北京大学-光华管理学院-实证金融学EMF_MS_09_Lecture_4

静态平衡理论
• 平衡理论（Trade-off theory）
– 狭义的平衡理论是指公司通过平衡债务税收优势与债 务导致的财务危机成本来实现股东价值最大化 – 在广义的平衡理论中, 与债务税盾价值相对的除了财务 危机成本以外, 还包括债务的代理成本
Optimal Capital Structure
优序融资理论
• 优序融资理论获得了一些实证支持, 最重要的证据 包括
– 提高（降低） 杠杆的交易公告的事件超额收益大于 （小于） 0 – 杠杆比例与盈利能力负相关
信号模型
• 主要思想：资本结构是公司内部人向外部投资者 传递信息的工具 • Ross（1977）
– 经理了解但投资者不了解公司未来收益的分布 – 经理的目标是最大化个人利益, 其利益与公司的市场价 值正相关, 而公司破产会导致经理利益受损 – 在均衡状态下, 杠杆比例将成为经理向外部投资者传递 公司质量的信号
Leabharlann Baidu
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资产替代问题
• 假设债务合约没有约束债务人（公司）行为的条款 • 由于股权是以公司资产为标的资产的看涨期权, 公司用高 风险资产替代低风险资产将损害债权人的利益, 同时提高 股权价值, 即导致债权价值向股权转移 • 潜在资产替代行为产生的成本最终要由股东承担
– 债权人就会要求较高的回报弥补其潜在损失 – 债务合约中添加条款限制借款人损害债权价值的行为
理论发展
理论发展
• Modigliani and Miller（1958）开创了现代资本结 构理论 • 两个阶段
– 上世纪70、80年代是公司财务的黄金时代
• 平衡理论、代理成本理论、不对称信息理论、控制权市场理论 和产品/要素市场理论
– 90 年代以后，资本结构理论少有重大突破，除了行为 公司财务以外，没有出现重要的理论架构
• 相对于没有外部股权融资的情况而言, 外部股权融资将降 低经理的管理投入, 从而降低公司的价值 • 外部股权融资的代理成本, 体现为管理懈怠、奢侈消费、 利益侵占和构建“企业王国”等
外部股权融资的代理成本
• • 构建“企业王国”：经理具有动机对公司进行过度扩张 扩张公司可以增加经理控制的资源, 提高经理的报酬, 为中层经理提供 大量升迁机会 提高现金股利水平在一定程度上可以降低自由现金流的代理成本。但 是, 由于经理在公司分配政策上具有决策权, 增加现金股利对代理成本 的约束充其量不过是软约束 Jensen（ 1986） 提出增加债务融资可以更加有效地约束经理的过度扩 张动机, 有助于降低自由现金流的代理成本；债务融资对经理过度扩 张行为的约束是硬约束 该理论预期, 提高（ 降低） 杠杆比例的交易会导致股票产生正（ 负） 的超额收益
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债务融资的代理成本
• • 债权人和股东之间的利益冲突本质上来自股东有限责任特性，当存在 公司违约风险时, 债权人和股东之间出现利益冲突 基于股东的有限责任, 公司股权可以看作是以公司资产为标的资产的 看涨期权, 其执行价格等于公司的债务面值（Black and Scholes, 1973） 资产替代问题或者风险转移问题－Jensen and Meckling （1976） 投资不足问题－Meyers （ 1977） 主要观点：债务融资导致公司做出次优（sub-optimal） 的投资选择, 都是债务的代理成本
在下述假设下, 公司价值与资本结构无关
• 没有税收 • 不存在破产成本 • 公司投资决策不受其资本 结构变化的影响 • 公司内部人与外部投资者 之间不存在信息不对称 • 资本市场没有交易成本和 交易限制 • 投资者可以按照公司同样 的条件进行借贷
资本结构的变化不会影响公司的自 由现金流
投资者可以无成本的实施公司的杠 杆策略
• 为了降低外部融资的成本, 公司首选内部融资。如果需要 进行外部融资, 公司将选择与公司未来状况相关程度较小 的工具, 例如债券和可转债, 外部股权融资是公司最后的选 择
优序融资理论
• 实证推断
– 逆向选择－股价高估公司倾向发股，股票发行公告导 致股价下跌 – 不对称信息问题越严重, 公司的优序融资倾向越强烈
主要问题
• 资本结构问题源于债权与股权的差异 • Harris and Raviv（1991）认为有关资本结构的研究均基于 债务合约的性质:
– 破产条款 – 股权现金流对公司收益的凸性 – 债务价值相对公司业绩不敏感
• 理论的主体是研究税收的影响和基于股东有限责任、外部 股权融资的激励问题
MM原理
• 间接成本
– 公司可能大幅度削减必要的资本支出、尤其是有利于 公司长远发展的研发（ R&D） 支出，被迫低价出售资 产，转移风险，推迟重组/破产 – 对于正常经营活动的影响
财务危机的成本
• 事前来说（ex ante）, 财务危机的成本将降低股东 价值 • 但是, 就现有估计财务危机成本的实证结果而言, 没有证据表明财务危机的成本事前相对于债务的 税盾价值更为重要
• 成熟行业的公司、大公司、风险较小的公司与无形资产较少的 公司的信息不对称问题不突出, 因此它们进行股权融资的可能 性大于高科技公司、小公司、风险较大的公司以及无形资产较 多的公司突出
– 由于信息披露有助于缓解信息不对称问题, 公司倾向于 紧接在披露盈利信息公告之后发行股权证券, 这样做有 助于缩小发行公告导致的股价下跌幅度
• 只有好公司可以采取高杠杆同时具有较低的破产概率，而差公 司没有能力模仿好公司的行为 • 债务比例越大，公司质量越高
– 实证推断是公司价值或盈利能力与债务比例正相关
信号模型
• Leland and Pyle（1977）
– 企业家为了投资新项目需要筹集外部股权资金，但是 企业家知道而投资者可能不了解新项目的质量 – 企业家以个人效用最大化为目标 – 由于项目存在风险, 公司杠杆比例越高, 企业家的持股 比例就越大, 承担的风险也就越大 – 在企业家厌恶风险的假设下, 他的持股比例是他向外部 投资者传递项目质量的信号
0
B* Optimal amount of debt
Debt (B)
静态平衡理论
• 重要的实证推断
– 在横截面上, 最优债务比例与公司的所得税率、公司规 模正相关, 与财务危机成本负相关 – 资产风险越高, 无形资产比例越高, 增长速度越快, 最优 债务比例就越低 – 所处行业对公司的资产风险具有重要影响, 因此行业是 决定资本结构的一个重要因素
• 在均衡状态下, 他的持股比例越大, 公司价值就越大；公司资产 的风险越大, 杠杆比例就越低
不对称信息理论－小结
• Graham and Harvey（2001）的问卷调查说明, 美国公司很 少考虑在外部融资决策中使用资本结构向外部投资者传递 信号 • Zingales（2000）不看好信号模型的前景
外部股权融资的代理成本
• Jensen and Meckling（ 1976） 强调外部股权融资会产生代 理成本 • 大公司的规模常常远远超越经理个人的财富, 以至于经理 一般只持有公司的部分乃至小部分股权
– 经理只能享受到改善公司经营管理产生的部分利益, 却承担了相应 的全部成本 – 经理享受全部非金钱效应, 却承担了部分成本
– 股权和债权的税收待遇不同 – 资本利得税率常低于利息税率，使得股票收入的平均 税率低于债券收入 – 公司现金流 投资者＋政府 – 公司价值取决于流向投资者的现金流 – 政府现金流：公司税、个人债权收入税、个人股权收 入税 – 不同的杠杆率，是否对政府现金流具有影响？
税盾价值
• Miller （1977）
– 公司财务中的信号模型难以回答一些基本问题 – 经理或者公司提供信号的动机是什么? – 为什么采用一种方式而不是其他方式向外部人传递信号?
代理成本理论
• Jensen and Meckling （1976） 开创了代理成本理 论 • 两类代理成本
– 经理与股东之间的代理成本 – 股东与债权人之间的代理成本
– 如果投资者利息收入相对个税增量冲抵了公司债务融 资节省的税收支出, 公司的资本结构不影响公司价值 – 假设股权收入税率为零, 如果个人所得税为累进制, 并 且个人所得税最高边际税率大于公司所得税率。在均 衡状态下, 边际投资者的利息收入产生的个人所得税正 好冲抵公司债务融资节省的税收支出
税盾价值
– 一些没有公司所得税的国家，公司并不偏好股权融资
不对称信息模型
• 20世纪70年代经济学中发展起来的不对称信息理 论很快就被用于研究公司资本结构问题 • 两类模型
– 逆向选择模型 – 信号模型
优序融资理论
• 优序融资理论是Myers and Majluf （1984） 和 Myers（1984） 建立起来的, 是逆向选择理论在公 司财务中的主要应用之一 • 两个关键假设
资本结构专题
第四讲
中国上市公司资产负债率分布（2008年年报）
％
注：不包括ST公司和金融类公司
综述性文献
• Harris and Raviv（1991）
– The Theory of Capital Structure
• 唐国正、刘力（2006）
– 公司资本结构理论－回顾与展望
• 本讲义的理论综述部分主要根据唐国正、刘力 （2006）编写
投资不足问题
• Myers （1977）
– 公司价值＝现有资产价值＋增长期权
• 执行增长期权需要公司进行新投资, 并且公司需要筹集外 部股权资金 • 假设资本结构中已经包含部分债务, 不存在财务危机成本 • 由于股权的索偿权等级低于债权, 筹集外部股权资金将导 致股东价值向债权人转移；杠杆比例越高, 价值转移问题 越严重
• 这些推断基本上得到了现有实证研究的支持 （Harris and Raviv, 1991）
静态平衡理论
• 狭义的平衡理论具有很大的局限性，难以解释一 些重要的实证现象－Myers（1984） • 难以解释公司的平均债务比例较低的现实
– 美国市场，除非债务比例很高，否则税盾价值高于财 务危机成本
• 根据平衡理论, 最优债务比例与盈利能力正相关, 而实证表明盈利能力强的公司具有相对较低的债 务比例 • 难以解释某些国家和历史上公司的资本结构
Value of firm (V)
Present value of tax shield on debt Value of firm under MM with corporate taxes and debt
VL = VU + TCB
Maximum firm value
Present value of financial distress costs V = Actual value of firm VU = Value of firm with no debt
– 内部人与外部投资者之间关于公司的价值存在信息不 对称 – 股票发行决策以发行前股东（老股东）的价值最大化 为目标
优序融资理论
• 主要思想
– 在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下, 股市可能高估或 者低估公司的股票价值 – 对外部投资者来说, 公司进行外部股权融资成为股价高估的信号, 从而导致股票价格下跌 – 发行股票导致的潜在股价下跌可能使得公司股权融资成本（非正 常）提高，可能阻碍为净现值大于0 的项目融资 – 在此情况下, 公司可能选择其他融资工具, 或者干脆放弃项目, 导致 投资不足（under-investment）
– 如果新项目的净现值能够弥补外部股权融资导致的潜在价值转移, 股东将愿意为实现增长期权筹集外部股权资金 – 如果新项目的净现值虽然大于0, 但不足以弥补外部股权融资导致 的潜在价值转移, 那么, 股东将不愿筹集外部股权资金
• 债务相对股权的税收利益是公司债务融资的基本 利益之一 • 大量实证研究表明, 债务的净税收利益相当可观, 对资本结构选择具有重要影响
财务危机的成本
• 财务危机指公司在偿还债务本息上违约或者出现 支付困难 • 直接成本
– 因重组/破产产生法律费用、法庭成本、咨询费 – 例如：1992年Macy破产，估计花费1亿美元在律师、会 计师、投资银行，相当于公司估价的2％－3％
MM原理
• MM（1958） 证明基于无风险套利
– 市场不存在套利 – 公司价值＝股权价值＋债权价值 – 股权价值和债权价值分别等于股权现金流和债券现金 流的价值 – 公司现金流＝股权现金流＋债券现金流
• MM 定理提供了标杆或者基准, 它是资本结构研究 的起点
税盾价值
• Miller （1977）