我国资本市场“引进来”与“走出去”的制度差异

我国资本市场“引进来”与“走出去”的制度差异
作者：陶士贵徐琳
来源：《创新》2022年第01期
[摘要] 由于人民幣资本项目尚未实现自由兑换，我国于2002年和2004年分别实施QFII 制度与QDII制度。

这两种制度分别体现了金融业对外开放中的“引进来”与“走出去”策略。

这两种制度在出台背景、时机选择、制度设计及实施效果等方面存在着较大差异。

这两种制度实施效果并不理想，难以达到制度设计的预期目标。

对此，为进一步完善QFII制度和QDII制度，应适度放宽相关政策，完善监督机制，健全法律体系，加强信息披露，强化风险管理能力，积极培育国际投资管理人才。

[关键词] 资本市场;QFII;QDII;对外开放;制度比较
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673-8616（2022）01-0057-18
随着我国金融业持续扩大对外开放，企业可由外资控股甚至独资，金融市场“引进来”与“走出去”的步伐必然会加快。

我国于2002年11月实施合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investors，QFII）制度，于2004年6月至2007年7月在保险、银行、证券行业陆续实施合格境内机构投资者（qualified domestic institutional investors，QDII）制度，代表我国在“引进来”与“走出去”双向有限度开放资本市场。

这两种制度是国家在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资和对外投资、开放资本市场的一项过渡性的制度。

QFII制度，是指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规约下按核定的外汇数额，结汇成当地货币后，投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可兑换成外汇汇出的一种市场开放模式。

RQFII（RMB qualified foreign institutional investors，RQFII）制度指的是人民币合格境外机构投资者制度。

QDII制度，是与QFII相对应的一种投资制度，即在资本项目未完全开放的情况下，允许政府所认可的境内金融投资机构到境外资本市场投资的机制。

尽管2019年9月国家外汇管理局（以下简称外汇局）取消了QFII和RQFII投资额度限制，但值得研究的是，QFII和QDII这两种制度在出台背景、实施时机、制度设计与运行效果等方面，存在较大差异，需比较分析，以期为实现我国金融业的高效开放提供有益的借鉴。

一、文献综述
（一）关于QFII制度的研究
关于QFII制度的影响分析。

Fergusson和Mcguinness提出QFII制度的实施会改变中国公司治理的标准，QFII制度改革必然会伴随着会计改革，有利于促进信息披露机制的完善[1]。

许年行等人通过实证指出QFII制度不能起到稳定股市和市场的作用，反而会加剧中国股市的羊群行为，加剧股市“同涨同跌”的现象，使得股市更加不稳定，因此需要进一步规范QFII制度建设[2]。

Wang等人指出由于我国证券市场目前处于起步阶段，缺乏健全的法律法规，无法解决股权分配带来的问题，这些因素限制了QFII制度在我国发挥作用，对公司提升价值的影响也有限[3]。

孙显超等人利用VAR模型对汇率波动、QFII投资与中国股票价格关系进行研究，使用了时间序列的方法，研究表明，QFII投资和股票价格指数同方向变化，前者对后者在长期内具有正向引导作用[4]。

陶士贵和范佳奕结合联动理论和TVP-SV-VAR模型的实证结果指出，QFII与人民币汇率及股票价格之间的关系随着时间变化而变化，QFII对人民币汇率和股票价格的影响较大[5]。

朱相平和彭田田分析了QFII偏好财务状况较好、治理较为完善的企业，认为QFII制度在一定程度上可以稳定市场，但由于中美贸易摩擦，QFII制度稳定股市的作用受到限制[6]。

马妍妍和俞毛毛指出QFII投资比例和企业TFP成正比，资本市场开放在一定程度上能提高企业生产率，并能有效缓解“出口—生产率悖论”问题，缓解出口对生产率的不利影响[7]。

关于QFII制度实施策略的研究。

Tam等人通过实证指出，QFII制度虽然取得了进展，但是尚未能够对中国市场产生长期影响。

由于QFII的配额制度和额度过于严格，不足以对中国
股市产生重大影响，因此建议中国应大幅提高QFII额度，放宽QFII制度的准入标准，使QFII 制度充分发挥战略投资的作用[8]。

刘璇和梁双桂指出QFII制度会带来不利影响，因而要坚持渐进式实施策略，不断完善QFII制度的法律及监管约束，引进精通国际证券业务的专业人才来促进QFII制度的规范化发展[9]。

易玄等人从审计的角度提出了对QFII制度完善的建议，QFII制度更倾向于选择国际四大会计师事务所，因为国际四大会计师事务所更能给QFII带来制度信任和审计信任，并提出应完善我国审计制度及提高我国注册会计师行业的国际认可，以此来为我国QFII制度的发展提供审计保障[10]。

何丹分析了QFII制度和RQFII制度的共性和差异，建议将两项制度合并改革、互联互通，将其纳入统一立法框架，放宽准入条件并加大监督力度[11]。

（二）关于QDII制度的研究
在现有文献中，学者们的研究多集中于QDII基金，对于QDII制度的研究较少。

近五年在层次较高的平台上几乎没有关于QDII制度的文献发表，QDII制度的研究还停留在一些较为早期的文献，主要围绕QDII制度的影响和实施策略这两个主题。

研究文献主要集中于国内学者的研究。

关于QDII基金的研究。

张珺和陈卫斌运用模型研究影响我国QDII基金绩效的因素，并指出影响QDII基金业绩最主要的因素是交易费用，高额的交易费用会对绩效产生负面影响，其余因素比如管理费用、托管费用和风险等产生的影响并不明显[12]。

田树和江萍研究了QDII 基金业绩的影响因素，分析了QDII基金经理对关联市场的投资偏好与基金业绩之间的关系，指出QDII基金经理偏好于投资关联市场，利用关联市场的信息优势，可以改善QDII基金的业绩。

由此，突出了信息不对称在QDII跨境投资中的重要性[13]。

蔡学拯指出QDII基金经理的海外背景会影响其跨境投资中的地域选择，海外背景带来的信息优势会转化为更高的投资收益，而性别会影响这种投资偏好，女性基金经理会削弱这种偏好[14]。

关于QDII制度的影响分析。

黎四奇分析了QDII制度的积极作用，认为其满足了现有框架下资本流动的需要，有利于缓解本币升值和国际收支失衡问题，对我国金融市场发展也会带来积极影响（比如有利于本土金融人才的国际化），同时指出QDII制度还存在信息披露不完善、监管力度不足等问题[15]。

Robinson和Newman对中国QDII制度发展前景十分乐观，认为QDII制度使得海外投资增加，投资更加多元化，同时由于中国中产阶级人员的增长和人口老龄化，更多人会扩大投资选择和追求更高回报的机会，QDII制度在长期会对美国市场和金融服务业产生积极的影响[16]。

吴立广指出，QDII制度使得中国投资者能进行全球资产配置，为中国投资者提供了更多投资选择，有利于分散单一投资市场的风险，提高投资收益，并建议政策制定者应不断完善QDII制度，并拓宽投资渠道[17]。

李佳峰认为QDII制度是我国提高开放程度和国际资本市场竞争力的重大举措，有利于推动外汇体制改革，但同时海外市场投资风险和情况更为复杂，需要完善风险识别和管理机制[18]。

关于QDII制度实施的策略研究。

王粤和赵海燕在美国次贷危机的背景下，针对QDII制度存在的局限性，认为我国应采取循序渐进的开放方式，稳妥地推进QDII制度，发挥政府在QDII制度中的作用，在初期要加强投资约束，控制风险[19]。

刘达提出创新QDII监管体系，加入“纳税人监管”，形成监管链，注重每个监管点，同时考虑经济责任和社会责任，为QDII 制度设计了一个动态的二元监管模型[20]。

胡海通过对比中外对外投资保障制度指出，我国QDII制度还存在法律体系不完善、监管主体职能交叉、监管形式单一等问题，并提出完善法律体系、规范制度建设、简化审批手续、明确监管职能等建议[21]。

（三）关于QFII制度和QDII制度的比较研究
现有文献中，关于QFII制度和QDII制度的比较研究较少，而且集中于国内学者。

马建会指出，实行QFII制度和QDII制度是我国资本市场国际化的必然之路，分析了实行这两项制度的意义，还提出了我国应该完善预警系统和配套制度，提高经营能力和风险承受能力，积极引进人才，促进我国资本市场双向开放[22]。

潘文荣和刘纪显通过实证检验指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中国股市和美国股市的联动性有所增强，这在一定程度上加剧了中国股市的不稳定性，也使得投资者可以根据股市的联动性及变化来预测未来的发展趋势[23]。

李丹和董琴分析了我国对外开放格局的演变，指出了“引进来”与“走出去”存在失衡问题，相关制度也存在缺失，要积极利用外资和引导对外投资，完善QFII制度的准入和退出及优化QDII制度流程[24]。

目前，针对QFII制度和QDII制度的研究多集中于国际经验借鉴、影响分析和策略研究等，研究的内容也是针对两者进行独立的探讨。

本文的创新之处在于，在现有的研究之上，将QFII制度和QDII制度联系起来进行系统的研究，同时进行制度层面的对比分析。

二、我国QFII制度和QDII制度的实施背景和时机选择
（一）QFII制度和QDII制度实施的背景
随着经济全球化及金融自由化的进程加快，一些新兴国家和地区已经陆续开始实行QFII 制度和QDII制度，如中国台湾（1991）等地区及韩国（1992）和印度（1992）等国家开始了QFII制度的实践，中国台湾（1993）等地區和韩国（1988）等国家开始了QDII制度的实践。

QFII制度和QDII制度为新兴国家和地区对外开放和金融自由化提供了特殊的通道。

我国于2001年加入世界贸易组织，对外开放格局进入了快速发展的时期，金融自由化及我国金融市场的国际化乃大势所趋，但是我国人民币资本项目尚未实现自由兑换，金融市场建设不完善，对外开放的风险很大，金融市场抗风险能力也较低，采取稳妥的策略显得尤为重要。

有限度地引进外资及对外投资，实行QFII制度和QDII制度，可以使得我国对外开放更为稳妥地进行。

我国对于QFII制度的推行是一步到位的。

2001年下半年，国家筹备了专门的小组研究QFII制度。

到了2002年7月，深圳证券交易所举行了引进合格的境外机构投资者座谈会，讨论处理了关于QFII制度的问题，11月，我国QFII制度确立和实施。

可见，QFII制度在我国从筹备到推行的整个过程是比较短的。

许多国家在正式实行QFII制度之前，通常允许设立“海外基金”，我国则跳过了这一阶段。

与QFII制度相对应的制度是QDII制度，二者分别体现了我国对外开放战略中的“引进来”与“走出去”策略。

与QFII制度相比，QDII制度经历了探索、筹备和全面推行三个阶段。

通过表1所示的三个阶段，可以看出我国实行QDII制度的态度更为谨慎，其中还经历了一个试点的过程，合格的境内投资者的范围也在逐步扩大。

QDII制度在这三个阶段中逐渐成形，朝着更为规范的方向发展。

（二）QFII制度和QDII制度实施的时机选择
改革开放以来，我国证券市场发展迅速。

1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业。

1998年12月，《中华人民共和国证券法》推行，证券市场朝着规范化与制度化的方向发展。

2001年9月之前，我国证券市场发展势头较为强劲，而在这之后，发展转向低迷，需要引进外国投资者为我国证券市场带来新的活力。

我国证券市场属于新兴证券市场，引进境外投资者的策略很重要。

当时，我国实行QFII制度的时机已经成熟，QFII制度也是适合当时国情的制度安排。

2002年11月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII制度开始实行，证券市场开始对外国资本有限度地进行开放。

从2002年到2007年，我国的外汇储备处于快速增长中。

中国人民银行公布的数据显示，2007年末，我国的外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。

外汇储备过剩，且人民币处于升值的状态，出现了外汇资金闲置和配置不合理的问题。

Wind数据显示，2007年资本项目顺差额已经达到942亿美元。

我国从2002年起实施的QFII制度可能是造成人民币资本项目顺差的原因之一。

我国从2001年开始探索QDII制度，到2007年QDII制度正式成型，在此阶段内，我国外汇储备情况及国际收支双顺差的国情，推动着我国实施QDII制度的进程。

关于QDII制度的影响分析。

黎四奇分析了QDII制度的积极作用，认为其满足了现有框架下资本流动的需要，有利于缓解本币升值和国际收支失衡问题，对我国金融市场发展也会带来积极影响（比如有利于本土金融人才的国际化），同时指出QDII制度还存在信息披露不完善、监管力度不足等问题[15]。

Robinson和Newman对中国QDII制度发展前景十分乐观，认为QDII制度使得海外投资增加，投资更加多元化，同时由于中国中产阶级人员的增长和人口老龄化，更多人会扩大投资选择和追求更高回报的机会，QDII制度在长期会对美国市场和金融服务业产生积极的影响[16]。

吴立广指出，QDII制度使得中国投资者能进行全球资产配置，为中国投资者提供了更多投资选择，有利于分散单一投资市场的风险，提高投资收益，并建议政策制定者应不断完善QDII制度，并拓宽投资渠道[17]。

李佳峰认为QDII制度是我国提高开
放程度和国际资本市场竞争力的重大举措，有利于推动外汇体制改革，但同时海外市场投资风险和情况更为复杂，需要完善风险识别和管理机制[18]。

关于QDII制度实施的策略研究。

王粤和赵海燕在美国次贷危机的背景下，针对QDII制度存在的局限性，认为我国应采取循序渐进的开放方式，稳妥地推进QDII制度，发挥政府在QDII制度中的作用，在初期要加强投资约束，控制风险[19]。

刘达提出创新QDII监管体系，加入“纳税人监管”，形成监管链，注重每个监管点，同时考虑经济责任和社会责任，为QDII 制度设计了一个动态的二元监管模型[20]。

胡海通过对比中外对外投资保障制度指出，我国QDII制度还存在法律体系不完善、监管主体职能交叉、监管形式单一等问题，并提出完善法律体系、规范制度建设、简化审批手续、明确监管职能等建议[21]。

（三）关于QFII制度和QDII制度的比较研究
现有文献中，关于QFII制度和QDII制度的比较研究较少，而且集中于国内学者。

马建会指出，实行QFII制度和QDII制度是我国资本市场国际化的必然之路，分析了实行这两项制度的意义，还提出了我国应该完善预警系统和配套制度，提高经营能力和风险承受能力，积极引进人才，促进我国资本市场双向开放[22]。

潘文荣和刘纪显通过实证检验指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中国股市和美国股市的联动性有所增强，这在一定程度上加剧了中国股市的不稳定性，也使得投资者可以根据股市的联动性及变化来预测未来的发展趋势[23]。

李丹和董琴分析了我国对外开放格局的演变，指出了“引进来”与“走出去”存在失衡问题，相关制度也存在缺失，要积极利用外资和引导对外投资，完善QFII制度的准入和退出及优化QDII制度流程[24]。

目前，针对QFII制度和QDII制度的研究多集中于国际经验借鉴、影响分析和策略研究等，研究的内容也是针对两者进行独立的探讨。

本文的创新之处在于，在现有的研究之上，将QFII制度和QDII制度联系起来进行系统的研究，同时进行制度层面的对比分析。

二、我国QFII制度和QDII制度的实施背景和时机选择
（一）QFII制度和QDII制度实施的背景
随着经济全球化及金融自由化的进程加快，一些新兴国家和地区已经陆续开始实行QFII 制度和QDII制度，如中国台湾（1991）等地区及韩国（1992）和印度（1992）等国家开始了QFII制度的实践，中国台湾（1993）等地区和韩国（1988）等国家开始了QDII制度的实践。

QFII制度和QDII制度为新兴国家和地区对外开放和金融自由化提供了特殊的通道。

我国于2001年加入世界贸易组织，对外开放格局进入了快速发展的时期，金融自由化及我国金融市场的国际化乃大势所趋，但是我国人民币资本项目尚未实现自由兑换，金融市场建设不完善，对外开放的风险很大，金融市场抗风险能力也较低，采取稳妥的策略显得尤为重
要。

有限度地引进外资及对外投资，实行QFII制度和QDII制度，可以使得我国对外开放更为稳妥地进行。

我国对于QFII制度的推行是一步到位的。

2001年下半年，国家筹备了专门的小组研究QFII制度。

到了2002年7月，深圳证券交易所举行了引进合格的境外机构投资者座谈会，讨论处理了关于QFII制度的问题，11月，我国QFII制度确立和实施。

可见，QFII制度在我国从筹备到推行的整个过程是比较短的。

许多国家在正式实行QFII制度之前，通常允许设立“海外基金”，我国则跳过了这一阶段。

与QFII制度相对应的制度是QDII制度，二者分别体现了我国对外开放战略中的“引进来”与“走出去”策略。

与QFII制度相比，QDII制度经历了探索、筹备和全面推行三个阶段。

通过表1所示的三个阶段，可以看出我国实行QDII制度的态度更为谨慎，其中还经历了一个试点的过程，合格的境内投资者的范围也在逐步扩大。

QDII制度在这三个阶段中逐渐成形，朝着更为规范的方向发展。

（二）QFII制度和QDII制度实施的时机选择
改革开放以来，我国证券市场发展迅速。

1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业。

1998年12月，《中华人民共和国证券法》推行，证券市场朝着规范化与制度化的方向发展。

2001年9月之前，我国证券市场发展势头较为强劲，而在这之后，发展转向低迷，需要引进外国投资者为我国证券市场带来新的活力。

我國证券市场属于新兴证券市场，引进境外投资者的策略很重要。

当时，我国实行QFII制度的时机已经成熟，QFII制度也是适合当时国情的制度安排。

2002年11月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII制度开始实行，证券市场开始对外国资本有限度地进行开放。

从2002年到2007年，我国的外汇储备处于快速增长中。

中国人民银行公布的数据显示，2007年末，我国的外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。

外汇储备过剩，且人民币处于升值的状态，出现了外汇资金闲置和配置不合理的问题。

Wind数据显示，2007年资本项目顺差额已经达到942亿美元。

我国从2002年起实施的QFII制度可能是造成人民币资本项目顺差的原因之一。

我国从2001年开始探索QDII制度，到2007年QDII制度正式成型，在此阶段内，我国外汇储备情况及国际收支双顺差的国情，推动着我国实施QDII制度的进程。

关于QDII制度的影响分析。

黎四奇分析了QDII制度的积极作用，认为其满足了现有框架下资本流动的需要，有利于缓解本币升值和国际收支失衡问题，对我国金融市场发展也会带来积极影响（比如有利于本土金融人才的国际化），同时指出QDII制度还存在信息披露不完善、监管力度不足等问题[15]。

Robinson和Newman对中国QDII制度发展前景十分乐观，认为QDII制度使得海外投资增加，投资更加多元化，同时由于中国中产阶级人员的增长和人口老龄化，更多人会扩大投资选择和追求更高回报的机会，QDII制度在长期会对美国市场和金
融服务业产生积极的影响[16]。

吴立广指出，QDII制度使得中国投资者能进行全球资产配置，为中国投资者提供了更多投资选择，有利于分散单一投资市场的风险，提高投资收益，并建议政策制定者应不断完善QDII制度，并拓宽投资渠道[17]。

李佳峰认为QDII制度是我国提高开放程度和国际资本市场竞争力的重大举措，有利于推动外汇体制改革，但同时海外市场投资风险和情况更为复杂，需要完善风险识别和管理机制[18]。

关于QDII制度实施的策略研究。

王粤和赵海燕在美国次贷危机的背景下，针对QDII制度存在的局限性，认为我国应采取循序渐进的开放方式，稳妥地推进QDII制度，发挥政府在QDII制度中的作用，在初期要加强投资约束，控制风险[19]。

刘达提出创新QDII监管体系，加入“纳税人监管”，形成监管链，注重每個监管点，同时考虑经济责任和社会责任，为QDII 制度设计了一个动态的二元监管模型[20]。

胡海通过对比中外对外投资保障制度指出，我国QDII制度还存在法律体系不完善、监管主体职能交叉、监管形式单一等问题，并提出完善法律体系、规范制度建设、简化审批手续、明确监管职能等建议[21]。

（三）关于QFII制度和QDII制度的比较研究
现有文献中，关于QFII制度和QDII制度的比较研究较少，而且集中于国内学者。

马建会指出，实行QFII制度和QDII制度是我国资本市场国际化的必然之路，分析了实行这两项制度的意义，还提出了我国应该完善预警系统和配套制度，提高经营能力和风险承受能力，积极引进人才，促进我国资本市场双向开放[22]。

潘文荣和刘纪显通过实证检验指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中国股市和美国股市的联动性有所增强，这在一定程度上加剧了中国股市的不稳定性，也使得投资者可以根据股市的联动性及变化来预测未来的发展趋势[23]。

李丹和董琴分析了我国对外开放格局的演变，指出了“引进来”与“走出去”存在失衡问题，相关制度也存在缺失，要积极利用外资和引导对外投资，完善QFII制度的准入和退出及优化QDII制度流程[24]。

目前，针对QFII制度和QDII制度的研究多集中于国际经验借鉴、影响分析和策略研究等，研究的内容也是针对两者进行独立的探讨。

本文的创新之处在于，在现有的研究之上，将QFII制度和QDII制度联系起来进行系统的研究，同时进行制度层面的对比分析。

二、我国QFII制度和QDII制度的实施背景和时机选择
（一）QFII制度和QDII制度实施的背景
随着经济全球化及金融自由化的进程加快，一些新兴国家和地区已经陆续开始实行QFII 制度和QDII制度，如中国台湾（1991）等地区及韩国（1992）和印度（1992）等国家开始了QFII制度的实践，中国台湾（1993）等地区和韩国（1988）等国家开始了QDII制度的实践。

QFII制度和QDII制度为新兴国家和地区对外开放和金融自由化提供了特殊的通道。