可持续发展观下的公司股利政策探讨

可持续发展观下的公司股利政策探讨
—股利分配的理论模型和实证检验
内容摘要
在可持续发展观下，由于我国股权分置和股权结构高度集中，股利政策的决定受到公司分配动因与分配方式的影响而多种多样。

本文针对股利分配现状的缺陷，运用问卷调查分析管理层股利分配动因对股利分配决策的影响，发现股利分配的股东财富效应与股利决策成正相关关系；运用解多元一次方程、分阶段考虑方法构建现金股利、股票股利模型，得出现金股利与非流通股、股票股利与流通股关系密切；运用样本统计开展实证检验，验证现金股利、股票股利的股东财富效应。

此外，还论证股利分配与可持续发展关系，为投资者对于不同公司的股利政策提出了股利投资对策。

关键词：股利政策可持续发展观理论模型实证检验股东财富效应
Abstract
Dividend policy decisions are varied by the company distribution causes and distribution, which is separate equity and concentrative in the view of sustainable development. Aiming at the situation of dividend distribution of defects, we use questionnaire to analysis dividend motivation on dividend policy effect, discover that there is a positive correlation between shareholder wealth effect and dividend decision. We Use the solution of linear equation, phase method to build dividend discount model, find that they are close with cash dividend and non-tradable shares, stock dividend and tradable shares .We use sample statistics to carry out empirical test, check up that the shareholder wealth affection of cash dividend and stock dividend. Besides, we demonstrate the relationship between dividend distribution and sustainable development to propose investment countermeasures for investors by different companies’dividend policy.
Key words：Dividend policy Sustainable growth Theoretical model Empirical test shareholder wealth affection
目录
一、引言 (1)
（一）股利分配现状 (1)
（二）探讨股利政策对投资者的意义 (1)
二、股利分配政策的动因分析 (1)
（一）设计股利分配动因问卷调查 (1)
（二）分析股利分配动因问卷调查 (2)
1. 比例分析 (2)
2. 相关性分析 (2)
3. T检验分析 (3)
三、构建股权分置模型 (4)
（一）非流通股股东与现金股利 (4)
1. 分析解释变量 (4)
2. 构建现金股利模型 (4)
（二）流通股股东与股票股利 (5)
1. 股票股利的股票收益模型 (5)
2. 股票股利的现金收益模型 (6)
四、开展实证检验 (6)
（一）非流通股股东与现金股利 (6)
1. 研究假设 (6)
2. 搜集样本与统计分析 (6)
3. 检验结果与阐述结论 (7)
（二）流通股股东与股票股利 (8)
1. 研究假设 (8)
2. 搜集样本与统计分析 (8)
3. 检验结果与阐述结论 (9)
五、股利分配与可持续发展 (10)
（一）非流通股股东与现金股利 (10)
（二）流通股股东与股票股利 (10)
六、总结与建议 (11)
（一）总结 (11)
（二）建议 (11)
1. 完善公司治理结构，成立独立董事会 (11)
2. 保护投资者利益，强化股东权利责任 (11)
3. 改革股权分置制度，激励管理者考核机制 (11)
4. 监督上市公司行为，规范法律环境 (11)
注释 (12)
参考文献 (13)
附录 (14)
致谢
可持续发展观下的公司股利政策探讨
—股利分配的理论模型和实证检验
一、引言
（一）股利分配现状
我国股票市场自1990年成立一来，一直都存在股利分配问题。

在宏观方面，不分配现象普遍、股利分配方式多样、股利分配政策不稳定，严重影响投资者投资的热情和对股市市场的信心；在微观方面，非流通股股东通过发放现金股利来获得大量的现金收入，流通股股东通过分配股票股利期待股价上涨来获得填权行情，他们都只考虑自身利益而忽略公司整体的经济效益，严重阻碍公司股利政策的制定和可持续发展。

（二）探讨股利政策对投资者的意义
基于上述目前股利分配的缺陷，研究上市公司制定股利政策的目的，不仅有利于完善公司治理结构，而且利于协调各相关者的利益，包括内部管理当局与外部股东、公司与供货方、公司与投资者、公司与员工等委托代理关系，从而在宏观方面规范股市市场秩序，抑制市场过度投资，保护投资者利益。

二、股利分配政策的动因分析
（一）设计股利分配动因问卷调查
股利政策的制定，关系到公司的发展前景、股东对投资报酬的满意度和资本结构的合理性；关系到外部经纪人股东和投资者，能否从企业财务报告或者股利分配政策来推知企业的经营状况；关系到投资者与管理者、股东与管理者之间的委托代理关系；关系到现金股利的发放能否使股东攫取现金收益，股票股利的填权行情能否使流通股股东获得大量的资本利得；关系到公司的财务决策。

综上所述，本人认为影响股利分配动因的潜变量有公司市场价值、信号传递效应、代理成本效应、股东财富效应、股利分配决策五种因素。

2012年1～3月，在设计问卷调查对象上，本人通过向不同年龄段的经济专业的师弟师妹、同学、师兄师姐、老师前辈等150人发放调查问卷，收回128份，有效问卷120份；在设计问卷调查内容上，
本人通过分为五大类17个小项目，每个项目的意见类型分为三类：1=同意，0=不发表意见，-1=不同意；在设计问卷调查有效性上，本人咨询三位熟悉股利的会计学院同学伍旭骏、金融学院同学候文俊、金融学院老师金小军。

（问卷样本见附录）
（二）分析股利分配动因问卷调查
1.比例分析
表1 问卷调查的变量特征分布表[1]
日期2012-3-18 问卷总数：120份
根据表1显示，股利政策对公司市场价值的影响、信号传递效应、股东财富效应这三种股利分配动因与股利决策存在正相关关系，而股利政策对于降低代理成本效应的影响无显著的相关关系。

上市公司管理者分配股利的动因在于通过股利分配政策影响股票价格，传递公司的获利能力与发展能力，帮助投资者实现可观的投资收益，增加股东财富。

2.相关性分析
设A 、B 、C 、D 类项目的值为自变量X ，E 类项目的值为因变量Y ，根据均值公 式X = ,标准差公式σ =
= ,相关系数公式
r = = , 见表2所示。

表2 相关性分析
根据表2显示，股利分配政策的3个观测变量Y1、Y2、Y3与股利分配动因除X8、X10、X13之外的11个观测变量均为显著正相关。

其中，X1、X2、X4、X12与股利分配政策拟合程度接近1.00，表明无论是提高现金股利、股票股利的支付率，都会使股价上涨。

总体表明，由于我国证券市场流通股与非流通股割裂的股权分置状态，以及上市公司高度集中的股权结构和双重代理现象，公积金转增股本带来的实际市场效应小于股票股利，非流通股股东偏好现金股利，流通股股东偏好股票股利，管理层支付现金股利是为了满足控股股东对现金股利的需求。

3. T 检验分析
根据表3显示，假设A 、B 、D 类提出的股利政策与股利分配据测之间存在正相关关系得到了验证（估计参数在5%水平上显著）。

这表明上市公司分配现金股利的影响因素有公司市场价值（销售净利率、权益报酬率、资产净利率、销售收入增长率、利润增长率），信号传递效应（前期现金股利支付率）、股东财富效应（非流通股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、其余股东持股比例之和）；
n
∑i X
1)
(12
--∑=n X X
n
i i
∑∑∑----22)()()
)((Y Y X X Y Y X X
i
i
i i
()()]][[2
2
2
2
∑∑∑∑∑
∑∑---
n
Y Y n X X n Y X XY
(
)
∑-2
2
1
X n X n
n
分配股票股利的影响因素有公司市场价值（收盘价、收益率），股东财富效应（现金股利、股票股利、公积金转增股票比例）。

三、构建股权分置模型
（一）非流通股股东与现金股利
1.分析解释变量
根据上述问卷调查结果分析得出，非流通股股东与现金股利存在密切的相关关系。

再次我们选择股利支付率Y为被解释变量，公司市场价值、信号传递效应、股东财富效应为解释变量，同时公司财务报告数据为控制变量。

详细情况见下表4所示。

表4 研究变量表[2]
其中控制变量为公司利润（每股收益、市盈率、每股净资产），偿债能力（股东权益比率、速动比率），现金流量（每股经营现金净流量、每股现金净流量），资产规模（货币资产总额）等。

2.构建现金股利模型
由于上述11个解释变量均为被解释变量呈现出正相关关系，现建立以下模型：
Y=α
1X1+α
2
X2+α
3
X3+α
4
X4+α
5
X5+β
1
X6+χ
1
X7+χ
2
X8+χ
3
X9+χ
4
X10+χ
5
X11。

现选取2011
年三季度的12家上市公司，构建多元一次方程，详细见下表5所示。

表5 2011年1-9月12家上市公司的现金股利情况表
根据表5分析，利用excel建立逆矩阵解法，利用mmult{minverse(X1 :X11)，Y}，
解得α
1=-0.53, α
2
=-0.42, α
3
=0.98, α
4
=-0.06, α
5
=0.06, β
1
=1.07, χ
1
=0.55,
χ
2=0.47,χ
3
=0.04, χ
4
=-0.34, χ
5
=-0.01，从而构建一次方程股利分配的现金支付率
Y=-0.53X1-0.42X2+0.98X3-0.06X4+0.06X5+1.07X6+0.55X7+0.47X8+0.04X9-0.34X10-0.01X11。

（二）流通股股东与股票股利
1.股票股利的股票收益模型
根据上述问卷调查结果分析得出，流通股股东与股票股利存在密切的相关关系。

因为股票价格对股票股利分配方案的反应一般表现在公告日至除权除息日（一般为一周，即5个交易日）、除权除息日、除权除息日后一周（即5个交易日）这三个时间段，因此我们分别选取这三个时间段的收益率来研究股票股利的股东财富效应，构建以下模型[3]：
（1）股票股利公告日至除权除息日收益率：R
d
= 。

其中：R
d
为公告日至除权日收益率；为公告日至除权日最高收盘价；为公告日前一天收盘价。

（2）股票股利的除权除息日收益率：P m= ,R m= 。

其中：R
m
为除权日收益率；P m为除权后理论价；为除权日前一天收盘价；CA为每股现金股利；SD为每股股票股利；TI为每股公积金转增股票比例；为除权日开盘价和收盘价的最大值。

（3）股票股利除权后一周的收益率：R
w
= 。

其中：R
w 为除权日后一周收益率；P
wh
为除权日后一周最高收盘价。

1
,
1
,
-
-
-
t
d
t
d
dh
P
P
P
dh
P
1
,-
t
d
P
TI
SD
CA
P
t
m
+
+
-
-
1
1
,
m
m
mh
P
P
P-
mh
P
1
,-t
m
P
m
m
wh
P
P
P-
2.股票股利的现金收益模型
流通股股东除了享有股票股利收益外，还有少量的现金收益。

现构建流通股年现
金股利收益率：P c = ，R c = 。

其中：R c 为现金股利年收益率；P 为年平均股票价格； 为第j 月收盘价。

四、开展实证研究
（一） 非流通股股东与现金股利
1. 研究假设
我国上市公司大部分都是由国有企业改制而成，集团公司持有上市公司的国家股，而且他们的股份是按照面值或低于面值购买的，这样非流通股股东有足够的动因要求上市公司支付现金股利，实现高投资报酬率和大量的现金流入，迅速收回投资增加自身财富。

因此我们假设：非流通比例与公司发放现金股利比率成正相关；相反，流通股比例与公司发放现金比率成负相关；第一大股东持股比例与公司发放现金股利比率成正相关。

2. 搜集样本与统计分析
为了检验上述假设，我们选取2011年三季度深沪两市的10家上市公司进行现金股利分配的A 股上市公司作为研究样本，利用第三部分构建的现金股利模型 Yt = -0.53X1-0.42X2+0.98X3-0.06X4+0.06X5+1.07X6+0.55X7+0.47X8+0.04X9-0.34X10- 0.01X11，统计分析非流通股股东与现金股利的关系，详细情况见下表6所示。

表6 非流通股股东与现金股利关系表
12
12
1
∑
=j j
P c
P
CA
c
j P
资料来源：2011年度数据根据巨潮资讯网（）整理而得;其中：X6为前期现金支付率；Yt为理论现金支付率；Yr为实际现金支付率。

根据表6和图1显示，股利支付率Yr与前期支付率X6存在正相关关系,与非流通比例X7、第一大股东持股比例X9存在U形关系(大—小—大)，与理论支付率相近，说明该现金模型符合实际情况。

3.检验结果与阐述结论
表7 实际现金股利支付率与理论现金支付率相关分析
根据表7显示，利用现金股利模型计算的理论现金支付率与实际现金支付率相差不大，即现金股利模型 Yt = -0.53X1-0.42X2+0.98X3-0.06X4+0.06X5+1.07X6+0.55X7+ 0.47X8+0.04X9-0.34X10- 0.01X11符合实际意义。

根据构建现金股利模型和实证检验，我们得出以下结论：
（1）“现金股利支付率与前期支付率成正相关关系，与非流通股比例、第一大股东持股比例成U形关系” [4]，假设条件不成立。

上市公司在制定股利政策时，追求稳定的现金股利支付率，在前期支付率的基础上确定当期的股利支付率；当第一大股东绝对控股时，现金支付率会高，随着第二大至第五大股东持股比例的增加，形成对第一大股东的监督和约束，现金支付率会低，流通股持股比例越大时，流通股股东会提高现金支付率以使股价上涨。

（2）现金股利支付率与公司市场价值的当期获利能力和发展能力，下期的获利能力和发展能力成负相关关系。

由于国有股的“一股独大”和股权分置的特殊的公司治理结构，非流通股股东将现金股利转移到自己手肿，现金股利支付率越高，用于发展公司的内部资源越紧张，获利能力、发展能力越低。

也就说明，现金股利不具有可持
续发展的趋势，同时也说明非流通股股东偏向于现金股利，现金股利具有显著的股东财富效应。

（二）流通股股东与股票股利
1.研究假设
由于我国股权分置的制度背景和繁琐的市场准入制度，股票市场很难发展起来。

为了保证我国大部分上市公司的国有控股性质，制订了股权分置的制度安排，即国家发起人股、法人发起人股及转配股不可在二级市场流通，非流通股比例达三分之二，而可流通的社会公众股只占三分之一。

由于流通股比例的限制，导致认购流通股的发行数量供不应求，股价上涨，流通股股东追求股票支付率取得资本利得收益。

因此我们假设：股票股利能够给流通股股东带来短期较高的投资回报率，流通股股东偏好股票股利。

2.样本搜集与统计分析
为了检验上述假设，我们随机选取2011年度上海交易所的20家上市公司进行股票股利分配的A股上市公司作为研究样本，利用第三部分构建的股票股利模型，统计分析流通股股东与股票股利和现金股利的关系，详细情况见下表8所示。

表8 2011年上海交易所20家上市公司股票股利短期收益率
资料来源：2011年度数据根据巨潮资讯网（）和上海证券交易所（）整理而得。

其中：Rd为股票股利公告日至除权日收益率；Rm为除权日收益率；Rw为除权日后一周收益率；Rc为流通股年现金股利收益率；Rn为非流通股年现金股利收益率，它依据每股现金股利除以股票面值计算。

图2 2011年上海交易所14家上市公司现金股利短期收益率走势图
根据表8显示，从上市公司股票股利分配方案公告日至除权日、除权日、除权日后一周收益率上，流通股股东的股票股利平均收益率分别是4.20%、2.73%、6.21%，最小值为-2.46%，最大值为19.41%，这说明股票股利能够给流通股股东带来大量的资本利得收益；根据图2显示，但是流通股年现金股利收益率远远低于非流通股年现金股利收益率，也低于一年期存款利率3.50%，也就是非流通股股东偏好现金股利的原因。

3.结果检验与阐述结论
表9 流通股股东与非流通股股东现金股利收益率相关分析
根据表9显示，流通股股东与非流通股东在现金股利收益率上存在显著差异，说明非流通股股东偏好现金股利。

根据表11所示，流通股股东在股票股利上存在较高的收益率，流通股股东追求股票股利，股利政策存在财富效应，原假设成立。

根据股票股利模型和实证检验，我们得出如下结论：
（1）股票股利分配政策能够给流通股股东带来短期较高的投资回报率，流通股股东偏好股票股利。

流通股股东在股票股利分配中的收益率大部分大于零，说明股票股利能够给流通股股东带来高的资本利得收益，流通股股东追求股票股利。

（2）现金股利分配政策能够给非流通股股东带来短期较高的现金收益率，非流
通股股东偏好现金股利。

非流通股股东在现金股利分配中的收益率大部分大于10%，远远超过流通股和同期人民存款利率，大概为流通股现金收益率的10倍，说明现金股利能够给非流通股股东带来好的现金收益率。

五、股利分配与可持续发展
（一）现金股利与可持续发展
本文研究的角度是在可持续发展观下的股利政策，所以在此研究现金股利与可持续发展的关系。

根据第二部分的股利分配动因调查问卷结果显示，现金股利与公司市场价值、财富效应成相关关系；进一步说明，根据第三部分的构建现金股利模型显示，在股权分置背景下，控股股东持有的股份不能在二级市场上交易流通，只能靠发放现金增加控股股东的财富，非流通股股东偏好现金股利政策，现金股利具有财富效应；根据第四部分的开展实证检验显示，现金股利支付率越高，当期获利能力的发展能力，下期获利能力和发展能力越低，这显然与公司价值最大化相违背，不具有可持续发展的观点。

综上所述，制定现金股利股利分配政策不是基于可持续发展的观点下考虑的，它是非流通股股东着眼于自身财富，通过分配现金股利，获得高投资收益率。

但是这种“以公谋私”的牺牲公司长远利益为代价的自私行为，损害了公司的可持续发展，也就是损害了公司长期分红和发放股票的利益。

（二）股票股利与可持续发展
由于我国证券市场发展条件还不够成熟，资金不充足，上市公司需要融资发展公司前景。

如果通过增发新股或配额则存在很多条件限制，通过负债则增加公司还本付息的负担，但是通过分配股票股利既方便又节约现金支出，同时给股东一个满意的交代。

根据第二部分的股利分配动因调查问卷结果显示，股票股利与财富效应成相关关系；进一步说明，根据第三部分的构建股票股利模型显示，在股权分置背景下，股票股利收益率与流通股股东密切相关；根据第四部分的开展实证检验显示，股票股利能够给流通股股东带来短期的超额投资回报率，流通股股东偏好股票股利，公司也愿意节约现金流而分配股票股利。

综上所述，制定股票股利分配政策是基于可持续发展的观点下考虑的，它是管理者为满足流通股股东的需要和公司可用现金流的可行方案。

六、总结与建议
（一）总结
我国大部分上市公司是由国有企业改革而来，公司处于流通股与非流通股二元分裂的股权分置状态下，上市公司不分配股利、分配股利形式多样，股利分配政策缺乏稳定性等现象普遍，因此探讨可持续发展观下的股利政策具有重大意义。

本文通过设计股利分配动因调查问卷，了解到影响公司股利分配的因素有公司市场价值、信号传递效应、股东财富效应和股利分配决策；然后进一步探讨股利政策的影响因素，通过构建现金股利模型和股票股利模型，发现非流通股东偏好现金股利、流通股东偏好股票股利；接着开展实证检验上述假设，得出现金支付率与非流通股比例成U形关系，股票收益率与流通股股东密切相关的结论；最后论证股利政策与可持续发展的关系，存在现金股利不基于可持续发展观，而股票股利基于可持续发展观。

（二）建议
针对我国上市公司不完善的股利分配政策，我有如下建议：
1.完善公司治理结构，成立独立董事会。

上市公司应该制定详细的公司策划，清楚规定公司人员的责任和权力，成立独立董事会，可以下设薪酬管理委员会、人力选聘委员会，由独立董事对其进行监督和考核。

2.保护投资者利益，强化股东权利责任。

政府部门应该定期查处违法违规的上市公司，建立有效的股票基金发展组织，保障中小股东的利益。

上市公司应该加强对股东制约的法律宣传，同时完善小股东的投票制度（如规定小股东最低参与股东大会的人数）、完善小股东的知情权、提案权。

3.改革股权分置制度，激励管理者考核机制。

政府部门应该加快改革股权分置步伐，使国有股、国有法人股等非流通股尽快流通，与流通股的收益和权力相等。

上市公司应该制定股权激励机制，把管理者与股票期权联系起来，作为考核管理者绩效的指标，充分考虑流通股与非流通股的利得损失。

4.监督上市公司行为，规范法律环境。

证券市场应该公开披露上市公司不合法行为，公布详细的上市公司资金利用和投资的可行性研究报告，发展各种证券基金等，例如养老基金、保险公司基金、就业保障基金。

政府部门应该立法规定公司最低现金股利分红率、约束上市公司超额派现行为、限制长期送股不分红现象等，规范证券市场的法律环境。

注释
[1] 易颜新.股利分配的理论模型和实证研究[M].北京:经济科学出版社,2008.170-171.
[2] 易颜新.股利分配的理论模型和实证研究[M].北京:经济科学出版社,2008.124-125.
[3] 易颜新.股利分配的理论模型和实证研究[M].北京:经济科学出版社,2008.141-142.
[4] 易颜新.股利分配的理论模型和实证研究[M].北京:经济科学出版社,2008.140.
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附录
尊敬的先生/女士：
您好！此问卷是为了研究上市公司股利分配政策而设计的，其目的是要探讨上市公司股利分配动因和影响因素，纯属论文研究之用，绝不向外公开个人信息。

请您真诚作答我们的调查问卷，对此我们表示诚挚的谢意！
调查说明：调查问卷将每个影响因素的重要性程度分为三个等级，即“同意”、“不发表意见”、“不同意”，请您选择其中一个等级在表格内打“√”即可。