原油宝穿仓事件始末及风险启示

“原油宝”穿仓事件始末及风险启示
一中行“原油宝”产品及其穿仓事件始末
（一）中行“原油宝”产品的基本情况简介
“原油宝”是中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，包括基于WTI原油期货合约进行报价的美国原油产品和基于布伦特原油期货合约进行报价的英国原油产品，两者均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。

与传统的原油期货合约交易（以WTI原油期货交易为例，见表1）相类似，个人客户在中国银行开设资金账户、保证金账户，并与中国银行签订相关协议，在足额缴纳保证金后，即可进行多空双向交易。

在交易模式上，“原油宝”产品与WTI原油期货均采用了“T+0”交易模式，日内可多次交易。

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表1 “原油宝”与WTI原油期货的特征比较
尽管“原油宝”产品与WTI原油期货合约存在一定的相似性，但两者在交割方式、交易单位等诸多方面存在显著差异。

在杠杆操作的规定上，WTI原油期货交易可以进行杠杆操作，但“原油宝”产品为不具备杠杆效应的交易类产品。

在交易单位方面，“原油宝”的交易起点数量为1桶/手，交易最小递增单位为0.1桶，交易门槛要低于传统原油期货合约的交易起点1000桶/手。

在报价机制中，“原油宝”产品虽与WTI原油期货合约价格挂钩，但并非一一对应的关系。

具体来说，“原油宝”产品报价以WTI原油期货合约价格为基础，但同时考虑了人民币汇率走势、市场流动性情况等多重因素。

事实上，根据中国银行“原油宝”产品的说明，中国银行事实上承担了本产品的做市商，同时承接“做多”和“做空”的头寸，并进行净头寸轧差，再将风险敞口对冲到国际市场上去，中国银行一方面获得了多空报价之间的价差收益，另一方面由于也获得国内外市场报价的价差收益，正常情况下，可谓“两头获益、稳赚不赔”，甚至在“原油宝”爆发初期，从市场反馈信息来看，其自身的损失也极为有限，客户承担了大部分亏损。

（二）中行“原油宝”穿仓风险事件始末
2018年1月2日，中国银行在其所属的App（E融汇）上推出“原油宝”产品。

中国银行推出“原油宝”的时点正值国际油价上涨最猛烈的时期。

2018年，布伦特原油期货均价为71.69美元/桶，短短一年内涨幅达31%。

因此，“原油宝”产品在上市之初就广受欢迎。

2020年1～3月，新冠肺炎疫情对全球经济产生了重大冲击，多数大宗商品价格在2020年第一季度出现了剧烈波动；其中，能源类、金属类大宗商品价格的波动最为剧烈，包括石油在内的大宗商品出现了最大降幅。

2020年4月14日至4月15日，中国工商银行、中国建设银行以20～21美元/桶的价格完成了“纸原油”产品的换月工作。

2020年4月3日，芝加哥商品交易所修改IT代码，首次允许负油价申报和成交，并于4月5日生效。

2020年4月15日，CME清算所修改交易规则，新规适用新合约，也适用存量合约。

2020年4月16日至4月20日，中国银行分别在手机银行、E融汇等“原油宝”产品的客户渠道入口进行弹窗提示和公告提醒。

2020年4月20日22：00，“原油宝”停止交易，油价为11.7美元/桶。

2020年4月21日凌晨2：30，WTI原油5月期货以每桶-37.63美元的结算价期满了结，也是国际原油期货第一次出现负结算价，“原油宝”事件由此触发。

2020年4月22日，中国银行确认-37.63美元/桶为WTI原油5月期货结算的有效价格。

2020年4月24日，中国银行表示将在法律框架下承担应有责任。

2020年4月30日，中国银保监会表示将要求中国银行梳理查清问题，加强风险管控，并及时回应关切，保护投资者权益。

2020年5月4日，国务院金融稳定发展委员会提出要高度重视国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，保护投资者合法利益。

2020年12月5日，针对中国银行“原油宝”产品风险事件相关违法违规行为，中国银保监会依法从严处罚，主要包括产品管理不规范、风险管理不审慎、内控管理不健全、销售管理不合规等问题。

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表2 “原油宝”产品风险事件始末时间轴
二对“原油宝”产品风险事件的深度分析
（一）“原油宝”定位模糊不清
中国银保监会就中国银行“原油宝”产品风险事件作出的行政处罚决定显示，“原油宝”产品存在管理不规范，包括相关合同条款不清晰等问题。

事实上，在“原油宝”产品风险事件发生后，社会各界对“原油宝”产品的属性一直存在争议。

“原油宝”产品定位一直游走在理财产品与衍生品交易产品之间。

一是“原油宝”从交易机制看，本身不属于标准期货合约。

首先，尽管“原油宝”产品挂钩境外原油期货合约，但“原油宝”与境外原油期货合约价格是挂钩而非一一对应的关系。

其次，“原油宝”产品和传统的原油期货合约在交易方式、结算方式、风控体系等诸多方面存在实质差异，“原油宝”产品不允许杠杆交易[1]，与期货交易采用的中央对手方清算等风控手段也大相径庭。

最后，与场内期货交易不同，“原油宝”产品的交易过程中，中国银行是全市场的唯一做市商，并不存在国内期货合约交易过程中各投资者之间进行撮合交易后再进行合约替换的流程。

二是“原油宝”产品从收益结构看，亦不属于银行理财产品、结构性存款等。

由于理财产品不需要保证金，且理财产品投资产生的损失不会超过客户的投资本金。

因此，认为“原油宝”产品是理财产品并不十分恰当。

相类似，结构性存款按照存款管理，个人客户仍然是以投资本金为限对银行承担责任，不应当存在超出投资本金的亏损情况。

三是“原油宝”从标的产品看，直接挂钩境外原油期货，是典型的期货场外衍生品。

然而，
我国现行的监管制度并不允许个人投资者直接参与境外衍生品市场的投资，即便是参与国内的期货市场，由于期货交易具备较高风险，对相关专业知识要求较多，相关监管规范也对个人投资者设立了更为严格的进入门槛。

从这个角度上说，中国银行推出的“原油宝”产品，通过在自己的平台上“报价”，一方面降低了个人投资者参与原油期货市场投资的门槛，另一方面为境内的个人投资者提供了境外期货交易的通道，事实上打了监管的“擦边球”。

事实上，“原油宝”产品属于无杠杆的差价合约（CFG）。

“原油宝”产品交易不涉及实物商品或证券的交换、仅以结算价与合约价的差额作现金结算。

中国银行在整个交易过程中充当场外做市商的角色，充当客户的对手盘，承担做市风险。

根据现行的监管要求，“银行业金融机构从事衍生产品交易业务，在开展新的业务品种、开拓新市场等创新前，应当书面咨询监管部门意见。

银行业金融机构不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品”。

然而，在芝加哥商品交易所允许“负油价”报价时，“原油宝”产品已成为“能出现无限损失的裸卖空衍生产品”。

中国银行没有及时暂停相关交易，可能涉嫌违规。

（二）产品设计先天不足
一是对流动性风险考虑不足。

挂钩期货合约的产品，无论其定位于衍生品交易还是理财产品，均需要考虑期货合约交易的固有特点，流动性即是重中之重。

“原油宝”原有设计的临近近月合约交割日前一天才开始“移仓换月”，表明产品设计之初对流动性风险缺乏应有的考量。

既然涉及了“移仓换月”，就意味着需要进行“平仓”和“开仓”两个操作，这两个操作都需要找到愿意进行交易的对手方，一般交易者都会选择在近月合约交易量还比较大，即当前合约为主力合约的时候进行“移仓换月”，因为持仓到合约到期日的交易者一般都以交割为目的，不会再进行交易，所以越接近到期日，合约的流动性就越低，交易者也就越难以“平仓”。

如图1所示，WTI原油期货2015年1月21日至2015年2月20日之间，最近月份交割的合约（CL1）和次近月份交割的合约（CL2）的交易量随着CL1的到期日临近呈现出明显的此消彼长的过程。

因此，交易者选择在最后一两天进行交易，面临着缺少交易对手，难以“移仓换月”的风险，如果交易者同时又没有能力进行交割，则被迫要以更差的价格去平仓。

图1 2015年1月21日至2月20日WTI原油期货最近月份交割的合约（CL1）与次近月份交
割的合约（CL2）成交量占比
二是对客户和投资者保护不够。

除上述流动性风险外，面向广大投资者的平台型产品即使在流动性充足的情况下也不适宜在合约到期日前一天才进行“移仓换月”。

所谓的“移仓换月”，本质上是变更交易的期货合约，“移仓换月”之后，交易者交易的标的产品实质上发生了变化，即使是同一种商品，由于交割的时间不一样，实际也就不是一样的产品，既然产品不一样，那么价格肯定也就有差异。

中行“原油宝”作为平台型产品，面向公众，公众的仓位有“买”（多头）有“卖”（空头），产品价格波动不宜过度，忽上忽下的大幅波动既不符合投资者适当性的约束，也有可能为客户带来额外的风险。

通过观察WTI原油期货的历史价格，不难发现，越临近当前合约的到期日，当月合约与次近月合约的价差就越大，如图2所示，2008年金融危机发生以后，2008年12月19日至2009年1月20日，前11天，近月合约和次近月合约价差均在10%以内，后8天逐步增大到23%，也就意味着，如果平台选择在临近到期日进行一次性“移仓换月”，即使能够顺利平仓，两天之间客户价格波动幅度可能会达到23%以上，这从投资者保护的角度来说，是极为不恰当的，尤其是考虑到WTI原油期货合约从2005年到2015年10年间日间波动基本在3%以内。

图2 2008年12月19日至2009年1月20日WTI原油期货CL1、CL2合约每日开盘价及价差
百分比
三是交易时间异步。

“原油宝”产品设计被广为诟病，其中反映最强烈的一点是，银行交易截止时间与交易所交易截止时间存在时间差，而中国银行未就交易时间间隔作相应的风险安排。

根据中国银行发布的“原油宝”产品说明，“原油宝”交易时间为周一至周五8：00至次日凌晨2：00，伦敦冬令时（伦敦10月最后一个周日至次年3月最后一个周日）结束时间为次日凌晨3：00。

若为合约最后交易日，则交易时间为当日8：00至22：00。

据协议约定和交易规则，2020年4月20日为“原油宝”WTI原油期货5月合约的最后交易日，交易截止时间为22点。

在4月20日22点前，客户可以选择平仓、移仓、到期轧差（按市场价结算现金）三种操作。

其中，平仓是指客户以中国银行报出的买入价卖出全部当期合约以获得资金，银行则在这个过程中承担“多空”客户的敞口风险。

移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约。

这里需要注意的是，客户可以选择自主移仓，也可以选择到期移仓。

除平仓、移仓外，客户还可以选择到期轧差，即由银行按照到期结算价对客户进行结算。

在此次“原油宝”穿仓风险事件中，受到冲击的为选择到期移仓和到期轧差的客户。

中国银行发布的《中国银行关于“原油宝”产品情况的说明》显示，4月20日是“原油宝”美国原油产品当期结算日，约46%的中国银行客户主动平仓离场，约54%的中国银行客户选择移
仓或到期轧差处理（既有做多客户，也有做空客户）。

根据“原油宝”产品的交易规则，“对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。

对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平”。

也就是说，对于选择移仓或到期轧差处理的客户，在银行交易时间截止后至交易所交易截止时间前的时间里，即使市场价格出现大幅波动，客户也无法进行止损操作，只能被动地承担市场价格波动带来的潜在的、巨大的风险。

在银行交易截止时间与交易所交易截止时间存在的时间差里，银行也未作出任何相应的风险安排。

显然，这样的产品设计存在较大的风险安排缺陷。

进一步剖析“银行交易截止时间与交易所交易截止时间”间隔中的风险承担情况可以发现，“原油宝”的交易结构设计，使得银行与客户在风险承担上存在天然的不平等性。

就银行而言，在交易所截止交易的4个半小时前停止与客户的交易，可以为银行带来诸多的便利。

对于期货交易来说，尤其是在最后一个交易日，期货价格有剧烈波动是大概率事件。

提前结束与客户的交易，银行可以避免不断接受客户交易，无法及时平衡多空交易的风险敞口，导致巨大的风险敞口。

特别是避开了在期货价格波动最剧烈时期的“多空”客户的敞口风险。

但对于客户而言，如未在银行交易截止时间前进行平仓处理，手中的仓位仍随着交易所价格的变动而实时波动。

在这价格剧烈波动的4个半小时里，客户没有任何操作的空间，只能被动接受4个半小时之后的到期结算价进行结算。

显然，银行在规避自身“做市”风险的同时，放大了客户承担的风险。

图3 “原油宝”产品设计的交易规则
（三）“原油宝”风控前后失策
“原油宝”除了在交易规则设计之初就缺乏必要的事先风险安排外，面对突发情况也缺少应对措施。

交易所早在4月15日便修改系统，认为负油价有出现的可能并且宣布允许负油价结算后，中国银行未引起足够的重视。

尽管中国银行也通过手机银行、E融汇等“原油宝”产品的客户渠道入口对客户进行了弹窗提示和公告提醒，但问题在于，负油价的设立从根本上抵消了“原油宝”产品原有100%保证金设置带来的风险保障，即最多损失本金，使得“原油宝”即使在100%保证金前提下也成为一个事实上具备杠杆的交易型产品，其风控手段与“最多亏损本金”的现货交易出现了实质区别。

这种市场环境带来的对风控手段的根本影响并未触发中国银行的应对措施，相关产品的风险措施仍然按部就班地以原有的逻辑运行，最终导致了客户大面积“爆仓”的风险事件。

（四）“原油宝”涉嫌监管套利
一方面，我国现行的《期货交易管理条例》既对设立期货交易场所和组织期货交易活动有着明确的禁止性规定，从事上述活动需要得到国务院或者证监会批准；也对设立期货公司、开展期货经纪业务有清晰的许可要求，要求必须得到证监会的同意。

一般的企业和金融机构是缺少开展或者组织期货交易资质的。

另一方面，证监会在《商品现货市场非法期货交易活动认定》中从“目的”要件和“形式”要件两个角度明确了非法期货的特征，主要包括了不以实物交收为目的、仅以对冲平仓的方式了结头寸，交易标的为标准化的合约，交易方式为集合竞价、电子撮合以及做市商等集中交易方式。

由此可见，如果按照期货交易相关的管理办法，“原油宝”产品无论从产品实质还是交易特征来看，均属于非法期货范畴，100%保证金的设置并不能掩盖其期货衍生品交易的实质。

然而，由于我国分业监管的格局，“原油宝”作为商业银行推出的产品，其监管主体是中国银保监会，而不是长期负责监管期货业务的中国证监会，“原油宝”产品由此找到了监管的真空领域，一方面披着商业银行理财产品的“外衣”组织期货衍生品交易，另一方面却不受实际业务主管部门的合理监管。

三风险与监管启示
（一）对于消费者：强化风险意识，提高金融投资的专业素养
在“原油宝”穿仓事件中，投资者盲目投资的问题十分突出。

一是许多参与“原油宝”的个人客户普遍将“原油宝”视为低风险的普通银行理财产品，风险意识淡薄。

中国银行在“原油宝”的产品介绍中，明确指出了“原油宝”与境外原油期货合约挂钩。

许多个人客户在对期货市场的交易规则和原油期货的经济属性一无所知或者半知半解的情况下，就参与到了风险极高的期货合约交易中去。

特别是，“原油宝”产品在境外原油期货合约挂钩的基础上还进行了新的交易规则设计，这就可能蕴藏了比较大的风险敞口，个人客户普遍对此缺乏风险防范意识。

除了风险意识淡薄以外，专业知识的欠缺也是造成个人客户损失惨重的重要原因。

受新冠肺炎疫情的影响，全球原油需求骤减。

沙特与俄罗斯的石油战使得国际油价在短短几个星期内出现大幅的滑坡。

很多投资者蜂拥抢购银行推出的纸原油产品，其目的在于抄底原油。

而问题恰恰在于，油价暴跌后，大批量的散户都是奔着抄底而来，多头明显大于空头。

多头无法交割，就只能平仓，流动性风险极高。

但由于相关专业知识的缺乏，期货市场交易中的这一基本规律没有及时被各类投资者认识。

随着我国金融业开放程度的不断加深，国内投资者有越来越多的机会参与国际金融市场的投资。

对于国内投资者来说，应加强自身应对市场波动和国际竞争的能力。

现阶段，我国的投资者教育和风险提示工作还非常薄弱，亟待加强。

（二）对于银行：坚持风险底线，压实保护消费者权益的主体责任
“原油宝”事件只是一起个案，却为银行业理财业务的盲目扩张敲响了警钟。

随着居民财富持续增长，社会的投资理财需求日益增大。

商业银行理财业务正在不断进行产品创新，以满足客户日趋多元和复杂的理财需求。

而此次“原油宝”事件充分暴露出了银行在理财产品设计、风险控制、产品销售等诸多环节的问题。

首先，在风险控制上，银行在理财产品的设计中应注意对极端风险的规避。

以“原油宝”产品为例，其报价与境内外原油期货合约价格挂钩。

相比其他类型的商品期货，原油类商品的价格波动极大，资金的投机性强，出现极端行情的概率较大。

中国银行等商业银行选择原油类期货合约作为理财产品的标的，显然没有充分考虑到对极端风险情况的规避。

其次，在投资者甄别上，商业银行在产品销售的过程中应严格遵循投资适当性的原则。

《银行理财销售管理办法》对适当性有明确的规定，“把适当的产品卖给适当的投资者，很多投资者实际上不适合买此类产品，银行要对投资者进行适当性评估”。

显然，在“原油宝”产品的销售过程中，中国银行并没有压实保护消费者权益的主体责任。

“原油宝”穿仓事件发生后，不少客户都指出，“原油宝”产品在推介过程中存在误导性陈述，误导投资者以为这是一款“低风险、稳健收益”的理财产品。

因此，商业银行在销售金融产品的过程中，应重视产品宣传设计的导向性，强化客户对金融产品的准确认知，同时要避免在宣传过程中可能出现的信息扭曲对消费者产生的误导。

（三）对于监管：明确跨业金融业务的监管办法，提高监管效能
就中国银行发布的关于“原油宝”产品情况的说明来看，“原油宝”被中国银行作为一款理财产品进行销售、发行。

但就“原油宝”的业务属性来看，“原油宝”与境外原油期货相挂钩，属于挂钩特定资产的衍生金融证券。

参与“原油宝”投资的个人客户并不直接投资原油期货合约，所持有的是“中国银行在综合考虑全球相关原油市场价格走势、国内人民币汇率走势、市场流动性等因素的基础上提供交易报价”的“纸原油”。

按业务实质大于形式的原则，“原油宝”产品本质上是对原油期货的收益风险进行了“再证券化”，性质上属于证券业务。

但由于“原油宝”是银行发行的产品，其受到银保监会的监管，而不受作为证券监督管理部门的证监会的监管。

“原油宝”产品监管主体不明确是当前跨业金融业务发展下监管制度安排缺失的一个缩影。

随着金融混业经营的深入，复杂而形式不断创新的跨业金融产品不断涌现。

在金融机构业务
边界逐步模糊的同时，监管机构还是保持着过去的分立状态。

在过去不同金融市场之间的资金融通程度有限、市场整合有限的背景下，分立的监管体制有可能保持较高的效率。

但在混业经营不断加深、跨市场金融产品迅速发展的趋势下，如果监管机构还是基于惯例确认各自的监管范围，就非常容易出现监管真空或监管漏洞。

未来，监管机构需要针对跨业金融业务的发展进一步明确监管办法，充分考虑跨业金融产品的实质，引入并表监管、穿透监管和功能监管，提高监管效能。

-全文完-。