中国上市公司委托理财的实证分析

一、问题的提出及研究思路我国证券市场通过10年多时刻的进展，投资品种和投资者的数量、规模都有了不同程度的增长。

与此同时，上市公司也在不断地开拓新的经营领域，托付理财确实是其中之一。

所谓上市公司托付理财，从目前我国的实际情况看确实是上市公司作为托付方将公司的货币资金按照某一协议托付给一家或数家证券公司、投资公司或其他类型的法人企业(即受托方)，由后者将其要紧用于证券市场的投资，以猎取投资收益。

我们依照上市公司2001年中报及临时公告所披露的相关信息统计得出，截至2001年9月20日，深沪两市的上市公司中有173家(其中深市66家，沪市107家)在2001年财务年度进行了托付理财，占两市上市公司总数的15．0％，涉及资金总额为219．7亿元(有部分上市公司还通过其大股东间接进行托付理财，但这部分托付理财情况未予公开披露，其涉及的资金额未能统计在内)，平均每家托付理财1．27亿元，分不占这些上市公司同期总资产、净资产的5．41％和9.19％，是2000年深沪股市融资总额的14．38％。

其中，宝钢股份(600019)托付理财金额最大，达122000万元，金额最小的为秦川进展(000837)的500万元。

如此巨额的货币资金用于托付理财，不仅将给上市公司的经营带来较大的阻碍，而且有可能对整个资本市场的进展形成不小的冲击。

正是由于上市公司托付理财规模大、阻碍广，因而引起了各界尤其是监管部门的关注。

但目前不管是学界依旧业界都对上市公司托付理财的利弊问题存有较大的争议，未得出一个权威、统一的结论，而且迄今已有的一些有关此问题的分析文章也比较零散、片面，缺乏系统、深入的研究。

造成这种局面的缘故，一方面是上市公司托付理财的实践时刻相对较短，目前大部分托付理财协议时限均未到期，巨额资金用于托付理财最终所导致的结果，尤其是一些严峻的负面阻碍，还未直接公开于市场而处于埋伏状态，有待进一步观看；另一方面是直到2001年中期，监管部门才要求上市公司必须在2001年中报中就托付理财情况进行详细披露，而在此前难以收集到有关上市公司托付理财的具体资料，在此情况下自然无法作出系统、深入的实证分析。

基于上面的分析，本文将在占有大量统计资料的基础上，着重从实证的角度对当前我国上市公司托付理财这一资本市场进展中出现的新问题进行系统、深入研究。

研究的思路是：首先对上市公司托付理财的合理性和合法性予以考察和界定，并对托付理财产生的市场环境进行分析；随后就上市公司托付理财的行为特征及所带来的风险效应加以评述和判定；最后针对当前上市公司托付理财的实际情况为上市公司和监管部门提出相关的政策建议。

实际上，本文所要解决的核心问题确实是应该如何评价和处理上市公司托付理财问题。

为叙述方便，我们将开展托付理财业务的上市公司简称为托付理财上市公司，本文中若无讲明，托付理财上市公司专指截至2001年9月20日我们通过上市公司2001年中报及临时公告所确定已开展托付理财业务的173家上市公司。

二、上市公司托付理财的本质属性本文所要讨论的上市公司托付理财的本质属性，是指从经济学与法学的角度来看，上市公司托付理财在本质上所具有的经营属性和法律属性。

依照我国的实际情况，我们认为上市公司托付理财具有两重属性，一方面体现了一种托付代理关系，属于上市公司的对外投资业务；另一方面体现了一种借贷关系，是投资机构或资产治理机构的债务性融资业务。

1．托付理财的一般性内容与我国上市公司托付理财的特定涵义一般意义上所讲的“托付理财”是一个内涵比较简单、外延比较宽广的经济概念，泛指一方将财产托付给另一方治理，即“受人之托，代人理财”，金融信托、投资基金等都属于典型、成熟的托付理财业务。

目前在国外尤其是美国如此的资本市场和市场经济比较发达的国家或地区，托付理财业务早已普遍开展，而且甚为专业、规范。

事实上在美国，不仅资金量相对较小的个人投资者将资金托付给专业的投资治理公司治理，许多大企业的退休金、保险公司的保险金也同样进行托付理财。

2000年全球托付理财业务总量已达到30万亿美元。

总之，托付理财在本质上体现的是存在于财产所有者和财产治理者之间的一种广义上的托付代理关系(这种关系包含信托关系)。

与一般意义上托付理财的概念不一样，我国证券市场上的上市公司托付理财有其特定的外延，这一差不在以下几点有极为明显的体现。

(1)在讨论我国上市公司托付理财的实际问题时，是不考虑将基金治理公司纳入与上市公司作为托付方相对应的受托方范围的，即上市公司直接投资证券投资基金在目前我国实际情况中不被认定为托付理财，但从理论上看，基金作为一种集合式证券投资信托，也是一种代，人理财形式，基金单位持有人和基金治理公司分不是信托关系中的托付方和受托方，只只是托付的形式有所不同(上市公司托付理财是双方签定协议后托付方直接将资金交由受托方治理，而后者则是托付方通过购买由基金治理公司发起设立的基金单位这一投资产品来实现托付理财)，因此，上市公司直接购买基金(这既是一种投资行为也是一种托付行为)、基金治理公司对来自上市公司和其他投资者的筹资进行具体操作(这既是一种投资行为也是一种代理行为)确实是一种托付理财，投资规模和阻碍较大、专业理财能力较强的基金治理公司更应该是一种典型的受托方。

(2)一般意义上托付理财，受托方的投资领域不仅仅限于证券市场，还包括外汇市场、企业购并以及实业投资等诸多领域，而我国上市公司托付理财中托付资产的投资领域差不多上被限定为证券市场，其中又以股市为主。

(3)一般意义上的托付理财中的托付财产包括货币资金与有价证券、房产、动产、专利权等有形和无形资产，而我国上市公司托付理财中的托付财产仅限于货币资金。

2．上市公司托付理财与私募基金的比较目前业界有观点认为我国上市公司托付理财确实是私募基金，这显然是一种片面、不准确的认识。

尽管两者具有一些共同特征，但仍然存在明显差异，而且有些差异是本质性的。

尽管目前我国全然就不存在严格意义上的私募基金，但这并不阻碍将我国上市公司的托付理财与私募基金进行比较，因为私募基金在美国如此的西方发达国家已极为成熟和规范，其要紧内涵已为全球理解、同意和通行，自然也可为我国所借鉴。

而且，也只有将我国上市公司的托付理财与其他国家业已存在和进展专门长时期的严格意义上的私募基金相比较，才能有效地发觉目前被许多人称之为“地下私募基金”的上市公司托付理财与真正的私募基金之间存在的差距或差异。

上市公司托付理财与私募基金的共同特征要紧体现在以下几点：第一，两者均是面向投资者募集资金并进行投资、治理，而且两者募资面向的投资者范围相对较窄，或者讲差不多上一些特定的投资者；第二，作为受托方的资金治理者在选择具体的投资品种方面均有一定的自主权，但同时在投资方向上又要受到契约或合同中有关条款的约束；第三，作为受托方的资金治理者均可按约定的标准收取治理费用或业绩酬劳，业绩酬劳与其资金治理成效相关。

两者的要紧差不是：第一，受托方即资金治理人不同。

私募基金所募资金的治理人是通过监管部门核准的具有合法基金治理资格的基金治理公司，而目前上市公司托付理财中的资金治理人为证券公司、投资公司、信托投资公司、投资顾问公司乃至实业公司等诸多机构，其中有些如投资顾问公司、实业公司全然就不具备资产治理资格和条件。

第二，体现的法律关系不同。

私募基金作为投资基金中的一个类不，是一种高级形态的信托品种，而且是自益信托，在法律关系上体现的是基金持有人(托付方)、基金受益人(受益方)、基金治理人(受托方)三者之间的信托关系，而上市公司托付理财在一定程度上体现的是一种并非信托关系的托付代理关系，因为上市公司与券商等资产治理机构所签订的托付理财协议中，均存在资金保本条款，一部分甚至还有保底条款即保证资金回报率不低于某一水平。

依照我们的了解，资金回报率的保底水平一般限定在5％一15％。

这显然与信托关系中受托方对信托财产不保本、不承诺收益的本质特征不相符。

第三，契约或合同的形式不同。

私募基金是通过基金契约或基金章程明确当事人之间的法律地位和权利义务，一般情况下所有投资者(托付方)遵循的差不多上同一份或者讲是同一内容的基金契约或基金章程。

而上市公司托付理则是通过合同来明确当事人之间的法律关系和权利义务，受托方需要与每一位托付人签订合同，而且各自合同的内容也不一定相同。

第四，财产权是否转移方面存在差异。

私募基金中受托资金的所有权发生了转移，投资者(托付方)的债权人一般不能直接就已信托出去的资金主张权利，除非在设立信托前债权人已对该受托财产享受优先受偿的权利。

而在上市公司托付理财中，受托资金的所有权不发生转移(由于受托方向托付方承诺保本、保底，因此上市公司托付理财在一定程度上体现了受托方与托付方之间的一种借贷关系，于受托方而言是一种债务性融资，而对托付方来讲确实是一种放贷业务)，当托付人资不抵债时，其债权人能够就受托财产主张权利。

在上述几点差异中，第二和第四点是最重要的，讲明了两者之间的本质区不。

因此，两者之间还存在一些其他的细微差不，如具体的操作程序有所不同，在此不再赘述。

由此可见，我国目前的上市公司托付理财全然就不是私募基金，而且上市公司托付理财这一经济行为具有多种复杂特征，在有关法律法规出台并将其进行规范之前，专门难将其经营属性进行严格的判定和区分，即凭其属性难以将其归属到目前在法律、理论意义上或实践中已有确切定义的某类业务中。

因此，不能排除的是，上市公司托付理财通过规范和进展有可能演变成私募基金。

三、上市公司托付理财的差不多动因与市场环境上市公司拓展托付理财这一新型业务，主观上的要紧目的是为了在短期内猎取资金的高回报。

同时，前一段时期股市的运行情况和监管部门的融资政策客观上为其制造一些条件或形成了一些诱发因素。

因此，上市公司托付理财目前也受到诸多方面的限制和约束，以后面临的将是一个越来越规范的市场环境。

1．上市公司托付理财的内、外部条件上市公司托付理财作为近两年才大规模出现的新型业务，其是在具备了一些差不多的前提条件后才得以产生和进展的，这些条件中一部分是来自公司内部经营、财务状况的变化，一部分是监管政策变化带来的，还有一部分则是证券市场的行情进展制造的。

因此，这三部分的因素并不是彼此孤立，而在相当程度上是相互联系、作用的。

(1)上市公司资产负债状况的改善和货币资金的增加。

我国证券市场通过10年的进展，尽管至目前上市公司的经营业绩没有出现投资者所期望的良好增长态势，相反在近几年还呈现了一定幅度的下滑，如每股收益的加权平均值由1993年的0，34元下降到1995年的0．246元和1999年的0．196元，净资产收益率也由1993年的14．82％下降到1995年的11．13％和1999年的7．94％。

但不可否认的是，上市公司的资产状况在以下两个方面得到了一定的改善：一是资产负债率的降低；二是货币资金量的增加。