关于中国私募股权基金若干法律问题的探讨

关于中国私募股权基金若干法律问题的探讨
【摘要】本文主要是作者根据其对有关法律、法规的理解和从事有关法律服务工作的实际经验对中国私募股权基金在设立、投资、退出过程中存在的部分主要法律问题进行简要探讨和分析，希望对中国私募股权基金的有关从业人员有一定的参考作用。

一、私募股权基金概述
私募股权基金是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的投资基金。

私募股权基金包括创业投资基金、并购投资基金、过桥基金等。

其中，创业投资基金投资于包括种子期和成长期的企业；并购投资基金是投资于扩展期的企业和参与管理层收购；过桥基金则投资于过渡期的企业或上市前的企业。

需要说明的是，“私募股权基金”通常只是约定俗成的称呼，并非是法律上或学术上的清晰界定。

私募股权基金虽然以追求资本利得为目标，却在化解银行风险、优化公司治理结构方面有独特优势。

对于引入私募股权投资的企业而言，私募股权融资不仅有投资周期长、可补充资本金等好处，还可能给其带来管理、技术、市场和其他所急需的专业技能和经验。

目前，全球私募股权投资基金增长迅速，已成为投融资市场的主渠道之一。

国外私募股权投资行业有近50年的发展历史，已形成相当规模。

创业投资与私募股权研究机构清科集团的统计显示，2006年全球私募股权投资基金总投资额达到7380亿美元，比2005年增长了一倍。

随着我国经济的迅速发展以及国内资本市场的兴起，国外的金融资本特别是私募股权基金资本也将越来越多地涌入中国。

在我国，由于很多未上市的企业缺乏股权融资的渠道，而选择了私募股权投资，私募股权投资基金也渐成燎原之势。

据清科集团的统计显示，2006年，中国市场私募股权投资额超过117亿美元。

特别是随着2007年6月1日修订后的《合伙企业法》的实施，其所引入的有限合伙方式为国内私募股权基金的发展奠定了坚实的法律基础。

在企业改制上市进程中，私募基金将面临重大商机。

例如，2007年第一季度，17只可投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元，比2006年同期上涨329.5％。

私募股权投资通常包括如下四个环节：募集资金、投资项目、增值服务及项目退出。

实践中，基金管理人在募集资金后，积极寻找项目进行投资，然后通过增值服务，管理已投资项目，最后通过IPO或被并购等方式而退出。

本文主要对中国私募股权基金在设立、投资、退出过程中存在的部分主要法律问题进行简要的探讨，希望对中国私募股权基金的有关从业人员有一定的参考作用。

二、私募股权基金设立时的基金组织形式选择问题
私募股权基金设立时的法律问题首要体现在私募股权基金的组织形式问题。

根据我国现行法律、法规，设立私募股权基金可供选择的形式主要包括如下三种：（1）公司制；（2）信托制；（3）有限合伙制。

现根据我国现行法律、法规，对上述三种私募股权基金形式涉及的法律问题进行简要分析。

（三）有限合伙制私募股权基金
有限合伙制基金，是指投资者与管理人签订合伙协议，共同出资结成合伙关系，所有资产均交由普通合伙人管理运作，投资者（有限合伙人）只在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，而普通合伙人对合伙债务承担无限责任的基金组织形式。

1、有限合伙制私募股权基金的基本结构：
有限合伙基金
有限合伙人（LP）
普通合伙人（GP）
2、有限合伙制私募股权基金的优势
有限合伙制私募股权基金以其特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化，因此具有较强生命力。

有限合伙制度的设置，为助推有限合伙制私募基金提供了契机。

采用有限合伙制度的私募股权基金，投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。

客观上，基金管理人承担无限连带责任，是对投资者利益的进一步保护。

同时，合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分别缴纳所得税。

对合伙企业不重复征税制度，使得私募基金中的个人投资者，可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利益。

此外，在资本市场中，设置有限合伙制度，建立有限合伙企业，可以解决困扰已久的不少问题。

例如，由于保底分成条款引起的委托理财纠纷；建立有限合伙企业，可极大地减少基金经理的无序流动，从整体上保护资本市场投资者利益；又例如，建立有限合伙制私募基金，最大限度积聚闲散资本，使资本尽可能有序流动，减少类似“炒房/矿/股团”之类的资本无序流动。

我们认为，有限合伙制度对私募基金的推动作用，是毫无疑问的。

3、有限合伙制私募股权基金的劣势
（1）相关配套的法律、法规规定尚不完备。

虽然截至目前，新修订的《合伙企业法》于2007年6月1日起实施后已有一年多时间，但是涉及有限合伙制私募股权投资基金的各类制度尚不完善，急待健全。

例如，由于新修订的《合伙企业法》实施时间不长，有限合伙企业注册时常常会遇到的审查障碍。

上述情况制约着有限合伙制私募股权投资基金的发展。

我们认为有限合伙制私募股权基金的发展有赖于依法完善有限合伙制私募股权投资基金的发起、运作、股权转让、资产证券化、上市及退出机制。

（2）有限合伙制私募股权基金在人数与参与对象上存在限制。

根据《合伙企业法》第三条、第六十一条的相关规定，有限合伙企业应由2个以上50个以下合伙人设立，法律另有规定的除外，并且国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

（3）证券市场健康发展的客观要求对有限合伙制私募股权投资基金的监管有法可依。

目前，我国对于有限合伙制私募股权投资基金并无专门的、细致的监管性规定。

相对于信托制私募基金及监管部门对信托产品的监管，有限合伙制私募股权投资基金的监管相对来说是十分薄弱的。

目前有限合伙制私募股权投资基金基本上还游离于监管之外。

因此，除了法律风险外，还存在基金本身无法抗衡的市场风险、基金经理侵犯投资者利益的道德风险等，一旦发生纠纷，受到影响的首先是投资者利益。

（4）我们在为有限合伙制私募股权基金设立和管理提供法律服务的过程中发现，虽然有限合伙制私募股权基金在美国等发达国家中是投资基金的主流模式，但是在我国由于修订后的《合伙企业法》实施时间不长，投资人对于有限合伙制并无充分了解，部分投资人对此仍然存在一定的顾忌，影响了有限合伙制私募股权基金的及时推广。

修订后的《合伙企业法》于2007年6月1日开始施行后，在天津、上海、深圳等地已经涌现了一定数量的有限合伙制私募股权基金。

同时，据我们了解，还有一批有限合伙制私募股权基金正在创设之中。

三、私募股权基金投资时的法律问题
我们认为私募股权基金对其他企业（以下简称“目标企业”）进行投资时，主要存在如下两大治理难题：（1）基金与管理人之间关系问题；（2）投资人权益保护问题。

（一）基金与管理人之间关系问题
基金和管理人之间的关系问题是私募股权基金面临的固有难题之一。

能否解决好基金与基金管理人的关系，选择优秀的管理人，并避免道德风险，是私募股权基金面临的一大挑战。

公司制、信托制和有限合伙制的私募股权基金均存在上述问题。

例如，虽然有限合伙制在理论上较好地平衡了对管理人的激励和约束，一定程度上解决了基金和管理人之间的关系问题。

但实践证明，有限合伙也并不是完全有效的，管理人的道德风险依然存在。

对于这一问题，实践中主要可以通过如下措施进行解决：（1）加强对管理人的信誉考察，选择经验丰富的、具有良好信誉的管理人；（2）设立投资决策委员会的类似的决策顾问、监督机构，制定必要的决策程序，采取对基金管理人的部分约束机制；（3）明确管理人的经营目标，采取必要的审计、检查等监督措施；（4）明确更换管理人的程序和条件。

（二）投资人权益保护问题
实践中，投资者对管理人专业判断的依赖不断加深，管理人根据市场情形自主对基金资产进行运作成为投资基金最重要的特征之一。

在此种情况下，如何确保基金管理人不会滥用其依自己的意志运作他人财产的优势地位，如何保护投资者权益成为投资基金制度的根本问题之一，也成为投资基金制度设计创新的根本动力。

任何基金治理结构中投资者与管理人之间都存在着利益冲突。

不过，相对于其他两种形式的基金，契约制基金的治理安排中，此种利益冲突比其他的安排更加尖锐。

与公司制基金相比，契约制基金的投资者更加脆弱，因为基金投资者的投资量、收益份额、投票权在整个基金中所占的比例很小，他们所能获得的信息量很少（公司制基金治理结构中，基金持有人本身就是基金公司的股东，基金持有人可以根据公司法等有关法律、法规的明确规定形式其股东权利）。

四、私募股权基金投资后退出时的法律问题
以何种方式退出，在一定程度上是私募股权基金投资成功与否的标志。

自美国次贷危机发生以来，特别是自近期美国金融危机愈演愈烈以来，国内外资本市场发生了很大的变化，私募股权基金投资退出的外部环境已明显今不如昔。

根据2008年4月17日《中国证券报》刊登的文章《清科集团研究报告显示：一季度PE
退出大幅减少》，私募股权基金研究机构清科集团于2008年4月发布的PE（私募股权基金）研究报告显示，2008年第一季度，我国私募股权基金领域仅发生8笔投资退出，其中以IPO方式退出占50%，一季度总退出案例数同比减少38.5%，环比减少78.4%。

整个退出市场在2008年第一季度步入低谷。

现对中国私募股权基金可供选择的主要退出方式存在的相应法律问题简要分析如下：
（一）公开上市退出方式的法律问题
1、信托制、有限合伙制私募股权基金境内上市退出存在一定障碍
所投企业上市后顺利退出，从而实现收益，是所有股权投资者的最大愿望。

但是，根据现行法律、法规的规定，公开上市方式退出的要求较高。

目前，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）对于信托制、有限合伙制私募股权基金投资的项目的上市审批存在限制。

信托制、有限合伙制私募股权基金投资的企业在公开发行股票并上市时存在一定障碍。

对于信托制私募股权基金投资的企业上市，目前监管层仍认为信托公司不能作为上市企业的发起人。

据了解，其主要原因是由于监管层担心信托公司作为发起人股东，无法确认其股份代持关系，因此在审核时，监管层不是把信托当作一个股东计算，而是按实际持有人数量计算，这样企业的股东人数很容易就超过200
人限制。

上述“200人”限制，即根据公司法、证券法相关规定，向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。

未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。

有限合伙企业作为《合伙企业法》规定的企业形式，其进行股权投资并以发起人身份参与IPO，本身应当是合法的。

但是，目前监管层对此的态度尚不明确，在上市审查时是否将需追溯到有限合伙制私募股权基金的投资人尚不清楚。

据了解，监管层目前仍暂不审核股东为有限合伙企业的公司的上市申请。

此外，由于有限合伙企业不属于法人或自然人，目前尚不能够按正常程序开立证券账户，因此无法核准该类公司上市。

监管层的态度今后是否可能发生变化尚不清楚，因此，采取有限合伙制私募股权基金通过上市退出的可操作性尚存在一定的不确定性。

[6][6]
2、私募股权基金红筹投资方式存在障碍
出于对股权投资的流动性、透明度和募集资金数量的考虑，私募股权投资基金所投资的企业大量海外上市，成为私募股权投资基金主要退出渠道，2006年至2007年第二季度，在45个私募股权投资退出案例中，以公开发行上市渠道（IPO）方式退出的有41个，占91.11％，该比例数从2002年以来呈快速上升趋势，截至2006年底，中国企业在海外上市数量达400家以上。

2003年4月，中国证监会取消对民营企业境外上市的“无异议函”监管后，民营企业境外上市无须进行境内审批，故境外上市也成为私募股权投资基金运作的重要方式。

但到2005年，国家外汇管理局先后出台了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（即“11号文”）、《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（即“29号文”）和《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即“75号文”），对上述方式进行了限制。

2006年8月8日，商务部等六部委又联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，并必须报送SPV（特殊目的载体）公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书后，才能去外汇管
理部门办理外汇登记，同时，特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准后，商务部颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的《外商投资企业批准证书》，如果企业一年内未能上市，上述的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。

这使得私募股权投资基金的境外上市退出方式受到严格的限制。

（二）股权转让退出方式的法律问题
股权转让方式是指将私募股权投资基金所持有的被投资的目标企业的股权（产权）转让给其他的企业，从而实现私募股权基金退出的一种方式。

根据我们了解的情况，在私募股权投资制度比较发达的国家，股权转让方式日益成为一种重要的投资退出方式。

我们认为，由于我国特殊的法律制度限制和证券市场发展背景，此种方式对于我国的私募股权投资制度更具有实际意义。

目前，股权转让方式的主要法律问题在于：（1）我国产权交易的法律、法规不完善。

目前，我国企业产权交易主要是依据《公司法》中关于出资和股权转让的有关规定进行，但这些规定过于原则。

在国家法规层面，只有一个规范国有企业产权交易的部门行政规章，即《企业国有产权转让管理暂行办法》，而尚未出台非国有企业产权交易的全国性的具体操作的法规，对产权交易所的性质、设立条件、工作职责等方面缺乏必要的规范。

我国产权交易立法的空缺，影响了产权交易市场的健康发展，给被投资的企业的整体出售或股权转让带来不利影响。

（2）未形成适应市场需要的全国性产权交易平台。

（3）对外资并购被投资的企业的限制较多。

（三）股权回购退出方式的法律问题
以原股东或管理层回购的方式退出，对私募股权投资方来说是一种投资保障，也使得私募股权投资在股权投资的同时融合了债权投资的特点，即私募股权投资方投资后对被投资企业享有股权，同时又在企业原股东或管理层方面获得实现债权的保障。

在私募股权基金制度较为发达的国家，股权回购方式可以是被投资企业、原股东或管理层等主体向投资方回购私募股权基金持有的股份，但在我国现行公司法体系下，被投资企业作为回购投资方投资的主体存在一定法律障碍。

原股东或管理层回购与所谓的“企业回购”存在较大的区别，从严格的法律意义上来说，这是性质截然不同的两种交易。

原股东或管理层回购只是私募股权投资方将股权转让给被投资企业的原股东或管理层，而企业回购则是指要被投资企业收回私募股权投资方持有的股权，退回其出资，企业的注册资本随之要减少。

基于公司法中资本维持原则，我国《公司法》第36条规定，有限责任公司的股东在公司登记后不得抽回出资；《公司法》第143条又规定股份有限公司原则上不得收购本公司的股票。

因此，被投资企业回购的方式存在障碍，在我国的私募股权投资实践中，回购退出方式通常是指原股东回购或管理层回购。

而这也大大增加了原股东或管理层的个人责任和风险。

此外，由于原股东或管理层回购的方式受到被投资企业原始股东和管理层真实的资产状况,的影响和限制，限制企业回购的情况影响了股权回购方式的实际可操作性，也不利于投资方利益的保护。

（四）解散清算被投资企业退出方式的法律问题
通常情况下，私募股权基金要求解散被投资企业的要求难以得到其他股东的一致同意。

2006年1月1日起实施的修订后的《公司法》为得不到其他股东同意时解散清算被投资企业的退出方式提供了法律依据。

根据修订后的《公司法》第183条的相关规定，公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。

但上述规定的可操作性较差。

首先，上述规定中对于私募股权基金解散清算被投资企业的条件作出了严格的限制，即只有在被投资企业经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，而且通过其他途径不能解决时，持有股东表决权的百分之十以上的私募股权基金投资人方才有权要求解散被投资企业。

其次，上述规定非常原则，且缺乏具体的操作细则。

本文作者最近曾经办理过一起股东通过诉讼方式解散有限责任公司的案件，部分法官在审理过程中认为对于“公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，而且通过其他途径不能解决”的要求不便于界定和操作。

虽然该案中通过作者大量、充分的工作，法院最终判令解散公司，但是作者在办案过程中深刻的体会到解散公司的诉讼案件确实存在较大的操作难度。

最后，上述规定的实施时间不长，很多法院基本未处理过类似案件，缺乏相关经验，影响了部分法院对公司解散案件的立案和审理。

因此，我国现行法律、法规中对于公司解散、清算的规定可操作性较差，通过解散、清算被投资企业的退出方式的可操作性亦较差。

以上为我们根据对有关法律、法规的理解和从事有关法律服务工作的实际经验对中国私募股权基金存在的部分法律问题进行的简要探讨和论述。

需要说明的是，中国私募股权基金的发展历史不长，相关的法律、法规并不完善，相关的法律问题也必然较多，由于篇幅所限，本文仅对其中最重要的部分问题进行了简要的介绍和分析，希望能够对有关人士提供一些参考。

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[1][1] 《公司法》第二十四条有限责任公司由五十个以下股东出资设立。

《公司法》第七十九条设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。

[2][2] 《公司法》第二十七条股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。

对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。

法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。

全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。

《公司法》第八十三条发起人的出资方式，适用本法第二十七条的规定。

[3][3] 《公司法》第二十六条有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。

公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。

有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元。

法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。

[4][4] 《公司法》第八十一条股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。

公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。

在缴足前，不得向他人募集股份。

[5][5] 《公司法》第一百六十七条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。

公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

[6][6] 根据我们的了解，近期证监会严格控制新股发行的迹象已经越来越明显。

自从2008年9月16日证监会发审委举行最后一次审核会议之后，至今一直没有“开张”。

据透露，在2008年9月举行的一次保荐代表人培训会上，发审委表示，已经暂停了城商行和农商行上市审核。

与城商行一同被暂停审核的企业还有控股股东股权纠纷影响控股权、股东为有限合伙企业的两类企业。

据了解，由于有限合伙企业不属于法人或自然人，目前仍然不能够按正常程序开立证券账户，因此无法核准该类公司上市。