影响中国国际资本流动的因素分析
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变量的选取与数据 根据上文所述，影响国际资本流动的因素主要包括通货膨 胀、 利率和汇率。我们考察资本流动的影响因素仍以传统消费物 价水平、利率、汇率为切入点；同时结合中国阶段资本流动的特 点， 加入证券市场价格及房地产价格水平对我国国际资本流动的
$# 特区经济 !"#$%&’ ()*# +$)*),- $&&R 年 !& 月
国际资本流动的其他因素，如资产组合分散化倾向、友好国家出 于外交目的而使用资金的政治因素， 以及纯粹的个人偏好等。 $ 资本流动是国际收支的结果。俄林认为贸易失衡引起本币 供求函数的变化，最终诱发国际资本流动。凯恩斯及其追随者进 一步发展了俄林的理论并导入的国际收支方法，指出国际资本流 动的主要原因在于影响贸易收支的政府政策。 % $& 世纪后半叶出现的决定国际资本流动的几个比较重要 的理论。 如 Q& 年代末 O& 年代初的流动理论， O& 年代末 R& 年代初 的资产组合理论， 以及 R& 年代末 #& 年代初的货币理论等等。其 中流动理论认为，既定的利差引发长期资本内外流动；资产组合 理论强调投资者能力与输入方的信誉以及利差问题，该理论质疑 国际资本流动仅由利率水平决定的观点，认为国内外风险水平和 贷方能力等因素也与利率水平同等重要；货币理论则宣称，植根 于国际收支条件与国内信贷调控之中的货币政策决定国际资本 流动。 实证研究表明， 国际资本流动的决定因素因国而异。 某些国 家的资本流动更多地受资产组合因素的制约，而另外一些国家则 更多地受货币因素的影响，国际资本流动也受金融市场的发展以 及不同国家在不同时期所实施的货币政策的引导。 & 以上理论和实证研究都强调对金融和货币因素的分析。但 是国际资本流动也会受到政治变量和经济稳定因素的影响，因此 $& 世纪末期又出现了试图克服前述三大理论局限性的全球化学 说。在全球化模型中， 总的资本流动用作为因变量， 而自变量则是 那些减少投资成本、提高信息质量和减少投资阻碍的因素。除了 传统的金融和货币变量而外，非金融变量也纳入到联立方程模型 之中。所以全球化学说除了兼顾技术创新、规制变迁和政治经济 稳定因素而外，还运用国际收支框架来衔接宏观经济与资产组合 效应。 从国际资本流动理论的发展来看，国际资本流动不仅受到经 济金融变量的影响， 也会受到政治文化变量的影响。一般而言， 公 认的影响国际资本流动的因素主要有通货膨胀、 利率、 汇率等。
以上实证结果表明： ! 在上表所列的 !" 个模型中统计上显著的模型有 # $ % 和 & $ !! 。说明对中国资本流动影响最显著的因素依次为中国实际 利率、 中美实际利差、 实际汇率变动、 实际汇率、 房地产价格指数 和证券市场价格。 " 从含有 ’() 变量的模型 * $ + 和 !, $ !" 中可看出 ’() 除在 模型 * 中 !,- 水平下显著外，其它均不显著。这说明在 !&." $ ",,* 年间我国证券市场价格对国际资本流动的影响不显著，这 是我国资本项目管制、 资本市场发展不成熟所致。 # 在模型 ! $ !" 中，利率因素的系数均为负数，符合理论要 求， 表明国外利率高于本国利率时， 中国资本向外转移。 $ 加入房地产价格指数 （ /()）的模型 + 与模型 !, 在统计上 均不显著，这可能与样本数量小有关，但从模型中我们仍可发现 与其它变量相比，房地产价格指数的影响要大的多，两个模型中 也只有 /() 在 !,- 水平上显著。这与我国人民币升值预期， 国外 资金大量涌入国内房地产市场相符。 % 模型 % $ + 和 !! $ !" 选用实际汇率变动 01//1 而不是实 际汇率水平作为解释变量， 是因为含有 01//1 的模型比含有 1//1 模型的拟合度和显著性更好，这也 证明了汇率变动比汇率水平高低对国际资本流动的影响更大， 即 对汇率变动的预期比汇率水平对国际资本流动影响更大。 四、 结论 !2 资本流动存在无风险套利和非均衡性 在中国政府实行稳定人民币汇率政策的前提下， 当人民币利 率高于美元利率时，诱发资本流人，资本流入加大了人民币的升 值压力，人民币如果升值成功，套利资本则可以获得利差和汇差 的双重收益；如果人民币汇率保持稳定，则仍然可以获得稳定的 利差收益。 当人民币利率低于美元利率时， 资本将出现外逃， 这会 增加人民币贬值的压力，如果中国政府无法保持人民币汇率稳 定，套利者将资本转移到国外又可以获得利差和汇差的双重收
影响。 一般来说，一国的国际收支平衡表的经常账户可以从实体 经济层面上反映了一国经济与其他国家经济的往来；资本与金 融账户则是从金融层面反映了一国经济与他国经济的交易；并 且大多数学者都认为净误差与遗漏账户一定程度上反映了资本 外逃的因素。因此， 我们将资本与金融账户和净误差与遗漏账户 合并起来分析， 将 !"# 和 !"$ 作为被解释变量， 其中 !"# 为国际收 支平衡表中资本项目、金融项目和净误差与遗漏三项差额之和； 解释变量有： 物价 !"$ 为 !"# 与经常账户下的投资收益账户之和。 % 以 !&" 表示 ’ 选择中美物价水平之差，中国的物价水平以零售 物价指数表示， 美国以消费物价指数表示； 利率指标选用中国一 年期实际存款利率 （ ()(）表示；利差指标选用美元实际利率减 去人民币实际利率得到中美实际利差 （ ； 汇率因素指标有 $ (()） 个： 人民币的实际有效汇率 % (**( ’ 、 人民币的实际有效汇率变 动 % +(**( ’ 。证券市场价格采用深沪两市综合股指平均数作为 指标 （ ；房 地 产 价 格 采 用 中 国 房 地 产 价 格 指 数 作 为 指 标 ,&"） % *&" ’ 。 本文数据来自中国统计年鉴、 中国金融统计年鉴、 "-. 国际 金融统计年鉴及中宏数据库， 统计时间从 #/0$ 年至 $112 年。 ,&" 深沪两市综合股指从 #//# 年开始，而 *&" 中国房地产价格指数 自 #//0 年开始。 三、 模型设定
本文主要采用最小二乘法分析物价水平、 利率和汇率、 证券 价格及房地产价格对国际资本流动的影响。经过检验中国一年 期实际存款利率对国际资本流动的影响比中美实际利差对国际 资本流动的影响显著。而且为了研究投资收益汇回的影响， 本文 采用两个被解释变量 !"# 和 !"$ ，因此本文最终确定的两套基本 实证模型， 每套 3 个模型如下： !"# 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 7 !"# 4 51 6 5#(**( 6 5$(() 6 7 !"# 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 7 !"# 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"# 4 51 6 5#()( 6 5$+(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"# 4 51 6 5#*&" 6 5$+(**( 6 58()( 6 52,&" 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 7 !"$ 4 51 6 5#(**( 6 5$(() 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$+(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"$ 4 51 6 5#*&" 6 5$+(**( 6 58 ()( 6 52,&" 6 7 %#’ %$’ %8’ %2’ %9’ %3’ %:’ %0’ %/’ % #1 ’ % ## ’ % #$ ’
一、 国际资本流动一般理论 资本问题历来倍受关注， 而国际资本流动问题引起人们的重 视却是最近一百来年的事情。 国际资本流动理论始终与经济活动 国际化相生相伴， 其过程可以大致归纳为以下 O 个阶段： 斯密认为资本家更愿 ! 国际资本流动被视为不必甚至不利。 意在国内投资， 因为国外具有不确定性。 以获取高 " 国际资本从资本丰饶国单向流动到资本贫瘠国， 额的边际资本回报。 这一阶段的代表有： 李嘉图的 “ 资本丰饶 ” 说， 即资本流向海外的动因源于比较优势法则；米尔的 “ 相对成本 说” ，即资本从边际成本较高的国家流向较低的国家；巴奇哈特 “ 利率说 ” ， 他首次把利率归纳为国际资本流动的一个原因等等。 或者是由于国际信贷市 # 国际资本是为了降低风险而流动， 场中不同偏好所产生的后果而流动。俄林 （ !"$’ ）认为资本流动 是受资本高额回报的诱导， 而高额回报又产生于国际信贷市场的 资本也 利差和对外直接投资的丰厚利润。马克卢普 （ !"P$ ）认为， 可以从利率高的欠发达国家反向地流到低利率的发达国家。 他导 入的 “ 资本外逃 ” 概念， 其动机主要是为了规避本国的风险， 而非 获取国外的高额回报率。 艾弗森在 《 国际资本运动 》 中认为资本转
专
稿
影响中国国际资本流动的因素分析
! 王锦慧 蓝发钦
$&&&O$ ） （ 华东师范大学 商学院， 上海 移成本的下降或者利差的增大引起资本流动，他也意识到了影响
摘要：本文结合中国资本流动的特点，加入证券市场价格及房地 产价格水平两个变量实证分析了 !"#$ % $&&’ 年对我国国际资本流动 的影响。结果表明对中国资本流动影响最显著的因素依次为利率、汇 率、 房地产价格指数和证券市场价格。 关键词： 国际资本流动； 利率； 汇率； 证券市场价格； 房地产价格 ()*+,-.+/ +01* -,+1.23 451637 +85 9-,1-)23*，801.0 -,3 +03 *+5.: ;-,:3+ <,1.3 -67 +03 ,3-2 3*+-+3 <,1.3 23932 0-* -6-2=>37 !"#$ ? $&&’ @0163*3 .-<1+-2 A258 7-+- -..5,716B +5 +03 .0-,-.+3,1*+1. 5A @0163*3 .-<1+-2 A258C D03 ,3*E2+ 1671.-+3* @0163*3 .-<1+-2 A258 8-* ;5*+ ,3;-,:-)2= -AA3.+37 )= A-.+5,* +0-+ 16 +E,6 -,3 +03 16+3,3*+ ,-+3 ，+03 3F.0-6B3 ,-+3 ，+03 ,3-2 3*+-+3 <,1.3 1673F -67 +03 *+5.: ;-,:3+ <,1.3C GF.0-6B3 ,-+3 .0-6B3 16A2E36.3* ;5,3 +0-6 +03 3F.0-6B3 ,-+3 -)*52E+3 23932 56 +03 16+3,6-+156-2 .-<1+-2 A258H I5,3593, 81+0 +03 @0163*3 75;3*+1. 3.565;= B,5816B ，+03 ,3-2 3*+-+3 <,1.3 23932 16A2E36.3* ,3;-,:-)2= +03 16+3,6-+156-2 .-<1+-2 A258 ;5,3 -67 ;5,3H D03 *+5.: ;-,:3+ <,1.3 23932 1* 65+ 3F+,3;32= ,3;-,:-)23 +5 +03 16+3,6-+156-2 .-<1+-2 A258 16A2E36.3 ，)3.-E*3 5A +03 .56+,52 5A @0163*3 .-<1+-2 -..5E6+C J3=85,7*/ KL6+3,6-+156-2 .-<1+-2 A258 ；L6+3,3*+；GF.0-6B3 ,-+3 ；M+5.: N3-2 3*+-+3 <,1.3 ;-,:3+ <,1.3 ；
模型 # ; 3 是解释变量对 !"# 的影响分析， : ; #$ 是解释变 量对 !"$ 的影响分析，而且对于 !"# 和 !"$ 来说模型是分别相应 的， 这样的设定有利于各变量对 !"# 和 !"$ 影响的比较。 笔者所得的检验结果如表 # 和表 $ 所示。
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国际资本流动的其他因素，如资产组合分散化倾向、友好国家出 于外交目的而使用资金的政治因素， 以及纯粹的个人偏好等。 $ 资本流动是国际收支的结果。俄林认为贸易失衡引起本币 供求函数的变化，最终诱发国际资本流动。凯恩斯及其追随者进 一步发展了俄林的理论并导入的国际收支方法，指出国际资本流 动的主要原因在于影响贸易收支的政府政策。 % $& 世纪后半叶出现的决定国际资本流动的几个比较重要 的理论。 如 Q& 年代末 O& 年代初的流动理论， O& 年代末 R& 年代初 的资产组合理论， 以及 R& 年代末 #& 年代初的货币理论等等。其 中流动理论认为，既定的利差引发长期资本内外流动；资产组合 理论强调投资者能力与输入方的信誉以及利差问题，该理论质疑 国际资本流动仅由利率水平决定的观点，认为国内外风险水平和 贷方能力等因素也与利率水平同等重要；货币理论则宣称，植根 于国际收支条件与国内信贷调控之中的货币政策决定国际资本 流动。 实证研究表明， 国际资本流动的决定因素因国而异。 某些国 家的资本流动更多地受资产组合因素的制约，而另外一些国家则 更多地受货币因素的影响，国际资本流动也受金融市场的发展以 及不同国家在不同时期所实施的货币政策的引导。 & 以上理论和实证研究都强调对金融和货币因素的分析。但 是国际资本流动也会受到政治变量和经济稳定因素的影响，因此 $& 世纪末期又出现了试图克服前述三大理论局限性的全球化学 说。在全球化模型中， 总的资本流动用作为因变量， 而自变量则是 那些减少投资成本、提高信息质量和减少投资阻碍的因素。除了 传统的金融和货币变量而外，非金融变量也纳入到联立方程模型 之中。所以全球化学说除了兼顾技术创新、规制变迁和政治经济 稳定因素而外，还运用国际收支框架来衔接宏观经济与资产组合 效应。 从国际资本流动理论的发展来看，国际资本流动不仅受到经 济金融变量的影响， 也会受到政治文化变量的影响。一般而言， 公 认的影响国际资本流动的因素主要有通货膨胀、 利率、 汇率等。
以上实证结果表明： ! 在上表所列的 !" 个模型中统计上显著的模型有 # $ % 和 & $ !! 。说明对中国资本流动影响最显著的因素依次为中国实际 利率、 中美实际利差、 实际汇率变动、 实际汇率、 房地产价格指数 和证券市场价格。 " 从含有 ’() 变量的模型 * $ + 和 !, $ !" 中可看出 ’() 除在 模型 * 中 !,- 水平下显著外，其它均不显著。这说明在 !&." $ ",,* 年间我国证券市场价格对国际资本流动的影响不显著，这 是我国资本项目管制、 资本市场发展不成熟所致。 # 在模型 ! $ !" 中，利率因素的系数均为负数，符合理论要 求， 表明国外利率高于本国利率时， 中国资本向外转移。 $ 加入房地产价格指数 （ /()）的模型 + 与模型 !, 在统计上 均不显著，这可能与样本数量小有关，但从模型中我们仍可发现 与其它变量相比，房地产价格指数的影响要大的多，两个模型中 也只有 /() 在 !,- 水平上显著。这与我国人民币升值预期， 国外 资金大量涌入国内房地产市场相符。 % 模型 % $ + 和 !! $ !" 选用实际汇率变动 01//1 而不是实 际汇率水平作为解释变量， 是因为含有 01//1 的模型比含有 1//1 模型的拟合度和显著性更好，这也 证明了汇率变动比汇率水平高低对国际资本流动的影响更大， 即 对汇率变动的预期比汇率水平对国际资本流动影响更大。 四、 结论 !2 资本流动存在无风险套利和非均衡性 在中国政府实行稳定人民币汇率政策的前提下， 当人民币利 率高于美元利率时，诱发资本流人，资本流入加大了人民币的升 值压力，人民币如果升值成功，套利资本则可以获得利差和汇差 的双重收益；如果人民币汇率保持稳定，则仍然可以获得稳定的 利差收益。 当人民币利率低于美元利率时， 资本将出现外逃， 这会 增加人民币贬值的压力，如果中国政府无法保持人民币汇率稳 定，套利者将资本转移到国外又可以获得利差和汇差的双重收
影响。 一般来说，一国的国际收支平衡表的经常账户可以从实体 经济层面上反映了一国经济与其他国家经济的往来；资本与金 融账户则是从金融层面反映了一国经济与他国经济的交易；并 且大多数学者都认为净误差与遗漏账户一定程度上反映了资本 外逃的因素。因此， 我们将资本与金融账户和净误差与遗漏账户 合并起来分析， 将 !"# 和 !"$ 作为被解释变量， 其中 !"# 为国际收 支平衡表中资本项目、金融项目和净误差与遗漏三项差额之和； 解释变量有： 物价 !"$ 为 !"# 与经常账户下的投资收益账户之和。 % 以 !&" 表示 ’ 选择中美物价水平之差，中国的物价水平以零售 物价指数表示， 美国以消费物价指数表示； 利率指标选用中国一 年期实际存款利率 （ ()(）表示；利差指标选用美元实际利率减 去人民币实际利率得到中美实际利差 （ ； 汇率因素指标有 $ (()） 个： 人民币的实际有效汇率 % (**( ’ 、 人民币的实际有效汇率变 动 % +(**( ’ 。证券市场价格采用深沪两市综合股指平均数作为 指标 （ ；房 地 产 价 格 采 用 中 国 房 地 产 价 格 指 数 作 为 指 标 ,&"） % *&" ’ 。 本文数据来自中国统计年鉴、 中国金融统计年鉴、 "-. 国际 金融统计年鉴及中宏数据库， 统计时间从 #/0$ 年至 $112 年。 ,&" 深沪两市综合股指从 #//# 年开始，而 *&" 中国房地产价格指数 自 #//0 年开始。 三、 模型设定
本文主要采用最小二乘法分析物价水平、 利率和汇率、 证券 价格及房地产价格对国际资本流动的影响。经过检验中国一年 期实际存款利率对国际资本流动的影响比中美实际利差对国际 资本流动的影响显著。而且为了研究投资收益汇回的影响， 本文 采用两个被解释变量 !"# 和 !"$ ，因此本文最终确定的两套基本 实证模型， 每套 3 个模型如下： !"# 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 7 !"# 4 51 6 5#(**( 6 5$(() 6 7 !"# 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 7 !"# 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"# 4 51 6 5#()( 6 5$+(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"# 4 51 6 5#*&" 6 5$+(**( 6 58()( 6 52,&" 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 7 !"$ 4 51 6 5#(**( 6 5$(() 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"$ 4 51 6 5#()( 6 5$+(**( 6 58(() 6 52,&" 6 7 !"$ 4 51 6 5#*&" 6 5$+(**( 6 58 ()( 6 52,&" 6 7 %#’ %$’ %8’ %2’ %9’ %3’ %:’ %0’ %/’ % #1 ’ % ## ’ % #$ ’
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影响中国国际资本流动的因素分析
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