地方债、政府投资与地方财政空间

地方债、政府投资与地方财政空间作者：何代欣刘诗阳滕可心
来源：《产业经济评论》2023年第05期
摘要：地方政府债务可持续性发展是地方财政平稳运行的关键，财政空间如何变化成为地方财政可持续的重要依据。

本文采用中国2014-2020 年地级市地方政府的债务规模、财政收
支、政府投资等数据，构建含有政府投资、名义利率和实际经济增长率的财政反应函数模型，实证检验了地方债对地方财政空间的影响以及地区异质性表现，并探索了其背后的作用机制。

研究发现，地方债规模膨胀会压缩地方财政空间。

具体而言，地方政府债务负担率每提高一个百分点，地方基础财政盈余率会减少17.14%。

进一步分析发现，上述影响在土地出让依存度较高、政府固定资产完成额较大的区域表现更为突出。

机制分析发现，地方债可以通过政府投资对地方财政空间产生影响。

本文的结论可能对于理解我国地方政府债务行为有重要的理论和现实意义。

未来应推动政府公共投资和债务融资方式相分离，提高债务资金的绩效管理和使用效率，促进经济高质量发展。

关键词：地方债；财政空间；政府投资
一、引言
地方政府债务是财政政策稳定宏观经济大盘的重要发力点和着力点，地方政府债务可持续性发展是地方财政平稳运行的关键。

自1994 年分税制财政管理体制改革以来，地方政府财政压力变大，地方政府债务规模高企，是中国防范化解重大债务风险必须要面对的现实问题。

宏观层面看，根据财政部每月发布的地方政府债券发行和债务余额情况，截至2022 年12 月末，全国地方政府债务余额35.06 万亿元。

按中央财政国债余额限额26.70 万亿元和121 万亿元的国内生产总值计算，全国显性政府债务负担率接近50%。

对于隐性债务，国际货币基金组织国别报告显示（图1），中国2020 年广义政府债务规模达93.17 万亿元，广义政府杠杆率91.7%。

按此口径计算，中国隐性债务规模为46.62 万亿元，占广义政府债务规模的46.85%。

汪德华和刘立品（2019）重新甄别了地方政府隐性债务核算行业范围，认为2018 年底我国地方政府隐性债务规模在21.39-45.14 万亿元之间。

微观层面看，2021 年12 月23 日，鹤岗市宣布实施财政重整计划，这是中国首个地级市政府进行财政重整。

根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88 号），“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。

”这表示在我国多级政府举借的债务中，部分地级市和县面临着更突出的债务压力。

学术界对财政可持续性的关注，促进了财政空间概念的发展。

财政空间不仅是财政从可持续到不可持续的可操作空间，还代表着预算空间的可用性和财政调节的可操作性。

Heller （2005）最早指出，财政空间可以定义为允许政府在不影响财政状况可持续性的情况下为预期目的提供资源的预算空间的可用性。

Roy et al.（2012）将财政空间定义为加强国内资源动员的具体政策行动，以及确保这些政策行动有效的有利治理、制度和经济环境所必需的改革。

这一定义对国内资源调动的关注强调了这样一个事实：财政空间这一概念不仅是一个数值、区间，还可能是一种状态。

Aizenman和Jinjarak（2011）定义了“事实上的财政空间”，指出公共债务水平与实际税基（政府偿还债务所需的税年数）的比率可以很好地反映一个国家的预算空间的大小。

Ostry et al.（2010）和Zandi etal.（2011）在计算财政空间时将公共债务水平与基础财政
余额联系起来，认为一国当前债务水平与其估计的可持续性债务水平之间的差异就是财政空间，差值越大表示该国的政府债务负担率上升空间越大。

Heller（2005）、Ostry et al.（2010）和Ghosh et al.（2013）等给出了三种可以创造财政空间的方式。

一是根据财政反应函数进行财政调节，如通过加强税收征管、调节税率来增加财政收入，但增加税收往往面临行政、技术、国际税收竞争等困难。

因此，扩展财政空间时，要与财政政策、货币政策相配合。

二是削减不必要的政府支出，对政府财政支出项目重新排序，完善中期预算制度，提高资金使用效率。

三是财政赤字货币化。

大量举债的风险在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年，当一国的主要政府债务为本币债务时，增加市场上的货币供给可以减少国内债务偿还成本，但要关注未来通货膨胀率和福利成本上升对经济的不利影响。

伴随财政空间定义的延伸，财政空间的评估方法也在不断优化。

特别是Hamilton 和Flavin （1986）等提出的将统计性检验引入评估财政可持续性分析中的做法受到质疑后（尹恒，2008；Derasmo etal.，2015；李丹，2017），Bohn（1998，2007）財政反应函数方法成为国内外进行财政可持续性研究的主流方法。

该方法指出，即使财政变量之间不存在协整关系，但只要基础财政盈余对政府债务有正向反馈机制，也同样可以满足政府跨期预算约束条件。

Ostry et al（. 2010）和Ghosh et al（. 2013）等在此基础上提出了财政疲劳和财政空间等概念，具体表现为图2。

如果利率是外生的，当政府债务负担率小于时，基础财政盈余对负债率的反应不强烈。

当政府债务负担率大于但不超过此时的政府债务上限时，基础财政盈余可以充分抵消债务利息，并驱使债务负担率逐渐回到其长期均衡点，此时财政空间充足。

但当政府债务负担率接近或者超过临界值时，基础财政盈余需要不断增加以维持债务可持续性。

当债务率过高时，财政调节的难度越来越大，以致基础财政盈余率下降，财政不足又会加速政府债务攀升，债务增加反过来又使得基础财政盈余继续恶化，表现出基础财政盈余的“疲劳”。

政府债务是政府投资的主要融资方式。

根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号），政府债务主要进行公益性项目投资。

在这些公益性项目投资中，基础设施建设等固定资产投资是政府债务的主要资金投向。

2013 年审计署《全国政府性债务审计结果》公布了政府性债务余额的支出投向，其中市政建设、交通运输设施建设和土地储备三项占总债务的70.29%。

根据Wind 数据，地方政府固定资产投资资金来源主要是自筹资金①，而自筹资金主要由土地出让金和专项债构成（图3）。

相关文献也指出，地方政府的投资冲动一方面会推高债务规模，扩大政府支出（Wildasin，2004；周黎安，2007），降低实际资本回报率（白重恩和张琼，2014）；另一方面，会带动地方经济增长，提高财政收入，促进地方公共服务水平均等化（闫衍等，2019）。

政府债务高企还会降低政府投资效率，进而影响长期经济增长。

在一个包含金融摩擦的DSGE模型中，研究者证明政府债务可以通过紧缩银行信贷的渠道挤出部分企业投资，从而在整体上降低政府投资的效率（Kirchner and Wijnbergen，2016）。

毛锐等（2018）在上述模型的基础上，利用中国地方政府债务数据进行数值模拟，也得到了地方债膨胀会减弱长期政府投
资效力的结论。

进一步的研究指出，如果地方债务规模继续扩大，政府投资对经济增长的促进作用（乘数效应）将持续衰减，并最终抑制经济增长（黄健和毛锐，2018）。

因此，本文首先尝试将地方政府债务问题研究“下沉”到地级市层面，考察市一级政府的地方债、财政空间与政府投资的互动关系。

考虑到使用财政反应函数刻画政府财政空间的逻辑起点在于政府的预算约束，而我国地方政府因为临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题，没有严格的跨期预算约束。

这使得在地方政府层面应用跨期预算约束检验法和财政反应函数方法受到限制。

所以本文根据地方政府可动用的综合财力，定义了窄、中、宽三种政府收入口径，希望能更加科学地评估地方债与地方财政空间的关系及其作用机制。

另外，本文试图从政府投资这一视角，将地方政府债务问题研究从统计方法、成因、债务上限等方面拓展到地方债通过政府投资影响财政空间的机制分析上。

本文对以下两支文献具有边际贡献。

首先是关于中国地方政府的财政空间，或者说财政可持续性的研究。

此前对于财政空间的研究更多集中在国家层面，它们通过一般性的理论或者宏观测度来判断一国财政是否可持续。

考虑到中国地方政府债务的特殊性，本文尝试从地方政府入手，检验地方政府负债率与财政空间的因果联系。

本文能为该领域研究提供新的视角和相关经验证据。

其次是政府债务影响财政空间的机制研究。

此前的研究通常只关注了债务积累对于压缩财政空间的直接影响，本文进一步挖掘了背后存在的潜在机制，即地方债还可以通过对政府投资产生影响，进而改变地方政府的财政空间。

总之，本文的相关结论对于丰富我国地方政府财政空间的研究以及探索地方政府债务治理具有一定参考价值。

本文之后的安排如下：第二节进行理论分析并提出研究假说，第三节进行实证检验，第四节进行总结。

二、理论分析与研究假说
（一）地方债与财政空间
政府预算约束是研究财政可持续性的起点。

政府预算约束研究有约定俗称的基准模型，用以刻画政府收入、支出和债务之间的关系。

一个有动态特征的政府预算约束模型一般做如下设定：当期政府收入来自一次性总赋税和债务；当期政府支出由政府购买和上一期债券本息费用组成。

为上一期的实际利率。

假设债权人风险中立，实际利率大于等于无风险利率且随着政府违约风险上升。

一个封闭经济体的政府即期预算约束为：
三、实证研究
（一）变量选取与数据处理
依据本文构建的上述计量模型，参考《全国地方政府性债务审计结果》（审计署2011 年第35号公告）和《全国政府性债务审计结果》（审计署2013 年第32 号公告），在对地方财政空间的研究中，本文选用2014-2020 年的数据。

各变量具体说明如下（表1）：
各地级市政府债务负担率（di，t-1）及债务付息支出：2014-2017 年各地级市政府债务规模来自文献（刁伟涛，2019），2018-2020 年各地级市政府债务规模来自Wind 数据库和当地政府网站。

对于债务付息支出，本文首先计算各地级市债务余额占全省债务余额（来自中国地方政府債券信息公开平台）的比重，再将全省的债务付息支出按照该比重进行分配，计算得出各地级市的债务付息支出。

2014 年的债务付息支出根据线性插值法得到。

地方财政空间（Pb i，t）：考虑到我国地方政府因临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题不会受到模型中要求的严格预算约束，因此本文综合地方政府财政收入实际，定义窄中宽三种口径来研究地方政府债务问题。

地级市上级补助收入和上解上级政府支出：通过对手动可以搜集的226 个地级市上级补助收入的观察，本文发现各地级市的上级补助收入和财政赤字（一般公共预算支出-一般公共预算收入）非常接近，各地级市有意进行财政收支平衡的调整，而且上解上级政府支出很小，所以本文在计算时将其余地级市的上级补助使用财政赤字补全，将各地级市财力时将上解上级政府支出忽略不计。

地级市政府投资（Vi，t）、居民储蓄（Si，t）、CPI（CPIi，t）和失业率（Empi，t）：2014-2020 年固定资产投资完成额①和居民储蓄、CPI、失业率来自《中国城市统计年鉴》、省份年鉴和Wind 数据库，部分缺失值由以前年份利用线性插值法得到。

（二）模型估计前的预处理
1. 多重共线性的处理
本文担心政府债务余额与政府暂时性支出水平GVAR、经济周期因子YVAR 等在回归时出现多重共线性问题，因此首先对国内生产总值和政府支出进行了季节处理，再通过HP 滤波将趋势部分与波动部分离，显著降低了变量间的相关性（见表2）。

2. 平稳性检验
不平稳会导致伪回归问题，因此本文对原始序列进行平稳性检验，表3 显示了ADF 检验结果。

所有原序列ADF 统计量的值都显著大于5%临界值，但其一阶差分数列都符合一阶单整过程。

（三）估计结果分析
1. 地方政府债务与地方财政空间估计结果
表4 展示了地方政府债务负担率对基础财政盈余率的回归结果。

其中，第（1）、（2）列的被解释变量为窄口径的财政盈余率，第三、四列的被解释变量为中口径的财政盈余率，第五、六列的被解释变量为宽口径的财政盈余率。

奇数列的结果由普通OLS 回归得到，偶数列则控制了时间-个体固定效应。

政府债务高企还会降低政府投资效率，进而影响长期经济增长。

在一个包含金融摩擦的DSGE模型中，研究者证明政府债务可以通过紧缩银行信贷的渠道挤出部分企业投资，从而在整体上降低政府投资的效率（Kirchner and Wijnbergen，2016）。

毛锐等（2018）在上述模型的基础上，利用中国地方政府债务数据进行数值模拟，也得到了地方债膨胀会减弱长期政府投资效力的结论。

进一步的研究指出，如果地方债务规模继续扩大，政府投资对经济增长的促进作用（乘数效应）将持续衰减，并最终抑制经济增长（黄健和毛锐，2018）。

因此，本文首先尝试将地方政府债务问题研究“下沉”到地级市层面，考察市一级政府的地方债、财政空间与政府投资的互动关系。

考虑到使用财政反应函数刻画政府财政空间的逻辑起点在于政府的预算约束，而我国地方政府因为临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题，没有严格的跨期预算约束。

这使得在地方政府层面应用跨期预算约束检验法和财政反应函数方法受到限制。

所以本文根据地方政府可动用的综合财力，定义了窄、中、宽三种政府收入口径，希望能更加科学地评估地方债与地方财政空间的关系及其作用机制。

另外，本文试图从政府投资这一视角，将地方政府债务问题研究从统计方法、成因、债务上限等方面拓展到地方债通过政府投资影响财政空间的机制分析上。

本文对以下两支文献具有边际贡献。

首先是关于中国地方政府的财政空间，或者说财政可持续性的研究。

此前对于财政空间的研究更多集中在国家层面，它们通过一般性的理论或者宏观测度来判断一国财政是否可持续。

考虑到中国地方政府债务的特殊性，本文尝试从地方政府入手，检验地方政府负债率与财政空间的因果联系。

本文能为该领域研究提供新的视角和相关经验证据。

其次是政府债务影响财政空间的机制研究。

此前的研究通常只关注了债务积累对于压缩财政空间的直接影响，本文进一步挖掘了背后存在的潜在机制，即地方债还可以通过对政府投资产生影响，进而改变地方政府的财政空间。

总之，本文的相关结论对于丰富我国地方政府财政空间的研究以及探索地方政府债务治理具有一定参考价值。

本文之后的安排如下：第二节进行理论分析并提出研究假说，第三节进行实证检验，第四节进行总结。

二、理论分析与研究假说
（一）地方债与财政空间
政府预算约束是研究财政可持续性的起点。

政府预算约束研究有约定俗称的基准模型，用以刻画政府收入、支出和债务之间的关系。

一个有动态特征的政府预算约束模型一般做如下设
定：当期政府收入来自一次性总赋税和债务；当期政府支出由政府购买和上一期债券本息费用组成。

为上一期的实际利率。

假设债权人风险中立，实际利率大于等于无风险利率且随着政府违约风险上升。

一个封闭经济体的政府即期预算约束为：
三、实证研究
（一）变量选取与数据处理
依据本文构建的上述计量模型，参考《全国地方政府性债务审计结果》（审计署2011 年第35号公告）和《全国政府性债务审计结果》（审计署2013 年第32 号公告），在对地方财政空间的研究中，本文选用2014-2020 年的数据。

各变量具体说明如下（表1）：
各地级市政府债务负担率（di，t-1）及债务付息支出：2014-2017 年各地级市政府债务规模来自文献（刁伟涛，2019），2018-2020 年各地级市政府债务规模来自Wind 数据库和当地政府网站。

对于债务付息支出，本文首先计算各地级市债务余额占全省债务余额（来自中国地方政府债券信息公开平台）的比重，再将全省的债务付息支出按照该比重进行分配，计算得出各地级市的债务付息支出。

2014 年的债务付息支出根据线性插值法得到。

地方财政空间（Pb i，t）：考虑到我国地方政府因临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题不会受到模型中要求的严格预算约束，因此本文综合地方政府财政收入实际，定义窄中宽三种口径来研究地方政府债务问题。

地级市上级补助收入和上解上级政府支出：通过对手动可以搜集的226 个地级市上级补助收入的观察，本文发现各地级市的上级补助收入和财政赤字（一般公共预算支出-一般公共预算收入）非常接近，各地级市有意进行财政收支平衡的调整，而且上解上级政府支出很小，所以本文在计算时将其余地级市的上级补助使用财政赤字补全，将各地级市财力时将上解上级政府支出忽略不计。

地级市政府投资（Vi，t）、居民储蓄（Si，t）、CPI（CPIi，t）和失业率（Empi，t）：2014-2020 年固定资产投资完成额①和居民储蓄、CPI、失业率来自《中国城市统计年鉴》、省份年鉴和Wind 数据库，部分缺失值由以前年份利用线性插值法得到。

（二）模型估计前的预处理
1. 多重共线性的处理
本文担心政府债务余额与政府暂时性支出水平GVAR、经济周期因子YVAR 等在回归时出现多重共线性问题，因此首先对国内生产总值和政府支出进行了季节处理，再通过HP 滤波将趋势部分与波动部分离，显著降低了变量间的相关性（见表2）。

2. 平稳性检验
不平稳会导致伪回归问题，因此本文对原始序列进行平稳性检验，表3 显示了ADF 检验结果。

所有原序列ADF 统计量的值都显著大于5%临界值，但其一阶差分数列都符合一阶单整过程。

（三）估计结果分析
1. 地方政府债务与地方财政空间估计结果
表4 展示了地方政府债务负担率对基础财政盈余率的回归结果。

其中，第（1）、（2）列的被解释变量为窄口径的財政盈余率，第三、四列的被解释变量为中口径的财政盈余率，第五、六列的被解释变量为宽口径的财政盈余率。

奇数列的结果由普通OLS 回归得到，偶数列则控制了时间-个体固定效应。

政府债务高企还会降低政府投资效率，进而影响长期经济增长。

在一个包含金融摩擦的DSGE模型中，研究者证明政府债务可以通过紧缩银行信贷的渠道挤出部分企业投资，从而在整体上降低政府投资的效率（Kirchner and Wijnbergen，2016）。

毛锐等（2018）在上述模型的基础上，利用中国地方政府债务数据进行数值模拟，也得到了地方债膨胀会减弱长期政府投资效力的结论。

进一步的研究指出，如果地方债务规模继续扩大，政府投资对经济增长的促进作用（乘数效应）将持续衰减，并最终抑制经济增长（黄健和毛锐，2018）。

因此，本文首先尝试将地方政府债务问题研究“下沉”到地级市层面，考察市一级政府的地方债、财政空间与政府投资的互动关系。

考虑到使用财政反应函数刻画政府财政空间的逻辑起点在于政府的预算约束，而我国地方政府因为临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题，没有严格的跨期预算约束。

这使得在地方政府层面应用跨期预算约束检验法和财政反应函数方法受到限制。

所以本文根据地方政府可动用的综合财力，定义了窄、中、宽三种政府收入口径，希望能更加科学地评估地方债与地方财政空间的关系及其作用机制。

另外，本文试图从政府投资这一视角，将地方政府债务问题研究从统计方法、成因、债务上限等方面拓展到地方债通过政府投资影响财政空间的机制分析上。

本文对以下两支文献具有边际贡献。

首先是关于中国地方政府的财政空间，或者说财政可持续性的研究。

此前对于财政空间的研究更多集中在国家层面，它们通过一般性的理论或者宏观测度来判断一国财政是否可持续。

考虑到中国地方政府债务的特殊性，本文尝试从地方政府入手，检验地方政府负债率与财政空间的因果联系。

本文能为该领域研究提供新的视角和相关经验证据。

其次是政府债务影响财政空间的机制研究。

此前的研究通常只关注了债务积累对于压缩财政空间的直接影响，本文进一步挖掘了背后存在的潜在机制，即地方债还可以通过对政府投资产生影响，进而改变地方政府的财政空间。

总之，本文的相关结论对于丰富我国地方政府财政空间的研究以及探索地方政府债务治理具有一定参考价值。

本文之后的安排如下：第二节进行理论分析并提出研究假说，第三节进行实证检验，第四节进行总结。

二、理论分析与研究假说
（一）地方债与财政空间
政府预算约束是研究财政可持续性的起点。

政府预算约束研究有约定俗称的基准模型，用以刻画政府收入、支出和债务之间的关系。

一个有动态特征的政府预算约束模型一般做如下设定：当期政府收入来自一次性总赋税和债务；当期政府支出由政府购买和上一期债券本息费用组成。

为上一期的实际利率。

假设债权人风险中立，实际利率大于等于无风险利率且随着政府违约风险上升。

一个封闭经济体的政府即期预算约束为：
三、实证研究
（一）变量选取与数据处理
依据本文构建的上述计量模型，参考《全国地方政府性债务审计结果》（审计署2011 年第35号公告）和《全国政府性债务审计结果》（审计署2013 年第32 号公告），在对地方财政空间的研究中，本文选用2014-2020 年的数据。

各变量具体说明如下（表1）：
各地级市政府债务负担率（di，t-1）及债务付息支出：2014-2017 年各地级市政府债务规模来自文献（刁伟涛，2019），2018-2020 年各地级市政府债务规模来自Wind 数据库和当地政府网站。

对于债务付息支出，本文首先计算各地级市债务余额占全省债务余额（来自中国地方政府债券信息公开平台）的比重，再将全省的债务付息支出按照该比重进行分配，计算得出各地级市的债务付息支出。

2014 年的债务付息支出根据线性插值法得到。

地方财政空间（Pb i，t）：考虑到我国地方政府因临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题不会受到模型中要求的严格预算约束，因此本文综合地方政府财政收入实际，定义窄中宽三种口径来研究地方政府债务问题。

地级市上级补助收入和上解上级政府支出：通过对手动可以搜集的226 个地级市上级补助收入的观察，本文发现各地级市的上级补助收入和财政赤字（一般公共预算支出-一般公共预算收入）非常接近，各地级市有意进行财政收支平衡的调整，而且上解上级政府支出很小，所以本文在计算时将其余地级市的上级补助使用财政赤字补全，將各地级市财力时将上解上级政府支出忽略不计。

地级市政府投资（Vi，t）、居民储蓄（Si，t）、CPI（CPIi，t）和失业率（Empi，t）：2014-2020 年固定资产投资完成额①和居民储蓄、CPI、失业率来自《中国城市统计年鉴》、省份年鉴和Wind 数据库，部分缺失值由以前年份利用线性插值法得到。