有效市场和行为金融初步共34页
4市场有效性与行为金融
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有效市场假说
“有效市场假说”最早起源于肯德尔的发现：股 票价格具有随机游走（random walk）的特点。 他认为，股价变动没有任何可预测的模式，根据 历史信息不能做出预测。 • 马尔基尔（1970）认为股价运动是不可预测的， 完全是随机的，就像通过掷硬币来决定股价升跌 一样。（模型的胜算概率大于硬币？） • 值得注意的是，有效市场假说或随机漫步理论并 不认为股价变动是无目的、对基本信息的变化反 应是不敏感的，相反，他们认为，股票市场效率 如此之高，以致于无人能始终如一地相当迅速地 买进卖出从而获利。
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根据三种有效市场假说的特点，对它们的评价是：
– 有效市场假说把股价运动描述成毫无规律、随机的运 动，这既不科学也不符合事实。事物总是有联系的， 不可能完全随机。 – 弱式有效认为技术分析毫无用处是片面的，股价具有 一定的趋势性和重现性。 – 半强式有效认为基本分析也无用是错误的，股市是经 济的“晴雨表”。 – 强式有效认为“内幕消息”无用的观点也是错误的， 现实中就存在利用内幕消息牟取暴利的案例。
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2002年诺贝尔经济学奖
• 美国普林斯顿大学的丹尼尔-卡恩曼(Daniel Kahneman)和 美国乔治-梅森大学的弗农-史密斯(Vernon L. Smith). • 大多数的经济学研究依赖于各种合理的假设，这些假设在 决策中具有重要意义。然而，现今越来越多的研究人员开 始尝试用试验的方法来研究经济学，修改和验证各种基本 的经济学假设，这使得经济学的研究越来越多的依赖于实 验和各种数据的搜集，从而变得更加可信。这些研究大多 数扎根于两个有着明显区分但目前却融汇在一起的领域， 即认知心理学家有关人为判断和决策的分析和实验经济学 家对经济学理论的实验性测试。
有效市场假说与行为金融学
有效市场假说与行为金融学一般认为，现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨(H.Markowitz)发表《证券投资组合选择》一文为开端，随后关于公司财务的Modiglian-Miller理论，Sharpe的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论的创立和发展，构建起了现代金融学的基本框架。
这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。
其中有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是现代金融理论的基石，其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，这是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。
正因为EMH在现代证券理论中的特殊地位,EMH得到了金融学家广泛的检验和讨论。
随著对金融市场理论研究、以及实证检验的不断深入，金融市场出现了很多不能被主流金融学所解释的异常现象，使EMH和主流金融学受到了人们的普遍质疑。
而正当主流金融学陷入理论困境的同时，一门以研究、解释这些异常现象发展起来的新兴金融学派--行为金融学派正在崛起，无论主流金融学派是否愿意承认，行为金融学派正受到越来越多的关注和讨论，EMH和主流金融学派正面临史无前例的挑战。
一、有效市场假说与Grossman-Stiglitz悖论有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够"充分反映"所有可以得到的信息，则该市场就是"有效的"。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说。
其逻辑推理简单地说就是，在由完美理性的投资者构成的完全竞争下的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格就会包括所有的私人信息和公共信息，即证券的均衡价格反映了所有可得的信息。
有效市场假设和行为金融学
有效市场假设和行为金融学本页仅作为文档封面，使用时可以删除This document is for reference only-rar21year.March有效市场假设和行为金融学主要观点对比有效市场假设的基本涵义有效市场假设EMH(efficient market hypothesis)是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。
有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。
这些假设条件主要是：·没有交易成本、税负和其他交易障碍；·个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；·每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；·每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。
理解有效市场假设须注意两点：·该假设只是认为，投资者不能获得超额利润1，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。
·该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。
关于有效市场假设的争论肯定态度：对有效市场假设持肯定态度的，最主要的是从事投资理论研究的人士，也包括少数投资界实务人士。
这些人认为，市场是有效的，或者至少在弱有效和半强有效两个层面上是有效的。
对有效市场的认同，大多是建立在利用大量的统计数据进行的实证研究上，其中有代表性的研究如下：·前后期股票的收益率是否具有关联性。
研究显示，股票某日的收益率和前几日的收益率，其相关系数非常接近于零；某段期间的收益率与过去相同期间的收益率，其相关系数也非常小。
这就说明，股价变化的相关性很低，无法利用过去的价格走势预测未来。
·利用交易法则投资能否持续获得超额利润。
股票交易法则（stock exchange skill）是指导投资者买进股票和卖出股票的技巧。
第八章有效市场和行为金融初步
（二）、 半强式有效假定
• 定义：如果价格反应了所有公开可得的信 息，则市场是半强式有效的。
• 公开信息
– 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的 基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情 况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方 面的信息。
3. 市场越有效，则资产组合的积极管理(Active management)越无效。
4. 当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优 投资组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。
▪ 市场组合是“上帝”——CML。
第四节 有效市场悖论
• 既然市场是有效的，那么，对证券进行 研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？ 《投资学》是无用的？
4. 避免后悔
– 作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔 – 后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众
行为都是力图避免后悔。
二、 投资者心理偏差与非理性
5. 相互影响
– 社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。 – 后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的
房地产投资。
• 综合以上5点
– 投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是 系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代 金融理论。
– 行为金融（Behavioral finance）的基本假设 人是非理性，从而市场是非有效的！
三、 行为金融的启示
1.所有的投资者包括专家都会受制于心理偏 差的影响，机构投资者也可能非理性。
2.投资者可以在大多数投资者意识到错误之 前采取行动而获利。
– 行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下， 投资者会对新信息反应过度和不足。
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谢谢！Βιβλιοθήκη 投资学6 有效市场假说和行为金融理 论
1、战鼓一响，法律无声。——英国 2、任何法律的根本；不，不成文法本 身就是 讲道理 ……法 律，也 ----即 明示道 理。— —爱·科 克
3、法律是最保险的头盔。——爱·科 克 4、一个国家如果纲纪不正，其国风一 定颓败 。—— 塞内加 5、法律不能使人人平等，但是在法律 面前人 人是平 等的。 ——波 洛克
21、要知道对好事的称颂过于夸大，也会招来人们的反感轻蔑和嫉妒。——培根 22、业精于勤，荒于嬉；行成于思，毁于随。——韩愈
23、一切节省，归根到底都归结为时间的节省。——马克思 24、意志命运往往背道而驰，决心到最后会全部推倒。——莎士比亚
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比一、有效市场假说1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
成为有效市场的条件是：⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
该理论包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
有效资本市场假说的三种形式：弱型有效市场，完全包含了过去价格的信息，使技术分析无用。
半强型有效市场，包含所有公开可用信息，使大多数财务分析无用。
强型有效市场，包含所有公开和内幕的信息，在该市场中没有人能一直赚取较多的利润。
行为金融理论与有效市场理论
行为金融理论与有效市场理论提要有效市场假说（EMH）作为现代金融理论的基石曾被作为主流的金融市场理论而广为传授，但它在受到追捧的同时，对它的检验也是最多的，而行为金融理论无疑是其中最具影响力、最具有解释价值的理论之一。
一、有效市场理论评述有效市场理论作为金融经济学的基础理论之一，自提出之日起，经济理论界学者对它的争论就从来没有停止，这些发展和争论不仅使得有效市场理论和实证研究不断完善，还促进了许多其他学科的蓬勃发展，所以，该理论也就成为了现代证券市场理论体系的重要支柱。
尽管如此，该理论的实际应用效果并不理想，即使像欧美等成熟的证券市场也远远没有达到有效市场的标准。
所以，该理论在实际中的应用会有诸多局限性也就不足为奇了。
（一）有效市场理论的产生与发展。
第一篇讨论市场有效性问题的著述是Gibson于1889年曾描述过这一理论的大致思想。
最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。
他认为，价格行为的基本原则应是公平博弈，投机者的期望利润应为零。
Kendall在《经济时间序列分析，第一篇：价格》一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周期变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周价格加上一个随机数构成。
实际上，Kendall 的结论已在1934年由Working提出过，只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。
1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。
但他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。
直到1965年、1966年Samuelson和Mandelbrot在仔细研究了随机游走理论后，才揭示了有效市场理论期望收益模型中的“公平博弈”原则。
市场有效性的确立是以Fama发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的。
他对EMH的研究做了系统的总结，还提出了研究EMH 的一个完整的理论框架。
第八章有效市场和行为金融初步
第二节、随机游走与市场理性
• 反之，假设股票价钱不是随机游走而是 可以预测的，那么任何人均可以直接从 市场上无本钱地取得信息从而取得利润， 那么，这样的市场才是非理性的。
• 这也是一种套利行为。
• 证券在任何一时点的价钱都是对一切相 关的信息做出的反映称为有效性市场假 定〔Efficient market hypothesis， EMH〕
4. 当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是 最优投资组合，这意味组合的主动管理〔Passive management〕是有效的。
5. 市场组合是〝上帝〞——CML。
第四节 有效市场悖论
• 既然市场是有效的，那么，对证券停 止研讨、开发模型、开掘信息就是无 用的？«投资学»是无用的？
留意：这些企业自身的运营业绩并没有提高多 少，而股价却上升不少。
市场有效吗—风险溢价还是异常？
第五节 EMH的几点推论
2.群众的投资战略不能发生超额利润。 3.某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气
〔由于公允赌局〕，过去的业绩不能代 表未来。 4.内情信息往往不是内情。 5.信息能否有用取决于能否真实，以及多 少人知道。跟庄有效！ 6.不应对有效市场的实际过火教条，而以 为努力研讨是不用要的。 7.结论：市场有效，但发明性的任务会有
• EMH是信息有效、投资者理性、市场理 性的一致。
第二节、随机游走与市场理性
• 法马〔Fama〕，意裔美国人，1939年生于 波士顿乡下，是家中第一个大先生，在塔夫 兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授 打工，帮教授选投资股票的机遇并将信息印 刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利 的买卖法那么。
有效市场假说与行为金融学的争论
王 圣朝 （ 重庆工商大学 派斯学 院 ， 重庆 ４ ０ １ ５ ２ ０ ）
摘 要： 从金融学角度来说 ， 有效市场假说是构成 现代化金融规范体系的重要理论 之一 ， 也是众多金 融学理论 的基础 理论来源 ， 具有一定的重要性 。而行 为金 融学是金融学理论与社会心理学相 互结合 ， 共同发展 形成的产 物。一般来说 ， 行 为金融学是在市 场投资者的投资意 向与思想计划 中 ， 增添 了新型 的实践 因素 ， 使其从 。 如何做金 融策划 转变为 “ 实 际的策 划对策 ， 更接 近于市 场实际发展状况 。因此 ， 在分析有效市场假说 与行 为金融学 的相关 理论知识 时 ， 就必须 要从两者 之 间的相互关联性 及区别性进行深入分析 。本论文就在此基础上 先从 有效市场假说理论 的基本定义与 分类 、 行为金融学 的 产生与发展这 两个方面入手 ， 再重点研 究行为金融学与有效市场假说争论给当 今市场 及金融发展 所带来 的启示与思 想。 关键词 ： 有效市场假说 ； 行为金融学 ； 关联 性 ； 金融市场
中图分 类 号 ： １ ７ ８ ３ ０ ， ９
文 献标 志码 ： Ｂ
文章 编号 Байду номын сангаас １ ０ ０ ８— ０ １ ５ ５ （ ２ ０ １ ７ Ｊ ０ ３— ０ ０ ２ ３— ０ ２
情 况 下
在我国金融学研究理 论体系 中， 著 名的两基 金分 离理 论 （ Ｍ Ｍ 定理 ） 、 投资 组 合理 论 （ Ｐ ｏ ｒ ｆ ｏ ｌ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｒ ｙ ） 以及期权定价模型理论也都是在有效市场 假 说的基 础 上才 能够 建 立 并不 断 发 展 的 。 由此 可 知， 有效市场假说理论是金融学理论的基石所在。 在有效市场假说不断发展 的同时也会遇到一定的 问题 ， 因此不少学者开始突破 有效市场假说理论 所设置好的框架 ， 积极将现代化发展的社会学 、 金 融学与心理 学相结合 ， 这也就 促进 了行为金融学 的产生。同时 ， 学者也发现行 为金 融学的不少理 论知识也能弥补有效市场假说理论在发展中的一 定不足 ， 这也加深 了有效市场假 说与行 为金融学 之间关联与差异研究力度 。 １有 效市 场假 说理 论 的基本 定 义与分 类 １ ． １ 有 效 市场假 说理 论 的基本 定义 尤金 ・ 法玛在 １ ９ ７ ０年提 出了有效市场假 说 理论， 这也是金融学 的理 论基础来源之一。他 认 为有效市场是一个特殊 的市场， 在这个特殊 的市 场中有着大量理性的 、 不 断追求利益最大化 的投 资者 ， 他们为 了在这个特殊 的市场中获取到最大 化的利益 ， 相互之间就在不断竞争 ， 也不断融入市 场参与经济竞争。每一个人都在不断预测单个股 票未来的市场价格 ， 每一个人都希望 自己能够轻 而易举地了解 当前股 票市场 的重要信 息与数据。 因此 ， 在这个巨大的市场前提之下， 尤金 ・ 法玛还 认为众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状 况： 在任何时候 ， 单个股票的市场价格都反映 了已 经发生的和尚未发生 ， 但市场预期会发生的事情。 上述表述也 直接 引出 了有效 市场 假说 的基本定 义， 即如果在一个证券市场中 ， 价格完全的反应力 可以从市场 中获取到的一切信 息与数 据 ， 那 么这 个市场就是可以被人们所支配与使用的有效经济 市场 。 １ ． ２有 效 市场假 说 理 论 的 分 类但 是 在 大 多数
有效市场假说与行为金融理论
• 我们知道，构建证券投资组合的条件之一是假设所有证券市场的参与 者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及 其影响因素等，同时，也不考虑相关的交易费用。由于在有效证券市 场条件下，证券的价格无疑是一个可以信赖的正确的投资信号，这些 价格会全面和迅速地反映所有可以获知的有关收益和风险变动的信息， 投资者可以按照这些价格信号的指导，进行投资组合选择以便在给定 风险下获取最高收益。故对于证券投资组合的管理来说，如果市场达 到强式有效的话，投资组合的管理者将会选择消极保守型的态度，只 求获得市场平均的收益率水平，因为区别于将来某段时期的有利和无 利的投资将不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而 进行投资组合调整，故在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主 要的市场指数进行投资。而如果市场仅达到弱式有效状态，则投资组 合的管理者将会是积极进取的，他们会通过搜寻各种公开的和内部的 信息，努力选择价格偏离价值的资产进行投资并确定恰当的买卖时机。
有效市场假说与行为金融理论
• 第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前 提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情 况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理论认为，要使在投 资者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利 (arbitrage)会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价格 由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者一 旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替 代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系， 这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同 的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个 无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本 价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产 价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。 因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或 者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的 附近。
(金融保险)有效市场市场异象与行为金融
（金融保险）有效市场市场异象与行为金融下壹周的价格是前壹周的价格加上壹个随机数构成。
Roberts（1959）在价格独立性假设和同分布假设的基础上对股票市场研究和金融分析的结论的实际意义进行了分析，且得出结论认为，股价的波动符合布朗运动，价格变化存在某种不确定性规律，是完全随机的。
和Osborne得出的结论类似，Osboune （1959）年指出，类似于Bachelier假定的市场条件将导致价格的随机游走。
但在他的模型中，独立的连续价格变化得自这样壹个假定：投资者对于单个证券的选择独立于连续的交易。
这壹假定在经济模型中少见。
事实上，当研究的股价序列足够多的时候，在他们的假设基础上可知股价的变化就会成为正态分布。
Samuelson（1965）的研究指出如果市场上信息传递通畅，交易成本为0，则未来的价格变动和目前市场的价格是没有关系的，且在以前的研究基础上,对有效市场理论中的期望收益模型“公平博弈”的原则也作出了进壹步揭示，Mandelbrot（1966）也在对随机游走的经济证明中和实证研究中揭示了“公平博弈”方面相应的研究。
Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。
1965年他率先提出了有效市场假说。
1970年，Fama关于EMH的壹篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，仍提出了研究EMH的壹个完整的理论框架。
他提出的著名的“有效市场假说”（EfficientMarketHypothesis，简称EMH），将“有这种现象和EMH相悖,被称为市场异常现象。
70年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出的“异象”(Anomalies)使壹些金融学家开始怀疑EMH。
这些异象包括：Shiller（1981）和Pama&French（1988）发现的股票价格过度波动和可预测性；Debondt和Thaler（1985）以及Lakonishok，Shieifer和Vishney（1994）对反向策略的识别；Jegadeesh和Titman（1993）对惯性策略的研究宣称，投资者在壹定程度上能够依据股票过去的价格预测未来的走势，这提出了和弱有效市场形态相悖的实证证据；French（1980）、Gibbon和Hess（1981）以及Ariel（1980）研究发现了日历效应；Black和Fisher（1986）将股利（红利）政策视为“股利之谜”；Banz（1981）和Bamber（1987）发现了规模效应；Basu（1977）、Banz（1981）和Reiganum（1981）发现和实证了市盈率效应，这些研究表明，投资者能够利用时间、X公司基本面等公开信息预测股票价格，从而对半强有效市场形态提出了不利的证据。