风险投资对创业板上市公司IPO时的盈余管理的影响

风险投资对创业板上市公司IPO时的盈余管理的影响
施佳丽;蒋琰
【摘要】本文以收集的2010年在创业板首发上市的89家公司在IPO前后连续5年的数据为样本,利用修正的Jones模型分析了我国创业板上市公司的IPO盈余管理的情况,强调上市公司IPO时有风险投资背景对盈余管理行为的影响.研究结果表明:我国创业板上市公司在IPO时存在盈余管理行为.风险投资背景对创业板上市公司IPO时的盈余管理行为没有显著的影响.但是,风险投资和行业的交互项对创业板上市公司IPO时的盈余管理行为有显著的影响.
【期刊名称】《南京财经大学学报》
【年(卷),期】2014(000)002
【总页数】6页(P64-69)
【关键词】创业板;盈余管理;风险投资;交互项
【作者】施佳丽;蒋琰
【作者单位】南京财经大学会计学院,江苏南京210023;南京财经大学会计学院,江苏南京210023
【正文语种】中文
【中图分类】F275
一、引言
风险投资，即Venture Capital，是一种具有冒险性和创新性的投融资活动。

作为
一个投资行为，风险投资主要为具有发展潜力的新成立企业或中小企业提供股权资本。

伴随着科学技术的发展，高新技术产业化的重要性不断提高。

高新技术的产业化过程促进了市场对大量资金的需求。

为了满足大量的资金需求，风险投资业逐渐发展了起来。

2000年10月，国家领导人在党的十五届五中全会上郑重提出了“加强建立风险投资机制，发展创业板资本市场，支持高新技术产业化”的任务。

这在一定程度上说明了风险投资和创业板市场对经济发展的重要作用。

创业板与其他版块相比是一个比较特殊的版块。

创业板的对象是中小科技企业和民营科技企业，其主要任务是为这些具有发展潜力的企业提供资金支持。

与主板和中小板相比，在创业板上市的公司规模比较小、经营风险高、业绩不稳定。

因此，投资者面临着较大的市场风险。

创业板上市公司IPO时的盈余管理主要体现在:创业板上市公司为了以较低的融资成本获得较高的核定发行价而在相关政策允许的范围内粉饰招股说明书中的财务信息，从而误导投资者的行为。

本文在研究我国创业板上市公司的IPO盈余管理时，重点强调风险投资背景的重要性，进而说明有风险投资背景的股东是否会对公司在IPO时的盈余管理产生影响。

我国对于盈余管理的研究很多，但是对于创业板上市公司IPO时的盈余管理的研究并不多。

因此，对于对我国创业板上市公司的IPO盈余管理的研究，不仅可以丰富我国创业板上市公司盈余管理的基本理论，而且可以提高投资者对上市公司盈余管理行为的认识，使投资者更好地维护自身的合法权益，还可以帮助监管机构更好地抓住监管的重点，促进我国证券市场能够健康、规范、有序地运行。

二、文献回顾与研究假说
国内外关于盈余管理的研究文献较为丰富，从实施盈余管理的目的来看，主要分为以下几个方面:为达到特定阈值、为了契约、应对政府监管、扭亏为盈、配股及高价发行等等。

国内外研究基本都表明上市公司在IPO前后存在着明显的盈余管理行为。

Teoh等人(1998)研究发现上市公司在IPO前后的盈余管理水平不同，在IPO前一年存在
着向上的盈余管理;在 IPO后，盈余管理又复原之前的水平;Hawetal(1998)的研究表明，在相关的配股政策出台后，净资产收益率在10%到11%的公司的比例增加了3倍，研究还表明这些公司存在着以配股为目的的盈余管理行为。

作为较早研
究上市公司IPO前后经营业绩变化的学者，Jain and Kini(1994)以1976—1988
年间682家IPO公司为样本，研究其上市前后经营业绩的变化。

研究发现:无论是纵向对比还是横向对比，上市公司在IPO后的经营业绩均存在着显著下降的现象。

林舒、魏明海等(2000)对在1992—1995年间IPO的中国A股上市公司在IPO前后的报告收益进行研究，发现A股上市公司的报告收益在IPO前后存在着显著差异，在IPO前两年处于较高水平，在IPO当年报告收益明显下降。

我国创业板市场是于2009年10月开启的，各方面尚不成熟，企业样本研究数据
较少，因此，国内关于创业板上市公司盈余管理的实证分析研究相对较少。

在创业板上市的企业大多是处于成长阶段，且面临着融资困难的压力。

我国中小企业在其发展过程中通过创业板上市能够一定程度上满足自身对资金融通的需求。

因而，创业板上市的公司往往先通过盈余管理行为隐藏自身的不足，提高其上市的可能性，在上市后，由于各方面因素的作用，公司的盈余管理程度往往会逐渐降低。

在我国创业板上市要比在中小板和主板上市的条件低。

相比于成立了20多年的主板市场而言，创业板上市的公司进行盈余管理的动机更加明显。

因此，本文提出第一个假设:创业板上市公司在IPO时存在盈余管理行为。

创业板上市的公司大多数是中小科技企业和民营科技企业。

风险投资作为一个重要的股东，在给企业提供资金支持的同时，还会给企业提供专业的知识以提高企业的经营管理水平。

当创新企业进入成熟阶段后，风险投资会通过创业板市场将资本成功退出，再投入新的中小型风险企业。

因此，风险投资会影响上市公司IPO时的
盈余管理行为。

国内外学者在风险投资参与公司IPO的问题上，有两种不同的观点。

一种观点是价值认证/监督，即风险投资在公司IPO前后会起到一个监督作用，并且能减少内外部投资者的利益冲突(Bakerand Gompers，2003)。

因此，有风险投资参与的公司在IPO前和IPO时盈余管理程度更低。

另一种观点是道德风险。

为了能扩大风险投资的市场，建立更好的投资声誉，风险投资急于将其所投资的尚未成熟的公司做上市(Lee and Wahal，2004)。

由于公司还未成熟，风险投资的这种“做上市”行为将提高公司的盈余管理程度，从而增加公司IPO成功的概率。

Morsfield和Tan研究发现，有风险投资参与的公司在IPO时的盈余管理程度明显低于没有风险投资参与的公司。

Cohen和Langberg的研究表明风险投资的存在与盈余反应系数之间有负相关关系。

当然，还有不少国外学者持相反的态度。

Mills通过研究发现，风险投资机构利用自身对支持的公司的影响来提高IPO公司的股票价格，这在一定程度上解释了网络行业IPO公司的泡沫。

张凌宇(2006)以在中小板上市的50家企业为样本，通过对50家企业中的创投支持企业和非创投支持企业的经营业绩、发行特征及IPO后的表现进行对比，发现创投支持的企业比非创投支持的企业有着更高的抑价度。

唐运舒和谈毅以在香港创业板上市的205家公司为样本进行研究。

结果表明，在香港创业板市场中，有无风险投资的支持对IPO前后的平均经营业绩有显著地影响，有风险投资支持的公司在IPO前后的平均经营业绩较差。

研究还发现是否有风险投资支持会显著地影响上市公司IPO的时机。

徐晋、万晓玲(2004)以香港创业板为研究对象，比较了有无风险投资支持对于经营业绩的影响，通过对具体业绩指标的比较，发现风险投资支持显著影响公司IPO前后的流动比率、资产负债率和净资产收益率等指标。

李云鹤和李湛(2009)在《创业资本市场投资商羊群行为研究》一文中认为，相比于高科技行业，投资商对传统行业的投资更理性。

投资商在创业资本市场中的投资
行为随着市场阶段的不同而不同。

陈治和张所地(2010)通过借助基尼系数和洛伦兹曲线来描述风险投资在中国的不均衡现象。

研究发现，风险投资的分布情况与该地区的科技发展水平、相关的政策有关。

从上述文献回顾可以看出，国内外学者关于风险投资与上市公司IPO盈余管理的关系的研究并未达成一致的结论。

因此，本文提出第二个假设:风险投资显著地影响创业板公司IPO盈余管理水平。

由于很多文献均表明风险投资存在行业集中性的特点，因而提出本文的第三个假设:风险投资的背景和所处的行业的联合作用将对该公司在创业板IPO时的盈余管理水平产生显著的影响。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文将收集创业板上市公司连续5年的数据，规定IPO当年为T年，则相应的IPO前1、2、3年分别为T-1年、T-2、T-3年，IPO后一年为T+1年。

由于一些公司2012的年度报告还未披露，因而选择2010年在创业板上市、公司成立时间在2007年之前的89家公司。

本文数据是根据CSMAR数据库、巨潮资讯创业板网中的招股说明书自行整理而成。

本文数据处理主要依靠stata12.0和EXCEL软件。

(二)模型设定与变量定义
为检验本文提出的理论假设，构造如下基本检验模型:
DTAC:可操纵性应计利润;本文以DTAC来代表上市公司的盈余管理水平;VC:风险投资，主要来衡量上市公司在IPO时是否有风险投资背景。

当上市公司IPO时前十大股东中有风险投资持股时，则该变量取1，否则为0;ROA:净资产收益率，已有研究发现，由于政策的要求和人们对公司盈利的预期，导致上市公司在没有达到相应的盈余“门槛”时会进行盈余管理。

因此，公司的盈余水平是公司进行盈余管
理的重要因素;Lev:资产负债率，是由公司期末的总负债比上总资产得到的。

当公司面临较高的负债比率时，管理当局为缓解压力，会倾向于从事盈余管理;Size:公司规模，公司的期末总资产取自然对数而得;当公司规模越大时，公司治理复杂性程度高，代理问题严重，越容易发生盈余管理现象;Ind:用来衡量上市公司在IPO 时所处的行业。

若为制造业则为0，否则为1。

我国企业的创新能力和技术水平相对不高，高新技术行业及其他创新型企业的盈利能力相对也不稳定，而制造行业因其成本优势等原因盈利能力相对稳定。

因此，高新技术及其他创新型行业在上市过程中更可能进行盈余管理。

因而，预计创业板的高新技术及其他行业公司盈余管理程度会高于制造行业;VC*Ind为交互变量，代表行业哑变量和风险投资哑变量的联合效应;ε代表误差项。

表1为模型中各有关变量的定义。

表1 各变量的定义变量类型变量名变量定义因变量: DTAC 可操纵应计利润(利用修正Jones模型计算得出)解释变量: VC 虚拟变量，公司IPO时的股东中有风险投资公司取1，否则取0控制变量:ROA 净资产收益率，它等于净利润与年末股东权益余额的比值Lev 财务杠杆，公司期末的资产负债率(负债总额/资产总额)Size 对公司的期末资产总额取自然对数Ind 虚拟变量，若公司为制造业则取0，否则取1 VC*Ind 交互项，当公司具有风险投资背景且为非制造业时取值为1，否则为0 本文主要以修正的Jones模型作为估计盈余管理的基本模型，通过该模型估计出的可操纵性总应计利润(DTAC)即为企业处于某种动机而进行的盈余管理。

估计过程如下:
首先，计算总体应计利润(TAC):
其中，TACj，t:第j个公司第t年的总体应计利润;Ej，t:第 j个公司第 t年的净利润;CFOj，t:第 j个公司第t年的经营活动产生的现金流量净额;
接下来，计算不可操纵性应计利润(NDTAC):
以 TACj，t/TAj，t-1 为因变量，1/TAj，t-1 、ΔSALESj，t/TAj，t-1 和 PPEj，t/TAj，t-1 为自变量，对方程(3)进行回归，并将方程(3)的回归系数代入方程(4)得到不可操纵性应计利润(NDTAC)。

其中，TAj，t-1:第j个公司第 t-1年的年末总资产;ΔSALESj，t:第 j个公司第 t年的主营业务收入相对于第t-1年的变动额;PPEj，t:第j个公司第t年的年末固定资产净额;NDTACj，t:第j个公司在第t年的不可操纵性应计利润;ΔARj，t:第j个公司第t年的应收账款相对于第t-1年的变动额;εj，t代表误差项。

最后，计算可操纵性应计利润(DTAC):
四、实证结果
(一)样本描述性统计
本文以IPO前三年年至IPO后一年(2007年至2011年)的89家公司5年的相关数据为样本一，检验假设1。

以IPO当年(2010年)的89家公司的数据为样本二，检验假设2。

表2是以样本一为基础，根据修正的Jones模型计算出来的可操纵性应计利润(DTAC)，即盈余管理水平。

表2 可操纵性应计利润的描述统计注:*:10%水平下双边检验显著;＊＊:5%水平下双边检验显著;＊＊＊:1%水平下双边检验显著。

样本量均值 t值(P值) 中位数秩检验(P值)T-2(2008) 89 0.0675＊＊＊ 6.261(0.000) 0.0536＊＊＊0.000 T-
1(2009) 89 -0.0931＊＊＊ -5.981(0.000) -0.0823＊＊＊ 0.000 T(2010) 89 0.0504＊＊＊ 2.872(0.005)0.0203＊＊ 0.017 T+1(2011)89 0.0041＊＊＊
0.537(0.0041)-0.0065*0.0786
由表1可知，2008年公司的盈余管理水平(DTAC)的平均值和中位数分别为
0.0675和0.0536，两者在1%水平上显著，说明公司在IPO前两年普遍进行了向上的盈余管理。

2009年公司的盈余管理均值为 -0.0931和 -0.0823，两者在1%的水平上均显著，说明公司在IPO前一年普遍进行向下的盈余管理。

2010年公司的盈余管理的平均值和中位数为0.0504和0.0203，其中，平均值在1%水平上显著，中位数在5%水平上显著，说明了公司IPO当年存在向上的盈余管理。

2011年公司的盈余管理的平均值和中位数为0.0041和 -0.0065，其中，平均值在 1%水平上显著，中位数在10%水平上显著，说明公司在IPO后一年也存在盈余管理行为。

综上可得，创业板公司在IPO过程中，普遍存在盈余管理行为。

表1的结果验证了假设一，即创业板上市公司在IPO时存在盈余管理行为。

表3是以样本二为基础的，主要是公司IPO当年的相关变量的描述性分析。

表3 变量的描述性统计N 均值标准差中位数极小值极大值DTAC 89 0.0507 0.1661 0.200 -0.26 0.78 VC(有 =1，无 =0)89 0.76 0.427 1 0 1 ROA 89
0.0662 0.0210 0.0644 0.0273 0.1515 Lev 89 0.1228 0.0860 0.1077 0.0126 0.4129 size 89 20.7416 0.4925 20.7045 19.6569 21.8890 Ind 89 0.3258
0.4713 0 0 1 VC*Ind 89 0.2697 0.4463 0 0 1
从表3可得，可操纵性应计利润(DTAC)的均值和中位数为0.0507和0.200，而极大值和极小值分别为0.78和-0.26，说明了我国创业板上市公司间的盈余管理水平差异比较大。

变量VC的均值为0.76，说明我国创业板上市的公司在IPO时，大部分具有风险投资背景的股东。

净资产收益率(ROA)的均值为0.0662，中位数为0.0644，极大值和极小值为 0.0273 和0.1515，说明了公司在IPO时的盈利能力都非常好，这也意味着公司有可能进行盈余管理，调高了利润。

资产负债率的均值为0.1228，中位数为0.0860，标准差为0.0860，说明了创业板上市的公司之间财务杠杆差异不大，另一方面也说明未上市的公司向银行贷款较难。

公司规模的均
值为20.7416，标准差为 0.4925，说明了各上市公司之间的规模差异较小，且相
对于其他板块而言，创业板上市公司的规模普遍较小。

行业变量是一个虚拟变量，其均值为0.3258，说明在创业板上市的公司中，有32.58%的公司是非制造业公司，属于高新技术及其他创新行业，也反映了我国是制造业大国的这样一个国情。

(二)多元回归分析
以样本二为数据，对模型一进行多元回归分析，所得模型的 F值为1.86，对应的
P值为0.0982(＜0.1)。

因而，该模型在统计上有意义。

对该模型进行共线性检验，发现其VIF=2.69。

一般认为VIF大于10，存在严重的多重共线性，因而本模型不存在严重的多重共线性。

表4是模型一多元回归分析的结果。

表4 回归分析结果注:*:10%水平下双边检验显著。

DTAC Coef. t值(P 值)VC
0.0054 0.11(0.914)ROA -0.2883 -0.33(0.742)Lev 0.1629 0.75(0.453)Size
0.0752* 1.96(0.053)Ind 0.1292 1.54(0.128)VC*Ind -0.1847* -
1.99(0.050)_CONS -1.5070 -1.95(0.054)
由表4可得，公司规模这个变量的t值为，1.96，所对应的 p 值为 0.053 小于
0.1，因此，创业板上市公司的规模(Size)对公司的盈余管理水平有显著的影响，公司规模越大，其IPO时盈余管理水平就越高。

风险投资这个变量的t值为0.11，
其对应的 P值为0.914。

因而，创业板公司IPO时是否有风险投资背景(VC)对公
司的盈余管理水平没有显著的影响。

因而，假设二没有成立。

行业哑变量(Ind)的t 值为1.54，其P值为0.128。

所以创业板上市公司所处的行业对其IPO时的盈余
管理水平没有显著的影响。

虽然行业哑变量和风险投资哑变量对公司IPO时的盈
余管理水平没有显著的影响，然而两者的交互项VC*Ind对公司IPO时的盈余管
理水平却有显著的影响。

因为VC的t值检验不显著，而VC*Ind的t值检验显著，因此，在具有风投背景的企业中，制造业上市公司比非制造业上市公司IPO时更
具有盈余管理倾向，或者说盈余管理水平更高。

因而，假设三成立。

其他变量，如
公司的资产负债率、净资产收益率对其IPO时的盈余管理水平都没有显著的影响。

五、结束语
本文以自行收集的2010年首年上市的89家公司在IPO前后连续5年的数据为依据，实证研究发现我国创业板上市公司在IPO时存在盈余管理行为。

虽然实证结
果无法证明风险投资会对上市公司IPO时的盈余管理水平有显著的影响，但是风
险投资和行业的联合作用对我国创业板上市公司IPO时的盈余管理水平却有显著
地影响。

在有风险投资背景的公司中，在IPO时属于制造业的公司比非制造业的
公司的盈余管理水平要高。

因此，投资者在投资创业板上市的公司时，要观察该公司是否有风险投资背景，是否属于制造业公司。

当投资于有风险投资背景的制造业公司时，要更加地谨慎。

而对于监管机构而言，要重点关注有风险投资背景的制造业公司，从而有效地防范其对盈余的过度操纵，进而使我国证券市场能够健康、规范地运行。

由于创业板建立的时间尚短，因而本文在样本量的选取上有些欠缺。

本文只采用了修正的Jones模型，可以尝试用其他模型对相同数据进行研究，以使研究结果更
加准确，更具有意义。

在指标的选取上，只选取了可操纵性应计利润(DTAC)，对
盈余管理这个现象的解释能力还不足。

如果增加相应指标进行研究，将会得出更加有力的结论。

参考文献:
［1］张劲松，段家宾，陶海军.基于盈余管理的创业板“三高”现象研究［J］.经
济研究导刊，2011(5):106-107.
［2］胡志颖，周璐，刘亚莉.风险投资、联合差异和创业板IPO公司会计信息质
量［J］.会计研究，2012(7):48-56.
［3］陈祥有.风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究［J］.财经问题研究，2010(1):64-69.
［4］潘越，吴超鹏，史晓康.社会资本、法律保护与IPO盈余管理［J］.会计研究，2010(5):62-67.
［5］韩冬筠，王玉珍.风险投资与创业板市场［J］.数量经济技术经济研究，
2001(3):55-57.
［6］李仙，聂丽洁.我国上市公司IPO中审计质量与盈余管理实证研究［J］.审计研究，2006(6):67-72.
［7］陈良华，孙健，张菡.香港创业板上市公司IPO前后业绩变化及其影响因素
的实证研究［J］.审计与经济研究，2005(4):84-88.
［8］白云霞，王亚军，吴联生.业绩低于阈值公司的盈余管理—来自控制权转移公司后续资产处置的证据［J］.管理世界，2005(5):135-143.
［9］魏明海.盈余管理基本理论及其研究述评［J］.会计研究，2000(9).
［10］陈治，张所地.我国风险投资行业及区域分布特征研究［J］.商业时代，2009(36):83-84.
［11］徐晋，万晓玲.香港创业板实证研究［J］.工业技术经济，2004(3):113-116. ［12］张凌宇.创业投资机构对其支持企业IPO抑价度的影响［J］.产业经济研究，2006(6):36-41.
［13］唐运舒，谈毅.风险投资、IPO时机与经营绩效—来自香港创业板的经验证
据［J］.系统工程理论与实践，2008(7):17-26.
［14］李云鹤，李湛.创业资本市场投资商羊群行为研究［J］.管理科学，
2009(5):102-111.。