债务期限结构和区域因素——来自中国上市公司的经验证据

债务期限结构和区域因素——来自中国上市公司的经验证据
肖作平
（西南交通大学经济管理学院，四川成都610031）
摘要：本文采用参数和非参数检验方法经验检查中国上市公司注册地所在区域因素与公司债务期限结构之间关系。

研究发现：（1）不同区域之间的债务期限结构存在系统性差异；（2）区域因素能解释公司债务期限结构3%左右的变异；（3）中部地区的债务期限显著高于东部、西部地区的债务期限；（4）市场化程度高、经济发达的地区具有相对低的债务期限。

关键词：债务期限结构；参数和非参数检验；区域因素
Debt Maturity Structure and Regional Factors：
Empirical Evidence from Chinese Listed Companies
Xiao Zuo-ping
（School of Economics and Management, SouthWest Jiaotong University, ChengDu 610031）Ab stract: The paper applies parametric and non-parametric test to empirically examine the relationship between regional factors that Chinese listed companies are registered and corporate debt maturity structure. The study finds that：(1)There is a systematic difference in corporate debt maturity structure among different regions; (2) Regional factors can explain about 3% variability of corporate debt maturity structure; (3) Corporate debt maturity in central China is significantly longer than that in eastern and western China；(4) Corporate debt maturity in region with high degree of marketization and developed economy is relatively low.
Keywords: Debt maturity structure; Parametric and non-parametric test; Regional factors
作者简介：肖作平，管理学博士；西南交通大学经济管理学院会计系主任、教授，研究方向：公司财务与公司治理。

中图分类号：F276.6 文献标识码：A
引言
西方债务期限结构理论，如权衡理论、代理成本理论、信息不对称理论和基于税收理论等是在一定时期，一定制度背景下形成的。

许多研究揭示了在特定国家中制度环境对公司融资结构选择的影响。

如Hoshi et al（1990）[1]表明与银行相关联的产业集团中的成员减少了日本公司的融资约束；Calomiris（1993）[2]检查了美国和德国银行体系的差异对公司融资的影响。

他认为德国大规模的多功能银行从事长期的监督，这反应了德国公司具有更高发行权益的倾向；Rajan和Zingales（1995）[3]对G-7国家资本结构进行比较研究，发现制度特征影响公司融资政策选择，公司特征通过制度因素进而影响公司融资政策选择。

他们从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式和公司控制权市场等方面对G-7国家的制度背景进行分析。

公司债务期限结构的选择受公司特征、制度因素的影响。

多数研究对公司债务期限结构影响因素的检查集中于公司特征因素（如Mitchell，1993；Barclay和Smith，1995；Guedes和Opler，1996；Stohs和Mauer，1996；Scherr和Hulburt，2001；Barclay et al，2003肖作平和李孔，2004；肖作平，2005a，b）[4-12]，这些公司特征因素包括公司规模、成长机
会、资产期限，公司质量，实际税率，破产可能性等。

近年来，部分学者把目光转向制度因素如何影响公司债务期限结构选择上（Demirguc-Kunt和Maksimovic，1999；Fan et al，2003）[13-14]。

Demirguc-Kunt和Maksimovic（1999）从国别层面说明了不同类型国家之间在公司债务期限结构方面上存在的差异。

他们以1980-1991年间的30个国家为样本（这些样本，包括19个发达国家和11个发展中国家，也包括普通法国家和民法国家法律体系），实证检查金融和法律制度如何影响公司债务期限选择。

他们的主要结论是法律和制度上的差异能解释不同国家在使用长期债务上的差异。

Fan et al（2003）对39个不同国家的公司债务期限结构进行研究，从一国的法律制度、税收体系、信息环境和资本供应者的特征分析了制度环境，研究发现制度差异在公司债务期限结构选择中起着重要作用。

具体而言，信息中介的出现与低的杠杆、更少的短期债务以及使用更多的商业信用相关；银行部门、权益和债券市场的发展程度影响公司融资决策；不同国家的法律系统，税收体系导致公司债务期限结构存在显著差别，法律保护越差，相关制度建设越不完善的国家，其公司杠杆越高，债务期限越短。

这些结果表明不同国家的制度因素是公司债务期限结构选择的一个重要因素。

这些研究是在不同国家环境中研究制度因素如何影响公司债务期限结构选择。

在中国，各个省份、自治区和直辖市（作者统称为省份）在地方政府管制、政府对企业的干预程度、税收政策、经济发展水平、信用文化、产品和要素市场的发育程度、金融中介组织甚至是法规或法律制度环境等方面存在着相当大的差异1。

就区域而言，在某些省份，尤其是在东部沿海省份，经济发展水平、金融业发展水平、市场化进程等已取得决定性的进展，而在另外一些省份，经济中非市场的因素还占重要地位，经济发展水平较低。

不同地区之间的制度环境存在差异，因此，分布在不同区域的上市公司，其债务期限结构可能存在差异。

本文对中国上市公司注册地所在区域因素与公司债务期限结构之间关系做一系统研究，包括省际债务期限结构比较、经济地理位置与公司债务期限结构、地区市场化程度与公司债务期限结构、地区经济发展水平与公司债务期限结构等。

数据及研究方法
一、债务期限结构的度量
有关公司债务期限结构的实证研究通常采用以下两种度量方法：（1）资产负债表法（平衡表法）；（2）增量法。

资产负债表法是把债务期限结构定义为长期债务占总债务的比重（如Braclay和Smith，1995），或公司债务项目的加权平均期限（如Stohs和Mauer，1996）。

增量法是把债务期限结构定义为债务工具发行的期限（如Mitchell，1993；Guedes和Opler，1996）。

正如Stohs和Mauer（1996），Guedes和Opler（1996）所指出的，每一种度量方法都有其优点和缺点。

比如，增量方法更适合于检查公司债务期限结构的选择能否向市场传递其未来前景的信号，而不适合于检验资产期限和债务期限的匹配原则。

限于数据2，同时为了提供稳健结论，作者采用长期债务占总债务比重（LD）、长期借款占总借款比重（LBD）和承担利息长期债务占承担利息总债务比重（LID）三个指标度量公司债务期限结构。

它们的计算公式为：LD=长期债务/总债务；LBD=长期借款/（短期借款+一年到期的长期借款+长期借款）；LID=（长期借款+应付债券）/（短期借款+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券）。

二、数据来源及其所在区域统计
本研究的样本使用2003年12月31日之前在深、沪上市的所有报告合并会计表的非金融上市公司3（总共1275家），采用2003年的截面数据实证研究区域因素与公司债务期限结构之间关系。

财务数据来自清华大学中国金融研究中心建设和维护的清华金融数据库（THFD），宏观经济数据来自《中国统计年鉴》，中国市场化指数数据来自樊纲和王小鲁：《中国市场
化指数》，经济科学出版社，2004年版。

表1报告了不同省份（31个省份）的地区生产总值（GRP）、人均地区生产总值、市场化指数、它们所属的收入和市场化程度组别、东中西部的相应划分，以及总公司设在该省的上市公司数量。

为简便起见，作者根据2003年度各个省人均地区生产总值的均值，将这31个省分成高、低二个收入组（人均地区生产总值大于全国平均人均地区生产总值的省份为高收入组，人均地区生产总值小于全国平均人均地区生产总值的省份为低收入组），同理，根据市场化指数，将这31个省的市场化程度分成高、低二个组（市场化指数大于全国平均市场化指数的省份为高市场化组，市场化指数小于全国平均市场化指数的省份为低市场化组），以及根据经济地理划分为三个不同的地区：东部省份、中部省份和西部省份。

注：人均地区生产总值，地区生产总值的数据来自《中国统计年鉴》（2004）；中国市场化指数的数据来自樊纲和王小鲁：《中国市场化指数》，经济科学出版社，2004年版。

从表1可见，东部沿海地区的市场化程度和经济发展水平比较高，而中部、西部地区的市场化程度和经济发展水平相对比较低。

如广东、浙江、福建、上海、江苏、北京等地区具有较高的市场化程度和经济发展水平，而甘肃、贵州、宁夏、陕西等地区具有相对低的市场化程度和经济发展水平。

三、研究方法
作者采用参数和非参数检验程序对2003年所有报告合并会计报表的非金融上市公司在不同区域之间的债务期限结构差异进行检验，采用LSD（最小显著差法）检验对各地区债务期限结构进行事后成对比较，采用Bradley et al（1984）[15]的研究方法——行业虚拟变量方差分析（ANOV A）研究区域因素对公司债务期限结构变异的解释能力。

实证结果及分析
一、省际债务期限结构比较
表2报告了31个省份上市公司债务期限结构的非参数检验（Kruksal-Wallis H检验和中位数检验）结果。

注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重。

括号中的数值为自由度。

表3报告了31个省份的方差分析（ANOVA）结果。

注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重。

从表2的非参数检验和表3的方差分析结果表明，不同省份之间的上市公司债务期限结构存在显著差异，且不论公司债务期限结构是如何度量的。

表4报告了不同省份上市公司债务期限结构的均值和省份虚拟变量系数，并按照长期债务占总债务比重的均值降序排列。

表4 不同省份上市公司债务期限的均值和省份虚拟变量系数
注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重；括号中的数值为P值。

从表4可见，不同省份上市公司的长期债务占总债务比重（LD）、长期借款占总借款比重（LBD）、承担利息长期债务占承担利息总债务比重（LID）分别从最低的省份7.32%（陕西）、11.06%（西藏）和11.06%（西藏）到最高的省份25.32%（广西）、31.34%（青海）和34.55%（青海）。

各省份之间的平均债务期限存在较大差异。

相对而言，经济较发达、市场化程度较高的省份（如江苏、浙江、福建、上海和北京等）具有相对低的债务期限；反之亦然，经济相对落后、市场化程度相对低的地区（如广西、青海、云南、吉林、陕西、湖北和江西等）具有相对高的债务期限。

调整后R2统计量表明2.8%的长期债务占总债务比重变异
能由省份虚拟变量加以解释，2.3%和1.8%的长期借款占总借款比重和承担利息长期债务占承担利息总债务比重变异能由省份虚拟变量加以解释。

二、经济地理位置与债务期限结构
根据经济地理把这31个省份划分为三个地区：东部地区、中部地区和西部地区。

表5报告了中国上市公司分布在东部、中部和西部地区的债务期限结构的非参数检验（Kruksal-Wallis H检验和中位数检验）结果。

注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重；括号中的数值为自由度。

表6报告了东部、中部、西部地区债务期限结构的方差分析（ANOV A）结果。

表6 东部、中部、西部地区债务期限结构方差分析结果（ANOV A）
注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重。

表5和表6的非参数检验和方差分析结果表明公司注册地在东部、中部和西部地区的上市公司债务期限结构存在显著差异。

表5和表6的结果只是表明公司注册地在东部、中部和西部地区的上市公司债务期限结构存在显著差异。

而分布在这三个地区的上市公司债务期限结构之间存在怎样的差异，并不清楚。

于是，作者进一步采用LSD事后成对比较法对分布在这三个地区的上市公司债务期限结构差异进行检验。

表7报告了分布在东部、中部和西部地区的上市公司债务期限结构的LSD 事后成对比较结果。

注：
LD 是长期债务占总债务比重；LBD 是长期借款占总借款比重；LID 是承担利息长期债务占承担利息总债务比重；括号中的数值是均值。

从表7可见，东部地区的债务期限显著低于中部地区，而不论公司债务期限结构如何度量；东部地区的长期债务占总债务比重比西部地区高，但在常规置信水平不显著，东部地区的长期借款占总借款比重，承担利息长期债务占承担利息总债务比重比西部地区低，但都在常规置信水平不显著。

总之，表7中的结果表明，中部地区的债务期限与东部、西部地区的债务期限存在显著差异，中部地区的债务期限高于东部、西部地区的债务期限；而东部地区和西部地区的债务期限不存在显著差异。

三、地区市场化程度和债务期限结构
由于政府干预、税负、市场中介组织的发育和法律环境等在不同地区存在较大差异，因此地区市场化程度对公司债务期限结构决策也许具有显著影响。

作者采用参数和非参数检验程序对地区市场化程度与公司债务期限结构之间关系进行分析。

表8报告了地区市场化程度对公司债务期限结构影响的非参数检验（Kruksal-Wallis H 检验和中位数检验）结果。

表8 地区市场化高低和债务期限结构的非参数检验结果
注：LD 是长期债务占总债务比重；LBD 是长期借款占总借款比重；LID 是承担利息长期债务占承担利息总债务比重；括号中为自由度。

表9报告了地区市场化程度对公司债务期限结构影响的方差分析（ANOV A ）结果。

注：LD 是长期债务占总债务比重；LBD 是长期借款占总借款比重；LID 是承担利息长期债务占承担利息总债务比重。

表8的非参数检验和表9的方差分析结果表明地区市场化程度在1%的水平上显著影响公司债务期限结构选择。

表8和表9只是表明地区市场化程度显著影响公司债务期限结构选择。

但它们没有说明地
区市场化程度如何影响公司债务期限结构选择。

于是，作者进一步采用独立样本均值T检验实证分析地区市场化程度如何影响公司债务期限结构选择。

表10报告了地区市场化程度高低的独立样本均值T检验结果。

表10 T检验
注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重。

表10的独立样本均值T检验结果表明，地区市场化程度在1%的水平上显著影响公司债务期限结构选择，公司总部在市场化程度高的地区比在市场化程度低的地区具有显著低的债务期限，且不论公司债务期限结构如何度量。

四、地区经济发展水平和债务期限结构
为了检验地区经济发展水平如何影响公司债务期限结构选择，作者根据各省份的人均地区生产总值的均值，将省份分为经济发展水平高和低两组，采用参数和非参数检验程序实证分析地区经济发展水平如何影响公司债务期限结构选择。

表11报告了地区经济发展水平对公司债务期限结构影响的非参数检验（Kruksal-Wallis H 检验和中位数检验）结果。

表11 地区经济发展水平和债务期限结构的非参数检验结果
注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重；括号中的数值为自由度。

表12报告了地区经济发展水平对公司债务期限结构影响的方差分析（ANOV A）结果。

注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总
债务比重。

表11的非参数检验和表12的方差分析结果表明地区经济发展水平在1%的水平上显著影响公司债务期限结构选择。

表11和表12的分析结果只是表明一个地区的经济发展水平显著影响公司债务期限结构选择。

但它们没有说明地区经济发展水平如何影响公司债务期限结构选择。

于是，作者进一步采用独立样本均值T检验实证分析地区经济发展水平如何影响公司债务期限结构选择。

表13报告了地区经济发展水平高低的独立样本均值T检验结果。

注：LD是长期债务占总债务比重；LBD是长期借款占总借款比重；LID是承担利息长期债务占承担利息总债务比重。

表13的独立样本均值T检验结果表明，地区经济发展水平在1%的水平上显著影响公司债务期限结构决策，公司注册地在经济发展水平高的地区比在经济发展水平低的地区具有显著低的债务期限，且不论公司债务期限结构是如何度量的。

经济发达、市场化程度高的地区具有相对低的债务期限，这一特征似乎与国际间的公司债务期限结构比较研究相左，国际间的公司债务期限结构比较研究的实证证据显示经济发达国家比发展中国家具有相对高的债务期限。

结语
制度因素在公司债务期限结构选择中起着重要作用。

在中国，各个省份、自治区和直辖市在地方政府管制、政府对企业的干预程度、税收政策、经济发展水平、信用文化、产品和要素市场的发育程度、金融中介组织甚至是法规或法律制度环境等方面存在着相当大的差异。

因此，分布在不同地区的上市公司，其债务期限结构可能存在差异。

本文检验了中国上市公司注册地所在区域因素与公司债务期限结构之间关系，使用长期债务占总债务比重、长期借款占总借款比重和承担利息长期债务占承担利息总债务比重三个指标度量公司债务期限结构。

采用参数和非参数检验程序、最小显著差法（LSD）实证分析了中国上市公司注册地所在区域因素如何影响公司债务期限结构选择。

研究发现，（1）制度特征是影响公司债务期限结构选择的一个重要因素，不同地区之间的公司债务期限结构存在系统性差异，区域因素能解释公司债务期限结构3%左右的变异；（2）公司注册地在不同经济地理位置的公司债务期限存在显著差异，中部地区的债务期限与东部、西部地区的债务期限存在显著差异，中部地区的债务期限显著高于东部、西部地区的债务期限，而东部地区和西部地区的债务期限不存在显著差异；（3）地区市场化程度在公司债务期限结构选择中起着重要作用，公司注册地在市场化程度高的地区比在市场化程度低的地区具有显著低的债务期限；（4）地区经济发展水平显著影响公司债务期限结构选择，公司注册地在经济发展水平高的地区比在经济发展水平低的地区具有显著低的债务期限。

[基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目批准号为70472048）和中国博士后科学基金
资助项目（资助编号为2005038065）]
注释
1樊纲和王小鲁（2001，2003，2004）[16-18]从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律制度环境五个方面对中国各省份的市场化程度进行量化和比较。

他们研究发现，由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，各地区的市场化程度存在较大的差异。

2作者没有使用加权平均债务期限度量债务期限结构主要是由于数据的可获得性造成的，上市公司年度报告中没有具体披露各种债务的期限。

根据中国会计准则，长期债务定义为使用期限在一年以上的债务。

3样本中没有包括金融公司，这是因为：首先，金融公司的融资结构受到诸如储蓄保险等显形（或隐性）投资者保险计划的强烈影响；其次，从严格意义上讲，金融公司的债务与非金融公司的债务不具有可比性；最后，法规对金融公司的最少资本金要求管制更为严格，这也许会直接地影响到它们的资本结构（Rajan 和Zingales，1995）。

在研究公司融资决策时，由于金融公司的特殊性，大多学者都把金融公司剔除在样本之外。

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