IPO估价模型
《IPO估价模型》课件
IPO估价模型要点总结
1 IPO估价模型的优点
可以为企业提供合理的IPO发行价格，节约IPO成本，提高上市成功率。
2 IPO估价模型的缺点
各种估价模型存在一定的局限性和误差，需要结合实际情况和经验进行判断和修正。
3 IPO估价模型的应用前景
难度较大。
IPO估价模型应用案例
案例一：某公司IPO估价模型分析
这个案例是以某个企业为例，详细分析其市值、资产负债表、未来盈利预测等关键指标。
案例二：某行业IPO市场概况分析
这个案例是以某个行业为基础，研究该行业未来趋势、市场规模、发展潜力、竞争格局等关 键因素。
案例三：IPO估价模型改进思路分析
IPO的特点
IPO市场周期短，风险大，政策变化频繁，涉及多个部门。
Hale Waihona Puke IPO的意义资本市场的作用
是公司融资和成长的重要平台， 能实现公司的战略转型和业务扩 展。
IPO对公司的盈利和发展的 影响
有利于扩大知名度，提升企业价 值，扩大业务领域，实现战略规 划。
IPO对股东的影响
能够增加市场流动性，提高股权 价值，提供股东出售股份的机会， 增强股东话语权和利益。
IPO估价模型
1
市盈率法
是将公司市值与其收益相比较的一种方
市净率法
2
法。缺点是忽略了公司的负债和资产。
是将公司市值与公司资产净值相比较的
一种方法。可以反映公司的净资产质量。
3
盈利现值法
通过计算未来现金流量的现值来确定公
未来现金流量法
4
司的实际价值。适用于收益稳定的企业。
IPO上市财务模型和公司估值方法
基基本本公公式式 基基本本步步骤骤
PV
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1 (1 + rt )t
••••••将将将将将将现贴现现贴现金现金金现金流后流流后流量的量量的量按现贴按现贴时金现时金现间流到间流到列量同列量同出加一出加一总时总时点点
17
现值的计算－例子1 梧桐树下整理
¾ 假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元
¾ 现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均 值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益 率。
收收益益率率的的计计算算
方方差差的的计计算算
rt +1
=
Dt+1 + Pt+1 − Pt Pt
=
Dt +1 Pt
+
Pt+1 − Pt Pt
= IncomeYield + CaptialGain / Loss
为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？ 梧桐树下整理
¾ 财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 – 筹集资本（capital raising)； – 收购合并（mergers & acquisitions)； – 公司重组（corporate restructuring)； – 出售资产或业务（divestiture)
••敏敏感感性性分分析析（（SSeennssitiitvivitiytyAAnnaalylyssisis）） ••情情景景分分析析（（SScceennaariroioAAnnaalylyssisis））
VVIIII现现实实检检验验（（RReeaaliltiytyCChheecckk））
••••可可可可比比比比公交公交司易司易分分分分析析析析
我国IPO定价机制模式选择
行模式的变迁经历了 漫长的过程， 定价的市场化开始进入中国 证券
每股收益＝ 总收益｝发行总低的问题仍然存在而且比较严重，抑 Ｐ 因此我们根据测算的净利润总值、发行股量和行业平均市盈率 价影响了发行方的发行效用，对股票市场的成长和资源的有效合理 就可以计算出股票价值。 关于每股收益， 有些公司采用加权平均法， 配置没有起到预期的 促进作用，反而一定程 度上加剧 Ｔ 股市的 按照募集资金的实际到位时问计算 （ 中国 精确到月） 然后用每股月利润 ， 弊端。 乘以 ｌ。我国的总收益要求是改制前 １ ２ 年收益的 ７％ ０与预测收益的 我国 ＩＯ理论价值计算方法的选择 Ｐ ３％ ０的加权平均值。 （ ＩＯ理论价值计算方法。计算 Ｉｏ 一） Ｐ Ｐ 理论价值的定价理论足 ４净资产倍率法 （ｅ ａｕ ｆＡｓｔ） ． ＮｔＶ ｌｅｏ ｓｅ 西方经济学中投资价值理论的一部分。 证券的发行价格Ｅ ｈ 其理论价 该方法也被称做资产净值法，是指通过资产评估和相关会计手 值初步决定，围绕这个基准价格波动的同时又受到市场供求等因素 段确定拟发行新股的每股净资产，然后根据证券市场状况乘以一定 的影响。ＩＯ价格还受到其他诸多因素的影响，包括国家政策和制 的倍数，确定发行价格的办法。 Ｐ 度、所属行业状况、公司经营状况和股利政策、股票市场状况等， 发行价格＝ 每股净资产奉 溢价倍率，净资产倍率法通常用于房地 也包括可比公司的价格表现、投资者的反应和策略甚至发行后可能 产公司或其他的资产值较高的公司的股票发行，发行价格除了考虑 的价格变动预测等。这些因素之间以及他们本身又受众多因素的影 净资产， 还要考虑合适的溢价倍率。 这种方法在我国基本没有使用。 响。 采用什么标准量化他们无疑是艰难的， 在学术界中也颇有分歧。 ５经济效益附加值估值模型 （ｃ ｎｍ ｃＶ ｌｅＡｄ ｄ ． Ｅｏ ｏｉ ａ ｕ ｄ ｅ ） 般说来计算 ＩＯ Ｐ 理论价格可能采纳以下几种方法。 该模型考虑到了现金流，风险和回报的持续问题。 １股利贴现模型 （ ｉｉｅｄＤ ｓｏｎ ｏ ｅ） ． Ｄｖ ｄｎ ｉｃ ｕｔＭｄ １ 公司价值＝ 实际资本成本＋ｖ ＥＡ的现值： 假设红利恒定为 Ｄ 贴现率 （ ， 市场可以接受的必要收益率） ， 为ｒ 实际资本成本＝ 实际投入资本＊Ａ Ｇ ＷＣ 在ｎ 年保持收益的现价值为 Ｖ ： 实际投入资本＝ 公司负债＋ 所有者权益； ＶＤ （ ｒ＋／ １ｒ ＋． ＋／ １ｒ ＝／ １ ） Ｄ （＋） ． Ｄ （＋） ＋ …・ Ｅ Ａ税后营业利润一 Ｖ＝ 资本成本； 或者我们认为 ｎ 足够火和趋近于无穷时，公式简化为：ＶＤｒ ：／ 确定ＥＡ的 Ｖ 值还要考虑到市场效益附 加值和公司的竞争优势。 在这个模型里，我们不但要确定参数的数值，还要假设股利是 这种方法多用于一些市盈率不高但有一定前景的企业，比如亏损企 固定不变的， 在实际中， 这是很难发生的。 这个模型还要包括以下变 业和小的 Ｉ 公司。 Ｔ 形； 此外，资 本市场中还有计算基准价格的一系列其他计价方法， （ ）不变增长模型 （ｏ ｓａ ｔ ｒｗｈｍｄ １：当股利以ｇ的 由于使用并不普遍这里就不再赘述。 １ Ｃｎ ｔｎ ｏ ｔ ｏｅ ） ｇ 速度每年递增，则股利变化为 Ｄ＝ （＋） ｎ Ｄ１ｇ ，价值的计算方法为： （ 国际流行的 ＤＦＤＭＮＶ等估价模型都有不同的特点和适 二） Ｃ ，Ｄ，Ｐ ＶＤ （ ｇ ＝／ｒ ） － 用范围。如果 目 标公司经营多种业务或实施时间跨度和业务跨度都 例如：如果一个公司能够保持第 １ 年股利 １ 元，以后每年增加 较大的投资项 目，就需要在实际中根据项目特点和具体情况分别采 ２ 的股利， ％ 在市场收益率为 １％ 则该股票的价格应该在 １． 元。 用合适的方法以反映不 的项目前景和特点。这些不同的模型在我 ０ 时， ２５ Ｖ ｌ （．－．２ １． ＝／ Ｏ １００ ）＝２ ５ 国承销商的新股发行评估的定价分析报告和分析家相关推介分析中 （ 可变增长模型（ｕｔｐｅｇｏ ｔ ｏｅ） ２ ） Ｍ ｌｉｌ ｒｗｈｍ ｄ１ ：当股利的变化从 时有山现，但在实际应用中存在严重的形式主义，调查不充分，信 Ｄ 到 Ｄ ，Ｄ ， １ ２ ３ …从开始的波动到逐渐稳定，预计 ｍ年后，随着公司 息不完整， 分析不透彻。 种种局限使得绝对价值评估有较大的困难， 的成长和成熟，股利分配变为恒定或不变增长的方式，则这个模型 而使用较广泛的方法还是市盈率法 市盈率方法流行的原因显而易 变为： 见：首先，复杂的股权结构和并不成熟的财务环境使得投资者很难 ＶＤ／ １ｒ＋２ （ ｒ ｏＤ／ １ｒ’ Ⅲ （＋） Ｐ ＝ １ （＋）Ｄ／ １ ） ｍ （＋） Ｐ／ １ｒ‘ ｍ表示第 ｍ 在相关资料中得到有关的准确数据，更别提运用现金折现法等复杂 ＋ ＋ｏ ｏ ＋ ，（ 年股票的价格） 模型来计算和预测了。比如我国新股发行者在选择股利分配的方法 ２ 现金流贴现模型 （ｉｃｕ ｔＣ ｓ ｌｗ ． Ｄｓｏｎ ａｈＦｏ ） 中与发达国家不同，上市公司较少使用现金分红的办法。这使得相 该模型与上一模型有很多相近之处，它更加具体的 给出了在实 关模式没有应用的根据和价值。而且在计算的过程中则经常出现股 际应用中的一些变量的取值方法。它使用一定时期内的现金流贴现 权资本现金流和资本成本估计困难，经常以简单的每股收益替代未 预测未来的盈利并计算公司价值，从而确定股票价值。 来现金流，用净资产收益牢取代市场贴现率，这样的替代也很难使 项 目终值＝现金流／（ＡＣｇ ＷＣ－ ）：公司总价值等于所有项目终值 复杂的模型发挥预期的作用，所以很多其他方法无法使用，而市盈 之和，其中 ｇ为永久增长率，ＷＣ 为加权平均资本成本（ｅｇｔ 率法的要求则相对简单和易于满足。再次，我国股票市场的投资者 ＡＣ Ｗｉｈ Ａ ｅａ ｅ ａ ｉａ Ｃ ｓ）， ＷＣ ＝ 务 资 本 价 值 ＋股 本 价 值 们还 成熟。局限于知识结构，占有总体投资者较大份额的个休投 ｖ ｒｇ Ｃｐｔ ｌ ｏ ｔ ＡＣ 债 资者对复杂的一些模型和理论缺乏充分的理解和认识，市盈率法相 ＝ ｄＤ （＋）＋ｅＥ （ Ｅ） 根 据 资 本 资产 定 价 理 论 Ｃ Ｐ Ｒ （ ＤＥ）Ｒ （ Ｄ ） ： ／ ／＋ ＡＭ Ｒ ＝ｆ Ｂ Ｒ－ｆ ：Ｒ ｅＲ ＋ ｝（ Ｒ） ｄ则表示债务税前成本。 ｍ 对简单和稳定，在政府有关规定中也是多次使用，有较强的引导作 用。最后，监管方对市盈率法是最早进行推广的，似乎显得对该种 公司股权价值＝ 公司总价值一 债务； 方法有一定的偏好。对于监管者而言，市盈率的吲定能够轻松的为 每股价值＝ 公司股权价值／ 发行股数。 栅栏” 从而使得新股的发行价格 由于未来收益的不确定性，发行价格通常要对计算所得每股价 新股发行的定价区间安上了一道 “ 合理”的区间里。所以诸多因素共同作用 值进行一定的折扣，而且这种计算方法主要是针对一些前期收益较 基本上处在监管者认为 “
罗宾斯组织行为学的ipo模型
罗宾斯组织行为学的ipo模型
罗宾斯组织行为学的IPO模型是一个重要的理论框架，用于理解和分析组织内部的行为和过程。
该模型由三个核心部分组成：输入（Input）、过程（Process）和输出（Output）。
1. 输入（Input）：这是指组织所接收到的各种资源和信息，包括员工、资金、技术、政策、文化等。
这些资源为组织提供了实现目标的基础和条件。
2. 过程（Process）：这是指组织内部的行为和过程，包括决策、沟通、协调、激励、领导等。
这些过程决定了组织如何运用输入的资源来实现目标。
在罗宾斯组织行为学中，过程被视为一个动态的系统，其中各种行为和过程相互作用，共同影响组织的运行和绩效。
3. 输出（Output）：这是指组织通过其内部过程和行为所产生的结果和绩效。
这些输出可以包括产品质量、客户满意度、市场份额、创新能力、员工满意度等。
输出是组织行为学研究的最终目标，因为它反映了组织的实际成果和效益。
IPO模型强调了组织行为学中各个要素之间的相互关系和作用。
输入、过程和输出之间不是孤立的，而是相互联系、相互影响的。
输入的质量和数量会影响过程的有效性，而过程的有效性则直接决定输出的质量和数量。
同时，输出也会
反馈到输入和过程中，为组织的持续改进和发展提供依据。
总之，罗宾斯组织行为学的IPO模型是一个全面而系统的理论框架，有助于我们深入理解组织内部的行为和过程，以及它们如何共同影响组织的绩效和成果。
IPO市场的定价与资本成本估算
IPO市场的定价与资本成本估算在IPO市场中，定价是一项极为重要的任务。
正确的定价可以实现公司和投资者双赢的局面，而错误的定价则可能导致一系列不良后果。
而要进行准确的定价，就需要对资本成本进行准确地估算和评估。
资本成本是指企业从各种资本来源融资时所需支付的成本。
资本成本估算的目的是为了确定公司的资本结构、项目的可行性以及投资者预期收益。
在IPO市场中，资本成本的估算尤为重要，它直接关系到公司的估值和股票发行价格的确定。
资本成本的估算一般包括两个方面：债务成本和权益成本。
债务成本是指企业借款所支付的利息费用，它是相对较为固定的成本，可以通过市场利率和企业的信用评级来确定。
权益成本则是指股东所要求的预期收益率，它反映了投资者对公司风险的认知以及对未来盈利能力的预期。
确定权益成本的方法有很多种，其中最常用的是资本资产定价模型（CAPM）。
CAPM模型通过考察市场风险和股票风险溢价，来估算出合理的权益成本。
该模型基于以下假设：投资者会考虑市场整体风险，而不仅仅是公司的风险；投资者有理性预期，能够对市场的未来回报作出合理的预测。
除了CAPM模型，还有其他的方法可以用来估算权益成本，例如股票的历史回报率法、截面回归法等。
这些方法各有优劣，可以根据具体情况选择合适的方式进行估算。
在进行资本成本估算时，还需要考虑其他一些因素，比如公司的财务状况、行业的竞争程度、市场的预期回报等。
这些因素都可能对资本成本的估算结果产生影响，需要进行合理的调整和判断。
在IPO市场中，定价往往是一个相对复杂的过程。
除了资本成本的估算，还需要考虑市场的需求、股东的利益、公司的发展规划等各种因素。
因此，在定价过程中，需要通过充分的市场调研和投资者交流，来了解市场对公司价值的认知和预期。
总结起来，IPO市场的定价与资本成本估算密不可分。
正确的定价可以为公司带来更多的资金，为投资者带来可观的回报。
而准确地估算资本成本则是实现正确定价的重要基础。
IPO估价模型
IPO估价模型就估值模型而言，不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。
目前较为常首次公开募股用的估值方式可以分为两大类：收益折现法与类比法。
所谓收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司价值。
如最常用的股利折现模型(DDM)、现金流贴现(DCF)模型等。
贴现模型并不复杂，关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现承销商的专业价值所在。
所谓类比法，就是通过选择同类上市公司的一些比率，如最常用的市盈率(P/E即股价/每股收益)、市净率(P/B即股价/每股净资产)，再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值，一般都采用预测的指标。
什么是现金流量折现法现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。
使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。
在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。
实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。
实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。
股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。
股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。
[编辑]现金流量折现模型价值其中：n为资产的年限；CF为t年的现金流量；tr为包含了预计现金流量风险的折现率。
[编辑]现金流量折现法运用前提[1]现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括：（1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。
企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。
单参数IPO定价模型与应用
设市场上同行业 的股 票有 ｎ种， 价格 分别为 Ｐ ｉ１ ２ …， ， ｉ＝ ， ， ｎ 流通盘为 ｆｉ１２ … ， ， ， ｊ＝ ， ， ｎ 每股 收益 为 ｄ ｉ １ ， ｔ＝ ， ， ２ … ， ， 设该股 票的每 股收益 为 ｄ 则该股票 的外在价值 Ｐ 为 ， ｎ假 ， ０
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收稿 日期 ：０ ６ ０ － ８ ２ ０ － １ １
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维普资讯
选择 同行业或情况类似 的企业作为参考对象有利 于定价 的合理性 和科学性 ， 这样一来企业 的风 险水平 相 当， 估计单个 企业 的资本成本容易产生偏差。通常 的作法 是不过分 突出某个 公司 的股本成本的估计 值 ， 而
递推一次得
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递推求解至时间 Ｔ 得 ，
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上式右边第一 项表示股票在 Ｔ ｔ１ ＋＋ 期的预期价格在第 ｔ 的贴现值 ， 期 第二项表示从 ｔｌ Ｔｔ１ ＋ 到 ＋＋ 期预期股 息
击 （ ｔ＋ｄ Ｅ￣ Ｅ ） ［ｌ ［ ｐｌ ｔ ｄ
其 中 Ｅ表示数 学期望，【ＩＩ和 Ｅｄ。Ｊ Ｅｐ。 ＋Ｊ ［ Ｉ分别表示对第 ｔｌ Ｉ Ｉ ＋ 期股票价格 和股息 的预 期值 ， 。 ｒ 是持有 期的预期 回报率 。这种定义隐含了不损失记忆 ， 即在时间 知道的任何事情 ， 在时间 仍 旧知道 。
以《 首次公开 发行股票试行询价制度 若干 问题 》 的公布 、 实施 与询价第一股一 一华 电国际的发 行、 上市 为标志 ， 我国证券市场正式启动 了新股发行定价的市场化改革 。
IPO的五种理论模型
財務賽局理論IPO陳業寧05/12/081概論IPO為何重要？資訊不對稱嚴重、資本市場效率IPO幾種常見方式-Book building (詢價圈購)-Auction (競價拍賣)-Fixed-price (公開申購)25IPO 理論一：Winner’s Curse 資訊不對稱(Rock, 1986)-某發行公司每股真實價值為V有0.5的機率V = 1，有0.5的機率V = 2發行公司亦不知V 的實現值-發行公司需發行10股。
其面對5位informed 投資人與10位uninformed 投資人。
Informed 投資人知道V 的實現值而uninformed 投資人只知V 的分配。
某公司採公開申購的承銷制度，且目標為均需賣出→求最適承銷價6IPO 理論一：Winner’s Curse 求算過程：-公平市價應為1.5。
令發行公司定價為P -Informed 投資人準則：申購iff P ≤V-Uninformed 投資人投資準則0.5*(1 –P) + 0.5*(2/3)*(2 –P) ≥0 →P ≤1.4-要賣10股→需讓uninformed 投資人申購→P = 1.4經濟直覺：Uninformed 者資訊劣勢→需降價9IPO 理論二：Stabilization -P(α) = (70 –3 α)/(50 –3 α)-dP/d α> 0、P(0) = 1.4、P(10) = 2 (Explain!)-假設準備資金的成本為c*M 2（M: 準備的錢）-Max αR(α) = 10*P(α) –0.5*α*[P(α) –1]–c [α*P(α)]2-If c = 0, then α* = ? (經濟直覺為何？)10IPO 理論三：Signaling? 故事：IPO underpricing 是為SEO 做準備-Underpricing 好處：燒錢使市場相信是Good type 實證：Jegadeesh, Weinstein, and Welch (1993)Sample with SEO (n = 411)Full sample (n = 1985) 0.17%50945.60%31.81%23.93%42.92%5-0.23%50111.42%26.04%21.66%9.44%4-2.19%5273.56%26.26%21.41%2.62%3-2.04%5440.79%25.24%21.16%0.32%2-2.65%530-5.39%17.55%15.62%-6.4%1CAR Time UNDP SEO/IPO P. SEO UNDP Quintile11IPO 理論三：Signaling?Sample with SEO Full sample -0.64%43027.68%39.82%26.95%24.24%5-0.63%4928.45%28.22%24.43%5.46%4-2.31%4741.54%19.75%17.63%-1.14%3-2.27%578-5.23%20.39%17.13%-7.33%2-0.99%639-15.78%18.73%17.63%-19.05%1CAR Time After 1SEO/IPO P. SEO After 1Quintile -1.67%42923.76%37.94%29.97%22.68%5-2.17%5229.73%22.89%19.40%5.78%4-1.05%487-1.57%22.65%18.89%-0.22%3-0.97%555-4.13%27.43%20.40%-5.53%2-0.97%619-12.94%16.00%15.11%-16.03%1CAR Time After 2SEO/IPO P. SEO After 2Quintile 12IPO 理論三：Signaling?Sample with SEO Full sample -1.27%40239.77%40.92%29.47%35.89%5-1.24%45516.39%29.93%24.69%9,40%4-1.64%5514.75%22.23%17.88%-0.48%3-1.57%576-5.22%17.91%16.62%-9.64%2-1.11%627-21.03%15.92%15.11%-26.3%1CAR Time A1+A2SEO/IPO P. SEO A1+A2Quintile UNDP = (P 1–P)/P迴歸：Y i = ... + βu,i UNDP, βu,i 均顯著 Signaling vs. Positive Market Feedback13IPO 理論四：CascadeInformation cascade:-每個人有私有資訊-私有資訊反應於行動且行動可觀察-後動者會由先動者行為中萃取資訊→許多人做相同的事14IPO 理論四：Cascade例子、新的農產品-許多農民排成一列，依次決定是否試種V 0.50.5V = V H= 1V = V L = 0種的成本為0.4915IPO 理論四：Cascade-每位農民都有一私有資訊S i-給定一真實狀況，任兩位農民間之資訊彼此獨立→Prob. (V = V H | H) = 0.75Prob. (V = V H | L) = 0.250.750.25V = V L =00.250.75V = V H = 1S i =L 之機率S i = H 之機率真實狀況16IPO 理論四：Cascade-問題：何時會形成cascade ？(全種或全不種)-第一位農民：I iff S i = H →資訊= 行動-第二位農民：NI I A 20.10.50.9P(V= V H )LL HL or LH HH 狀況17IPO 理論四：Cascade-第三位農民NN N I I I A 31/280.250.250.750.50.9P(V= V H )L H L H L H S 3N,N (LL)N,I (LH)I,I (HH or HL)A 1 , A 218IPO 理論四：Cascade-若第一位種，則所有的人均種(cascade)-若前兩位不種，則所有的人均不種(cascade)-若第一位不種但第二位種，則第三位農民「重新開始」→第2n 位農民後cascade 仍未發生機率：(3/16)n19IPO 理論四：Cascade-Cascade 之經濟含意：(i) 許多人做相同之事可能只基於前面幾個人的資訊(ii) 人們會拋棄自己的資訊→其他人無法應用這些資訊(iii) 一窩蜂不代表人們是不理性的(iv) 一窩蜂可能是「脆弱」而易變的(v) 資訊品質不同時誰該先發言、公開資訊之價值...20IPO 理論四：Cascade例子、Cascade 在IPO 上之應用-每股價值為V 、需賣n 張V 0.50.5V = V H= 1V = V L = 0承銷價訂為P21IPO 理論四：Cascade -每位投資人都有一私有資訊S i-給定真實狀況，任兩位投資人間之資訊彼此獨立→Prob. (V = V H | H) = aProb. (V = V H | L) = 1 –aa 1 –a V = V L =0 1 –a a > 0.5V = V H =1S i =L 之機率S i = H 之機率真實狀況22IPO 理論四：Cascade -Book building:投資人排成一列，依次決定是否願買-問題：什麼情況下P < 0.5 比P = 0.5 好？-Case 1. P = 0.5如果前兩人的資訊是LL→Prob.(V = 1| LLH) = 1 –a < 0.5→第三人的資訊即使是H 也不會買→不買的cascade!23IPO 理論四：Cascade -Case 1. P = 0.5前兩人資訊是LL 的事前機率為0.5 a 2+ 0.5 (1 –a)2= 0.5 (1 –2 a + 2 a 2) = q N →P = 0.5 時發行公司之報酬≤(1 –q N )*n*0.5-Case 2. P = 1 –a < 0.5→第一人即使S 1 = L 也買→公司報酬為n*(1 -a) →當a < 0.63397 (資訊不太精確) 時P = 1 –a 比P = 0.5 好（經濟直覺為何？）24IPO 理論五：Prospect Theory 現象：IPO →Money left on the table (US 90-98)27.1m9.1m 68.1m 75%14.07%3,025All 113.4m 23.0m 93.6m 96%31.86%736OP > HI 13.9m 6.4m 68.1m 77%10.80%1,464Middle -26.4m 1.5m 45.3m 53%4.00%825OP<LO Mean re-valuationMeanmoney on the tableMean proceeds Percent-age of 1st day return is + Mean 1st day return Number Item25IPO 理論五：Prospect Theory Underpricing 使發行公司少賺27 bil.vs. Fees (13 bil.)、上市前一年利潤(8 bil.) 問題：-為什麼原股東不生氣？Prospect Theory-為什麼投資銀行故意underpricing?Agency Problem26IPO 理論五：Prospect Theory 例子、Netscape (1995)-File price range: $12 –$145 mil. new shares sold at $28, P 1= 58.25→Money left on the table: 151 mil. -Founder: own 9.34 mil. shares (28.2%)Gain: $121 mil. (at $13) →$544 mil. (at $58.25)= $423 mil.Loss: $151 mil.*0.282 = $42.6 mil.-如果你是他，你會很生氣嗎？27IPO 理論五：Prospect Theory 為什麼原股東不生氣？Prospect Theory -關心賺賠而非總的財富水準-賺時風險趨避，賠時追求風險-接近原點時，賠的斜率較陡-兩件事同時發生→選擇效用高之解釋方式都賠：合在一起看，都賺：分開來看一賺一賠：分開或合起來都可能，較傾向合起來(請驗證：當賺賠相同時會合起來解釋！)-IPO 原股東賺大賠小→合起來解釋→不生氣28IPO 理論五：Prospect TheoryGains UtilityWealthGains$ on the table (+)$ on the table (-)SegregateSegregate Segre-gateIntegrateIntegrate Integrate-45% lineIPO理論五：Prospect Theory為什麼投資銀行underpricing? Agency Problem -Underpricing造成名目手續費變少(7%*proceeds) -投資銀行對IPO有分配權→Underpricing圖利客戶，增加其他來源之收益(此結果之前提：投資銀行有市場力量)-投資銀行向發行公司要錢的難易程度手續費vs. underpricing帶來之好處29其他對IPO Underpricing之解釋 吸引分析師關注程度為了給人留下「好印象」→留給誰？取代廣告費用反對說法：會不會太貴了？避免訴訟反對說法：不只美國，全世界均有此現象30。
IPO定价过程与估价概述
IPO定价过程与估价概述IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）是指一家私人公司首次将其股票出售给公众投资者，从而成为上市公司的过程。
在IPO过程中，其中一个关键步骤就是定价，即确定发行股票的价格。
IPO定价过程是复杂而重要的，影响着公司的融资、市值等多方面因素。
IPO的定价主要涉及两个方面的估值：一是公司自身价值，即基于公司过去的财务数据、发展规划、行业前景等因素对公司估值；二是市场需求，即根据市场对该公司股票的需求程度来决定股价。
首先，公司会寻求估价专家或投行来进行估值分析。
这些专家会综合考虑公司的盈利能力、成长潜力、财务状况、竞争环境等多个因素，采用多种估值方法（如市盈率法、市销率法等）来确定公司的内在价值。
这个过程通常会涉及深入地研究和分析公司及其行业的各种数据和情况，以便为公司提供一个相对准确的估值。
其次，市场需求也是IPO定价的重要考虑因素。
公司通常会聘请投资银行作为承销商或保荐人，他们将负责在IPO过程中与投资者沟通，并获取市场对公司股票的兴趣和需求。
通过展开路演、参与投资者会议等方式，投行会试图评估投资者购买公司股票的意愿程度，并根据市场反馈来调整定价策略。
最终，根据公司的内外部估值和市场需求的综合考量，投行会与公司管理层商讨和确定IPO的股票发行价格。
一般来说，公司期望以一个合理的股价来吸引投资者，并且确保募资目标能够顺利达到，同时也要保持一定的上涨空间以增加股票的吸引力。
最终的定价往往是一个权衡不同利益方考虑的结果。
总体来说，IPO定价是一个复杂的过程，需要综合考虑公司的内在价值和市场需求，并做出合适的决策。
定价决策的好坏不仅会影响到公司的融资能力和市值，还会对公司的股东、投资者以及整个市场产生重要影响。
因此，公司在IPO定价过程中需要慎重思考，并寻求专业意见和市场反馈，以获得最佳结果。
IPO定价过程与估价概述（续）除了上文提到的估值专家和市场需求的考虑因素，IPO定价过程中还有其他一些重要的概念和方法需要被了解和考虑。
IPO定价方法完整版
IPO定价方法完整版IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）是指一家公司第一次向公众发行股票，进行公开募股，使其股票从私有化转变为公有化。
IPO定价方法是指确定公司股票价格的过程，是保证公司能够顺利发行股票并吸引投资者的关键环节。
下面将为大家介绍IPO定价方法的完整版。
传统定价法主要包括评估公司价值、确定发行股票数量和确定发行价格三个步骤。
首先，评估公司价值是IPO定价方法的第一步。
通常会采用财务报表分析、市场竞争分析、行业状况分析等方法，对公司进行全面的价值评估。
常用的评估方法有市盈率法、市净率法、现金流折现法等。
评估公司价值的目的是为了了解公司的内在价值，从而确定一个合理的发行价。
其次，确定发行股票数量是IPO定价方法的第二步。
发行股票数量的确定可以通过多种方法，如根据市场需求和公司估值确定发行股票的比例、根据公司资金需求确定发行股票的数量等。
同时，也需要考虑公司的股权结构和管理层的股份比例，以满足更多的投资者需求。
最后，确定发行价格是IPO定价方法的最后一步。
根据前面对公司价值和发行股票数量的评估，结合市场情况和投资者需求，可以决定一个适当的发行价格。
一般来说，发行价格应该尽可能接近预期市场价格，以确保发行后股票顺利上市并有更好的表现。
市场化定价法是一种相对较新的IPO定价方法，主要采用市场竞价的方式来确定发行价格。
市场化定价法的特点是更加灵活和公平，能够更好地反映投资者对公司的真实评价和需求。
首先，确定拟发行股票的市场供需状况。
可以通过调查投资者需求、预测市场接受程度等方式，了解市场对公司股票的预期。
其次，制定发行计划和发行时间表。
确定发行股票数量和发行方式，以及具体的发行时间和申购期限。
市场化定价法通常采用网上申购的方式，即投资者通过互联网进行申购。
最后，进行发行股票的市场定价。
根据投资者的申购情况和市场供需状况，通过竞价方式来决定发行价格。
竞价可以是固定竞价或动态竞价，具体方式可以根据市场的需要和政策规定来确定。
IPO定价模型建立
IPO 定价模型建立董亮（哈尔滨商业大学，黑龙江哈尔滨150028）[摘要]通过以沪深两市13只银行股作为样本，基于国内及国外对IPO 定价的相关分析，从影响股票IPO 定价的内在、外在因素中进行初步选取相关因素作为解释变量，采用因子分析法构建IPO 定价模型。
进行变量合理性分析后不难发现：二级市场平均市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标；企业净利润增长率越高，IPO 发行价应当越高，两者之间是正相关的关系；从内部因素上看，影响银行类公司IPO 定价的主要因素是成长能力和经营效益，市场因子以及安全因子对银行类公司IPO 定价并不十分显著；股票IPO 价格对利率的敏感性逐渐下降，利率对银行股发行定价影响较小等。
[关键词]IPO 定价模型；构建；样本；变量；合理性分析[中图分类号]F640[文献标识码]B[收稿日期]2012-11-08[作者简介]董亮(1986-)，黑龙江哈尔滨人，哈尔滨商业大学金融学专业硕士研究生。
研究方向：货币金融理论与政策。
一、样本选取及变量的选择截至2012年7月，沪深两市共有上海浦东发展银行、深圳发展银行、兴业银行、中信银行、民生银行、招商银行、华夏银行、中国工商银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、北京银行、中国农业银行、光大银行、南京银行和宁波银行16家银行上市发行。
但是由于深圳发展银行是在股市建立初期发行，当时的证券市场仍然处于初级阶段，成熟度较低，相对而言所采用的定价模式具有浓厚的行政色彩，此外深圳发展银行与其他银行发行上市的时间间隔过长，整个市场发展的状况和银行业的状况也有极大不同；作为城市商业银行的南京银行、宁波银行与其他国有银行和股份制银行相比在综合实力上有较大的差距，因此，本文将这3只股票剔除，选取剩余的13只银行股作为样本。
为使数据具有相对较强的可比性，本文所采集的样本是上市银行在公开上市发行前的一个完整的会计年度的财务数据。
由于商业银行发行定价的影响因素非常多，要全面、精确的衡量这些因素存在较大的困难。
中国证券市场IPO定价模型及其实证研究
Ｖ０． ４ Ｎｏ １ １２ ．
统 计 与 信 息 论 坛
Ｓ ａｉ ｉｓ＆ Ｉ ｆｒ ｔ ｎ Ｆ ｒ ｍ ｔｔｓ ｃ ｔ ｎ ｏ ｍａｉ ｏ ｕ ｏ
２ｏ ０ ９年 １月
Ｊ ｎ ，０ ９ ａ ．２ ０
【 统计应用研究 】
中国证券市场 ＩＯ定价模型及其实证研究 Ｐ
王永 明（９ ０ ， ， １ ７ 一）男 山东蓬莱人 ， 博士生 ， 研究方 向： 国际经济与投资 。
冯
涛 ， 明： 王永 中国证 券市场 ＩＯ定价模 型及其实证研究 Ｐ
（ ） 一 理论 假设
４ 发行后流通股 比例与 ＩＯ定价呈负相关（ ． Ｐ ＜０ 。本文选择了新发行规模作为发行价格的一个 ） 解释变量。“ 新老划断” ， 后 中国上市公 司股份分为 可流通股份和暂不流通股份两部分 ， Ｏ发行股数 Ｉ Ｐ 与发行后总股本的比例可以衡量上市公司的发行规 模， 对新 股 发行定价 产生影 响 。 ５ 净利润增长率 与 ＩＯ定价 呈正相关 （５ ． Ｐ ｆ＞ ｉ
值困难 。其模型中各个变量值很难 准确估计， 特别 是贴现 率和未来红 利的估计 值 的取 值 ， 主观性 较
强 ［Ｉ ４。
家资本市场上发展较为成熟 ， 而在 中国证券市场却 没有得到很好的应用。从各国统计数据来看 ， 美国、 德国、 本过去几十年新股发行平均折价率在 ０ 日 ～
２ ％之 间波 动 Ｌ ， 中 国 Ａ股 市 场 １９ ０ ｌ而 ｊ ９ １—２ ０ ０７年
的市场环境、 利益相关者行为等等。行业平均市盈 率可近似地看作是外部 因素相互作用、 相互影响的
结果 。公 司内部 因 素是 指 反 映 在 ＩＯ 价 格 中 的 直 Ｐ
０ 。上市公司业绩的增长速度是影响其估值定价的 ） 重要因素之一， 上市公司净利润增长率越高， 表明其 未来业绩增长速度越高越好 ， 越值得长期投资，Ｐ ＩＯ
IPO
首次公开募股首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式）。
通常，上市公司的股份是根据相应证监会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。
一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。
[1]有限责任公司在申请IPO之前，应先变更为股份有限公司。
估值模型就估值模型而言，不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。
较为常用的估值方式可以分为两大类：收益折现法与类比法。
所谓收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司价值，如最常用的股利折现模型（DDM）、现金流贴现（DCF）模型等。
贴现模型并不复杂，关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现承销商的专业价值所在。
所谓类比法，就是通过选择同类上市公司的一些比率，如最常用的市盈率（P/E即股价/每股收益）、市净率（P/B即股价/每股净资产），再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值，一般都采用预测的指标。
市盈率法的适用具有许多局限性，例如要求上市公司经营业绩要稳定，不能出现亏损等。
而市净率法则没有这些问题，但同样也有缺陷，主要是过分依赖公司账面价值而不是最新的市场价值，因此对于那些流动资产比例高的公司如银行、保险公司比较适用此方法。
在此次建行IPO过程中，按招股说明书中确定的定价区间1.9～2.4港元计算，发行后的每股净资产约为1.09～1.15港元，则市净率（P/B）为1.74～2.09倍。
除上述指标，还可以通过市值/销售收入（P/S）、市值/现金流（P/C）等指标来进行估值。
通过估值模型，可以合理地估计公司的理论价值，但是要最终确定发行价格，还需要选择合理的发行方式，以充分发现市场需求,常用的发行方式包括：累计投标方式、固定价格方式、竞价方式。
ipo 定价 模型
ipo 定价模型
摘要：
1.IPO 的含义
2.IPO 定价模型的概述
3.IPO 定价模型的具体类型
4.IPO 定价模型的影响因素
5.IPO 定价模型在我国的应用及发展
正文：
1.IPO 的含义
IPO，全称为Initial Public Offering，中文意为首次公开募股，是指一家公司首次在证券市场上发行股票，从而募集资金的过程。
IPO 是公司发展过程中重要的里程碑，对于公司的扩张、发展和市值管理具有深远的影响。
2.IPO 定价模型的概述
IPO 定价模型是公司在进行IPO 时，为其股票定价的一种方法。
定价模型的选择和应用，直接影响到公司募集资金的数量和股票在上市后的表现。
3.IPO 定价模型的具体类型
常见的IPO 定价模型包括：市盈率模型、市销率模型、现金流量折现模型、经济价值折现模型等。
这些模型各有优劣，公司需要根据自身的实际情况和市场环境选择最合适的模型。
4.IPO 定价模型的影响因素
IPO 定价模型的影响因素包括：公司的基本面、市场环境、行业地位、发
行规模、投资者情绪等。
这些因素都会对IPO 定价产生影响，因此，公司在进行IPO 定价时，需要全面考虑这些因素。
5.IPO 定价模型在我国的应用及发展
我国在IPO 定价方面，主要采用的是市盈率模型。
但是，随着我国资本市场的不断发展和完善，其他的定价模型也在逐渐被引入和应用。
例如，科创板的推出，就为IPO 定价提供了更多的灵活性和可能性。
i研发人效ipooc评价模型
i研发人效ipooc评价模型IPOOC评价模型是一种用于评估研发人员效能的方法。
IPOOC代表Input、Process、Output、Outcome和Context，这些因素被用来评估研发人员在工作中的表现。
首先，我们来看一下Input（输入）部分。
这包括研发人员所接收到的资源，例如时间、资金、设备和信息。
评估研发人员的效能时，需要考虑他们所拥有的资源，因为资源的充足与否会直接影响到研发工作的进行和成果的产出。
接下来是Process（过程）部分。
这一部分关注的是研发人员在工作中所采取的方法和策略。
评估研发人员的效能时，需要考虑他们的工作方式是否合理、高效。
这包括他们的工作计划、沟通方式、问题解决能力等方面。
然后是Output（产出）部分。
这部分关注的是研发人员的工作成果，例如产品、文档、代码等。
评估研发人员的效能时，需要考虑他们的工作成果的质量和数量，以及是否与预期目标相符。
接着是Outcome（结果）部分。
这一部分关注的是研发工作对组织和客户的影响。
评估研发人员的效能时，需要考虑他们的工作对组织目标的实现程度，以及对客户满意度的影响。
最后是Context（环境）部分。
这部分关注的是研发人员工作的环境和条件。
评估研发人员的效能时，需要考虑他们所处的工作环境是否支持他们的工作，包括领导、团队合作、文化氛围等方面。
综上所述，IPOOC评价模型是一个综合考量研发人员效能的方法，通过分析输入、过程、产出、结果和环境等因素，可以全面评估研发人员的工作表现。
这种评价模型有助于发现研发人员工作中的问题，并为改进工作效能提供指导。
IPO定价模型
IPO定价模型一、可比公司模型（相对估值法）1.、财务指标类比P/E－市盈率（股票价格/EPS）（最常用）P/S－市销率（股票价格/每股销售收入）P/B－市净率（股票市值/每股账面价值）PEG－市盈率相对利润增长的比率）（PE/利润增长率*100）EV/EBITDA－企业价值倍数2、非财务指标类比P/Customers…………主要依赖股票市场信息。
估价时无需明确假设条件。
但需要在尽职调查和可比公司分析的基础上，给出公司在股票市场的形象特征定性。
二、现金流折现模型（绝对估值法）1、股利贴现模型（DDM模型）股票价值为未来预期现金红利现值之和。
2、自由现金流贴现模型计算公式()∑∞==+=t tttr FCF PV 11具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。
一般分为两阶段：()H HHt tttr PV r FCF PV )1(11+++=∑==企业价值为未来预期自由现金流现值之和。
(1) 公司自由现金流（FCFF ）指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和。
FCFF ＝EBIT ×（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本计算出的为公司价值，所以股权价值=企业价值—债务价值（长期债券、长期借款等现值）折现率一般采用WACC （加权资本成本），但加权平均资本成本估算技术上比较困难。
计算公式：Ke 为权益融资成本，估算方法一般有CAPM 模型（资本资产定价模型）和APT 模型（套利定价模型）。
CAPM 模型：Kd 为债务融资成本。
(2) 股权资本自由现金流（FCFE ）公司在履行除普通股股东之外各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流总和。
FCFE ＝净收益+折旧—营运资本追加额－资本性支出—债务本金偿还+新发行债务 计算出的PV 即为权益价值贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预期的未来现金流。
IPO定价方式有哪些
IPO定价⽅式有哪些1.IPO定价⽅式有哪些？按2010年同⾏业市场⾏情，定价区间多少⽐较合理？（1）定价⽅式IPO新股定价过程分为两部分，⾸先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值，常⽤的估值⽅式有：现⾦流量贴现法，可⽐公司分析法，经济收益附加值（EV A）估值法。
在完成发⾏新股的估值⼯作以后，主承销商将根据新股发⾏的具体情况选择合适的新股发⾏定价⽅式，保证新股发⾏⼯作顺利完成，并使最终确定的发⾏价格充分反映市场需求情况。
世界各国和地区经常使⽤的新股发⾏定价⽅式主要包括：累计投标、竞价、固定价格允许配售和固定价格公开认购等⽅式。
不同发⾏定价⽅式的区别体现在两个⽅⾯：⼀是在定价前是否已获取并充分利⽤投资者对新股的需求信息；⼆是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。
（⼀）累计投标⽅式累计投标⽅式的基本原则是，事先不确定发⾏价格和发⾏股数，⽽是让投资者在新股发⾏定价完成之前表⽰出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发⾏价格和发⾏数量。
在发⾏的初始阶段，承销商⾸先根据拟发⾏股票的估值确定出⼀个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。
适合于英、美等机构投资者⽐例较⾼的国家。
（⼆）固定价格⽅式固定价格⽅式分为两种：固定价格公开认购⽅式和固定价格允许配售⽅式。
两者的区别在于后者承销商有配发股份的灵活性。
在固定价格⽅式下，承销商根据前⾯介绍的新股发⾏定价估值⽅法，估算发⾏新股的市场价值。
在估值结果范围内确定⼀个固定发⾏价格，并根据该价格进⾏公开募集。
固定价格⽅式是新股发⾏定价⽅式中⽐较简单的⼀种。
通常在新兴市场国家中⽐较常⽤，如马来西亚、新加坡等，或者是⽤于发⾏量⽐较⼩的股票，如美国采⽤代销⽅式承销的⼩盘股。
（三）竞价⽅式竞价⽅式是国际上另⼀种⽐较常⽤的新股发⾏定价⽅式，⼀般是指⼀种由多个承销机构通过招标竞争确定证券发⾏价格，并在取得承销权后向投资者推销的证券发⾏⽅式，也称招标购买空卖空⽅式。
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IPO估价模型应用及问题(I)
－类比估价
类比估价模型理念：一价原理, 即在运行良好 的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资 产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同 质量的资产不会支付更高的价格。
过程：通过参考市场上已经交易的“可比”资 产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财 务指标(如收益、现金流、帐面价值或收入等) 和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股 企业该项指标值。
1. 财务指标类比
P/E－市盈率(最常用)
P/S－股票价格/销售收入 MV/BV－股票市值/帐面值 P/CF－股票价格/现金流 P/EBITDA EV/EBITDA P/储量价值
2。非财务指标类比
P/Page View
P/Customers
市盈率估价模型
公司名称 Adobe Systems Autodesk Broderbund Computer Associates Lotus Development Microsoft Oracle Software Publishing System Software 平均市盈率 市盈率 23.2 20.4 32.8 18.0 24.1 27.4 37.8 10.6 15.7 24.0
X2－Industrial-level drivers
X3－ Marco drivers (economic & politics),
X4－Market noise(market behavior))
具体一家公司股票市场价格受多种因素影响， 包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏 观经济环境。估值解释股票市场价格的比例随 环境变化。 DCF估价为基本内在价值，不应简单地将DCF 价值与股票价格比较来否认DCF。需要理解股 票市场价格溢价驱动因素。
选样不同，市盈率发生变化
平均市盈率 删除市盈率最低的两家公司 System Publishing 和 System Software 删除市盈率最高的两家公司 Broderbund 和 Oracle 21 ______________________________________________ 27
-贴现现金流模型
1. 现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出股
票价值为未来预期现金红利现金流现值 2.自由现金流贴现模型－Miller(1961)在“资本成 本、红利与公司价值”一文中，提出企业价 值 为未来预期自由现金流期限结构现值。分为:
(1) 全部资本自由现金流
(2) 股权资本自由现金流 (3) 调整现值模型(APV)
－资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务
股权资本两阶段估价模型
t H
PV(股权价值)＝
1 r
t 1
FCFEt
t
PVH H (1 r )
技术问题1：如何确定H？
技术问题2：如何估算PVH中的增长率g ?
－以低增长率稳定增长假设下的估价模型 PVH＝FCFH＋1 /(r－g)
1500
Ê Õ È ë Ï Ö ½ ð Á ÷ È ë Ê Õ È ë Ï Ö ½ ð Á ÷ ³ ö
-1500 -500
500
500 -500
1500
-1500
¶ Ê Ö ð ÷ö Í ×Ï ½ Á ³
¶ Ê Ö ð ÷ë Í ×Ï ½ Á È
股权资本自由现金流及估价模型
〖概念〗公司在履行除普通股股东了各种财务上 的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营 运资本）后所剩下的现金流(FCFE) FCFE＝净收益+折旧-营运资本追加额
现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 增长率(％) 20 20 20 20 20 13 13
〖注〗1. 1－6年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。
当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。
2. 资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20％，第5，6年为13％ 以后为6％。利润率稳定在12％。 3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。
企业价值两阶段结构
贴现现金流中的信息要求
贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前 经营和未来竞争有关的非财务信息。 在分析公司内在环境的基础上，设定公司发展 假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构 造和预测资产负债表、损益表和现金流量表， 最终构造和预测自由现金流。
二阶段收益贴现模型价值构成
管理者历史表现 现有股东的支持 品牌的吸引力 行业价格趋势 市场情况
市场机遇 相近
类比估价模型主要依赖股票市场信息。估 价时无需明确假设条件。但需要在尽职调 查和可比公司分析的基础上，给出公司在 股票市场的形象特征定性。
国内外差距：类比定性
实例：中石油，中国电信
IPO估价模型及其技术问题(II)
E(Ri)－股票i的期望收益率 Rf为估算日的无风险证券收益率 β i、si、hi为公司i的回归系数 RPm为期望股权市场风险溢价 SMB为规模风险因素,等于小股本股票组合的期望收益率减 去大股本股票组合的期望收益率 HML为财务风险因素,由股权资本帐面值与市值比值衡量。
资本成本估算的技术问题
采用哪种模型？
〖定义〗资产价值等于其预期未来收益现值总和
预期未来收益 FCFt …
───────
PV
1 r
t 1
t
FCFt
t
PV－资产价值 CFt －资产在t时刻预期能产生的收益， r－反映该资产预期未来收益风险的贴现率-资本成本
具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地 位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模 型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估 价模型。一般分为两阶段。
选择 比较公司
适用估值 基准标准
按照公司 特征进行调整
考虑某些 不可见因素
相同行业 竞争者 规模相似 业务模式 相近
市盈率（P/E） EV/EBITDA 市盈率/增长率 价格/帐面值 价格/收入
增长率 毛利率 负债率 表外资产 不可计量债务
－ 追加营运资本
全部资本两阶段估价模型
t H
企业价值(EV)＝
PVH 1 wacct (1 wacc) H t 1
FCFFt
股权价值=企业价值—债务价值 企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果 都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技 术上比较困难。
å ¸ º Î Á Ò
＝$18.8(百万) 该业务截止日价值占全部价值的119％
假设从第8年开始,业务A处于竞争均衡状态，
即第8年以后不增长. PVH=8＝ 1 × 第9年现金流
(1+10%)8
＝＄16.7百万
10%
PV业务A＝－$2.0 + $16.7＝$14.7(百万) 该业务截止日价值占全部价值的113.6％
截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变 化。如果增长率是8％，业务价值将从＄18.8百万变为 ＄26.3百万。
资本成本估算模型及问题
方法 加成法（Build-up） 资本资产定价模型（CAPM） 法玛-弗兰士法（Fama-French） 套利定价模型（APM） 折现现金流法（DCF） 特点 利用市场信息 风险/收益模型 内部融资支持红利增长模型
CAPM计算股权资本成本 re＝rf ＋ (rm－rf) re－无风险利率
年度 1 2 3 4 5 6 2.81 3.04 7 3.18 1.59 6 8 3.36 1.68 1.68 6 9 3.57 1.78 1.79 10 3.78 1.89 1.89
资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51
利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69
的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。 估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果
转换为价值。
企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的 区别：
持续经营，而不是固定年限; 多项业务和投资机会组合;
信息不完备。
现金资产价值（现金保值增值管理）
产 品 市 场
投 资 决 策
非经营性资产现值 现有业务经营现值 现有投资机会现值 固定收益融资工具 股权融资工具
IPO估价及其技术问题
朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授
清华大学经济管理学院金融系 zhuwx@
企业投融资与资本市场价值
当前资产和业务
新投资机会
股权投资者 金融市场
融资与 金融产品 投资与 资产 资本结构 或工具
债权投资者
金融服务机构
估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设
rm－rf－市场证券组合的风险溢价
－具体股票收益相对市场证券组合收益的波动 程度
收益溢价随时间变化
期间长度 （年） 71 70 60 50 40 30 20 15 10 5
期间 1926-1996 1927-1996 1937-1996 1947-1996 1957-1996 1967-1996 1977-1996 1982-1996 1987-1996 1992-1996
公司盈利状态与估价模型选择
与国际著名投资银行的差异
DCF预测假设的依据不足，行业分析 资本成本估算基础 DCF预测的构成项目细致程度
DCF价值与股票市场价格差异