企业投资价值分析——以海天味业为例

河北经贸大学经济管理学院毕业论文
企业投资价值分析——以海天味业为例
专业名称：财务管理
班级： C财管14-4
学生姓名：***
指导教师：**
完成时间： 2018年4月
摘要
国人对于食品安全的日益关注，人民对于调味品的需求也逐渐转向健康和美味兼具。

我国的调味品行业保持了连续7年增长幅度超过10%的水平，并且随着需求的转变，未来的增长前景依然很乐观。

近几年来，餐饮行业出现回暖，有望拉动调味品行业得到进一步的增长。

了解一家企业的价值，需要结合近几年的发展布局以及业务增长的动力进行分析。

读懂了一家企业的价值，可以洞悉企业过去的成长核心能力有哪些，与同行业相比，可以发现优势和弱项。

企业的投资价值分析，需要综合运用财务报表分析、经济学，同时还要熟悉企业的盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力。

本文以海天味业为例，主要从报表分析、价值评估的两个角度，具体使用比率分析法、自由现金流量折现模型对海天味业的价值进行分析，并借此判断企业的未来的投资价值。

关键词：投资价值；财务比率分析；自由现金流量；海天味业；调味品行业
Abstract
Chinese people pay more and more attention to food safety. People's demand for condiments is turning to health and delicious food. The condiment industry in China has maintained a growth rate of over 10% for 7 consecutive years, and with the change of demand, the growth prospect of the seasoning industry is still optimistic. In recent years, the catering industry has been recovering, which is expected to stimulate further growth of the condiment industry.
To understand the value of an enterprise, we need to combine the development layout in recent years and the driving force of business growth. Having read the value of an enterprise, we can see clearly what the core competencies of the past growth are, and we can see weaknesses in comparison with the same industry. The analysis of the investment value of the enterprise requires the comprehensive apply of financial statements analysis, economics, and also to be familiar with the profitability, operational ability, debt service and development ability of the enterprise. Taking the sea sky flavor as an example, this paper mainly analyzes the value of sea sky flavor by using the ratio analysis method and the free cash flow discount model from two angles of report analysis and value evaluation, and to judge the future investment value of the enterprise.
Key words：Investment value;Financial ratio analysis; Free Cash Flow; Haitian industry；Condiment industry
目录
一、企业价值分析概述 (1)
（一）企业价值评估的含义 (1)
（二）企业价值评估的意义 (1)
1.企业价值评估是投资决策的重要前提 (1)
2.企业并购的需要 (1)
3.量化企业价值、核清家底、动态管理 (2)
5.增加企业凝聚力 (2)
（三）企业价值评估的方法 (2)
1.市场法 (2)
2.成本法 (2)
3.收益法 (2)
二、行业分析 (3)
（一）行业特征 (3)
1.需求量大，顾客稳定性低 (3)
2.行业增长速度快，销售规模仍需加大 (3)
3.行业竞争激烈，同质化现象严重 (3)
（二）行业生命周期分析 (3)
1.生命周期概述 (3)
2.调味品行业所属生命周期 (4)
3.成长期发展战略 (4)
（三）行业整体盈利能力 (4)
（四）行业发展趋势 (4)
1．调味品规模持续增长 (5)
2．调味品需求出现新的转变 (5)
3.调味品行业销售模式的转变 (5)
三、公司基本情况 (5)
（一）公司简介 (5)
（二）公司财务状况分析 (6)
（一）偿债能力分析 (6)
（二）营运能力分析 (7)
（三）盈利能力分析 (8)
（四）发展能力分析 (9)
四、运用自由现金流量折现模型进行估值分析 (10)
（一）加权平均资本成本的确定 (10)
1.无风险收益率Rf的估计 (10)
2.市场期望报酬率Rm的估计 (10)
3.β值的估计 (10)
（二）现金流量的预测 (10)
1.营业收入增长率预测 (10)
2.销售成本预测 (11)
3.营业税金及附加预测 (12)
4.销售费用和管理费用预测 (12)
5.税前营业利润预测 (13)
6.税后营业利润预测 (14)
7.折旧和摊销预测 (14)
8.经营营运资本增加额预测 (15)
9.资本支出预测 (16)
10. 自由现金流量预测 (18)
11.企业价值的估计 (18)
参考文献 (19)
企业投资价值分析—以海天味业为例
我国调味品行业自90年代末先后经历了管制调整、上升整合以及十年高速发展期。

2014年以后调味品行业受益经济提振、餐饮恢复、产品结构升级,再次恢复发展势头，但当下调味品板块整体估值较低,突显投资价值。

选择合适的企业成为至关重要的一步，这时对企业价值进行分析和评估，变得尤为重要。

对企业进行价值评估有助于企业管理者更好的做出管理企业的决策，同时，对投资者了解企业价值的大小和企业地位提供了大的帮助。

本文主要运用使用财务比率分析法、自由现金流量折现模型对海天味业的价值进行分析。

一、企业价值分析概述
（一）企业价值评估的含义
企业价值评估是在默认企业是一个有机整体的情况下，依据企业的经营情况和盈利能力，在考虑到形象企业经营的内外部条件之后，全面评估企业的公允价值。

市场经济条件下的企业价值评估与传统概念上的针对单一资产的评估有很多不同。

现代的企业价值评估是把企业看成统一的整体来进行评估活动。

（二）企业价值评估的意义
1.投资决策的重要前提
在市场经济条件下，已经确定了企业的投资主体的地位，为了保证投资行为的可靠性，必须要对企业的价值做出合理的估计与预测。

在目前的经济活动中，以无形资产入股的情况越来越普遍，进行企业价值评估可以对无形资产的价值进行确认和量化，从而使投资者对企业整体价值有必要的了解，同时，也为被投资的单位对无形资产的入账价值进行确定的内在衡量标准。

2.企业并购的需要
企业并购的最终目的是获取更大里利润，投资者通常希望从多角度来分析并购活动可能带来的利益和损失，被收购企业的具有多少市场价值和潜藏价值，是
否能给企业带来新的机遇，竞争优势互补能力有多大，是否有高的风险？这就要求对被收购企业价值进行全面合理的分析。

3.企业管理者管理企业的重要依据
对企业管理者来说，了解自己企业的当下价值，并对未来发展情况做出合理的预测，有助于做出正确的管理决策。

计划经济体制与市场经济体制在资产侧重点上有所不同，计划经济体制下，无形资产经常被忽略，但是对于注重新科技的企业，无形资产的价值占比较高，若忽略不计，会使企业管理者对企业价值估计会出现大的差值。

因此，对企业价值进行合理公证的评估，有助于管理者了解企业在市场上的地位，从而做出相应的发展战略和管理策略，促进企业持续发展。

4.增强企业凝聚力
企业是否有健康的发展势态，跟员工的收入和稳定状况有着直接的联系，好的发展前景和盈利能力，能够增强员工的信心，培养员工对本企业的忠诚度，从而增强企业凝聚力。

（三）企业价值评估的方法
1.市场法
是指通过对比所评估的资产和档期售出存在相同情况资产的差异，重新确定企业现有资产的市场价，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。

在运用市场法进行评估时，必须找出符合条件的公司，搜集企业的财务报表数据，计算主要财务指标，根据指标评估价值。

2.成本法
是指通过科学评估企业的资产与负债来确定所评估对象的内在价值。

该方法的依据是任何一个人对一项资产所支付的价格均低于购买该商品替代品的价格。

3.收益法
收益法是指通过对企业现金流量实行科学合理预测，之后换算成现值来估算企业价值的方法。

包括现金流量折现法、EVA折现法等，该方法不仅是评估方法体系的核心，也是评估方法的重中之重。

二、行业分析
（一）行业特征
1.需求量大，市场发展空间大
调味品行业具有广阔的市场空间，随着2014年餐饮业市场的回暖，给调味品行业带来了新的春天，2014年后，调味品行业销售收入增长率逐年上升，到2017年超过10%。

由于人均收入的增长，对于产品质量的要求更高，调味品行业产品的不断创新，餐饮业持续带动，这些都会给调味品市场带来发展动力。

因此，本文预测2018年-2024年的行业销售收入增长率依旧保持在10%上下。

2.行业增长速度快，销售规模仍会加大
依据2010-2017年的数据来看，调味品行业的年复合增长率高达16%，这一增速与行业相比，无疑显得非常突出。

行业上通常认为调味品行业的发展是和餐饮业基本平行的，国外数据来看，调味品的年盈利额约为餐饮业的百分之十，这一数据在中国只有6.5%，仍需进行大幅度的提升。

根据测算报告，未来五年内，餐饮业营业额将突破三亿元，这就意味着调味品行业将迎来大幅度提升。

3.行业竞争激烈，同质化现象严重
当前我国市场上存在的调味品产品大多存在着基础设施落后，生产方法不科学，工艺缺乏创新等缺点，行业缺少影响力度大的特色产品，盲目跟风现象严重，大品牌没有明显优势，行业竞争缺乏秩序。

这种状况使得很多企业因自身产品市场逐渐缩小而被淘汰。

（二）行业生命周期分析
1.生命周期概述
行业的生命周期指一个产业从开始产生到全部退出市场活动所历经的过程。

行业的生命发展周期可划分为幼稚期，成长期，成熟期和衰退期。

而成熟期又可分为前期和后期。

在成熟前期，基本上所有行业都呈现出S型发展的生长特点。

在成熟后期又可根据生长特点分为两种类型：一是行业处在成熟期的时间较长，慢慢发展稳定的行业；二是经历之前阶段时间较短，很快衰退的行业。

2.调味品行业所属生命周期
根据上文对调味品行业特征的分析，我们可以看出此时的调味品行业市场增长快速，需求量大，技术水平逐渐稳定，行业竞争情况已经呈现出明显特点，市场准入机制提高，种类和竞争者数量明显增多，由此我们可以看出调味品行业处于加速发展的成长期当中。

3.成长期发展战略
（1）销售市场：基于现阶段行业竞争激烈且种类同质化现象严重的状况，企业应建立品牌信誉，增强顾客信赖程度。

（2）生产经营：改善产品质量，满足不同顾客口味需求，开发特色产品。

（3）资金运转：此阶段行业发展速度快，对流动资金需求量大，应加大力度集聚资金，保证运营安全。

（4）研究开发：加大创新成本投入，改善生产与技术能力，不断提高产品的质量与功能。

（三）行业整体盈利能力
表 1 调味品行业营业额
由图中数据可知，调味品行业营业额的增长幅度持续走高，行业规模不断扩大，发展水平不断提高，总体呈现出良好的发展势头。

另外数据显示，2010年以来调味品行业规模阶梯式增长，2017年达到近300亿元。

调味品行业整体盈利能力正在显著提高。

（四）行业发展趋势
1．调味品规模持续增长
调味品行业的市场规模较大，销售收入和利润增速连续多年保持着高速的增长。

随着消费升级，人们对养生健康保健的重视程度提高，年轻人对于新口味的追求和海外口味的新融合，进一步推动着调味品的升级和创新，因此市场的规模将会保持持续的扩大。

多年来我国的基础调味品一直占据之主导地位，并且这种主导优势在以后的一段时间里还将保持。

2．调味品需求出现新的转变
复合调味品的发展趋势迅猛。

随着经济发展，消费主力变成80后、90后，年轻人的生活压力大，生活节奏普遍较快，对于产品品质、口感和产品包装有着更高的要求，因此复合调味品和高端调味品的市场份额逐年增长，并有成为调味新趋势的领航者。

人口老龄化在我国越发明显，老年人追求更健康的饮食习惯，对于调味品的需求也有转变，这些都推动着调味品企业的转型和调整。

3.调味品行业销售模式的转变
互联网经济对于传统的零售行业的冲击，促使调味品的销售模式面临转变。

新的商业模式已经融入到新一代消费者的消费习惯。

利用好销售新模式，是调味品企业加强竞争，提升竞争力的必要手段。

三、海天味业财务状况分析
（一）公司简介
海天味业是一家历史悠久的企业，从清朝乾隆年间就已经开始酿造酱油，到了近代之后，发展迅速，在行业中占据领先地位。

企业的主打产品有酱油、调味酱、蚝油，年销售量突破200万吨。

种类数量到达200多个品种，很多品牌深受消费者的喜爱和追捧，在市场上的地位无以撼动。

在调味品行业中的上市企业里，海天味业的营业收入、净利润都排在前列。

销售渠道完善，近年充分利用互联网商业的优势，进一步扩大了销售规模和市场占有率。

截止到2017年三季度为止，海天味业在A股市场上总股本有270120.67万股，流通股占总股本的99.8%。

限售股共计432万股。

前十大股东中，海天集团是主要控股人，占总股本近6成，股票筹码高度集中。

（二）公司财务指标分析
截止到2017年末，我国国内调味品行业上市公司共有11家。

本文选取与海天味业经营业务类似的莲花健康、加加食品和恒顺醋业来进行财务状况对比分析。

1.偿债能力分析
衡量企业偿债能力的强弱，通常借助企业流动比率、速动比率、现金比率、和资产负债率等财务指标。

表 2 2014-2016年同行业公司偿债能力对比
流动比率: 从表可知海天集团的流动比率由2014年的2.10上涨到了2016年
的2.59，比率升高，同时，三年里一直高于其他企业，并且一般认为合理的最低流动比率为2，海天味业的速动比率在2周围波动，这说明企业资产的流动性增大，短期偿债能力较强。

速动比率：一般而言，企业设置的速动比率标准值是1，表示企业有一元的流动负债就有一元的流动资产来偿还。

海天味业的速动比率三年来一直呈上升趋势，都高于标准值1，同时也远高于同期同比企业，由海天味业近三年的资产负债表可知，2014-2016年，企业应收账款都为0，存货量逐年下降，所以不必担心应收账款和存货影响流动资产的变现能力。

现金比率：一般而言现金比率高于20%为好，但海天味业近三年的现金比率波动在150%-160%之间，虽然偿债能力强，但企业流动现金的周转能力低；可能增加机会成本。

资产负债率：是对企业来说，一般认为，资产负债率的最佳水平在40%～60%之间。

海天味业的资产负债率从2014年的31.93%下降到2016年的25.62%，低于同期其他企业。

总的来说，海天味业的偿债能力较强，根据近几年的发展势态，预计它的偿债能力只会增不会降。

2.营运能力分析
衡量企业营运能力的强弱，通常要看企业的存货周转率、流动资产周转率等财务指标。

表 3 2014-2016年同行业公司营运能力对比
存货周转率：从表可知海天集团的存货周转率由2014年的5.40上涨到了2016年的7.2，存货周转率升高，虽然低于同行业的莲花健康，但是相对与另外两家企业则是高出很多，从数据上来看，海天集团的存货变现能力还是比较强的。

流动资产周转率：从表中可以看出海天味业的流动资产周转率2014年至2016年间下降0.32个百分点，而莲花健康、佳佳食品和恒顺醋业都有不同程度的增长，说明海天味业在流动资产方面经历生产和销售各阶段时占用的时间稍有延长。

总资产周转率：从表中可以看出海天味业的总资产周转率2014年至2015年间下降了0.11个百分点，2015年至2016年则保持不变，但是总体来说还是要高过其他三家企业。

一般认为合理的总资产周转率是0.8，海天味业的总资产周转率要高于0.8，海天味业不断增强资产的使用效率。

3.盈利能力分析
衡量一个公司的盈利情况，可以用净资产收益率、总资产利润率和销售净利率来表示。

表格 4 2014-2016年同行业公司盈利能力对比
净资产收益率：企业市值的净资产收益率最低标准值是0.08。

海天味业的净资产收益率在28%左右波动，对于上市公司来说，能达到20%已经很好了，并且保持在相对稳定的状态，所以从净资产收益率来看，海天味业的盈利能力值得信赖。

总资产利润率：总资产利润率用来分析企业资产利用的效果。

海天味业的总资产利润率从2014年的19%上涨到2016年的21.12%，说明企业在节约各项费用开支等方面进行了一系列努力。

销售净利率：企业设置的标准值是0.1，该指标越大，企业盈利能力越高。

海天味业的销售净利率在三年内稳步上升，并高于同期同比企业，另外根据利润表可知，2016年的销售收入为1245856万元，比2015年的1129438万元增长了10%，同期，净利润增长了13%。

总的来说，海天味业的盈利能力有较大提升。

4.发展能力分析
分析企业发展能力强弱，主要通过分析企业主营业务收入增长率和总资产增长率等财务指标的增减情况。

表 5 2014-2016年同行业公司发展能力对比
主营业务收入增长率：海天味业2014年-2016年主营业务收入增长率都在10%以上，且逐年增加，有较好的发展势头。

同比的莲花健康已经进入产品衰退期，
加加食品和恒顺醋业也呈下降趋势。

总资产增长率：总资产增长率数值越大，表明企业当期资产扩大的速度快，海天味业的总资产增长率在2014年-2016年逐年上升，上涨了17个百分点；同比三家企业总体都呈下降趋势。

因此，我们可以发现，海天味业的发展能力较强，值得被看好。

四、运用自由现金流量折现模型进行估值分析
（一）加权平均资本成本的确定
1.无风险收益率Rf的估计
据我国2017年5月份发行的五年期国债利率得出Rf= 3.93 %。

2.市场期望报酬率Rm的估计
通过1992年5月21日至2017年12月31日期间的平均收益率，得出市场期望报酬率的大概值，即：Rm=10.47%。

3.β值的估计
通过同花顺软件，获得海天味业近一年的β值为0.80。

所以Er=Rf+β[E(Rm)-Rf]=3.93%+0.8*(10.47%-3.93%)=9.16%
根据海天味业近五年的资产负债表可以发现，海天味业没有需要付息长期债务，因此债务资本成本为0，同时，海天味业的债务资本率为0，权益资本率为1，所以海天味业的加权资本成本与股权资本成本相同。

WACC=权益资本成本*权益价值比率+债务资本成本*债务资产比率=9.16%
（二）现金流量的预测
在预测公司未来现金流量之前，我们必须假定公司在未来可以持续经营；使用销售百分比法进行测算，根据销售收入占资产的比重来预测未来的财务数据。

1.营业收入增长率预测
本文以营业收入作为整体预测的起始点，销售收入增长率的预测根据过去五年的营业收入为基础，海天味业营业收入具体情况见表6：
表 6 2013年-2017年销售收入具体情况表单位：（亿元）
从表6可以看出，海天味业在过去的五年里营业收入逐年增加，营业收入增长率在16%上下波动。

在2013年-2017年，调味品行业的平均营业收入增长率为10%，因此我们估计海天味业2018年的营业收入增长率为16%，之后每年增速下降一个百分点，到2024年，增速与调味品行业增速的10%齐平，到2025年，以6%的速度永续增长。

海天味业未来七年的营业收入预测情况见表7：
表 7 海天味业2018年-2024年销售收入预测表单位（亿元）
2.销售成本预测
根据海天味业过去五年年报数据，海天味业2013年-2017年销售成本具体情况见表8：
表 8 2013-2017年销售成本具体情况表单位（亿元）
从表8可以看出海天味业2013年-2017年增长率除2016年较低外，基本保持在14%左右，为了扩大销售量，在扩大市场、产品宣传和产品原料和生产上支出的越来越多，过去五年里，营业成本占营业收入比重的算术平均数为58%，但是营业成本占营业收入的比重逐年下降，因此，我们预计未来2018年营业成本占营业收入的比重为58%，之后每年下降百分之1，到2024年为下降到52%。

海天味业2018年-2024年销售成本预测情况见表9：
表 9 2018年-2024年销售成本预测表单位（亿元）
3.营业税金及附加预测
根据海天味业过去五年的企业指标数据，海天味业2013年-2018年税金及附加的情况见表10：
表 10 海天味业2013年-2017年营业税金及附加具体情况单位：（亿元）
根据表10可以看出，海天味业的营业税金及附加在过去的五年里逐年上涨，但占营业收入比重基本在0.9%左右，没有突出的变化，所以，我们估计2018年-2024年，营业税金及附加占营业收入比重为0.9%。

估计出海天味业2018年-2024年的营业税金及附加情况见表11：
表 11 2018年-2024年海天味业营业税金及附加预测单位：（亿元）
4.销售费用和管理费用预测
根据海天味业过去五年年报数据，海天味业2013年-2018年销售费用及管理费用
具体情况见表12：
表 12 2013年-2017年海天味业销售费用和管理费用具体情况表单位：（亿元）
从表12可以看出：海天味业的销售费用在2013年-2017年之间连续上涨，占营业收入比重也在上升，但增幅不大；管理费用除2016年稍有下降外，其他年份都有所增加，但是占营业收入比重呈下降趋势。

在此，我们保守预计未来七年里，销售费用和管理费用取延用过去五年里占比的平均值，销售费用的占比平均值为11.64%，管理费用占比平均值为4.69%。

海天味业2018年-2024年的销售费用和管理费用预测情况见表13：
表 13 2018年-2024年销售费用和管理费用预测表单位：（亿元）
5.税前营业利润预测
根据我们预测的2018年-2024年的销售收入、销售成本、营业税金及附加、销售费用和管理费用可以相应的计算出2018年-2024年的税前营业利润,具体结果
见表14：
表 14 2018年-2024年税前营业利润预测表单位：（亿元）
6.税后营业利润预测
税后净营业利润=税前营业利润*（1-所得税率），
根据海天味业近三年财务报告可知，海天味业的企业所得税率为25%，我们预计2018年-2024年所得税率依旧为25%。

根据表14计算出的税前营业利润，我们可以相应的得出2018年-2024年的税后营业利润预测值，具体步骤见表15：
表 15 2018年-2024年税后营业利润预测表单位：（亿元）
7.折旧和摊销预测
折旧和摊销具体包括：固定资产折旧、无形资产减值等。

根据海天味业过去五年年报数据，海天味业2013年-2018年折旧与摊销具体情况见表12：
表 16 海天味业2013年-2017年折旧与摊销具体情况表单位：（亿元）
从表16可以看出2013年-2017年折旧和摊销占营业收入比重有所增长，由海天味业年报固定资产折旧所占份额较大，可知本文选取过去五年占营业收入比重的算数平均值12.99%，来估计未来七年的折旧和摊销值，具体结果见表17：
表 17 2018年-2024年折旧与摊销预测表单位：（亿元）
8.经营营运资本增加额预测
本文所运用的是狭义营运资本，及净营运资本。

根据海天味业2013年-2017年年报，我们可以知道海天味业的经营流动资产和经营流动负债具体情况，具体数据见表18：
表 18 2013-2017年经营流动资产和流动负债情况表单位：（亿元）
根据表18可以看出，过去五年海天味业经营流动资产除2014年突增外，其。