雨润双汇比较

税收筹划调剂双汇雨润等农产品加工企业的毛利率 (2012-03-20 08:08:35)
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双汇毛利
杂谈 分类： 个股
原文发表在《证券市场周刊》，下文为底稿。

有很多朋友，都曾质疑过雨润食品（HK1068）的高毛利率，其参照物主要是双汇发展（000895SH ）和金锣在新加坡上市的“大众食品”，另外还有纳斯达克上市的众品食业（HOGS ），那么，雨润食品的毛利率到底高不高，合不合理？下边我们先看4
家公司的整体毛利率：
图1：屠宰前4强企业的上市公司毛利率对比
从上图看，雨润的毛利率确实较高，另外我们还可以发现，众品的毛利率也较高，而双汇和金锣的毛利率相对较低。

笔者查询上述4家上市公司的财报发现，雨润销售的粗加工肉制品（即冷鲜肉和冷冻肉）的比例最高，接近9成，而众品也有8成以上。

但双汇发展的鲜冻肉只有4成左右，另外6成是高温肉和低温肉等深加工品。

金锣的大众食品，鲜冻肉（包括鸡肉）占55%，深加工品占45%。

有人说，粗加工的毛利率，肯定是要低于深加工的，因为附加值低，所以双汇和金锣的整体毛利率应该高于雨润和众品才对。

笔者认为这话对，也不对，我们先看下边的表。

表1：双汇&雨润分品类毛利率对比（2012预计数来源于双汇公告）
上表是近几年双汇和雨润的分类毛利率对比，双汇发展在整体上市前，毛利率，特别是屠宰粗加工即鲜冻肉的毛利率显著低于雨润。

但根据双汇的整体上市公告，合并后的各项毛利率几乎是合并前的2倍，并且大幅超过雨润，这其中的奥妙是什么呢？
备注：此表的毛利率略高于表1是因为双汇有5%的其它高毛利产品。

我们看上边的双汇整体上市前后利润对比表，可以发现以下2点：
一、双汇拟注入资产的毛利率和净利率远高于整体上市前双汇发展的水平；
二、双汇整体上市后，利润倍增了，但收入一点都没有增长，甚至还略小了点（原因可能是
整体上市的同时置出了漯河双汇物流影响）
由此我们可以再得出2个结论：
一是双汇拟注入资产的销售基本全部由整体上市前双汇发展采购了，双汇发展的财报也披露，关联交易采购占到6成多（正好和深加工品占6成相符）。

正是因为关联交易的相互抵销，才导致注入非上市资产后，总收入和总成本没有增加；
二是双汇将高毛利高净利的业务放在了非上市的大股东手里，才导致了上市的双汇发展看起来比雨润和众品利润率低。

行文至此，大家的疑问应该已经集中到了一点：即双汇为什么要这么做，纯粹是想转移利润给大股东吗？
我们知道双汇发展在A股上市十多年，从未向小股东增发过，而高达三分之二的派息率，表现相当之慷慨。

并且，在高派息的同时，双汇发展仍然保持了2成以上的年均增长，不可谓不是好公司。

但是，既然双汇大股东那些拟注入资产有这么高的利润率，为什么不直接让双汇发展自己来做，而非得要大股东去做呢？从这里我们可以看出，双汇的高派息恐怕事出有因。

当然，双汇发展在成长的同时，双汇发展的大股东自己也做同行业，只要关联交易时价格公允，也不违法，小股东毕竟只是个纯投资者，也不好过多的干涉。

但是，双汇为什么不让上市的双汇发展毛利率高一点，或者与大股东的非上市资产毛利差不多呢？除了可能有利益输送外，还有别的苦衷吗？有！
按照中国的税法规定，从事农产品粗加工的企业（按国家税务总局颁布的财税[2008]149号文，肉类初加工中，通过对畜禽类动物（包括各类牲畜、家禽和人工驯养、繁殖的野生动物以及其他经济动物）宰杀、去头、去蹄、去皮、去内脏、分割、切块或切片、冷藏或冷冻、分级、包装等简单加工处理，制成的分割肉、保鲜肉、冷藏肉、冷冻肉、绞肉、肉块、肉片、肉丁属于农产品粗加工），有以下税收优惠：
一是免征企业所得税；
二是销售增值税按13%计（即不含税收入*13%）。

同时，从农民手中采购的原料，按采购价的13%自提进项增值税，做为销售增值税的抵扣项（即原料采购总支出*13%为进项税，原料采购总支出*87%为成本）。

也就是说，只要粗加工的毛利率低于13%，基本就不用交增值税了（由于猪肉粗加工行业，猪肉成本占9成以上，所以不能取得进项增值税发票的人工成本等支出这里暂时忽略），并且有利润也不用交所得税。

增值税还有个问题，就是如果农产品粗加工企业的毛利率一直低于13%，即进项税额一直大于销项税额，那么税务局只允许你把这个多出来的部分挂在账上，税务局是不会退钱给你
的，哪怕你企业注销不干了，也不能退增值税，只能在计算企业所得税时列为成本免予交所得税，但因为企业所得税率本来就是0，所以这些多出来的进项增值税一点用都没有了。

至于制作火腿肠等深加工品，那不但销售时要按17%来计销项增值税，粗加工原料还只有13%的进项增值税，所以实际税负比普通的工业企业还要高。

同时，所得税也没有优惠，有利润就得按25%扣缴。

这种税务特征，正是很多专家为农产品深加工企业叫屈的原因所在。

因此，从事农产品粗加工的企业，一方面要和农户合作，多计些成本，多计提些进项增值税用来抵扣；另一方面得自己做些深加工品或者与深加工品企业联手，抬高粗加工品的毛利，打低深加工品的毛利，以达到避税的目的。

笔者对比双汇发展和雨润食品的财报，发现双汇发展过去2年缴纳各种税款为11.6亿元和9.9亿元，扣除所得税及附加税后，简单估算增值税缴纳额约为7亿左右。

而雨润过去2年不但不交增值税，账上还分别挂着7.6亿和4.1亿的进项可抵增值税额。

两者差别如此之大，原因是双汇发展的粗加工屠宰（鲜冻肉销售）只占到总收入的4成不到，而雨润则占到八九成。

所以，尽管双汇发展的毛利率已经压得很低，但仍然需要缴纳增值税。

并且，笔者注意到，双汇拟注入的那些公司，都是兼营粗加工和深加工，它们卖给双汇发展时，基本都按深加工品即17%的销售增值税率计算的，以便让双汇发展能多抵扣一些进项税。

而拟注入的公司自己则完全抵扣掉从农户手中购入生猪所产生的进项税，有可能的是，双汇拟注入的公司里边，还做了一个两级税收筹划，即分开高利润的粗加工和低利润的深加工，先倒了一手，再转给双汇发展，那样不但省增值税，还省所得税。

从整个双汇集团来看，由于合并后的总毛利率高于13%，所以整体上是要交增值税的，只不过这个税主要由上市的双汇发展承担了，拟注入的非上市公司缴税极少。

双汇集团这样做税收筹划，既可以让大股东多获利，也不至于向税务局多缴增值税和所得税，可谓一箭双雕。

从税收筹划的角度同理推断，雨润过去数年毛利率相对双汇发展较高，是合理的。

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1068雨润食品雪球访谈记录
收藏本文类别 : 公司分析作者: 岁寒知松柏 2012-07-08 15:12:10
昨晚，雪球网邀请本人对1068雨润食品做了一个简短的文字访谈，在正式访谈前出现了一些花絮，因为有朋友提前问了我下边的第一个问题（Q1），我的回复不知道被哪位网友转到了新浪微博，并引起了一些媒体的关注，网易最先对我的这个回复进行了整理加工，并发表了《雨润食品遭投资者质疑大股东涉嫌挪用50亿资金》的文章，随后这篇文章被很多网站转载，几家电视台的财经节目负责人也向我征询意见，问我是否愿意做嘉宾，谈谈雨润的问题以及财报分析和规避财务风险的话题。

网易的一位工作人员问我是否长期研究雨润，我实言相告：其实自己研究时间也就一年多，之前只是偶尔关注，并且我是因为在买入前做的功课不够，踩中地雷，然后才久病成了医，如今竟然成了这个公司的“资深业余研究员”，真是种瓜得了豆，也算是福兮祸所伏了。

看来老天待人还是比较公平的，天道酬勤啊，呵呵。

昨晚的访谈，主要问答如下：
Q1：雨润最大的问题是公司所创造的利润和现金流有多少流向了集团开发房地产，如果利润都进入了集团的房地产企业中，公司的盈利和我们中小股东有什么关系，不是拿我们的钱贴补集团吗？在估值中我们常说现金流贴现法？如果公司的现金流都进入了集团，公司对于中小股东的价值在那里？
我简单估算了一下，1068预付土地有关的租赁款共38亿，按13万平米/百万头，每平米230元（此处按有土地财政补贴计，否则内地工业用地价应该会更低），以及在建产能6000万头估算，土地租赁款里有20亿元应该是不属于上市公司的，我怀疑这部分是代大股东自己的地产项目垫付的钱。

1068有50多亿的存款，与此同时还有60多亿的贷款，它的应收应付款极少，大存的同时大贷这个是有重大嫌疑的。

而它的财务利息收入才4000万元，利率仅为0.8%，明显不合理。

对于企业而言，几乎不可能有真正的活期存款，因为企业都会与银行签成协定存款（资金使用与活期完全一样的方便），按目前的利率计是1.21%，而去年是1.31%，大企业按理还应该有一些定期存款，银行也会根据公司的资金周转情况，设计一些合适的理财产品配套，所以综合存款利率应该是要超过协定存款1.31%的利率的，因此我推算大股东很可能挪用了上
市公司30亿左右的现金。

再参照双汇集团整体上市后（非双汇发展）的合并报表，双汇集团基本没有贷款，存款28亿，不到一个月的营业收入（雨润为2个月，以前高峰期为3个月），双汇集团的土地预付款应该是直接列入了无形资产（记账方式稍有不同），大约为8亿元，远远小于雨润的38亿。

所以，尽管两公司经营模式有所区别，但仍然可以看出雨润的财务数据明显不合常理。

我估计，在1068大股东的地产等业务未出现大的资金困难时，祝本人只是通过高位减持1068股票套现50亿去发展自己的产业，当时应该是没有进行直接的利益输送的，有的话规模也非常小。

有问题的只是会计做账方法过于激进，把土地补贴款和负商誉计入了资产原值，同时增加了非经常性利润并导致所有者权益增加，这部分有25亿左右的虚增。

另外，它的折旧年限过长，累计影响有5亿元左右。

两者合计，造成资产和权益同时虚增30亿左右。

即1068现在真实的所有者权益不是160亿港币，而是130亿。

但是，1068的核心业务盈利能力强是可以肯定的。

在2010年以后，国家开始打压房地产，房地产贷款的难度和成本上升，且又不能上市融资，这个时候1068的大股东开始大规模挪用上市公司的现金，让上市公司垫付土地款。

扣除大股东挪用的30亿现金，以及垫付的20亿土地款，1068真正在运营的净资产很可能只有80亿元。

至于2011年下半年的损益表，造假迹象非常明显，这个我有写过帖子分析的。

1068这个票，我不知道大股东的底线在哪里，至今在网上仍能时不时看到雨润集团全国圈地建新项目的报道，似乎大股东并没有调整他的农产品集团、地华集团以及金融酒店旅游等其它产业的迹象。

所以，我认为只要地产这个无底洞不盖上盖子，1068就会被继续连累，这与杀猪赚不赚钱已经没有什么关系。

我不知道1068这么做，是否违法，反正没有看到谁去投诉或是起诉。

如果要重置或是收购1068，那么每股价值20块我认为是没什么争议的。

问题是1068大股东自己的产业与上市公司盘根错节，就算大股东肯放手，接盘的人估计也要掂量掂量。

Q2：1）生猪养殖这个环节，做得好的话，利润也是相当可观的，看雏鹰农牧这几年的ROE 还是比较高的，即使在猪价较低的时候，是可以通过种猪和幼猪业务来弥补生猪业务的不景气的，不知为什么雨润坚决不扩大养殖规模呢，双汇也是。

没有规模化的养殖是比较难控制食品安全的，不用惊讶，每过一段时间雨汇抑或双汇就会中枪。

2）您怎么看一些新人进入养殖业？
1）养殖业初始投资很大，而规模太大的话，环境保护费用非常高，不似农民养几头猪，粪便可以随便排放。

而疾病的预防和控制很难稳定，一旦碰到大规模疫情，一次就干掉若干年的利润。

同时，因为全中国农民散养数量太大，双汇和雨润投资养殖场，无法取得定价权，
这相当于上游无法控制成本和风险，下游不能定价，生意模式不好。

从上下游议价能力来看，我认为养殖业对上游的饲料没有什么议价能力；对下游的屠宰业肯定也是没有定价能力的；而全国养猪的同行实在是太多，大部分省都没有养殖过100万头的企业，但一个普通省一年出栏数量要超过2000万头（按全国近7亿头估算），并且自身的疾病风险又难以控制，所以我才说养殖业不是一个好的生意。

2）这几年食品安全问题频发，确实在媒体上看到有不少人想进入养殖业，但似乎都是雷声大雨点小，我想最终还是个投资回报率的问题，这些资本家肯定是有做过可行性分析的，如果生意真的好做，没可能有钱赚却一直没有人去搞的。

比如说丁磊，说要去养猪说多少年了，至今没见他卖过一头，是吧。

Q3：1）关于屠宰企业的景气度与养殖的景气度是否相反有两种现象，一方面猪价快速上涨的时候，屠宰企业的经营是比较困难的:肉的价格稍滞后于生猪价格、生猪在市场上较缺，屠宰量上不去。

但同时如果屠宰企业的冷库里储存里大量的冷冻肉，那猪价上涨使屠宰企业在库存上会有一定的浮盈，可以弥补屠宰业务的不景气。

不知这方面岁寒兄弟怎么看？
2）进口肉对国内肉价及屠宰业的影响？
1）冷冻肉品质不如冷鲜肉，消费者肯定不愿意去吃冷冻的肉啊。

它只能做一个补充和调剂，占比一般不到2成，并且，冷冻肉保质期一般也就半年不到，而猪肉价格周期一般是3年，谷到峰是一年半，所以冷冻肉的利润调节能力有限。

2）据我所知，在去年肉价高峰期，美国的猪肉零售价只有国内的一半，但运到中国后，价格已经相差不大了。

并且，进口的肉是冷冻肉，品质不如冷鲜肉，销量占比小。

进口的东西，检验检疫和品质监控也要麻烦，对进口商来说，风险要大，所以我认为对国内的影响不大。

Q4：请问您怎样比较雨润和双汇的投资价值？特别是二者的发展模式及管理层，企业各自的优劣势？众品等同行如何看呢？
首先我认为屠宰这个行业还是很阳光的，尽管整个行业产能过剩，但应该被淘汰的是中小规模的落后屠宰场，按照发改委的规划，到2013年，全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能要淘汰30%，到2015年淘汰50%，其中大城市和发达地区力争淘汰80%左右。

最终，直辖市和常住人口在500万以上的城市城区，屠宰场要少于4家，其他地级以上城市城区要少于2家。

县（市）全境设1家，有条件的地方可不设屠宰厂（场），而目前全国的屠宰场有2万家。

雨润的市场占有率只有3%，双汇金锣雨润行业前3合计不到10%，而美国等发达国家一般能达到50%以上，所以这行业前3的发展空间会非常大。

其次，欧美发达国家冷鲜肉占比达到90%以上，而中国目前只有10%，近9成是热鲜肉，是
现宰未经科学处理的，所以冷鲜肉的增长空间也是非常大的，当然这与第一点会是交叉的。

第三，从政府管理的层面看，由于现在食品安全问题日益严重，政府要管理几个大企业，会比管理2万家小企业要容易和有效，这会导致政府鼓励大企业的整合，我想这也是发改委出具五年发展规划的目的之一。

从政治的角度来看，新一届领导班子，很可能会重点抓一下食品安全问题，因为做假冒伪劣产品的，大多是没什么后台和背景的，抓这个阻力小，政绩见效快。

第四，随着中国刘易斯第一拐点的不断深化，劳动力供求关系开始逆转，农村剩余劳动力边际效应递减，人口红利不再。

未来中国的人工成本将不断上涨，由此带来农产品、食品等相关产业的上涨。

杀猪虽然模式简单，但需求刚性，赚的是差价，我认为会受益。

综上几点，我认为杀猪这个生意是不错的。

从产业链看，杀猪对上游的养殖是有议价权的，对下游的零售定价能力差一点，而在以猪肉为主的中国文化里，替代品的危险不大，所以竞争格局还是不错的，对于双汇雨润金锣众品来说，现在已经有一定规模了，并且还在拼命跑马圈地，所以潜在的进入者已经很难撼动他们了，最后肯定会演变成几个特大型龙头垄断市场。

从历史发展来看，雨润虽然做冷鲜肉比较早，切入点好，对政策贴合得好，发展快，但产业链的影响力还是没有双汇强。

最主要的问题是，雨润的大股东有很多自己的其它产业，并且规模已经远超过屠宰，尽管他在做项目时可能仍然以屠宰打头。

双汇集团相对来说比较专注，仅看双汇发展，过去十多年平均派息率达到6成以上，ROE从不到2成上升到现在的3成多，在高派息的同时还保持了二成的年增长，应该说是A股里难得的好公司，并且它一直没有增发过。

所以双汇的历史表现是非常好的，但现在大股东已经准备整体上市，过去高派息也许是大股东发展需要资金，未来大股东会不会急于兑现股权，从而导致分红甚至是上市公司发展有变，这个还不好说。

看双汇集团整体上市后的合并报表，其毛利率和净利率是远高于整体上市前的双汇发展的，也高于雨润食品，这个我也曾写过帖子分析，所以雨润的核心业务很赚钱，对比双汇也是可以证实到的。

至于众品，它的业务结构与雨润很像，区别一是众品的冷冻肉占了近三成，雨润不到二成，冷冻肉的毛利低于冷鲜肉；另一方面的众品的规模只有雨润的四分之一，发展时间上大概慢了4年左右。

有分析指，规模每翻一倍，净利润率可以高出一个百分点，所以雨润的核心盈力能力比众品好，这应该是合理的。

Q5：能说说雨润、金锣、双汇这三家的发展状况么？雨润的营销模式是什么样的？有什么特色？特别是在品牌建设上的投入如何？
双汇的规模最大，整体上市合并后的营业收入超过350亿人民币，雨润只有320亿港币，金锣没有整体上市，我没有具体的数据。

结构上，双汇4成是对外粗加工（鲜冻肉销售），雨润鲜冻肉占9成，金锣55%，所以双汇的整体毛利率和净利率最高。

金锣因为没有整体上市，新加坡的上市子公司数据代表性差。

众品规模只有雨润的四分之一，产品结构与雨润类似，只是低毛率的冷冻肉占比高一成多。

雨润从屠宰量来看，应该是行业第一（报表上是这么说的），但与双汇差别不大。

理论产能雨润应该是第一，去年底是4600万头，计划到2015年达到7000万头（占全国的1成），2020年达到1亿头。

论肉的品质，双汇最好，雨润最差，众品次之，双汇的售价比雨润每公斤要高一元。

这个品质主要是讲猪本身的肉质，以及屠宰处理方法方式，倒不是食品安全问题。

员工待遇双汇应该是比雨润好，但雨润扩张快，内部升迁会更快一些。

雨润做生意比双汇要灵活些吧，管理上可能没有双汇严谨，但适应市场能力会好些。

双汇因为深加工品占了6成，所以终端品牌的宣传和树建投入要多，雨润9成是鲜冻肉，我们去超市买肉时，一般没有人会去问切肉的人，肉是什么牌子，所以鲜冻肉的品牌对于消费者来说，影响要小很多。

Q6：1)雨润食品在薪酬最高的5位人士中有两位非董事，这两个年薪900-950万、另一位650-700万，祝义才才253万，其它董事高管才100多万，这两个人是什么人呢？
2)机器设备年初21.37亿，年末28.14亿，年内折旧1.49亿?运输工具年初8216万、年末2.41亿，年内折旧才1126.7万？即使新增资产都是年末买的，业绩水分也是大大的。

不好意思，我也不知道这2位是做什么的，得问问上市公司。

折旧问题，确实如您所说，肯定是过于激进的了，物业平均是40年来折旧，机器设备我简单估算，它是按20年来折的，我认为物业（并不是写字楼，多数应该是厂房）按20年折旧比较合理，机器按10年会合理些，其它设备总金额小，暂时忽略。

所以折旧年限虚增了净利润，不过因为绝对额并不是太大（之前年份资产规模小），我估它虚增5亿元。

对比双汇的折旧表，推算双汇的物业平均折旧期是30年左右，机器设备近15年，所以雨润的折旧相当于打了个7折，几年累计估5亿的虚增额是比较合适的推测。

Q7：7.65亿的可抵扣增值税收回的可能性有多大？列在应收帐款中企不是又夸大了资产？
这个是正常的，因为雨润在扩张产能，短时间内购入了很多的设备，又由于其销售毛利率不高，销售增值税比原料的进项增值税高不了多少（按2011年的毛利率估算，进项税还大于销项税。

因为进项税是按进价乘以13%计算的，87%是成本，销项税是含税售价除以1.13再乘以0.13，又由于雨润的成本里，98%是生猪（管销费用不列入毛利），所以理论上毛利率高于11%才需要交增值税，低于11%进项税就抵不完），所以造成这些设备进项税暂时抵扣不完。

未来只要它扩张速度变慢，或者毛利率上升，这个税是会抵销完的，这没有夸大资产。

农产品粗加工比较特别，你可以谷歌一下，或者看我的另一篇文章
/s/blog_627a300f0102dy45.html《税收筹划调剂双汇雨润等农产品粗加工企业毛利》，我估计伊利蒙牛阿胶都有类似的税收问题。

Q8：8340万股18.04元的购股权，成本6.5亿元未计入管理费用。

香港可以根据需要计入报表，而不是即期？事实已经发生，却不在当期计入，真是花样百出。

这个应该是香港的会计准则与大陆不同所致吧，我发现大部分香港上市公司都有给员工发购股权证，但大家都没有列入损益表的。

Q9：对于雨润今年上半年的收入及利润情况怎么样？估计利润拐点会在什么时候？另外因为屠宰行业受猪周期影响较大，猪周期一般是多长时间？
上次的年报发布会，公司说一季度的情况仍不理想，看他们的口气，上半年业绩肯定是不会太理想的了，希望下半年能拐点，只能是希望了，因为我觉得拐点这事和杀猪关系不是太大啊。

猪周期一般是3年，很有规律。

从峰到谷是1年半，大概是从母猪长大到产崽再到长成成猪的时间吧。