上市公司资本结构问题探讨

1 导言
1．1 写作目的及范围
上市公司已经成为目前经济发展的主要力量，是推动市场经济发展的重要因素。

随着市场经济体制的不断完善，资本市场的快速发展使企业的融资方式发生了历史性变革，尤其是上市公司开始重视其自身的资本结构问题。

目前，以资本结构的优化和调整为切入点，来提高盈利能力已成为当前上市公司发展过程中最为迫切和亟待解决的问题。

因此，在目前政府的改革政策下，怎样才能有效解决上市公司资本结构的缺陷，优化资本结构，提高上市公司盈利能力水平，让投资者和债权人的利益都能得到有效保障，成为当前上市公司治理研究的难点和热点。

因此，分析上市公司资本结构存在的问题并进行优化是文章的研究目的所在。

1．2 国内外研究现状
1．2．1 国内研究现状
随着国内资本市场逐渐发展完善，国内学者对资本结构影响因素的实证研究日益重视，近年来国内学者已在企业资本结构方面进行了大量的研究工作。

张伟立《上市公司资本结构现状及优化策略深析》一文中提出：随着资本市场的快速发展，上市公司资本结构的问题日益显露，产权结构、治理结构缺陷比较突出，不仅加大了公司的代理成本，而且影响到上市公司财富的创造及企业价值最大化的实现。

他提出：国内上市公司资本结构存在的问题主要是：国有股及法人股在国内上市公司总股本中所占比重过大和股权融资所占比率过高，企业债券融资所占比率极小。

金小青、王芳2010年2月在经济学研究科教导刊发表的题目为《我国上市公司资本结构优化问题研究》的文章认为：国内上市公司资本结构存在的问题如下：内部筹资占筹资总额比重偏小；外部筹资中负债筹资比重偏低，且更偏好于股权筹资；负债结构不合理。

1．2．2 国外研究现状
自从1958年，Modigliani and Miller提出MM定理以来，关于融资结构与公司
价值的讨论已经成为公司金融领域的主要研究方向之一。

Robichek和Myers在《最优资本结构理论问题》一文中清楚地表述了权衡理论的思想，即“债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。

”
Ozkan（2010）对390家英国企业的面板数据进行实证研究，发现企业存在着一个长期的目标杠杆比率，并且向目标杠杆比率调整的速度很快。

Francis Cai和Arvin Ghosh（2009）运用二项式模型对财富500强生产性企业的财务数据进行实证分析，得出结论：企业最优资本结构不是一个单独的点，而是从0到行业均值这样一个区间，只有当实际负债率超出这个区间时，企业才会采取有效措施对负债率进行调整。

1．3 理论基础和分析
从早期的资本结构理论到美国的两位财务学者提出的MM资本结构的理论观点，再到新的资本结构理论观点提出，理论逐步完善，这个关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。

企业的资本结构问题，主要是资本的权属结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。

权益资本和债务资本是企业通过筹资活动筹措的资金，权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境下进行的。

债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有资本的比例即产权比例，存在一定的产权比例使资本成本处于最合理状态，债务发挥有利的财务杠杆效应，企业价值得到充分体现；此外，根据资本的来源不同分为内部融资和外部融资，内部融资指公司通过运营获得的资金，来源可能是留存的收益、折旧基金或应付账款等；外部融资是公司通过外部的经济主体筹集资金的方式，它又包括从银行信贷获得资金的间接融资以及从股票市场、企业债券市场获得资本的间接融资方式。

从股票市场获取资金的形式又称股权融资，从银行借款和发行企业债券的融资方式称债券融资。

不同的负债与所有者权益的内部组成结构会产生不同的经营风险，可能使上市公司破产风险增大，这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构，将上市公司治理效率提高，提升企业价值。

1．4 研究方法和意义
本文在规范研究的基础上，主要采用文献分析、因素分析以及逻辑分析的方法。

通过文献分析方法，介绍上市公司资本结构的相关理论。

通过因素分析，概括上市公司资本结构的特点及成因。

最后通过理论联系实际及逻辑分析的方法，提出切实可行的优化措施。

上市公司是目前经济改革和发展进程中的重要组成部分，同时也是吸纳劳动力的重要经济部门，它的快速发展使当今经济和社会发生了很大的变化。

因此，加快上市公司的发展就显得尤为重要。

然而，企业的经营绩效和盈利能力又与资本结构的合理性与否有着紧密的联系，合理的资源配置和合理的资本结构决策会给企业的发展带来较好的推动效应。

从现实意义来看，上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。

突出表现为资产负债率低，公司偏好股权融资等一系列的问题，同时企业资本结构的不合理,严重影响了上市公司的健康发展。

目前上市公司的管理与运行距离规范化、科学化还有很大的差距。

因此，加强对上市公司资本结构的问题的研究，对于促进其今后的健康发展有着重大的现实意义。

2上市公司资本结构的基本理论
2．1 上市公司的概念
上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。

所谓非上市公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。

上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。

2．2 资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。

资本结构有广义和狭义之分。

广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。

包括：债务资本与股权资本的结构，长期资本与短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。

狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。

2．3 资本结构的相关理论
2．3．1 早期资本结构理论
早期的资本结构理论有三个观点：
（1）净收益观点。

这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

（2）净营业收益观点。

这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没关系。

（3）传统折中观点。

这种观点认为，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。

公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。

2．3．2 MM资本结构理论观点
MM资本结构理论的基本观点。

MM资本结构理论是莫迪利亚（Modigliani）和米勒（Miller）两位财务学者所开创的资本结构理论的简称。

在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。

公司的价值取决于其实际资产，而非各类负债和股权的市场价值。

MM资本结构理论的修正观点。

MM资本结构理论的公司所得税理论观点：莫迪利亚尼和米勒于1963年合作发表了另一篇文章“公司所得税与资本成本一项修正”。

该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。

2．3．3 新的资本结构理论观点
20世纪七八十年代后又出现了新的资本结构理论，主要有代理成本理论、信号传递理论和优选顺序理论等。

代理成本理论是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的，最重要由股东承担，债务比率过高会导致股东价值的降低。

信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，按照信号传递理论，公司价值被低估时会增加债务资本。

优先顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如保留盈余，因为他不会传导任何可能对股价不利的信息。

3我国上市公司资本结构的基本特征及现状
3．1 上市公司资本结构基本特征
上司公司内源融资占比较低，过分依赖外源融资，而在外源融资中，主要依赖
于直接融资尤其是股权融资，间接融资所占比重再整体上不高，而且主要以流动负债为主。

所以，我国上市公司资本结构的基本特征可以概括为波动幅度较小，同时从比较分析的角度来看，我国上市公司的资产负债率处于偏低的水平，可以将我国上市公司概括为低负债比例型资本结构。

3．2 上市公司资本结构现状
随着我国上市公司逐渐成为经济发展不可或缺的一个重要组成部分，其发展在国民经济中影响不断扩大，而资本结构是制度安排的结果，反映了企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。

上市公司通过寻找最佳的资本结构，选择和确定债务资本和权益资本的比率，使其市场价值最大化，增强企业竞争力。

通过合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率，可以获得财务杠杆利益，可以增加公司价值。

所以说资本结构是否合理，直接关系到上市公司的生存与发展。

研究分析我国上市公司资本结构的现状并对其进行完善，不仅有利于企业自身价值的提升，而且有利于整个国民经济的可持续发展。

因此，探讨我国上市公司资本结构的现状具有十分重要的现实意义。

3．2．1 国有资产占有较高的比重
表1 沪市国有股比例居前的上市公司一览表
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 轻工机械
杭钢股份
广电股份
东风科技
宝硕股份
宁城老窖
黑龙股份
福建南纸
东安动力
金丰投资
18619.2
47250
47655.16
10500
15000
15600
15000
20808
31590
12308.58
21019.2
60000
61528.41
13400
20000
20800
20000
27808
42250
16479.47
88.58
78.75
77.45
75
75
75
75
74.83
74.77
74.69
资料来源: 李文君.上市公司资本结构存在的问题[J].合作经济与科技,2012（3）:22-23.
我国大部分上市公司是由国有企业改制而成的，因此国有资产占有较高的比重，国家股比例高达50%～89%。

根据表1的数据（见表1），轻工机械国有股比重为88.58%，杭钢股份国有股比重为78.75%，广电股份国有股比重77.45%，……在我国
上市公司中，多数上市公司股权设置比较集中，国有股股权代理人与公司管理者之间往往存在着共同的利益，有着共同的利益关系，导致上市公司“内部人控制”现象严重。

3．2．2 企业融资方式不合理，股权融资偏好严重
表2 2008—2011年我国上司公司融资结构数据
资料来源：张秀珍.上市公司的资本结构相关问题探析[J].财会研究,2011(4):56-58.
近年来，我国上市公司内部融资平均比例不到20%，上市公司过于依赖外部融资。

而在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式的融资占相当比例。

从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。

根据新优序融资理论，企业融资方式的选择顺序是先内部融资，也就是利用留存收益筹资，其次选择债务融资，最后才是外部股权融资。

偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势。

中国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业只将股票所需支付的红利视为股票筹资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本大约在3．2%左右，低于银行贷款的融资成本。

由此可见，股权融资偏好的产生是很合理的。

由于股票比债券风险大，投机性强，因此必然带来市场的波动。

因为不仅导致了公司资本运营效率的低下，而且导致了公司各方面利益关系的扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，这样便会危及到整个资本市场的健康发展。

3．2．3负债结构不合理
从经验数据来看，上市公司债务融资中流动负债占总债务一半的比重较为合适。

如图1和表3所示：根据2012年数据所示，上市公司短期负债占总债务的比重过高，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。

根据2012年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。

除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达约74%，有
年份 内部融资比率
（%）
外源融资比率（%）
股权融资 债务融资 2008 2009 2010 2011
17.35 18.8 19.03 19.88
53.51 48.46 48.14 47.06
29.13 32.74 32.84 33.06
些企业甚至无长期负债。

根据2012年数据，占总负债的73.85%。

流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。

100
200300400500流动负债
长期负债图1 上市公司债务融资情况表 单位：亿元
表3 2012年上市公司债券融资情况 单位：亿元
行业（剔除金融保
险业） 短期负债 长期负债 总负债 短期负债/总负债 长期负债/总负债 房地产业 社会服务行业 交通运输、仓储业 传播与文化产业 电力煤气及水的生产和供应业 批发零售业 采掘业 建筑业 制造业 信息技术业 农林牧渔业
合计 平均值
18.25 9.53 39.79 3.61 28.64 11.55 238.43 45.79 21.7 6.41 8.15 431.85
7.77 4.73 32.13 1.7 27.19 0.95 98.51 8.07 9.04 0.33 1.23 191.65
26.02 14.26 71.92 5.31 55.83 12.5 336.94 53.86 30.74 6.74 9.38 623.5
70.14% 66.83% 55.33% 67.98% 51.30%
92.40% 70.76% 85.02% 70.59% 95.10% 86.89%
73.85%
29.86% 33.17% 44.67% 32.02% 48.70%
7.60% 29.24% 14.98% 29.41% 4.90% 13.11%
26.15%
资料来源: 张艳红,王莉莉.我国上市公司资本结构存在的问题与对策[J].现代经济,2012(10).
4 上市公司资本结构中存在问题的成因分析
4．1外部环境影响因素
4．1．1 国家融资体制存在缺陷
追溯我国融资体制的发展历程，国家及代表国家行使权力的政府在资本市场上的角色并未有明显的变化。

国家以行政手段把全社会的资本要素集中起来再用行政手段加以分配。

在这种国家融资体制中，国家兼有双重身份、双重职能，它不仅是资本流动的中介和国有企业的所有者，而且是一般的企业行政管理者。

这种双重性决定了国家及代表国家行使权力的政府在资本市场中具有双重角色，既是资本市场运作规范的制定者，又是资本市场的主要活动者，这就不可避免地增加了资本市场的人为干扰因素，从而使资产配置效率降低。

在这种筹资环境中，谁能上市，不仅仅意味着谁能募集到自有资金使企业更好地得以生存与发展，而且更意味着谁得到了政府的扶植和支持。

因此，上市不仅仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征，这必定使企业产生强烈的股权融资欲望。

由此可见，融资体制在一定程度上起到了企业的股权融资导向作用。

4．1．2 资本市场不够完善
当前，我国的市场机制尚未建立，资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，从而导致企业的融资渠道受到阻碍。

表现在资本市场的发展存在着结构失衡现象。

一方面，债券市场发展滞后。

中国企业债券的发行条件较为苛刻，如资本规模、盈利水平、负债比率等方面的确定上明显高于其他负债融资的要求，致使企业债券市场的发展严重受阻。

尽管一些企业并不是主观上一定要发行股票不可，也许债权融资更适合企业的情况，但不发达的债券市场限制了企业的融资选择，同时银行贷款的高利率也促使企业偏好于股权融资。

因此，中国的股票市场在某种程度上承担了债券市场的部分融资任务。

另一方面，债务融资中银行贷款的比重较大。

而我国商业银行的功能体系尚未完善，利率尚未市场化，使得银行对未来利率走势预测困难，长期贷款的风险很大，金融机构有意的规避长期贷款，而倾向于发放短期贷款，造成流动负债偏高。

这两方面因素的综合导致了债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响融资能力的发挥和资本市场的优化。

4．1．3 股权融资成本低，约束条件较少
我国股票市场才发展十几年，仍处于雏形阶段，公司债券市场还几乎没有，上市公司债务融资基本上都是来自银行贷款。

由于中国的上市公司破产很难进行，债权人对企业经营的约束力基本上不存在，因为债权人无法通过行使控制权来保护自身的利益，但为了使自身的利益不至于损失太大，有时还要给濒临破产的企业继续贷款或进行债务重组，以期使利益损失最小化。

上市公司会预期到其债权人与银行的这种行为，因此上市公司会增加债务的使用，而不用担心因不能偿还债务而被接管。

中国企业的债务融资具有明显的软约束特征，企业对银行贷款有着软约束的预期，这样必然导致债务融资对其有相当的吸引力，就使得债务软约束与公司资本结构呈正相关关系。

当中国的产品市场竞争越来越激烈的时候，债务软约束会使上市公司更加放心的使用银行贷款进行融资，即使在没有好的投资项目的时候，也会为了占有市场份额，增强公司自身在未来的竞争能力去增加投资。

这就说明了近年来资产负债率逐年上升，流动负债水平偏高的原因。

4．2 上市公司自身因素
4．2．1 上市公司的特定发展阶段
企业在不同的发展时期，经营活动的特点不同，资金的需求特性也不相同。

伴随我国经济步入发展的快车道，企业面临前所未有的发展机遇和生存危机。

此时上市公司融资活动具有强烈的内源融资不足和外源融资偏好的显著特征。

其中外源融资偏好恰好适应了企业资金的渴求，满足企业扩张冲动的巨额资金要求。

因此，上市公司一方面通过制定相应股利政策不分配股利或配股，将更多的利润沉淀在企业内，以留存收益的形式延长占用老股东的资金。

另一方面它通过积极增发，吸纳更多的社会资金满足公司的用资需求。

4．2．2 上市公司治理结构缺陷
伴随着各契约方对公司资本的投入即资本结构的形成，契约方为满足自己利益最大化的欲望，在公司进行各项权利的博弈，进而形成公司的组织结构、控制机制、规章制度等公司治理的具体内容。

由于我国上市公司多为原国有企业改制而来，存在着种种先天与后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不尽合理，在这其中尤为突出的是股权结构的不合理性。

我国上市公司由于历史原因，股票市场中非流通的国有股和法人股占绝对控股权，形成我国特有的“一股独大”的特色。

在
进行融资决策时，非流通股东占控股地位，对资本结构的选择就会以其利益的最大满足为衡量标准。

同时又由于上市公司的经理人是由控股股东委派，这种同源性使公司经理人与非流通股股东具有一定的利益趋同性，他们在具体操作融资过程中，也会以双方共同利益作为择优标准。

在众多筹资方式中，国有股股东与经理人更青睐于扩股增资。

因其持有股票的不可流通性，其利益所在并非股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产的增值。

而中国股票市场的高市盈率使配股和增发的价格远远高于增发前的每股净资产，各配股和增发后的上市公司会大大提高每股净资产，从而使其轻松获利。

5优化上市公司资本结构的对策
5．1 优化公司股权结构
国有股和流通股比重是影响资本结构的有关因素，对于我国上市公司股权结构不合理的的现象，在企业产权结构多元化中降低国有股比例。

优化股权结构需要解决的是国有股减持问题，加大企业投资者的持股比例。

再者，让企业经营者股票期权或管理层股票期权实行股票期权激励，实现企业所有者总额的较大比例且应与企业规模以及经营者和股东利益相联系。

我们可以从以下几点来降低国有股的比重：（1）国有股回购。

早期上市公司中国有股持股比例普遍较高，回购的余地很大。

上市公司可购回国有股股东持有的本公司股票然后注销，减少国有股的比重。

（2）股权转为债权。

上市公司可以把国有股权转为债权，减少国有股的比重。

（3）拍卖。

对于国家来说，拍卖可以及时兑现资金，虽然拍卖成交价将由市场来定，但国有股可以设定一个不低于市场价的起价，国家不会因此造成损失。

（4）对于竞争性强的行业，上市公司的国有股股权可以逐步退出，以减少国有股股权的集中程度。

5．2 制定融资策略，规范股权融资行为
合理的融资是保证公司有序生产经营的资金需求，合理的融资策略能优化公司资本结构，并有效的实现公司财务管理，资本结构优化是一项繁琐复杂的工程。

公司在发展的不同阶段应该考虑自身的条件选择不同的融资策略，这是毋庸置疑的。

公司要通过内部融资，员工参股形式，健全企业内部积累机制。

[12]依据国内外企业构架的历史得出结论，企业是在不断积累经验、吸取教训中发展壮大的，而不是一
味的追加投资、降低成本及政府赦免等。

在资金运作流转中，合理使用资金，资本的闲置和低效利用的状况尽量少发生。

要结合企业的利润收入，选择适宜的资本结构，实现资本成本最小化，提高企业核心价值观。

国家需要加强上市公司股票发行制度，提高相关股票发行、增要求。

相关部门对上市公司增发新股、配股等行为要建立严格的审核查制度，预防并制止上市公司为了筹集资金新发股票而利用相关交易操纵利润等现象的发生。

同时可以实施全程立体监督管理，也就是说要从配股申请到配股后资金使用全过程严格把关，若出现异常应即刻告知上市公司进行整改。

全程机制使得上市公司不会总是增股融资，会适当选择其他筹资渠道，既优化了上市公司资本结构，又提高了上市公司股权融资资金的使用效益。

最后，加强上市公司分红制度的规范，使股权融资成本得到合理的体现，进而改变国内公司管理者“股权融资成本小于债务融资成本”的想法。

5．3 调整负债结构，大力发展债券市场
目前我国上市公司的负债结构既不合理也不稳定，从偿债期限的长短来看，流动负债比重过高；从债务的来源来看，借款的比例高。

因此，要调整负债的结构，有必要调整偿债的期限以及债务的来源，降低流动负债的比重，大力发展长期债券市场。

通过债务重组的方式减少流动负债，适当增加长期负债的比例。

回购股份，减少流通在外的股票数量，同时上市公司在股份回购过程中通过负债减少股东权益，以达到提高财务杠杆的效果，增加每股收益，提升股票的内在价值。

改善对企业债券市场的宏观管理，放宽对上市公司发行债券的审批条件及程序，减少行政干预。

同时相应增加上市公司股权融资的难度和成本，完善股票市场，增强广大投资者的理性投资心理，进而选择风险相对较小、收益相对稳定的债券投资。

另外，规范债券市场参与者的行为，加强债券市场的资信评估工作，并建立和完善利率形成机制，逐步实现债券定价市场化，通过上述方法使得公司负债比例合理化。

6 结论
我国的资本市场还不够完善，通过对我国上市公司资本结构现状的分析，指出我国上市公司的资本结构存在不合理现象，针对我国上市公司资本结构的影响因素及优化目标的选择，提出相应的优化对策和建议。

而优化资本结构不仅是财务管理。