1/3(或其他比例)的董事。 这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的 股权，也无法对董事会做出实质性改组，难 以获得对董事会的控制权。此外，由于原来 的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使 公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资 扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来 达到反收购的目的。
从战略发展的角度来看： 广发证券从事的业务与收购人目前的业务 发展方向一致。
收购目的
收购人收购广发证券的目的： 中信证券完成受让广发证券的部分股权 以后，将在法律框架下行使股东权利， 与广发证券的其他股东一起努力，谋求 发挥两家公司的业务和资源优势，实现 互补效应和协同效应，强强联手。
收购动机分析
广发
中信
被收购公司 广发证券股份
收购公司 中信证券股份
公司体制 成立日期 注册资本
上市公司 1991-9-8 2,000,000,000
VS 公司体制 成立日期 注册资本
上市公司 1995-10-25 6,630,467,600
公司简介
公司简介
广发证券总资产120亿元，净 资产23.96亿元，净资本为 18.35亿元，员工1690人，拥 有78家证券营业部，据证券业 协会会员排名，广发证券以 1903亿元的股票交易金额在 所有券商中位列第六。
限制大股东表 决权条款
（4）公司相互持股 公司相互持股既是资本参与的一种方式，又 是企业结合的一种手段，有利于对抗敌意收
购。相互持股的情况下，公司之间相互依存、 公司相互持股
相互渗透、相互制约，在一定程度上结成 “命运共同体”，而且，它们之间基于一定 的协议或契约建立起来的互信，能够防止股 份的自由流动。因此，当相互持股公司遇有 他人恶意收购时，相互持股的股东就可以发 出收购邀约，与敌意收购者竞争，使收购的 成本与风险增加，让收购者望而生畏，不敢 轻易采取吞并目标公司的行动。
董事轮换制
（2）绝对多数条款 绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司 的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并 且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的 股东同意才能生效。 超级多数条款一般规定，目标公司被并购必 须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达 90%以上。 因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多 数条款公司的控制权，通常需要持有目标公 司很大比例的股权，这就在一定程度上增加 了并购成本和并购难度。
1.广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47 家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、 广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的 竞争力将大幅提高。
2.广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、 总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综 合排名第7位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业第 4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广 发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具 有极大的吸引力。
中信证券总资产达137.46亿 元，净资产52.65亿元，净资 本为48.35亿元，员工1071人， 拥有41家证券营业部。据证 券业协会会员排名，中信证 券去年股票交易金额在所有 券商中位列第十。
序幕
2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟 收购广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)部分股权 的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发 证券部分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收 购大战，就此拉开了帷幕。
3.中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提 高自身的业绩。
敌意收购分析
对于中信收购广发： 其一，两家公司文化不同，中信证券强行进入广发证券，只会 两败俱伤，而广发证券多年积累的无形资产也将就此消散； 其二，中信证券单方面突然发布公告，已造成市场对广发证券 的误解，并引起市场波动； 其三，若中信证券进入广发证券，则后者命运堪忧，且同业竞 争之冲突将不可避免，对整个证券市场亦会造成负面影响。
绝对多数条款
（3）限制大股东表决权条款 为了更好保护中小股东，也为了限制收购者 拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制 股东表决权的条款。 限制表决权的办法通常有两种： 一是直接限制大股东的表决权，如规定股东 的股数超出一定数量时，就限制其表决权， 或者合几股为一表决权，或者规定每个股东 表决权不得超过全体股东表决权的一定比例 数(如1/5)。 二是采取累计投票法，投票人可以投等于候 选人人数的票，并可能将票全部投给一人， 从而保证中小股东能选出自己的董事。
反并购条款的案例分析
——中信VS广发
目 录
企收反案工 业购并例作 概动购战分 况机之术配
战分 析
Chapter 5 Chapter 4 Chapter 3 Chapter 2 Chapter 1
在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在
收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的
实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成