借鉴美国企业并购经验做大做强广东企业集团

2005年第4期（总第344期）
No.4, 2005General No. 344
南 方 金 融South China Finance
一、美国企业并购的理论与实践 （一）美国第五次企业并购浪潮简述。

企业并购(M&A)，是对企业兼并（merger ）与收购（acquisition ）的合称。

企业并购重组在美国近代经济发展中扮演着重要角色，在美国近百年的经济发展历史中经历了五次具有不同特征的并购浪潮，并对美国企业、产业及经济发展产生了不同的影响。

其中，第五次并购浪潮发生于1995年，并于2000年达到高峰。

其推动因素包括90年代美国政府采取放松公共管制政策和科学技术突飞猛进的发展。

第五次并购浪潮以战略性强强联合，进行产业整合为最明显特征。

此外，第五次并购浪潮还有一个不同以往的特点是企业兼并与资产剥离并存。

一方面，各公司争相兼并其他公司进行规模扩张；另一方面，也纷纷把与自己主要业务无关的分支机构剥离出售，以求凸现主营业务。

比如国际电话电报公司和美国电话公司都分化出几家独立的公司，通用汽车公司也把所属的电子数据系统公司出售出去。

（二）美国第五次并购浪潮对企业和经济的影响。

1、并购浪潮对美国企业规模与效益的影响。

据统计，美国第四、第五次并购浪潮期间企业按照营业收入划分的规模变化表。

20年来美国公司平均规模增长了60％多，其中在1985-1990及1995-1999年间两个并购浪潮期间企业规模增长最明显，而个体企业这期间几乎没有增长。

在并购浪潮中，美国企业不仅规模迅速增长，企业经营效益也得到显著提高。

从1980-1999年美国公司制企业的主要财务指标变化看，20年间美国公司普通股股东权益与总资产比率、净利润与营业收入比率都明显提高；营业成本与营业收入比率、利息总额与营业收入比率，管理人员工资总额与营业收入比率都显著
借鉴美国企业并购经验 做大做强广东企业集团
温镇西
（中山大学管理学院，广东 广州 510275）
摘要：本文考察了近年来美国并购浪潮对美国企业、产业和经济的影响，并根据广东省属国有企业统计数据，对广东省20家大企业集团重组后的效应进行了较全面和深入的分析。

研究结果显示，重组后广东省20家大企业集团的绝对规模上升较多，但效益却不明显，其主要原因是它们的各项成本费率过高，尤其是管理费用率。

因此，本文提出，对企业组织、资产和主业进行有效整合，尤其是建立和强化企业内部成本控制机制，加快产权多元化改革，完善企业法人治理结构，是广东省国有大企业集团重组和发展的当务之急。

关键词：企业并购；资本市场
中图分类号：F 830.91 文献标识码：B 文章编号：1007-9041-2005(04)-0059-05下降；资产负债率在80年代增长较大，这与80年代信息产业泡沫密切相关，但经过90年代的调整后则明显下降。

这些主要指标的变化反映出，20年来发生的两次大并购浪潮使美国企业规模壮大的同时，成本费用率也得到显著降低，较好地实现了并购重组所普遍追求的规模效益的目的。

表1 第五次并购浪潮中美国企业效益变化
2、并购浪潮对美国产业结构的影响。

经过第四、第五次企业大并购，美国产业结构发生十分显著的变化，产业集中度和产业水平都得到明显的优化提升。

比如，20世纪90年代，美国企业总数增加了102.7万家，而500人以上的大型企业总数却减少了1200家，但它所容纳的就业人数增加了2.7万人次。

这说明，通过大企业之间的并购，这一时期美国产业集中度明显提高。

收稿日期：2005-04-02
作者简介：温镇西（1964-），男，广东茂名人，中山大学管理学院博士研究生，供职于广东省金融服务办公室。

198019901999198019901999
资产负债率
74.573.962.981.881.657.6资产权益比率25.526.137.118.218.442.4营业收入成本比率55.236.324.839.042.947.3营业收入净利比率 4.7 4.8 6.515.420.518.2营业收入净权益比率
3.8 3.3
4.9 2.7 3.012.0
公司制度企业合伙制企业
项目
61.9
4.3
2.9
8.0
22.9
0.30.20.31.397.9
0.0
20.040.0
60.0
80.0100.0
250以上
图1 美国主要产业企业按资产划分规模
《南方金融》2005年第4期企业与银行
图1是美国10大主要产业的企业按照企业资产总额划分五档规模。

我们看到，10大主要产业中，资产在1000万美元以下的企业占了97.9%，25000万美元以上的企业只有0.3%。

可见，美国主要产业的集中度是非常高的。

拥有25000万美元以上企业最多的产业依次是金融保险业、制造业、公司与企业管理服务业、批发零售业、信息产业、公用设施业和专业科技服务业，也就是说这几个产业的集中度最高。

图2 美国主要产业按雇员人娄划分不同规模企业数量分布
图2是美国就业人数最多的十个产业按雇员人数划分五个规模档次。

在10大产业全部企业中，没有雇员的企业占12.1％，1-19个雇员的企业占了75.9%，而500人以上的企业只占0.5%。

其中500人以上企业数量最多的依次是制造业、医疗服务和社会扶助业、批发业、零售业、专业和科技服务业、酒店餐饮服务业和金融保险业。

也就是说，这些产业都是劳动较密集的产业，有些同时是资金和知识密集型产业。

（三）美国企业并购的实践经验。

1、并购是企业进行规模扩张的有效途径。

企业成长有两条基本途径，一是通过企业内部积累和投资建厂以扩大企业规模；二是通过并购其他现有企业以快速获得现成的生产能力而实现跨越式扩张。

通过积累或再投资方式扩张，不仅速度慢，而且要求新增产品生产能力有市场的同步增长为支撑，而通过并购发展只是对同行业现有生产能力的利用，因而不受市场容量扩张问题的影响，可以实现低成本、低风险、高速度的规模扩张。

2、并购是企业实现产业调整和转型的重要手段。

根据市场变化不断进行产业结构调整或进行产业战略性转移，是所有企业发展中经常面临的选择。

然而，由于投资形成的设备、技术等资产具有专用性，管理模式、企业商誉等等也具有与企业的不可分性，在通常情况下企业不容易对产业进行调整，要实现产业转移就更为困难。

但是，通过并购重组，企业可以通过并购市场而迅速获得所需要的生产能力，或者出售、转让不适应本企业的部门或资产，退出不利的产业，集中优势的资产凸现强势产业，从而实现整个企业主营产业的集中或转移。

3、并购是降低劣势企业退出成本和优化经济结构的有效措施。

在市场经济体制下，通过并购可以使被淘汰的劣势企业的残余资源为并购企业所利用，失业人员也可以为并购后的新企业所吸收，从而有效地降低劣势企业退出的社会成本和解决就业问题。

这实际上也是对社会存量资产和现成生产力的优化配置，因此并购也是调整经济结构的有效手段。

美国的产业结构正是在并购浪潮中得到不断调整和升级的，而且每一次并购浪潮中发生的大规模经济结构调整又推动着美国经济发生新一轮快速增长。

4、以企业为主体，以市场机制为动力是并购成功的前提条件。

在美国，企业受政府干预少，市场机制在包括并购重组在内的经济活动中发挥主导作用，因此，美国企业并购成功的概率往往较大。

但是，在一些政府过于强调政府的产业政策目标，对企业并购发展采取过多行政干预的国家，企业并购往往失败的案例比较多。

例如，韩国曾经采取政府行政手段大力扶持了一批巨型公司，这些公司开始凭着一定的垄断优势曾取得一定成效，但这种违背市场机制的企业并购重组，并未能对重组后的资源和企业组织进行有效的整合而真正实现规模经济，最终还是因为企业内部存在严重的组织结构、产品和产业结构以及财务等方面的缺陷和问题而遭受失败。

5、并购后的有效整合是企业并购成败的关键。

彼得·德鲁克(Peter·F·Drucker)在分析全球特别是美国几次并购浪潮中企业并购的成败后指出，并购成功有两个关键性因素：一是并购企业和被并购企业必须具有可整合的条件，二是并购后必须切实进行有效的整合。

美国几次并购浪潮中，不少跨行业、特别是无关联企业的并购后失败甚至破产，其中重要原因是跨行业和原本产品、产业关联度低的企业之间的并购难于进行有效整合。

6、证券市场是实现低成本、高效率并购的有效机制。

在西方发达国家，证券市场是企业并购与重组的主要场所。

利用证券市场的运作机制进行并购有多方面的好处，其中最为重要的是证券市场作为公开、公正、有序的股权交易场所，能为并购交易提供充分的竞价机制。

定价是企业并购中最为复杂而又至关重要的核心问题，通过市场竞价机制对企业或资产估价，不仅省却了对企业进行资产评估的烦杂过程，有效地降低并购成本、提高并购效率，而且可以避免企业或资产评估
12.175.9
9.8
1.80.5
01-1920-99100-500以上
《南方金融》2005年第4期企业与银行
可能存在的主观随意性，也有利于对企业经营绩效进行客观的评价。

二、广东省企业集团重组的基本情况效应分析
（一）广东省国有大企业重组的基本情况。

按照国有企业改革“抓大放小”的方针，广东省从1996年起开始实施发展大集团战略，并进行了两次国有大型企业改革与重组。

第一次从1996年6月开始。

主要是提出组建一批最低规模为年营业收入30亿元，最高规模为营业收入100亿元的大集团的目标，并确定了83家企业为全省重点发展的大型企业集团。

第二次则是从2000年5月省委、省政府办公厅联合下发9号文开始，重组范围和力度都很大，主要是进行了资产和债务重组。

在清产核资的基础上，把省属国有企业2319户中原先分散在政府50多个部门管理以及军队、武警、政法机关移交过来的1546户国有企业，重组为3个资产经营公司和20个实行国有资产授权经营的企业集团。

2002年，省电力集团进行“厂网分开”改革而一分为二后，全省公有3家资产经营公司和21家授权经营企业集团。

第二次重组进入范围的1546户国有企业，占省属企业总数的66.67%；资产总额2436.62亿元，占省属企业资产总额的59.49%；负债总额1308.30亿元，占省属企业负债总额的47.13%；净资产1128.32亿元，占省属企业净资产总额的85.49%；拥有职工330385人，占省属企业职工的82.06%。

新重组的24家大集团经省政府授权，持有和经营授权范围内的国有资产，并承担保值增值的责任，从而在一定程度上改善了省属国有企业长期存在的出资人缺位的问题，在实现政企分开、政资分离上迈出了重要一步。

（二）广东省国有大企业重组效应的分析。

重组后20家企业集团效益有一定提高，但不显著。

主要表现在它们的资产总额、所有者权益、主营业收入以及主营业利润都有所增长；负债总额显著降低，资产负债率由68.9%下降到60.35%，下降了8.5个百分点。

从相对规模效益指标上看，净资产收益率、总资产报酬率、主营业收入利润率、特别是成本费用利润率和人均净利润率都有明显提高，而主营业务成本却有所下降。

从资产的运用率上看，总资产周转率、流动资产周转率都有所提高。

此外，财务状况明显改善，流动比率、速动比率和已获利倍数明显增大。

这些指标变化表明，20家大企业集团重组后，在提高企业规模和效益方面都取得一定成果。

但是，把2002年20家大企业集团平均指标与全省441家大企业平均值进行比较发现，重组的效益并不显著。

20家大集团绝对平均总资产规模为47.02亿元，远远大于全省441家大型企业平均总资产规模12.22亿元。

20家大集团平均47.02亿元总资产实现的平均营业收入是34.88亿元，平均营业收入与平均总资产的比率为74.2%，441家大型企业平均12.22亿元总资产实现的平均营业收入为5.81亿元，平均营业收入与平均总资产的比率为47.5%。

20家大集团实现的营业收入比率明显高于全省441家大型企业平均值，说明在资产运用率上20家大企业集团也好于441家大型企业。

可是，从经营效益上看，20家大集团平均主营业利润只有2.35亿元，主营业利润与总资产之比率为4.99%；大型企业的平均主营业利润1.06亿元，主营业利润与总资产之比率为8.68%，是20家大企业集团的1.74倍之多。

因此，20家大企业集团最终实现的平均主营业收入利润率只有6.72%，而441家大型企业最终实现平均主营业收入利润率为18.18%。

20家大企业集团的主营业务利润率只有441家大型企业的约三分之一。

进一步分析，20家大企业集团主要的利润率指标平均值却远不及大型企业平均值，主要是因为平均各项成本费用率均大大高于大型企业平均值。

20家企业集团财务费用率也明显高于441家大型企业。

（三）广东省国有企业集团重组效应的原因分析
广东省20家企业集团成本高而效益低，有历史的遗留的问题，也有重组方面的原因：
1、重组的非协同性。

并购重组产生的经济效益包括两个方面：一是规模经济，二是协同效应。

然而，20家大企业集团重组的销售成本费用率、管理费用率、财务费用率均大大高于大型企业平均值，特别是主营业务成本率和管理成本率甚至是441家大型企业的三倍以上，重组并没有获得明显的协同效应。

一方面，24家集团除了电力、交通、广晟等4家集团外，其余的总资产都在100亿元以下，农业集团等4家规模还不足10亿元，单纯从规模上看相当部分集团也仍然未达到规模经济边际。

而且投资分散在多个产业，从单个产业或产品上看更是离规模经济尚远。

另一方面，重组在一起的企业之间在资源和管理上互补不强，整合又不够，也没有形成明显的协同效应。

2、重组的非市场性。

广东省大企业集团的重组，基本上是行政划拨的结果，而非出于企业本身在市场竞争中产生并购的要求而自发的行为。

这与西方在市场机制作用下，由企业自主进行的并购不同。

一是企业缺乏重组的动机，并购双方既无并购的要求，也无并购的充分准备，企业本身对重组的积极性和动力都不足，表现在重组后整合上的被动性和困难性。

二是并购目标公司选择上说，并购的目标公司和方式都不是企业从发展战略出发的自主选择，事前缺乏认真的研究分析，并购在一起的企业之间
《南方金融》2005年第4期企业与银行
在资产和产业上都缺乏实质联系纽带，形成资产断裂。

3、重组的非整合性。

成功的整合是并购取得协同效应和规模效益的关键。

然而，广东省20家大企业集团重组基本上只是在企业和资产的归属上进行合并，并没有切实进行有效的整合。

一是原本可整合性差。

重组在一起的众多企业之间，在资产专用性、产品和产业结构到经营管理上都有很大差异，企业之间在资产适用性、产业关联互补性、经营管理内在适应性都比较差。

二是重组后的整合不足。

重组后对产品、产业结构没有做多大的调整，主业没有重新进行明确；企业生产经营管理组织特别是中层以下经营管理机构基本上没有太大的改变，形式上把许多小型企业聚集在一起，规模是增大了，但组织结构庞杂松散。

三是机制转化不到位。

特别是在法人治理结构的建立以及人事、用工、分配制度的改革等几个关键性问题上没有取得明显突破。

三、美国并购理论与实践对广东省发展大企业集团的启示
（一）广东省企业集团重组的当务之急是加快对企业组织、产业和资产整合，建立企业内部成本控制机制，调整和凸现主业。

1、进行企业组织整合，建立和强化企业成本控制机制。

一是提高经营管理组织的效率，二是建立成本控制与监督的机制。

对于前者，一要实现集团管理组织整体化，增加经营管理决策和监督上的统一性；二要实现管理组织扁平化，减少经营管理层次；三要实行管理部门和机构职能化，实现责、权、利明晰而统一。

对于后者，从根本上说，这个问题的解决最终还有赖于企业产权多元化，从而建立起真正有效的法人治理结构。

目前，可考虑的权宜办法有两个：一是转变监事会和财务总监的职能，从对企业投资经营决策的监督为主向对财务特别是经营成本的审核与监督为重点转化，特别是加强对各个交易和营销环节的严格监控。

二是由政府国有资产管理部门、企业主管部门、审计部门、资产经营公司和企业股东，特别是要有一定数量可以影响企业经营管理和决策的非国有股东或其他机构投资者，组成企业经营管理成本审核与监督专门委员会，专门负责对企业成本费用进行持续的跟踪监控。

2、进行产业组织整合，重构并凸现主营业务。

从美国企业并购实践看，主业是企业购并重组后整合的重中之重。

广东省20家大企业集团在重组前原本主业不够突出，重组后产业调整的力度又不够大，使得主营业务更加庞杂而模糊，更加缺乏带动力和产业核心竞争力。

因此，从短期发展战略来说，广东省大企业集团经营管理重点应该放在主业的培植和发展上。

第一，根据重组后资产和业务变化，选择集团中核心竞争力强、具有发展潜力和空间的业务作为主业，并集中优势资产凸现其主业地位，以强势主业去拓展新的市场空间。

第二，对重组后的企业集团同有不止一个有优势和发展潜力的产业或业务，可把它们分别组建成以产权或经营业务为纽带的专业公司或集团，使每个公司都具有突出的强势主营业务，走产业专一化的道路，以提高企业集团的综合竞争力。

第三，加快剥离与主业无关或相关性差而难于整合起来，在业务上游离于集团主业之外而又形成不了专业化优势的业务部门，减少对主营业务经营业绩的影响和拖累。

3、进行企业资产整合，确立集团在资本运营中主体地位。

没有整体效应，就没有规模效益。

20家大企业集团应加大对归并起来的资产进行整合的深度和广度，加快实现投资、资产运营和业务一体化。

资源整合重点应是存量资产的集中与剥离相结合。

一方面，加快优质资产向主营业务和优势产业集中，以提高核心竞争力；另一方面，加快劣质或不适用资产以及不良债务的剥离，提高整体竞争力。

当前尤其具有战略意义的是加快广东省大企业集团与上市公司之间的资源整合。

一是发挥上市公司作为联结非上市公司与资本市场的桥梁作用，以便非上市的企业集团可以从资本市场上进行直接的再融资或者利用上市公司的信用增强从银行进行间接融资的能力。

二是促进资产存量在非上市公司与上市公司之间的优化组合，实现“买壳”或“借壳”上市。

三是以企业集团为资本运营主体，加大对下属企业分类整合的力度，加快集团中劣势企业退出市场和国有资本退出一般竞争性领域。

（二）广东省企业集团下一轮重组的关键是加快产权多元化，加快资产经营向资本经营转变，逐步实现产业转型。

1、加快产权多元化进程，以产权结构优化促进治
项目
20家集团平
均值
441家大型
企业平均值
差额
全部不良资产19.0 3.815.3待处理资产净损失8.10.57.6
其中流动资产损失7.80.37.5
其他不良资产10.9 3.37.7
三年以上应收（预付）款项9.7 2.67.1
表2 不良资产占所有者权益比(%)
《南方金融》2005年第4期企业与银行
理结构的完善。

一是引入多种经济成分，包括自然人、民营和外资
股东，实现产权性质多元化。

当前世界资本在全球的流
动速度加快，国际并购热潮一浪高过一浪，并且正从在
发达国家向发展中国家扩张。

而民营资本经过改革开
放20多年的积累，规模不断壮大，正在寻求更广阔的发
展空间。

能否吸引外资、民资直接投资参与国有企业改
革重组，将是能否捕捉住发展新机的关键。

二是引入上
市公司股东和其他企业法人大股东，实现产权结构合理
化。

上市公司具有比较健全的财务会计制度和信息披露机制，能够强化对大型国有企业集团的监督与约束。

一定数量的大股东尤其是投资机构和法人股东相对均衡持股，可以增加大股东对国有大集团经营管理上的参与和监督，减少内部人控制现象。

2、加快由资产经营向资本运营转变，以战略重组推动产业的转型。

一是培植具有较大市场份额和较好发展前景的优势企业或龙头企业，并根据企业发展需要和市场时机，通过大比例的资产置换，适时将省属相关优质资产分阶段注入，然后重新定位主业方向，向省内支柱产业发展。

二是对产业雷同的企业采取资产合并、股权重组、行政无偿划拨等方式加快产业集中。

三是鼓励资产质量好、主导产业突出、持续盈利能力强、具备扩张条件和基础的公司跨地区、跨领域、跨所有制并购，“走出去”实施外向扩张和多元化经营战略。

（三）消除对并购重组的行政性干预和政策性障碍，确立企业在并购重组中主体地位，推进并购重组市场化。

1、加快由行政化重组向企业自主重组转变，推进并购重组市场化。

第一，政府要实现由企业并购决策者向行为监督者转变。

在产权交易和企业并购中，政府应逐步弱化作为产权所有者而代替企业决策的角色，强化作为社会管理者的职能，保证交易的公开、公平、有序。

第二，确立企业在并购重组中市场主体地位，由集团作为资本运营和企业资源配置的主体，发挥市场机制在并购定价中的基础作用。

第三，真正确立企业法人财产权制度，减少以至消除产权交易和企业并购重组中国有资产（也是法人财产）行政性划拨的任意性。

2、发挥证券市场的资源配置功能，促进企业并购重组规范化。

证券市场作为信息最灵敏、市场参与者最多、操作最规范的一种集中竞价场所，具有合理定价、公平与规范交易的机制。

在美国，由于金融证券市场高度发达和许多并购公司都是公众公司，许多企业并购活动是在证券市场上通过证券交易来完成的。

通过证券市场实现并购，首先，可以省却许多非证券化交易的操作，降低并购交易成本，提高并购效率；其次，保证有最充分的市场参与者参加竞价；第三，有利于各种成分的经济体公平参与并购，促进资源在不同所有制经济体中流动，有利于利用外资、民资加快广东省大企业集团的改革与重组以及产业结构的调整。

3、培植并购重组中介机构，推动企业并购重组的专业化。

产权交易和并购重组市场就是一个需要高水平人才的知识和资本密集产业。

高水平的市场中介组织不仅能够为企业提供一系列外部发展战略服务，可以发现企业的真实价值，估计其市场价格，而且能够通过并购重组实现投资和融资、所有权和控制权、物质资本和人力资本的恰当结合，有效地配置各种资本，从而能够创造出巨大的价值。

在一定意义上说，是市场中介组织导演了美国一浪高于一浪的企业大并购浪潮，而美国的市场中介组织特别是投资银行又是在并购浪潮中和许多通过并购形成的特大型企业一起迅速发展壮大起来的。

广东要想推动企业进行成功的并购重组，就必须培育好的中介机构。

参考文献
[1]Aswath Damodaran: Corporate Finance-Theory and Practice, John Wiley & Sons, Inc., Second Edition, 2001.
[2]Robert F. Bruner: Case Studies in Finance-Managing for Corporate V alue Creation, Irwin McGraw-Hill, Third Edition, 1999.
[3]Leach & Melicher: Entrepreneurial Finance, Thomson South-Western，2003.
[4]Robert A. Haugen: The New Finance, Prentice Hall, Inc., Second Edition, 1999.
[5]Burton G. Malkiel: A Random Walk Down Wall Street, W. W. Norton & Company, Inc., 1999.
[6]财政部统计评价司：企业绩效评价问答[M]，经济科学出
版社，1999.
（责任编辑：蔡键；校对：YF
）。