chapter 10 dividend policy
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1．法律规定 （1）资本保全 （2）公司累积 （3）净收益 （4）偿债能力 （5）超额累计利润
15
（一）影响股利政策的因素(CON.)
2．企业的资金需求-也即投资机会 3．流动性 4．举债能力 5．债务合同的约束 6．控制权
16
（二）股利政策的实施
1．剩余股利政策Residual dividend model （1）根据资本投资计划和加权平均资本成本确定最
2
Outline
一、股利政策的基本观点 二、股利政策的实施 三、股利支付方式
3
一、股利政策的基本观点
4
（一）股利政策 dividend policy
股利政策所涉及的主要是公司对其收益进 行分配或留存以用于再投资的决策问题， 通常用股利支付率来表示（每股股利/每股 收益）。dividend-payout ratio
Chapter 10
Dividend Policy
1
LEARNING OBJECTIVES
能够为目标股利支付率和最佳股利政策下定义. 讨论三种关于投资者股利偏好的政策（1）股利无
关论（2）一鸟在手理论（3）税收差别理论；是 否存在实证证据来证明哪种理论是最好的?. 解释股利政策的财务信号作用以及股利顾客效应 列举在实践中影响股利政策的系列因素 解释四种股利政策,以及为什么公司倾向于采用稳 定的股利政策 了解股利发放程序,以及各个日期的含义 指出为什么公司要分割股票或发股票股利 理解股票回购问题
34
Stock dividends vs. Stock splits
Both stock dividends and stock splits increase the number of shares outstanding, so “the pie is divided into smaller pieces.”
股利相关论
Bird-in-the-hand: Investors prefer a high payout.
Tax preference: Investors prefer a low payout.
6
（二）股利无关论
1961莫的利亚尼和米勒发表论文：Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares
计算剩余的权益资金或额外需要的权益资金.
净利润$600,000超过了资本预算所需的权益资金 数额,所以还剩 $600,000 - $480,000 = $120,000 可以作为股利支付.
计算股利支付比率
$120,000 / $600,000 = 0.20 = 20%
19
What if net income drops to $400,000? Rises to $800,000?
25
股利支付的稳定性
信息内容：当盈余下降而企业并没有减少 股利时，市场就会对该股票充满信心。如 果企业降低了股利，市场信心也会随之减 弱。
取得当前收入的愿望：想要定期取得收入 的投资者将更喜欢支付稳定股利的企业， 而不喜欢支付不稳定股利的企业，即使是 这些企业的盈利模式和长期股利支付额相 同。
Unless the stock dividend or split conveys information, or is accompanied by another event like higher dividends, the stock price falls so as to keep each investor’s wealth unchanged.
MM的argument
RS D1 / P0 g
8
（四）差别税收理论
留存收益会带来未来长期的资本利得，该资本利 得所适用的税率低于股利的税率: 20% vs. up to 38.6%. 而且资本利得税要递延到股票真正售出 时才发生（还有可能不发生）.
这使得投资者会偏好低股利公司, i.e., a high payout results in a low P0.
股利增加: 管理层认为这一高水平股利会持续下去. 可以预期未来高水平的股利支付，从而导致提 高现值 传递了一个健康成长企业的信号
股利减少: 管理层认为不再能够维持当前的股利支付水平. 预期未来不确定的低股利支付水平，从而降低 了现值.
13
二、股利政策的实施
14
（一）影响股利政策的因素
26
4．低正常股利加额外股利政策extra dividend
额外股利是在每季或每半年支付的固定股 利之外的附加股利。通过宣布额外股利， 企业告诉投资者这个股利并不是原有股利 率的提高，只是企业在繁荣时期向股东增 加的现金发放。
该政策尤其适用于盈利经常波动的企业
27
（三）管理上的考虑
1 ． 股 利 发 放 程 序 procedure for dividend payment
10
Possible cost of equity effects
Cost of Equity (%)
30 25 20 15 10
5
0
50%
Tax preference
Irrelevance
Bird-in-the-Hand
100%
Payout
11
（六）MM的其他考虑
1. 股利顾客效应clientele effect
佳资本支出水平 （2）设定目标资本结构，即确定股东权益资本和债
务资本的比率，并以此确定所需达到的股东权益 的数额。 （3）最大限度地利用留存收益来满足这一股东权益 数，如果留存收益不足，则需发行新股弥补不足 （4）在留存收益有剩余的情况下可发放股利
17
【例1】 Residual dividend model
股利政策是企业融资决策的一个方面。
最佳股利政策：optimal dividend
policy :maximize the stock price.
^
P0
D1 ks - g
5
Three theories of dividend policy
股利无关论
Dividend irrelevance: Investors don’t care about payout.
不同类型的投资者或顾客，喜欢不同的股利 支付政策。
公司过去的股利政策决定了它现在的投资者 顾客群。
股利顾客效应阻止了公司变换股利政策。因 为税收因素和交易费用会对更换公司的投资 者不利。
12
2. 财务信号作用information content,” or “signaling,” hypothesis
如果净利润 = $400,000 …
股利 = $400,000 – (0.6)($800,000) = -$80,000. 由于股利是负数,所以公司必须使用所有的净利润
来为资本预算融资,并很可能需要发行权益性证券 来保持其目标资本结构. 股利支付率 = $0 / $400,000 = 0%
如果净利润 = $800,000 …
他们认为企业的价值完全取决于企业资产的盈利 能力，或者说企业的投资决策，而盈利在股利和 留存收益之间的分割并不影响企业的价值。
假设前提：完善资本市场，没有交易成本，发行 证券没有筹资成本，不存在税收等（不符合实际， 因此不一定正确。）
Implication: any payout is OK.
32
三、股利支付方式
33
（一）股票股利和股票分割
Stock dividend: Firm issues new shares in lieu of paying a cash dividend. If 10%, get 10 shares for each 100 shares owned.
Stock split: Firm increases the number of shares outstanding, say 2:1. Sends shareholders more shares.
（1）宣告日declaration date （2）除权日ex-dividend date （3）登记日record date （4）支付日payment date
28
【例2】股利发放程序
Thursday, January
15
Declaration date
Wednesday, January 28
Implication: Set a low payout. 但是，不同的机构投资者和公司投资者的偏好不
同
9
（五）图例说明三种理论
Stock Price ($)
40 30 20 10
Bird-in-the-Hand Irrelevance Tax preference
0
50%
100%
Payout
股利= $800,000 – (0.6)($800,000) = $320,000. 股利支付率= $320,000 / $800,000 = 40%
20
小结：剩余股利政策
按照剩余股利政策，将使股利支付额每年 随投资机会和盈利水平的变动而变动。即 使在盈利水平不变的情况下，股利将与投 资机会的多少呈反向变动，投资机会越多， 股利越少，反之，投资机会越少，股利发 放越多。而在投资机会不变的情况下，股 利又随每年收益的多少而变动。
Ex-dividend date
Friday, January
30
Record date
Monday, February
16
Payment date
Days
29
2．股利再投资计划Dividend reinvestment plan DRIP
股东可以将其股利自动再投资购买公司普 通股，也就是说股东可以获得更多的股票 而非现金
Convenient, easy way to invest, thus useful for investors.
31
New Stock Plan
Firm issues new stock to DRIP enrollees (usually at a discount from the market price), keeps money and uses it to buy assets.
有两种安排:
Open market New stock
30
Open Market Purchase Plan
Dollars to be reinvested are turned over to trustee, who buys shares on the open market.
Brokerage costs are reduced by volume purchases.
7
（三）“一鸟在手”理论
投资者认为当前股利比未来资本利得的风 险小，因此他们更偏好股利.
如果上述假定正确，那么投资者会为高股 利公司支付更高的股票价格, i.e., a high
payout would result in a high P0.
Implication: set a high payout.
将每年发放的每股股利在某一特定的水平 上，然后在一段时间内维持不变，只有当 公司认为未来收益的增加足以使它能够将 股利维持到一个更高水平时，公司才会提 高股利的发放额
23
regular dividend
每 股 价 格
每股收益
每股股利 时间
243．Leabharlann 定股利支付率每 股 价 格
每股收益 每股股利
时间
资本预算所需资金总额 – $800,000 目标资本结构 – 40% debt, 60% equity 预计净利润 – $600,000 预计净利润中的多少应当作为股利支付出
去?
18
【例1】 Calculating dividends paid
计算资本预算中来自权益资金的比重.
$800,000 的资本预算总额, 0.6($800,000) = $480,000 将由权益资金来提供.
21
对剩余股利政策的评价
优点 – 减少了新股发行及其带来的成本. 缺点 – 导致每期股利发生变动，向市场发出
矛盾的信号，增加了风险，而且不会吸引任 何特定的顾客群. 结论 – 在制定目标支付率时考虑剩余股利政 策，但不能死板地遵守这个规则
22
2．固定股利或稳定增长股利regular dividend
Firms that need new equity capital use new stock plans.
Firms with no need for new equity capital use open market purchase plans.
Most NYSE listed companies have a DRIP. Useful for investors.
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（一）影响股利政策的因素(CON.)
2．企业的资金需求-也即投资机会 3．流动性 4．举债能力 5．债务合同的约束 6．控制权
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（二）股利政策的实施
1．剩余股利政策Residual dividend model （1）根据资本投资计划和加权平均资本成本确定最
2
Outline
一、股利政策的基本观点 二、股利政策的实施 三、股利支付方式
3
一、股利政策的基本观点
4
（一）股利政策 dividend policy
股利政策所涉及的主要是公司对其收益进 行分配或留存以用于再投资的决策问题， 通常用股利支付率来表示（每股股利/每股 收益）。dividend-payout ratio
Chapter 10
Dividend Policy
1
LEARNING OBJECTIVES
能够为目标股利支付率和最佳股利政策下定义. 讨论三种关于投资者股利偏好的政策（1）股利无
关论（2）一鸟在手理论（3）税收差别理论；是 否存在实证证据来证明哪种理论是最好的?. 解释股利政策的财务信号作用以及股利顾客效应 列举在实践中影响股利政策的系列因素 解释四种股利政策,以及为什么公司倾向于采用稳 定的股利政策 了解股利发放程序,以及各个日期的含义 指出为什么公司要分割股票或发股票股利 理解股票回购问题
34
Stock dividends vs. Stock splits
Both stock dividends and stock splits increase the number of shares outstanding, so “the pie is divided into smaller pieces.”
股利相关论
Bird-in-the-hand: Investors prefer a high payout.
Tax preference: Investors prefer a low payout.
6
（二）股利无关论
1961莫的利亚尼和米勒发表论文：Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares
计算剩余的权益资金或额外需要的权益资金.
净利润$600,000超过了资本预算所需的权益资金 数额,所以还剩 $600,000 - $480,000 = $120,000 可以作为股利支付.
计算股利支付比率
$120,000 / $600,000 = 0.20 = 20%
19
What if net income drops to $400,000? Rises to $800,000?
25
股利支付的稳定性
信息内容：当盈余下降而企业并没有减少 股利时，市场就会对该股票充满信心。如 果企业降低了股利，市场信心也会随之减 弱。
取得当前收入的愿望：想要定期取得收入 的投资者将更喜欢支付稳定股利的企业， 而不喜欢支付不稳定股利的企业，即使是 这些企业的盈利模式和长期股利支付额相 同。
Unless the stock dividend or split conveys information, or is accompanied by another event like higher dividends, the stock price falls so as to keep each investor’s wealth unchanged.
MM的argument
RS D1 / P0 g
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（四）差别税收理论
留存收益会带来未来长期的资本利得，该资本利 得所适用的税率低于股利的税率: 20% vs. up to 38.6%. 而且资本利得税要递延到股票真正售出 时才发生（还有可能不发生）.
这使得投资者会偏好低股利公司, i.e., a high payout results in a low P0.
股利增加: 管理层认为这一高水平股利会持续下去. 可以预期未来高水平的股利支付，从而导致提 高现值 传递了一个健康成长企业的信号
股利减少: 管理层认为不再能够维持当前的股利支付水平. 预期未来不确定的低股利支付水平，从而降低 了现值.
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二、股利政策的实施
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（一）影响股利政策的因素
26
4．低正常股利加额外股利政策extra dividend
额外股利是在每季或每半年支付的固定股 利之外的附加股利。通过宣布额外股利， 企业告诉投资者这个股利并不是原有股利 率的提高，只是企业在繁荣时期向股东增 加的现金发放。
该政策尤其适用于盈利经常波动的企业
27
（三）管理上的考虑
1 ． 股 利 发 放 程 序 procedure for dividend payment
10
Possible cost of equity effects
Cost of Equity (%)
30 25 20 15 10
5
0
50%
Tax preference
Irrelevance
Bird-in-the-Hand
100%
Payout
11
（六）MM的其他考虑
1. 股利顾客效应clientele effect
佳资本支出水平 （2）设定目标资本结构，即确定股东权益资本和债
务资本的比率，并以此确定所需达到的股东权益 的数额。 （3）最大限度地利用留存收益来满足这一股东权益 数，如果留存收益不足，则需发行新股弥补不足 （4）在留存收益有剩余的情况下可发放股利
17
【例1】 Residual dividend model
股利政策是企业融资决策的一个方面。
最佳股利政策：optimal dividend
policy :maximize the stock price.
^
P0
D1 ks - g
5
Three theories of dividend policy
股利无关论
Dividend irrelevance: Investors don’t care about payout.
不同类型的投资者或顾客，喜欢不同的股利 支付政策。
公司过去的股利政策决定了它现在的投资者 顾客群。
股利顾客效应阻止了公司变换股利政策。因 为税收因素和交易费用会对更换公司的投资 者不利。
12
2. 财务信号作用information content,” or “signaling,” hypothesis
如果净利润 = $400,000 …
股利 = $400,000 – (0.6)($800,000) = -$80,000. 由于股利是负数,所以公司必须使用所有的净利润
来为资本预算融资,并很可能需要发行权益性证券 来保持其目标资本结构. 股利支付率 = $0 / $400,000 = 0%
如果净利润 = $800,000 …
他们认为企业的价值完全取决于企业资产的盈利 能力，或者说企业的投资决策，而盈利在股利和 留存收益之间的分割并不影响企业的价值。
假设前提：完善资本市场，没有交易成本，发行 证券没有筹资成本，不存在税收等（不符合实际， 因此不一定正确。）
Implication: any payout is OK.
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三、股利支付方式
33
（一）股票股利和股票分割
Stock dividend: Firm issues new shares in lieu of paying a cash dividend. If 10%, get 10 shares for each 100 shares owned.
Stock split: Firm increases the number of shares outstanding, say 2:1. Sends shareholders more shares.
（1）宣告日declaration date （2）除权日ex-dividend date （3）登记日record date （4）支付日payment date
28
【例2】股利发放程序
Thursday, January
15
Declaration date
Wednesday, January 28
Implication: Set a low payout. 但是，不同的机构投资者和公司投资者的偏好不
同
9
（五）图例说明三种理论
Stock Price ($)
40 30 20 10
Bird-in-the-Hand Irrelevance Tax preference
0
50%
100%
Payout
股利= $800,000 – (0.6)($800,000) = $320,000. 股利支付率= $320,000 / $800,000 = 40%
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小结：剩余股利政策
按照剩余股利政策，将使股利支付额每年 随投资机会和盈利水平的变动而变动。即 使在盈利水平不变的情况下，股利将与投 资机会的多少呈反向变动，投资机会越多， 股利越少，反之，投资机会越少，股利发 放越多。而在投资机会不变的情况下，股 利又随每年收益的多少而变动。
Ex-dividend date
Friday, January
30
Record date
Monday, February
16
Payment date
Days
29
2．股利再投资计划Dividend reinvestment plan DRIP
股东可以将其股利自动再投资购买公司普 通股，也就是说股东可以获得更多的股票 而非现金
Convenient, easy way to invest, thus useful for investors.
31
New Stock Plan
Firm issues new stock to DRIP enrollees (usually at a discount from the market price), keeps money and uses it to buy assets.
有两种安排:
Open market New stock
30
Open Market Purchase Plan
Dollars to be reinvested are turned over to trustee, who buys shares on the open market.
Brokerage costs are reduced by volume purchases.
7
（三）“一鸟在手”理论
投资者认为当前股利比未来资本利得的风 险小，因此他们更偏好股利.
如果上述假定正确，那么投资者会为高股 利公司支付更高的股票价格, i.e., a high
payout would result in a high P0.
Implication: set a high payout.
将每年发放的每股股利在某一特定的水平 上，然后在一段时间内维持不变，只有当 公司认为未来收益的增加足以使它能够将 股利维持到一个更高水平时，公司才会提 高股利的发放额
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regular dividend
每 股 价 格
每股收益
每股股利 时间
243．Leabharlann 定股利支付率每 股 价 格
每股收益 每股股利
时间
资本预算所需资金总额 – $800,000 目标资本结构 – 40% debt, 60% equity 预计净利润 – $600,000 预计净利润中的多少应当作为股利支付出
去?
18
【例1】 Calculating dividends paid
计算资本预算中来自权益资金的比重.
$800,000 的资本预算总额, 0.6($800,000) = $480,000 将由权益资金来提供.
21
对剩余股利政策的评价
优点 – 减少了新股发行及其带来的成本. 缺点 – 导致每期股利发生变动，向市场发出
矛盾的信号，增加了风险，而且不会吸引任 何特定的顾客群. 结论 – 在制定目标支付率时考虑剩余股利政 策，但不能死板地遵守这个规则
22
2．固定股利或稳定增长股利regular dividend
Firms that need new equity capital use new stock plans.
Firms with no need for new equity capital use open market purchase plans.
Most NYSE listed companies have a DRIP. Useful for investors.