股利和股票回购

第十五章向股东分配：股利和股票回购
FPL股利政策变化使市场大吃一惊
盈利公司通常面临三个重要的问题：（1）公司自由现金流量的多少应该给股东？（2）是通过股利还是通过股票回购向股东分配现金？(3) 应该保持稳定、一致的股利政策，还是根据不同情况支付股利？
本章我们讨论影响公司现金分配政策的问题。

正如我们所见，多数公司在对其现金流量及现金支出预测基础上制定股利分配政策并努力坚持这个政策。

这个政策可以发生改变，但可能会引起问题，因为股利政策变化对公司股东不利，这种变化传递一种非预期信号，给人一种股利不稳定的印象，这些都会给股票价格带来负面影响。

但是经济状况的确是变化的，在经济状况变化时，公司有时确实需要改变其股利政策。

有一个最著名的股利政策变化的例子发生在FPL集团，FPL集团是一家公众持有公司，其主要的子公司是佛罗里达电力与照明公司，1994年的5月集团宣布将其每季股利从每股$0.62降为每股$0.42。

同时，FPL宣布未来三年回购其1000万股普通股以提高其股价。

下面是公司写给其股东的信：尊敬的股东：
在过去的几年中，我们一直努力工作以使我们的战略与迅速变化的经营环境相一致并致力于提高股东的价值。

…1992年的能源法规使电力行业发生了永久的变化。

尽管我们采取了有效的，有时甚至是很痛苦的措施去迎接这些变化，但仍存在很严峻的问题。

我们的股利支付率为90%，即支付给股东的股利占净收益的90%，这个比率对于一个成长公司来说太高了，远高于行业的平均水平，也限制了股票价格的增长。

为了迎接市场竞争的挑战并确保财务实力及企业取得更好的成绩，董事会宣布改变包括如下的财务战略：
●新的股利政策提供的股利是上年收益的60%到65%。

这意味着每季股利从每股62分下降到42
分。

●在未来三年回购1000万股普通股，来年至少回购100万股。

●以后的股利计算始于1995年2月，股利率与每年的净收益紧密相关。

我们相信这个财务战略从长远角度会提高股票价值，在未来几年，有助于每股收益和股利增长率约5%的增长率。

最近税法的变化使得资本利得比股利收益更有吸引力，因此通过改变股利政策(从而增加利得)对增加股东财富更有意义。

我们是从财务实力方面考虑采取措施的。

我们不是由于较差的财务业绩预期而被迫采取防御措施，而是使我们的股利政策与作为股东的你的总报酬和我们公司的增长保持一致的战略决策。

我们感谢你的理解和支持，我们会随时向股东报告我们的进展状况。

几位分析师称FPL的决策是电力行业的一件重大事件。

FPL发现其环境的变化—其核心电力业务从垄断日益走向竞争，新的环境要求更强有力的资产负债表，要求比90%的股利支付率政策更强的财务弹性。

市场对FPL股利政策的变化怎么看？公司的股票价格在政策改变宣布公告当天下降了14%。

过去，由于收益急剧下降而导致的股利下降已经使投资者形成了条件反射—公司削减股利预示着情况不好，这是一种信号效应，这在本章后面讨论。

但是，几个月后，当人们对FPL的措施有了更好的理解后，分析师开始称赞这个决策并推荐这只股票。

结果。

FPL的股票超过了行业平均水平，不久股票价格超过了宣告政策变化以前的价格。

本章内容展望
成功的公司赚取利润。

赚取的利润可以再投资到经营资产上、购买有价证券、偿还贷款或分配给股东。

如果决定向股东分配利润，重点应考虑三个方面问题：(1) 应该分配多少？(2) 是通过现金股利还是通过回购部分股票进行分配？(3) 分配的稳定性如何，即每年支付的资金是股东更喜欢的稳定可靠型还是更有利于公司的随公司现金流量和投资要求变化而变化的类型？本章重点讨论这三个方面问题，但同时我们还要讨论两个相关问题：股利和股票分割。

股利与资本利得：投资更喜欢哪个？
目标股利支付率：净收益中用于支付现金股利的比重。

(Target Payout Ratio：The percentage of net income paid out as cash dividends.)
理想股利政策：使得当前股利与未来增长及公司股票价值最大化之间达到平衡的股利政策(Optimal Dividend Policy：The dividend policy that strikes a balance between current dividends and future growth and maximizes the firm's stock price.)
在进行应向股东分配多少现金的决策时，财务经理必须牢记公司的目标是使股东财富最大化。

相应地，目标支付比率—定义为净收益中用于支付现金股利的比重—很大程度上应根据投资者对股利和资本利得的偏好：投资者更喜欢(1) 将公司的收益以现金股利的形式分配，还是(2) 通过回购股票或是将收益留存到公司用于再投资，回购股票或将收益保留在公司再投资会产生资本利得。

这种偏好可通过股票固定增长模型来加以考虑：
P0 = D1/( k－g)
如果公司增加股利支付率，这会使D1增加，分母变大，只考虑这一项，会导致股票价格增大。

但是，如果D1上升，再投资的资金就少了，这会导致预计增长率下降，从而使得股票价格下降。

因此，股利政策的变化会导致两种相反的结果。

因此，公司理想股利政策必须在当前股利与未来增长之间作出权衡以使得股票价格最大化。

在本部分我们讨论投资者偏好的三个理论：(1) 股利相关论；(2) “在手之鸟”理论，(3) 税收优惠理论。

股利无关论
股利无关论：股利政策对公司价值或公司资本成本没有影响的理论。

(Dividend Irrelevance Theory：The theory that a firm's dividend policy has no effect on either its value or its cost of capital.)
人们一直在争论股利政策对公司价值或公司资本成本是否有影响。

如果股利政策对公司价值或资本成本没有显著影响，则不相关。

提出股利无关论的是Merton Miller 和Franco Modigliani (MM)2。

MM认为公司价值只取决于基本获利能力及经营风险。

换句话说，MM认为公司价值只取决于资产产生的收益，而不是收益在股利和留存收益之间怎么划分。

为了理解MM的股利政策无关论，必须清楚股东在理论上是如何“构建”自己的股利政策。

例如，如果公司不支付股利，一个想得到5%股利的股东可以通过卖掉5%的股票来“构建”其自身所要求的5%股利。

相反，如果公司支付的股利比投资者要求的高，投资者可能用多出的股利再购买公司的股票。

如果投资者能够通过买卖股票(不需要花费交易成本)构建其自身的股利政策，公司的股利政策与公司价值确实无关。

但是，值得注意的是，想要额外股利的投资者在卖掉股票时要发生交易成本，不想要股利的投
2 Merton H. Miller and Franco Modigliani, "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares," Journal of Business, October 1961, 411-433.
资者必须先为不想要的股利支付所得税，然后还要为用税后股利购买的股票支付交易成本。

由于税和交易成本确实存在，股利政策与公司价值是有关的。

在研究股利理论时，MM进行了一系列的假设，特别是不考虑税和交易成本。

显然，税和交易成本是存在的，因此，MM的无关论是不存在的。

但是，MM认为(正确的)所有经济理论是建立在假设基础上的，理论的有效性是建立在实证研究基础上，而不是其假设的真实性上。

我们在后面会讨论MM的股利无关论的实证研究。

“在手之鸟”理论
在手之鸟理论：MM为其理论所取的名字：较高的股利支付比率可使公司价值最大。

(Bird-in-the-Hand Theory：MM's name for the theory that a firm's value will be maximized by setting a high dividend payout ratio.)
MM股利无关论的主要结论是股利政策不影响权益资本报酬率ks。

这个结论在学术界争论激烈。

具体是这样的，Myron Gordon和John Lintner认为ks随股利支付率的下降而增加，因为投资者认为由留存收益产生的资本利得比股利付款有更大的不确定性3。

Gordon 和Lintner认为，实际上投资者认为每$1预期股利比$1预期的资本利得更值钱，这是因为在总预期报酬方程ks, = D1/P0 + g中股利收益D/Po的风险比g更小。

MM不同意这种观点。

他们认为ks独立于股利政策意味着投资者不关心D l/P0和g的差别，即不关心股利和资本利得间的差别。

MM 认为Gordon-Lintner的在手之鸟理论是错误的，因为根据MM的观点，多数投资者计划将其股利投资于相同的股票或类似公司的股票，无论如何，从长远来看公司现金流量对投资者的风险取决于经营现金流量风险而不是股利支付政策。

税收优惠理论
有三个与税收相关的理由认为投资者可能会更喜欢低股利支付率：(1) 回忆第2章长期资本利得是以20%的税率纳税，而股利收益的实际税率最高达39.6%。

因此，富足的投资者(拥有较多股票并收到较多股利)可能更喜欢公司保留盈余并再投资于公司。

收益增加可能导致股票价格上升，因此纳税较低的资本利得将代替纳税较高的股利。

(2) 所得税只有在股票销售时才缴纳。

由于时间价值影响，未来所付的$1税比现在所付的$1税的实际成本要低。

(3) 如果股票持有至死亡，就不会有资本利得税—继承股票的受益人可以把持有人死亡日的股票价值作为成本，这样可以完全逃避资本利得税。

由于这些税收优势，投资者更喜欢将收益保留下来的公司。

如果是这样，在其他方面相似的情况下，投资者更愿意买低股利支付率的公司的股票。

三种股利政策理论说明
图15-1说明三种股利政策理论：(1) Miller和Modigliani的股利无关论，(2) Gordon 和Lintner的在手之鸟理论和(3) 税收优惠理论。

为了理解这三种理论，考虑Hardin Electronics，一家将其全部收益都投入到经营中，从未支付过股利的公司。

Hardin的管理当局现在正考虑其股利政策，公司计划采用使其股票价格最大化的政策。

首先考虑图下面所给的数据。

第1列至第4列说明三种可供选择的股利支付政策：(1) 将所有收益保留，不支付股利，这是公司现在的股利政策，(2)将收益的50%支付股利和(3) 将收益全部支付股利。

在例子中，我们假设不管公司采取什么样的股利政策，公司的ROE都为15%，每股账面价值为$30，则在
3Myron J. Gordon, "Optimal Investment and Financing Policy," Journal of Finance, May 1963, 264-272, and John Linmcr, "Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations," Review of Economics and Statistics, August 1962, 243-269.
所有股利支付政策4下EPS为0.15($30) = $4.50。

已知EPS为$4.50，各种股利政策下每股股利如图第3列。

在ROE不变的假设下，第4列的增长率为g=(留存收益比率)(ROE)，g从股利支付率为0时的15%到股利支付率为100%时的0之间变化。

例如，如果Hardin股利支付率为50%时，股利增长率为g = 0.5(15%) = 7.5%。

第5、6、7列列出MM无关理论正确情况下的情形。

在这种理论下，无论股票价格还是权益成本都将受到股利政策的影响—股票价格保持在$30不变，k s保持在15%。

注意，k s可用第4列的增长率加第6列的股利收益率求得。

第8、9、10列列出在手之鸟理论正确的情形。

在这种理论下，投资者更喜欢股利，公司支付的股利越多，其股票价格越高，权益成本越低。

在这个例子中，在手之鸟理论表明100%的股利支付率政策导致的股票价格从$30上升到$40，权益成本从15%下降到11.25%。

最后，第11、12、13列列出了税收优惠正确下的情况。

在这种理论下，投资者更喜欢那些将收益保留在公司，相应通过纳税较低的资本利得形式而不是纳税较高的股利形式提供报酬的公司。

如果税收优惠理论是正确的，股利支付率从现在的0再增加一点就会引起股票价格下降，权益成本上升。

利用表中数据画出图15-1中的两个图。

上面的图表示每种理论下股票价格对不同股利政策的反应，下面的图表示权益成本受到的影响。

通过实证研究确定哪个理论是最好的
这三个理论给公司经理提供了相互矛盾的结论，那么，我们相信哪个？最合理的方法是通过实证进行验证。

做了许多实验，但结果一直不明了。

有两方面的原因：(1) 对于一个有效的实验，要求除股利政策外，其他保持不变，即样本公司只有股利政策不同，(2) 能够高度准确地计量每个公司的权益成本。

没有一个公司能够满足这两个条件：我们找不到只有股利政策不同的公开公司，也不能精确预计权益成本。

因此，没有人可以确定股利政策与权益成本间的明确关系。

也不能预见所有的投资者都一律喜欢高的或低的股利。

但是，个人投资者的确有着强烈的偏好。

有些喜欢高股利，有些喜欢资本利得。

这些个体差别有助于解释为什么对于理想股利支付率很难得出确定的结论。

即便如此，事实和逻辑上都表明投资者更喜欢那些有稳定股利政策(不考虑股利水平)的公司。

我们在本章后面讨论股利稳定性问题。

解释股利无关论、在手之鸟理论和税收优惠理论间的区别。

用图15-1那样的图说明你的回答。

为什么Modigtiani 和Miller在研究股利无关论时要对税和交易成本做出假设。

在手之鸟理论是如何得名的？
MM理论从哪方面看介于另外两种理论之间？
股利理论的实证研究结果如何？
其他股利政策问题
在我们讨论股利政策如何应用于实践之前，我们必须考察影响股利政策观点的其他两个理论问题：(1) 信息量或信号理论及(2) 客户影响。

信息量或信号理论
4在研究三种理论时，假设公司的投资机会保持不变，如果公司股利增加，其资本预算可利用发行普通股筹集资金。

相反，如果股利支付率高的公司降低其股利支付率使得留存收益超过较好投资机会所需资金，假设公司会回购股票。

假设交易成本不重要。

在这些例子中我们保持这些假设。

Information Content (Signaling) Hypothesis：The theory that investors regard dividend changes as signals of management's earnings forecasts.
在MM提出其股利无关论时，他们假设每个人—投资者和经理人员—对于公司未来的收益和股利拥有完全相同的信息。

但是，现实中，不同投资者对于未来的股利水平及这些股利所固含的风险有不同的认识，经理人员比公众股东拥有更好的有关公司未来的信息。

可以看到股利增加经常会伴随着股票价格的上涨，而股利削减一般会导致股票价格下降。

这表明投资者总体上更喜欢股利(不是资本利得)。

但是，MM不这样认为。

他们注意到一个普遍为大家所接受的事实是公司不愿意削减股利，同样除非公司预期未来会有较高的收益，否则也不愿意提升股利。

因此，MM 认为高于预期的股利增长给投资者的“信号”是公司管理当局预计公司收益较好5。

相反，股利下降或低于预期增长给投资者的“信号”是管理当局预计未来收益较差。

因此，MM认为投资者对对股利政策变化的反应并不必然表示投资者更喜欢股利(而不是留存收益)。

另外，他们认为股利政策后的价格变化只是表示包含在股利宣告中的重要信息或信号。

正如股利政策的多数其他方面一样，信号理论的实证研究也难以有确定的结果：股利宣告中确实包含某些信息。

但是，很难说伴随股利增减而产生的股票价格变化只反映了信号影响或包含信号及股利偏好两者的影响。

不过如果公司是经过深思熟虑后进行的股利政策改变还是应当认真对待信号效应的。

客户影响
Clientele Effect：The tendency of a firm to attract a set of investors who like its dividend policy.
如前所示，不同的股东团体或客户对于不同的股利政策有不同的偏好。

例如，退休个人和大学捐赠基金一般更喜欢现金收入，因此，他们也许希望公司股利支付率高一些。

而投资者(和养老基金)通常纳税级别较低甚至是零级别，他们不关心纳税问题。

如果股东现在正处于年收入较高的阶段，这些股东更喜欢再投资，因为他们几乎不需要当前的投资收益，得到的股利收益也只是再投资，而这些股利收益首先是要缴纳所得税的。

对改变股利政策也很犹豫，因为政策的改变可能会使得有些股东卖掉股票，从而导致股票价格下降。

这种价格下降也许是暂时的，但也可能是永久的—如果新的股利政策吸引的投资者太少，那么股票价格会一直很低。

当然，新的股利政策也许会比原来的政策吸引更多的投资者，在这种情况下股票价格会上升。

几方面的研究证据表明存在客户影响6。

MM和其他一些人认为客户几乎都是一样的，客户影响的存在并不意味着一种股利政策就比其他的更好。

MM也许是错误的，但是不管是MM还是其他什么人都无法证明所有投资者是否允许公司忽视客户影响。

这个问题与股利政策领域的多数其他问题一样，现在仍然是悬而未解的问题。

定义(1) 信号(信息量)和(2) 客户影响，并解释他们是如何影响股利政策的。

股利稳定性
如我们本章开头所述，股利的稳定性也很重要。

利润和现金流量随时间变化，同样投资机会也随时间而变。

不考虑其他情况，这意味着公司的股利政策也应随时间改变，当现金流量较大并且资金需求较低时应该增加现金股利，当现金相对于投资机会不足时应降低现金股利。

但是，许多股东靠股利生活，如果股利流不稳定对这些股东来说很不方便。

另外，降低股利为投资机会融资传递给投资者不利的信号，由于股东对股利削减的理解是公司未来收益前景不好，这可能会使股票价格下降。

因此，使股票价格最大化需要公司在内部资金需求与股东要求之间作出权衡。

如何达到这种平衡，即公司怎样才能使其股利达到稳定和可靠？对这个问题不可能有确定的答案，但理解下列内容很重要：
1、实际上每个公开公司都做5-10年的收益和股利财务预测。

这种预测从不公开—只用于内
部规划使用。

但是，证券分析师也进行同样的预测，投资者可以得到，比如财富在线上证
券分析师的预测。

另外，实际上我们见过的每个“一般”公司内部的5-10年公司预测都是
一个收益和股利逐年增加的预测。

无论经理还是投资者都懂得经济状况可能会使得实际结
果与预测结果不同，但“一般”公司都是预期增长。

2、多年前，当通货膨胀不再持续时，“稳定的股利政策”意味着每年支付相同金额的股利。

AT&T
是稳定股利政策的典型例子，公司25年以来每年支付$9(每季$2.25)。

但是，现在多数公司
和股东由于留存收益和通货膨胀原因预期收益随时间变化而增长。

另外，预期股利增长一
般或多或少与收益不一致。

因此，今天的“稳定股利政策”一般意味着股利是以合理稳定
的比率增长。

例如，Rubbermaid在其年度报告中这样解释：每股股利34年连续增加，我
们的目标是以15%的增长率来增加销售额、净收益和每股收益，才能取得21%的期初权益
报酬率。

公司计划将当年收益中的大约30%作为股利支付，这可以为未来成长提供足够的
资金。

Rubbermaid在讨论其股利支付率时用了“大约”这个词，因为即使收益与目标水平略不同，公司仍计划按目标增长率增加股利。

即使Rubbermaid在报告中没有提及股利增长率，
分析师可以计算成长率，可以看到是与销售和收益增长相同的15%：
G=(留存收益比率)(ROE)
=(1－股利支付率) (ROE)
6 例如，见R. Richardson Pettit, "Taxes, Transactions Costs and the Clientele Effect of Dividends," The Journal of Financial Economics, December 1977, 419-436.
=0.7(21%)=15%
收益和现金流量变化较大的公司不愿意承诺每年增加股利，因此他们不会做详细陈述。

即使如此，多数公司喜欢展示某种稳定性。

Rubbermaid已经表示会尽力去做。

股利稳定表现在两个方面：(1) 增长率是否可靠，(2) 我们是希望现在收到股利还是将来收到股利？从投资者的角度，最稳定的股利政策是公司的股利政策可以预见—从长远看这
种公司的总报酬率(股利收益率加资本利得收益率)相对稳定，其股票可以很好地防止通货膨
胀。

第二个最重要的稳定政策是股东可以合理确定现在的股利不会下降—允许股利不以稳
定的比率增长，但管理当局要能够避免削减股利。

最差的稳定性情形是指：收益和现金流量
非常不稳定，以致于投资者不能指望公司在某个特定的经济周期中保持现在的股利水平。

3、多数人认为股利稳定是可以实现的。

假设这种情况是正确的，投资者更喜欢那些股利水平高于
预期公司的股票，而不是那些以一种不稳定方式支付股利平均水平股利的公司。

如果公司尽量稳定支付股利，这意味着权益成本最小，股票价格最大。

“稳定股利政策”的含义是什么？
股利稳定的两方面内容是什么？
实务中确定股利政策
在前面部分我们看到投资者更喜欢股利胜过资本利得或喜欢资本利得胜过股利，但他们都喜欢可预见的股利胜过不可预见的股利。

根据这种情形，公司应该如何制定他们的基本股利政策？例如，像Rubbermaid这样的公司应该如何确定他们的股利支付率？Rubbermaid的目标股利支付率设定为30%，为什么不是40%、50%或其他比率？在这部分，我们讨论多数公司是如何确立股利支付比率的。

确定目标股利支付比率7：剩余股利模型+
Residual Dividend Model ：A model in which the dividend paid is set equal to net income minus the amount of retained earnings necessary to finance the firm's optimal capital budget.
在确定应向股东分配多少现金时，需记住两点：(1) 主要目标是使得股东价值最大化，(2) 公司的现金流量属于其股东，因此管理当局应该限制保留盈余，除非他们将盈余再投资产生的报酬高于股东自己投资同等风险项目的报酬。

另外，回忆第10章所讲，内部权益(留存收益)比外部权益(新普通股)更便宜。

这使得公司愿意保留盈余增加权益基数，增加债款能力，这样可以降低公司日后用发行新普通股为其投资项目融资的可能性。

在确定股利政策时，有多种形式可采用。

有些公司产生的现金较多但未来投资机会有限，如有些成熟的盈利公司是这样的，这些公司几乎没有成长机会了。

这类公司一般会向股东派送大比例现金，因此这类公司受喜欢高股利的客户欢迎。

其他现金不足或过剩但有许多好的投资机会公司，如迅速成长的新公司。

这类公司一般不派送现金或派送较少的现金，而是喜欢将盈余保留来提高股票价格，因此这类公司对那些喜欢资本利得的投资有吸引力。

7名词“支付比率”(payout ratio)可以有两种解释：(1) 传统上是指净收益中的多少用来支付现金股利，或(2) 通过股票回购将净收益中多少向股东分配。

在这部分，我们假设未发生股票回购。

现在公司越来越多地使用剩余股利模型确定“向股东分配的比例”，之后单独确定分配的形式。

而且以股票回购形式分配的比例在增加。