中国股市中的噪声研究

中国股市中的噪声研究

摘要：目前，我国的股票市场还不够成熟，噪声信息以及噪声交易充实整个股市，严重影响了资本市场配置资源的效率，也不利于资产价值的发现。本文分析了我国股市噪声产生的原因、影响，并针对股市噪声产生的根源提出了一些有建设意义的治理对策。

关键字：股市噪声噪声交易内幕交易

从1990年我国股票市场建立发展到现在已经有二十余年，在这不算漫长的二十几年中，中国股市经历了大大小小数十次的暴涨暴跌。股市的动荡不安不利于对中小股民利益的保护，不利于资本市场的健康有序发展，对资源的合理配置和资产的有限定价构成妨害。许多人认为，股权分置改革前中国股市的先天缺陷，中国投资者的缺乏理性和机构投资者相对过少等是中国股市经常性暴涨暴跌的主要原因，其实，造成中国股市动荡的根本原因应该是中国股市中存在的噪声比其他成熟资本市场更严重，我国股市存在大量的噪声信息和噪声交易。

按照行为金融学的理论，股市中的噪声信息指的是一切与资产价值无关但可能影响股票价格，使股价不同程度偏离股票均衡价值的信息。噪声信息大多是人为操纵形成的，虽然它与股票的理论价格的变动并无直接联系，但是会对股票的市场交易价格产生很大影响，最终使之发生非理性变动。噪声交易就是以噪声信息为基础进行的交易，但是，导致噪声交易产生的原因是多方面的，也就是说噪声交易并不都是由噪声信息导致的。噪声交易中最为典型的就是“羊群效应”导致的交易和积极反馈交易者进行的交易。

一般来说，只有当股票市场接近或达到有效市场时才能实现对社会资金的有效配置，才能发挥资本市场对宏观经济的推动作用。但是，噪声信息和基于此的噪声交易的大量存在必然会使得市场配置资源的效率下降。与西方发达国家相比，中国股票市场由于创立时间较短，缺乏时间的磨砺与经验的积累，因此还很不成熟，许多不规范的地方都需要不断完善。因此，噪声也就有了必然存在的理由。

一、股市噪声研究的理论与实践背景

国外许多学者对股市噪声进行了比较详尽的研究，并做了许多奠基性的工作。首先提出股市噪声这一概念的是Black，1986年他把股票市场的有效性和噪声结合起来研究,第一次将噪声引入价格理论中，认为噪声交易使股票的交易价格成为噪声价格。此后，在Black噪声交易理论研究的基础上，一些学者在研究资产价格问题时把信息投资者心理与结合起来。Barberis, Shleifer and Vishny(1998)提出了投资者情绪模型(BSV)，这一模型认为:当股票投资者使用公开信息预测未来现金流时会产生系统性误差,就会造成股票价格偏离其理论价值。Daniel,Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)强调投资者对私有信息而非公共

信息的理解。他们认为投资者对过度相信其研究分析得到的私人信息；假设投资者认为私人信息是利好,由于过度自信，他们的交易行为将会促使其提高股票的交易价格，最终偏离真实价值,产生噪声。这就是DHS模型。Lo和Mackinlay(1988,1989)着重研究股票的噪声成分大小,他们提出了方差比检验(Variance-ratio test VRT),这一检验方法主要考察不同持有期下股票回报的方差与当期回报方差之间的比值。许多学者认为VRT指标在度量市场噪声成分大小时是比较有效的。

在国外学者研究的基础上，对股市噪声这一问题，国内的学者也进行了大量的理论研究和实证检验。王美今、孙建军(2004),认为投资者接受价格信号表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。他们通过构造理论模型深入研究这一问题，研究结果表明，中国两个股票市场都没有达到弱式有效,两市具有相同的投资者行为和风险收益特征,他们认为机构投资者是造成噪声交易的风险源。在Lo 和MacKinlay(1988, 1989)之后,国内一些学者运用VRT对中国股市的噪声成分大小进行检验。其中王东(2008)以1993-2004年为样本区间，通过构造NCT指标研究了我国股市的噪声成分，在此基础上选择亚洲的七个国家进行横向比较,研究发现，中国股市噪声成分在亚洲七个主要国家中是最大的。

二、中国股市噪声产生的主要原因

（一）宏观政策的干预

目前，中国股市还处于经济转型期，资本市场还在不断的成长和完善，因此，中国股市在很大程度上依赖国家政策的干预。目前，由于受到政治体制和经济结构等诸多方面的影响，在中国，国家宏观政策的透明度还比较低，投资者习惯于追逐政策变动等敏感信息，甚至于舍本逐末，完全忽视基本面分析的重要性，忽视股票价格变动的根本，片面夸大政策信息的作用。这样，在股市投资中，一些能够利用自身便利条件掌握政策信息的投资者就会有意识的制造噪声，干扰哪些处于信息弱势的中小投资者，从中获取超额利润，最终违背股市交易的“三公”原则。

(二)基础信息失真

股价反映的是上市公司的经营发展状况，因此上市公司的基础信息是投资者进行交易决策的重要依据。由于中国股市一直缺乏完善的法律法规体系，执法和监督体系同样不严密，上市公司的舞弊行为屡见不鲜。在进行信息披露是有意隐瞒，造成信息披露的不规范、不完全、不及时与不真实，会计舞弊与会计作假更是屡禁不止，更有甚者，一些本应是处于中立地位的专业性中介机构，如资产评估机构、律师事务所和会计师事务所等，与上市公司串通作假，刻意隐瞒。投资者依据失真的基础信息进行交易所形成的均衡价格也必然会含有噪声。

（三）二手信息的局限性

在中国股市，广大中小投资者处于信息弱势地位，受到信息渠道和信息成本

的局限，往往无法获得准确度相对较高的第一手资料，只有依据可搜集到的二手信息进行投资决策，最主要的二手信息来源就是一些大券商和所谓的著名股评师的证券分析。而目前我国证券从业人员总体素质还有待提高，监督部门监管乏力，一些能够获得一手信息的证券从业人员和机构投资者操纵股市，通过造谣等手段诱导中小投资者进行决策，使他们在交易中往往不自觉地充当了噪声交易者角色，造成对股市动荡的影响，因此有人称中国股市为“谣言市”。

（四）投资者素质偏低

中国股市投资者队伍素质相对偏低，再加上无法得到有效信息，以至于他们不愿或者不会理性分析自己的投资对象和交易行为，只是一味跟风操作。所以中国的广大股民在投资决策时不是利于理论知识，也不会研究投资技巧，而是把注意力主要集中在寻找庄家和小道消息上，有悖于正确的投资理念，最终也会成为噪声的传播者。

（五）中国特有的股权分置现象

股改之前，中国股市存在特有的股权分置现象。内地股市股票市场被严重分割,市场结构不健全,缺乏有效、统一的市场体系。中国的上市公司股权结构颇为复杂，既有A股、B股、H股,又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等。即便是都能够上时流通的A股、B股、H股，三者却因流通市场的不同而被分割开来。当时在股市上只有社会公众股可以自由交易，造成大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本不能上市,结果导致中国股市出现了特有的“同股不同权、同股不同利”现象,违背了证券市场的“三公”原则，成为制度性噪声形成的主要基础。

三、噪声交易对股市的影响

（一）噪声交易起到活跃股市的作用