第十六篇 第十讲 互换交易及其避险功能.ppt

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二、互换的定义及其参考价格表
互换(Swap)又称为掉期，最初是两个公司之间私下 达成的一纸协议，按事先约定的公式在将来彼此交换现 金流。互换可被看作是一系列远期合约的组合，因此， 对互换的研究就是对远期以及期货研究的扩展[1]。
互换是指交易双方，通过协议承诺在一定时期内相 互交换一定的体现不同货币或不同利率的现金流量。如 果现金流量是以不同货币记价的，无论互换货币的利率 是否相同，都被称之为货币互换，如果现金流量是以相 同货币不同利率记价的，就被称之为利率互换。
也可以按照互换出现的时间长短而将互换划分为： 标准互换；非标准互换。
其中标准互换主要包括三种：货币互换、利率互换 和筹资互换。
而非标准互换则包括：本金改变型（本金递增型、
递减型和起伏型）互换、基差互换、差额互换、远期互
换、偏离市场互换、拖后式互换、复合互换、再互换、
反向互换、可延长互换、可赎回互换、互换期权、常数
例 如 ， 表 10.1.2 就 是 英 特 尔 资 本 经 纪 公 司 (Intercapital)的以美国国债利率为基准利率的互 换参考价格表。
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为了使这两者具有可比性
可以将6个月的LIBOR乘以365/360，或者将国库券 利率乘以360/365。在互换支付日实际发生利息支付时， 基于6个月LIBOR的浮动利率现金流可按照公式 n r Y
货币互换的要点是：当预计所筹资金或债务的货币
第十讲 互换交易及其避险功能
第一节 第二节 第三节 第四节 第五节
互换交易 货币互换 利率互换 非标准互换 互换交易的无盈亏点
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互换是1980年代典型的金融创新产品
互换不仅为资产的汇率风险管理提供了一个崭新的
金融工具，而且为负债的汇率风险管理方面也提供了一 个得力的金融工具。
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市场上互换的价差是由供求关系决定的
例如，当客户需要银行安排进行一项为期3 年的固定利率对6个月LIBOR的浮动利率互换时， 由表10.1.1中的第三行知：银行的报价应是在国 库 券 基 准 利 率 6.02% 上 再 加 19 个 基 本 点 ， 也 即 6.21%。
而如果有客户需要银行安排进行一项为期5 年的6个月LIBOR的浮动利率对固定利率的互换 时，由表10.1.1中的第五行知：银行的报价应是 在国库券基准利率6.24%上再加27个基本点，也 即6.51%。
而汇率风险和利率风险的管理，无外乎是借助于远
期市场、期货市场、掉期市场、货币市场和期权市场的
交易，轧平手中暴露在风险下的净短缺头寸。但是，前
提是要能够准确判断市场上汇率和利率的走向，把握每
一2次019/市11/17场上可能会出现的机会。
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互换的实质
记住一句话：在互换市场上，永远要把你名 下的债务换成即将要贬值的货币。只有这样，才 能降低你的债务成本。而在利率方面即使有些损 失也没有什么关系，因为与汇率的波动幅度相比， 利率算是相对比较稳定的了。
平行贷款是两个既平行又独立的贷款协议，由境内
外两家跨国公司分别在境内外贷款给对方的子公司。由 于这样两个协议的法律效力是独立存在的，因此当一方 违约时另一方并不能自动抵销协议。因此，平行贷款无 法克服违约风险。
背对背贷款将两个独立协议简化成了一个，双方的
借贷都是以对方的借贷为担保的，利息与本金的支付都
来计算，其中n是从上一个支付日以来的天数，r为相应 的LIBOR利率，而Y为本金。
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互换是可以由金融机构安排的
当然，互换交易主要发生在集中交易的发生 专业的互换市场上，但大多数金融机构也为客户 提供互换安排。金融机构在接到客户互换的要求 时，会先根据不断变化的表10.1.1这样的参考价 格来为客户安排互换，然后再到互换市场去将其 对冲掉，并从中赚取每年几个基本点的差价。有 时可能正好有委托进行反向互换的客户，还可以 在客户内部进行对冲，如果不能将头寸完全对冲 掉的话，再将剩余的头寸到互换市场上对冲。
要求的利率很低，几近无息贷款，但由于负债期间日元
的大幅度升值，导致了偿债美元成本的大幅度上升。据
说从最终的利息支付结果来看，为这三期日元贷款实际
偿还的利息使实际利率超过了15%。
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其实，一个完整的融资过程应当包括：
适当地选择并利用债券、股票等金融工具成功地完 成在国际证券市场上的融资工作；
当然，这位银行家在事前已经得到了西班牙
国王的书面承诺，他保证可以在平叛之后用西班
业的银币来偿还这笔黄金债务。当战争结束之后，
由于西班牙银币升值，着实让银行家赚了一笔。
从此，这种互换交易的形式就在金融交易安排的
历2史019/1上1/17 留下了重重的一笔。
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西班牙有无敌舰队
1970年代初期，当各国还在实行外汇管制的时候， 由于英国美元溢价市场对英镑外流的限制，给国际投资 及跨国公司的正常经营增加了成本。为了绕开美元溢价 市场，平行贷款和背对背贷款逐一被发明了出来，主要 是为了解决跨国公司向其海外子公司的外汇拨款问题。

[1]Hull, John C.(1991), “Introduction to Futures and Options Markets”, Third Edition, Prentice-Hall, Inc
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1996年10月17日纽约时间下午4：00点钟金 融机构中的互换交易员所使用的互换参考价格表 (indication Pricing schedule)，其中TN表示的是 国库券，bps表示的基本点，yr表示的是年。
被要求同时发生。这样，当其中一方发生违约时，另一
方也将自动停止履约责任。
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LIBOR也有多种
虽然背对背贷款已经解决了平行贷款的违约风险问 题，但汇率风险问题仍然存在。1976年8月，英国的两 家大公司[1]进行了一次成功的货币互换，双方为各自 的子公司安排了不同货币品种的资金调拨。世界银行与 国际商业机器公司IBM也曾于1981年8月进行过一次大 笔的货币互换。
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一、互换交易的历史发展
互换交易的历史最早可以追溯到16世纪的西 班牙。当时的西班牙政府正在镇压国内的叛乱， 而战争是需要军费的，而军费的运输又非常危险。 为了避免军费落入叛军手中，出奇不意地扭转战 争的发展方向，西班牙国王通过热那亚的一位银 行家，由比利时的安特卫普货币市场向战场上运 去了一大笔黄金作为军费。
交易者各方参与交易的目的不同。前者主要是为了 降低筹资成本，或为了降低资产与负债管理方面可能存 在的风险；而后者则主要是为了调头寸，虽亦有保值、 转嫁风险的功能，但投机的成份比较大。
交易持续的时间长短不同。前者是一般要持续一年 以上的中、长期货币互换或利率互换；而后者则是短期 的交易行为，鲜有一年中始终不平仓的外汇交易者。
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三、互换交易与货币现货互换的区
别
互换是降低筹资成本、降低资产管理及债务管理中 可能存在的利率与外汇风险的有效金融工具之一。互换 交易与外汇市场上的货币现货的交易有许多不同之处：
交易行为所发生的专业化市场不同。前一种交易是 在互换市场上进行的，后一种交易则是在外汇市场上进 行的。
特别是随着集中的互换二级市场的建立与完 善，互换交易由最初的货币互换和利率互换发展 到了收益互换、再互换、反向互换、市场互换等 许多非标准互换。标准化合约的推出与市场的规 范化发展，使得交易的流动性也大大提高了，这 些都大大推动了互换交易的飞速发展。
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四、互换交易的种类
首先，我们可以按照互换交易的不同目的而将互换 划分为：负债互换、筹资互换、资产互换。
交易市场的历史不同。互换只是1970年代才开始出
现的，而集中的标准化的互换市场是在1980年代才出现
的2；019/而11/17外汇市场则是历史悠久，源远流长。
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不积跬步，无以致千里
互换交易的利差和汇差通常都不大，一般只 有几十个基本点(100个基本点只相当于1个百分 点)。但由于每笔互换交易动辄就是上百万美元， 甚至数亿美元，所以其获利也是相当可观的。
期限互换CMS、常数期限国债互换CMT、指数本金互
换、股权互换、基于商品的互换、市场互换、信用违约
互2换019/、11/17权益违约互换等。
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标准互换中的货币互换和利率互换
标准互换中的货币互换主要包括： 交叉货币固定利率对固定利率的互换； 交叉货币固定利率对浮动利率的互换； 交叉货币浮动利率对浮动利率的互换； 标准互换中的利率互换主要包括： 同一货币浮动利率对固定利率的互换； 同一货币混合利率对固定利率的互换； 同一货币混合利率对浮动利率的互换； 同一货币浮动利率对浮动利率的互换；
在许多发展中国家，进行项目融资的人们通常只重
视在国际证券市场上融资的成功，而所融得的外汇资金 也是多多益善，但是忽略了对所融资金使用效果的监控 以及负债的汇率风险和利率风险的管理。在1997年的亚 洲金融危机中，泰国、菲律宾和韩国的经验正好说明了 前一点。
中国政府的三期日元贷款也有这个问题，虽然对方
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第二节 货币互换
货币互换(Currency Swap)是指交易双方以相同期 限、不同币种的等值资金债务或资产的货币及利率相交 换的交易行为。货币互换的交易双方，由于其对货币市 场未来行情的分析判断不同，或由于诸如短期融资、调 外币头寸、价格目标管理、回避会计风险等其它一些交 换目的，而从事这一交易的。不同的交易者对货币市场 走势的判断不同是互换市场存在的必要前题。
当然也要记住一条：持有浮动利率债务的负 债者会因为未来市场利率的上升而造成债务利息 的增多，而持有固定利率债务的负债者则会因为 未来市场利率的下降而造成所持债务相对较高的 机会成本。
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第一节 互换交易
一、互换交易的历史发展 二、互换的定义及其参考价格表 三、互换交易与货币现货互换的区别 四、互换交易的种类
集中场地的专业化互换市场是出现在1983年初，当 时美国芝加哥商品交易所CME的国际货币市场IMM， 推出了一种标准的利率互换合约。这种互换的期限为6 个月，采用一种有基准的浮动利率——伦敦同业拆借利 率LIBOR与一种5至7年期固定利率之间的互换。
[1]指的是：Bos Kalis Westminster Group NV与
如果市场上对固定利率的需求较多时，则互 换的价差趋向于下降；如果市场上对浮动利率的 需2求019/1较1/17 多时，则互换的价差趋向于上Байду номын сангаас。 11
需要注意的是
在以6个月伦敦同业银行间拆放利率LIBOR 为基准利率时与以国库券利率为基准利率时利息 的计算方法是不同的。6个月的LIBOR是货币市 场利率，它是在实际天数/360的基础上按半年的 复利计算的。而国库券利率是在实际天数/期限 内实际天数的基础上按半年复利计算的。
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互换与换汇有许多不同
交易的内容不同。前者即使是货币互换，也通常夹 杂有利率的差异，因此除了交换不同币种的货币，还要 交换不同货币债务的利率，此外还包括相同货币的不同 利率互换；而后者则仅仅是交换不同币种的货币。
交易的方式不同。货币互换交易的协议，通常采取 “一致进出”的原则，即在交易期间两种货币的换进换 出都是按照事先商定的协议汇率而进行的，而且大多数 互换根本用不着本金的互换，只需结算现金流；而外汇 交易则不同，每一笔交易的平仓都是通过汇率差别来保 障盈利的。
科学地管理所融得的外汇资金，包括债券的管理， 有效规避来自于汇率、利率两方面的风险；
合理经营所融外汇资金，给股东以满意的回报，或 按时偿还本金，并能尽量降低偿债风险。
所以说融资过程中外汇资金的筹集仅仅是个开始，
如何有效利用各种金融工具管理好债务的汇率风险和利 率风险，并使得融资项目取得回报才是更困难的工作。