第三讲 汇率与汇率制度

金融学
第三讲汇率与汇率制度
本讲导论
外汇与汇率二一
汇率决定理论三汇率制度的演进
四五
汇率的影响与汇率风险
本讲导读
本讲的主要内容
01
本讲的重难点问题
02
本讲与其他章节的联系03
引子：人民币汇率
2
468
1019811986199119962001200620112016
R M B /U S D
人民币兑美元汇率：1981-2018
现象：
1、95年之前：RMB 较值钱，但不断贬值；
2、1995—2005：RMB 汇率不变
3、2005以来：人民币升值，且波动增加。

问题：
1、汇率为什么会变化？
2、RMB 升值好，还是贬值好？
3、政府应该如何管理汇率？
01本讲的主要内容
1）外汇与汇率
⚫如何理解外汇与汇率？
2）汇率的决定理论
⚫汇率是如何决定的？哪些因素会影响汇率？
3）汇率的影响与汇率风险
⚫汇率与进出口、资本流动、物价等变量的关系；
⚫汇率波动给贸易、外汇储备、国际债务带来的风险。

4）汇率制度
⚫汇率制度的历史变迁，不同汇率制度的特点。

1）注意区分汇率的标价方法：直接标价法vs间接标记法⚫直接标价法：用本币标价外币，1单位外币需要多少本币购买。

➢本币的升值与贬值正好与汇率数值大小相反；
➢绝大多数货币用的标价方法。

⚫间接标价法：用外币来标价本币，1单位本币需要多少外币购买。

➢本币的升值与贬值与汇率数值大小方向相同；
➢间接标价法正好是直接标价法的倒数；
➢英镑、美元、欧元用间接标价法。

2）如何理解汇率的分类？
汇率分类是从不同的用途人为区分的结果。

➢可以分为三大用途：
市场用途政策用途研究用途
买入汇率、卖出汇率开盘汇率、收盘汇率电汇、信汇、票汇汇率即期汇率、远期汇率基准汇率、套算汇率
官方汇率、市场汇率
固定汇率、浮动汇率
名义汇率、实际汇率
双边汇率、有效汇率
3）如何把握不同的汇率决定理论？
国际借贷理论：汇率由国际收支差额决定，即外汇供求决定。

⚫但没有说明决定外汇供求背后的原因。

后续理论都试图从不同视角分析影响外汇供求的原因：
汇兑心理说购买力平价理论利率平价理论货币分析法资产组合分析法持有外汇主观
商品贸易视角资本流动视角货币供求视角资产组合投资视角效用视角
4）汇率对贸易、物价和资本流动的影响
汇率具有商品价格和资产价格双重属性：
⚫作为商品价格：影响贸易和物价
➢贸易：一般来说，贬值增加顺差，升值降低顺差；但汇率对贸易影响具有条件；
•案例：中国的贸易顺差与人民币汇率问题。

➢物价：汇率变化通过影响进口和出口商品价格间接影响国内物价。

⚫作为资产价格：影响资本流动
➢汇率变动预期，影响资本流动方向；
•案例：资本外逃，热钱流入。

图：中国热钱流动状况（1990-2017）热钱=储备变化−直接投资−贸易顺差
-8000
-6000
-4000
-2000
02000
1990
1995
2000
2005
2010
2015
亿美元
资本外逃
热钱流入
02本讲的重难点问题
5）浮动汇率与固定汇率的优缺点
经验：当前各国选取的汇率制度各不相同。

⚫多数发达国家采取浮动汇率，多数发展中国家采取固定汇率、中间汇率。

⚫IMF：固定汇率25个，中间汇率101个，浮动汇率65个。

⚫害怕浮动（Fear of Floating）：发展中国家
⚫固定汇率的好处：
➢促进贸易
➢控制通胀
➢减少外债风险——害怕贬值
➢创造有利的贸易条件——害怕升值
1）与货币的关系：
⚫汇率基本理论是以货币基本理论为基础的，汇率安排是国际货币制度的主要部分
2）与利率的关系：
⚫汇率与利率之间有密切的互为影响关系——利率平价理论
3）与金融市场的关系：
⚫汇率变化对金融市场运作有很大的影响——资本流动
4）与金融机构的关系：
⚫汇率在金融机构的运作中是最重要的变量之一：银行的汇率风险5）与货币供求的关系：
⚫汇率对货币供求有重要的影响力，是内外均衡的关键变量
⚫汇率制度制度的选择决定和影响货币政策
6）与金融稳定的关系：
⚫汇率稳定是金融稳健发展的基本标志——货币危机
拓展阅读
⚫姜波克，《国际金融新编》，复旦大学出版社。

⚫张礼卿，《国际金融》，高等教育出版社。

⚫弗里德曼，“为浮动汇率辩护”，《实证经济学》，商务印书馆。

⚫Williamson, 2002, “The Evolution of Thought on Intermediate Exchange Rate,” Annals of the American Academy of Political and Social Science, V579.
汇率是影响国际经济关系的关键变量
本讲导论
外汇与汇率二
一汇率决定理论三
汇率制度的演进四
五围坐讨论：汇率的影响与汇率风险
本讲导读
外汇与汇率的含义01
汇率的分类
02
1）外汇：指外币资产。

⚫狭义的外汇：以外币标示的、可用于国际结算的支付手段。

⚫广义的外汇：泛指以外币标示的各种金融资产。

➢IMF的定义：包括可以自由兑换的外国货币；
外币支付凭证（票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等）；
外币有价证券（政府债券、公司债券、股票等）；
在IMF的特别提款权（SDR）；
其他外汇资产。

不是所有的外国货币都是外汇。

➢美元、欧元、日元、英镑等是当前的主要外汇。

一国货币成为外汇的条件：
➢可以自由输入输出国境；
➢可以自由兑换、买卖；
➢在国际支付中被广泛接受。

外汇本质上体现的是不同国家之间的债权和债务关系。

2）汇率：是一种货币用另外一种货币表示的价格，是两国货币折算的比率。

汇率的标价法：
➢直接标价法：以一单位的外国货币作为标准计算应付多少本国货币表示的汇率。

大多数货币采用直接标价法。

•直接标价法下，汇率数值越高，说明单位本币价值越低。

➢间接标价法：以一定数量的本国货币单位为基准，计算应收多少外币来表示的汇率。

如英镑、美元、欧元。

•间接标价法下，汇率数值越高，说明单位本币价值越高。

按照制定方法的不同分：基准汇率和套算汇率
⚫基准汇率：指本币与对外经济交易中最常用主要货币的之间的汇率。

一般采用美元为基本外汇确定基准汇率。

➢我国目前16种基准汇率（外管局公布）：
人民币兑美元、欧元、日元、英镑、港币、林吉特、卢布、澳元、加元、新西兰元、新加
坡元、瑞士法郎、里亚尔、迪拉姆、韩元、兰特。

⚫套算汇率：又称交叉汇率，是根据本国基准汇率换算出本币对其他国家货币的汇率，或套算出其他外币之间的汇率。

➢例如：RMB：USD=6.67，INR：USD=13155
套算出：INR：RMB=1972
按银行买卖的角度分：买入汇率和卖出汇率⚫买入汇率：银行买入外汇时使用的汇率，也称买入价。

⚫卖出汇率：银行售出外汇时使用的汇率，也称卖出价。

➢在直接标价法下，买入价<卖出价。

➢在间接标价法下，买入价>卖出价。

⚫中间汇率：买入汇率和卖出汇率的平均值。

外管局公布的汇率。

按交割期限分：即期汇率和远期汇率
⚫即期汇率：买卖双方成交后，在两个营业日内办理交割采用的汇率。

⚫远期汇率：买卖双方事先约定的，据以在未来一定时期（或时点）进行外汇交割时采用的汇率。

➢远期汇率可以为国际贸易中的套期保值、规避汇率风险提供操作工具。

⚫升水、贴水：
➢远期汇率和即期汇率之间的价差，称为升（贴）水，可以用绝对数或相对数表示。

➢直接标价法下，远期汇率高于即期汇率，叫升水；远期汇率低于即期汇率叫贴水；
二者相等称为平价。

升（贴）水年率=远期汇率−即期汇率
即期汇率
×
12
远期月份
按汇率制度分：固定汇率和浮动汇率
⚫固定汇率：两国货币的汇率基本稳定，汇率波动被限制在较小范围内。

➢央行有义务维持本币币值的稳定。

•国际收支顺差时，央行购买外汇，投放本币；
•国际收支逆差时，央行出售外汇，回笼本币。

⚫浮动汇率：不规定汇率的上下限，汇率水平由外汇市场供求关系决定。

➢央行没有维持汇率稳定的义务。

按是否剔除通货膨胀分：名义汇率和实际汇率⚫名义汇率：指两种货币之间的兑换比率。

⚫实际汇率：用国内外相对价格水平变化对名义汇率进行调整后的汇率。

按汇兑方式分：电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率
按政府对汇率管理分：官方汇率和市场汇率
按外汇银行营业时间分：开盘汇率和收盘汇率
按政策意图分：单一汇率和复汇率
⚫1978-1994年，我国的汇率双轨制就是复汇率制度。

汇率的分类表
制定标准
汇率分类按银行买卖外汇角度
买入汇率；卖出汇率按外汇银行的营业时间
开盘汇率和收盘汇率按外汇买卖交割期限不同即期汇率；远期汇率按汇兑方式电汇、信汇、票汇
按汇率制定方法基准汇率；套算汇率
按当局对汇率管理角度官方汇率；市场汇率
按国际汇率制度固定汇率；浮动汇率
按兑换货币的种类双边汇率；有效汇率
按是否剔除通胀因素
名义汇率；实际汇率市场视角
政策视角研究视角
汇率是影响国际经济关系的关键变量
本讲导论外汇与汇率
二一
汇率决定理论三
汇率制度的演进四
五围坐讨论：汇率的影响与汇率风险
本讲导读
国际借贷说
01
汇兑心理说
02
购买力平价理论03
利率平价理论04
货币分析法
05
资产组合分析法06
01国际借贷说
国际借贷说出现于金本位制，戈申（1861）提出。

主要观点：⚫汇率变动由外汇供给与需求相对变化引起，而外汇供求状况又取决于国际贸易往来和资
本流动所引起的债权债务关系。

⚫当一国国际收支盈余，外汇供给>需求，本币升值。

⚫当一国国际收支赤字，外汇供给<需求，本币贬值。

缺陷：
⚫未提出影响外汇供求的具体因素，太过笼统的归结为国际借贷，应用性差。

后续理论试图进一步提出外汇供求的决定因素来研究汇率的决定：⚫从主观心理偏好角度——汇兑心理说
⚫从商品贸易的角度——购买力平价理论
⚫从资本流动的角度——利率平价理论
⚫从货币供求、资产选择的视角——货币分析法、资产组合分析法
02汇兑心理说
汇兑心理说：
⚫将人们的主观心理因素引入汇率分析中，强调人们心理预期的作用。

⚫认为外汇的供求来源于人们对外汇的心理评价；
⚫人们对外汇的需求取决于以下方面的心理评价：
➢对国外商品服务的购买
➢投资国外资产
➢外汇投机
缺点：
⚫过度强调主观因素，忽视了汇率的客观特征。

购买力平价理论：从商品贸易的角度看待汇率的决定，认为两国货币汇率的决定基础是两国货币的购买力⚫认为购买力越高的货币越值钱。

⚫货币的购买力与价格水平的倒数成正比。

一国货币的价格水平越低，货币购买力就越高，本币的外币价格就越高。

⚫汇率变动由两国货币购买力决定，也就是由两国物价水平决定。

⚫两种购买力平价理论：
➢绝对购买力平价
➢相对购买力平价
绝对购买力平价：
⚫一定数额的本币兑换成外币后能够购买到同样数量的商品，这个汇率就是绝对购买力平价决定的汇率。

⚫绝对购买力平价下的汇率决定公式：E=P
P∗
绝对购买力平价的理论基础是“一价定律”：⚫在不考虑交易成本条件下，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格相等。

➢例子：麦当劳的巨无霸汉堡：18RMB，3USD，汇率6。

缺陷：绝对购买力平价理论的假设过于严格。

相对购买力平价：
⚫认为汇率在一定时期的变化由两个国家在这段时期内的物价相对变化决
定。

⚫本国通货膨胀率>外国，本币贬值；
⚫本国通货膨胀率<外国，本币升值。

相对购买力平价下的汇率变化的决定公式：
ΔE=ΔP−ΔP∗
购买力平价的隐含假设：
⚫完全竞争、不存在生产力差异、国内外购买的商品篮子相同。

实际经济难以满足这些假设，导致购买力平价对汇率的解释力弱。

购买力平价决定的汇率水平对短期的汇率水平预测不准，但是汇率在长期中有向购买力平价汇率收敛的趋势。

购买力平价理论广泛运用于汇率水平的制定、各国经济水平的比较等。

⚫例子：IMF的跨国收入水平比较：购买力平价VS名义汇率
2014年按汇率计算按购买力平价计算
中国10.4万亿美元17.6万亿美元
美国17.4万亿美元17.4万亿美元
中国/美国0.60 1.01
利率平价理论：凯恩斯（1923）提出
⚫套利性的短期资本流动会引起高利率国家的货币在远期外汇市场贴水，低利率国家货币远期升水。

升贴水率等于利率差：i−i∗=f−s
s
例子：
⚫本国和外国两个国家，初始：i=3%，i*=5%，s=6，f=6
⚫本国投资者：投资本国，收益3%，投资外国，并购买远期外汇，收益5%——资本流出。

⚫外汇市场：即期外汇供不应求，远期外汇供大于求
⚫引起s上升，f下降，直到利率平价成立，资本流动停止。

利率平价成立的条件：
⚫完全的资本流动，无交易成本。

利率平价现实中的情况：
⚫大量研究发现，利率平价基本是成立的，尽管短期看有微弱的偏离，但是这些偏离绝大部分可以用交易成本解释。

主要的原因：
⚫如果利率平价不成立，那么在不同市场上的套利活动能够挣取利润，而且是无风险的。

⚫套利获得一定会使得套利机会消失——利率平价成立。

购买力平价理论对汇率的长期走势有解释力，利率平价
理论对汇率的短期波动有解释力。

05货币分析法
货币分析法：
⚫基于购买力平价，认为汇率是两国货币的相对价格，而相对价格的变化是由两国货币的相对需求和供给决定的。

因此，决定汇率的重要因素是货币供给的相对变化。

⚫一国货币供给增加，价格上涨，货币贬值；
⚫一国货币供给减少，价格下降，货币升值。

基本模型：
⚫本国：p = m –ay + bi
⚫外国：p* = m* –ay* + bi*
⚫汇率：e = p* –p = m* –m –a ( y* –y ) + b ( i* –i)
模型评价：
⚫阐明了汇率与货币量的关系，但是过分强调货币数量论。

06资产组合分析法
资产组合分析法：
⚫从资产组合理论出发，认为人们有持有外币资产的动机；当经济环境和预期变化时，人们要调整各种资产的头寸，从而引起货币资金跨国流动，影响汇率的变化。

⚫如外币资产收益率下降，对外币资产需求降低，资金流入，本币升值。

⚫经常项目盈余，私人财富上升，增加外币资产的持有，资金流出，会抵消经常项目盈余带来的升值压力。

资产组合分析法强调人们各种资产组合的调整对汇率的影响，具有一般均衡分析的特征。

但是忽视了商品面因素对汇率影响。

汇率是影响国际经济关系的关键变量
本讲导论
外汇与汇率二一汇率决定理论
三
汇率制度的演进
四
五
围坐讨论：汇率的影响与汇率风险
本讲导读
汇率制度的历史演变
01
固定汇率与浮动汇率之争02
人民币汇率制度演变
03
汇率制度演变趋势：
固定汇率制度→浮动汇率制度
⚫固定汇率制度：
➢指两国货币的汇率基本稳定，汇率的波动幅度被限制在较小的范围内，通常各国
中央银行有义务维持本币币值基本稳定的汇率制度。

➢代表：国际金本位、布雷顿森林体系
⚫浮动汇率制度：
➢指政府不规定汇率波动的上下限，允许汇率随外汇市场供求关系的变化而自由波
动的汇率制度。

➢代表：牙买加体系
国际金本位制下的固定汇率制度：
⚫汇率由各国货币的含金量之比确定的铸币平价决定。

➢例如：1英镑含金量7.3克黄金，1美元含金量1.5克黄金，金平价（汇率）是：4.9美元=1英镑
⚫汇率的稳定与黄金输送点的作用相关。

➢汇率在金平价加减黄金输送成本之间波动。

⚫国际金本位制下的汇率波动小，国际贸易的支付风险较低，是一种较为稳定的固定汇率制。

金平价
时间
汇率黄金输送点
布雷顿森林体系下的固定汇率制度：
⚫实行“双挂钩”：
➢美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。

⚫布雷顿森林体系下的货币制度可视为金汇兑本位制:
➢两国货币汇率也是由两种纸币所代表的含金量之比（即法定平价）来决定。

⚫此时的汇率制度是以黄金—美元为基础的、是可调整的固定汇率制。

➢根据IMF协议条款的约定，当一国出现严重失衡时，通过IMF进行磋商，可以调
整该国的汇率水平。

➢实践中，该条款形同虚设。

牙买加体系下的汇率制度：⚫浮动汇率制度合法化，多种汇率
制度并存；
⚫浮动汇率的方式多样化，包括：1）自由浮动和管理浮动
2）单独浮动、钉住浮动和联合浮动
大类
IMF的汇率
制度分类
国家数
(2014年）
国家数
（2005年）固定汇率制
无独立法定
货币制度
1341
货币局制度127
中间汇率制
其他传统的
固定盯住制
4445
盯住平行
汇率带
16
爬行盯住25
爬行带内
的浮动
15-
管理浮动3953
浮动汇率制独立浮动6530
浮动汇率制的优点：
⚫有助于发挥汇率对国际收支的自动调节作用；
⚫减少国际游资的冲击，减少国际储备需要；
⚫内外均衡易于协调。

浮动汇率制的弊端：
⚫不利于国际贸易和投资的发展；
⚫助长国际金融市场中的投机活动；
⚫可能引发货币之间竞相贬值；——竞争性贬值⚫可能诱发通货膨胀。

——缺乏货币“锚”
各国汇率制度的选择：
⚫多数发达国家：浮动汇率制度
⚫新兴市场国家：俄罗斯、巴西、印度、南非：浮动，中国：类似爬行⚫多数发展中国家：固定汇率、中间汇率。

发展中国家汇率制度的普遍特征：害怕浮动
⚫浮动汇率是一种奢侈品！
固定汇率的好处：
⚫促进贸易、控制通胀、减少外债风险、创造有利的贸易条件
人民币汇率制度经历了若干个时期的历史演变：
⚫分改革开放前和改革开放后两个大阶段来看。

改革开放前（1948-1981年），我国的汇率体制经历三个阶段：
⚫单一浮动汇率制（1949-1952年）⚫单一固定汇率制（1953-1972年）⚫“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制（1973-1981年）。

1
1.5
2
2.5
3
1949195419591964196919741979
RMB/USD
改革开放前汇率制度的特点：
⚫企业及居民外汇收入全部上交国家，政府通过计划和审批分配手段来满足各种外汇需求。

⚫人民币汇率对贸易和国际收支调节作用微弱，本质上是财政预算的一种会计核算工具。

⚫汇率比价长期确定在脱离经济基本面和国际竞争力的高估水平上，以适应当时追求的全面进口替代赶超战略。