第四章 公司并购业务

1975~1991， 1985年达到高潮 1975~1991，到1985年达到高潮，特点是大量公开上市 年达到高潮， 公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。 公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。 在高潮期间，兼并事件达3000多起 多起， 在高潮期间，兼并事件达3000多起，并购涉及金额 3358亿元 兼并范围广泛。 3358亿元。兼并范围广泛。 亿元。 1994~现在 1994~现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使 现在， 公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力； 公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国 政府对兼并和垄断的限制有所松动； 政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资 的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。 的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。 并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用， 并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业 资本运营的重要体现， 资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界 的限制，跨国并购成为主流。 的限制，跨国并购成为主流。
这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有 这是因为，该理论潜含这样一个假设， 一支高水平的管理者队伍， 一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管 理需求， 理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公 司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然， 司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理 论可能会推出这样一个假设：当整个经济中， 论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就 是整个世界经济体系中只有一家企业时， 是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才 是可以达到最大化。 是可以达到最大化。 非效率管理者理论： 非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥 其经营管理能力， 其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对 该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲， 该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲， 无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者， 无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人 都可以做的更好。如果这样， 都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理 论基础。在差别效率理论中， 论基础。在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补 足目标公司的管理人员， 足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活 动方面具有经验。 动方面具有经验。
第四章 公司并购业务
纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以 纵观美国著名大企业， 某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而 某种方式，在某种程度上应用了兼并、 发展起来的。 发展起来的。 ——乔治·J·斯蒂格勒
美国企业发展历史上的五次并购浪潮
1893~1904的横向兼并，1898~1903达到高潮 1893~1904的横向兼并，1898~1903达到高潮，基本特 达到高潮， 的横向兼并 点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业， 点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形 成了比较合理的经济结构，并购案件约2864起 成了比较合理的经济结构，并购案件约2864起，涉及 金额63亿美元 亿美元。 金额63亿美元。 1915~1929纵向并购兴起 1928年达到高潮 1915~1929纵向并购兴起，1928年达到高潮，并购形式 纵向并购兴起， 年达到高潮， 多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为， 多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为， 有至少2750家公用事业单位 1060家银行和 家公用事业单位、 家银行和10520家零 有至少2750家公用事业单位、1060家银行和10520家零 售商进行并购，汽车制造业、石油工业、 售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食 品工业完成集中。 品工业完成集中。 1954~1969，60年代后期形成高潮 1954~1969，60年代后期形成高潮，把不同性质产品的 年代后期形成高潮， 企业联合起来的混合并购案例激增， 企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型 和超巨型的跨行业公司。 1960~1970年间 并购2500 年间， 和超巨型的跨行业公司。在1960~1970年间，并购2500 被并购企业2万多家。 起，被并购企业2万多家。
能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。 能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。 混合并购（ M&A）： ）：包括横向并购与纵 混合并购（conglomerate M&A）：包括横向并购与纵 向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、 向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹混 合型。 合型。 2.3 按并购是否通过中介机构划分 直接并购 间接并购 2.4 按是否利用目标公司本身资产支付并购资金划分 杠杆收购( buy杠杆收购(leveraged buy-out) ：利用借入的资本收 购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款， 购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款， 同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为， 同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而 后用目标公司的现金流收回贷款。 后用目标公司的现金流收回贷款。这种方式通常用于 转为非上市公司（ private） 转为非上市公司（going private）是指从公众持股公司 (public corporation)转变为私人控制的公司(privately— corporation)转变为私人控制的公司(privately— held firm)。 firm)
2.公司并购的类型 2.公司并购的类型
2.1 按照并购出资方式划分 出资购买资产式并购
出资购买股权式并购 股票置换资产式并购：在此类并购中， 股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承 担两项义务，一是同意解散公司， 担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收 购公司的股票分配给目标公司的股东。 购公司的股票分配给目标公司的股东。 股票置换式并购 2.2 按行业关系划分 横向并购（ M&A）：竞争对手之间的合并， ）：竞争对手之间的合并 横向并购（horizontal M&A）：竞争对手之间的合并， 结果是资本在同一领域或部门集中， 结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣 势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。 势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向 并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模， 并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方 的产品及服务具有同质性。应注意的是， 的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因 限制竞争，可能招致反垄断诉讼。 限制竞争，可能招致反垄断诉讼。 纵向并购（ M&A）：纵向并购根据方向不同， ）：纵向并购根据方向不同 纵向并购（vertical M&A）：纵向并购根据方向不同， 又可分为向前并购与向后并购。 又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在 加工业和与此相关的其他产业。 加工业和与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于
在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出 去的行为，称之为挤出（ out）。 ）。这种收购主 去的行为，称之为挤出（squeeze out）。这种收购主 要表现为接管。根据接管者地位不同， 要表现为接管。根据接管者地位不同，又有管理层收 MBO）与部门管理层收购（ MBO）。 ）。当前又 购（MBO）与部门管理层收购（unit MBO）。当前又 有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重 新公开交易，被称为反向杠杆收购（ LBO）。 新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverse LBO）。 非杠杆收购 2.5 按并购双方在并购完成后的法律地位划分 吸收合并 新设合并 2.6 其他分类方法 如善意收购、恶意（敌意） hug） 如善意收购、恶意（敌意）收购 （如bear hug）
与Mergers不同的是， Consolidation是指两个公司都被终 Mergers不同的是 Consolidation是指两个公司都被终 不同的是， 成立一个新的公司： C 止，成立一个新的公司：A+B Take over：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对 over：接管，指取得经营或控制权， 的产权转移。 的产权转移。 Tender offer：公开收购要约或标购。 offer：公开收购要约或标购。 狭义： 狭义：吸收合并或新设合并 一个企业欲将另一个正在经营状态中的企业纳入其集团 中或一个企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进 入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。 入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。这种意义上 的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产购买等。 的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产购买等。 广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。 广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。
因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。在这 因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。 一理论中还需注意几点： 一理论中还需注意几点： 首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东） 首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法 更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购 更换他们自己的管理者， 来更换无效率的管理者。其次， 来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的管理 者是并购活动的唯一动因， 者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个 子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。 子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。 第三，从该理论可以得出这样一个推断， 第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管理者 将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。 将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。 经营协同效应理论：经营协同或经营经济（ 经营协同效应理论：经营协同或经营经济（operating economy）可以通过多种并购来获得。 economy）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同基 础上的理论假定在行业中存在着规模经济， 础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购 之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。 之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。 而规模经济又是产生于不可分性。 而规模经济又是产生于不可分性。