财务管理第8讲有效市场假说讲诉

对于企业的意义 市场有效
企业没有必要等待更佳的融资环境，因为融资时只支 付均衡资本成本。 股票的价格是企业所有各方面状况综合作用结果的反 映。也直接影响着企业价值最大化目标。
有效市场假说的指导意义
Policy implication for the EMH
收购、合并 并购的双方都能在均衡价格达成协议，讨价还价 是多余的。 股价的波动性和金融体系的稳定性 在有效市场中，如果出现了意外波动，可以利用 政策进行预期的调整，达到预期的目的。 如果无效， 则产生的波动要大得多，并且无法准确估计。
小结：
如果市场中股价已反映了所有的已知信息，而且市 场的参与者都会做出相同的理性反应，则市场成为 有效市场。 市场的有效性来源于竞争。市场有三个形式：弱势、 次强、强势。 对于一个风险厌恶型投资者，有效市场意味着它应 该采取消极投资策略；对于一个企业，有效市场意 味着它的股票收益率等于该公司经风险调整后的机 会成本，并且无论采用何种财务政策都无法获得高 收益或低成本。
关键词：“相关信息”、“完全并准确地反映”
明天会有什么样的信息谁也不知道，也不能够预 测，因此明天的股票价格也是没办法知道的。也就 是说未来股票的价格是随机游走的。
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis
有效市场假说的经济学含义
在有效市场上，价格应该反映了所有的信息，因此 价格可以有效地发挥配置资源的作用。一旦市场非 有效，价格必然要有一定程度的偏离（失真），配 置资源的机制也会受到扭曲。因此，市场是否有效 就与市场所有参与者相关。
弱势有效: 可用信息只有历史信息。
这个历史信息集包括所有历史数据: 股价、交易量、收 益等历史数据。
次强有效: 可用信息包括历史价格信息和其它公共信息。
其信息集除了上述历史信息价格信息外，还包括公司的 生产性基本数据、管理质量、资产负债表的构成等等。
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis
弱势有效市场上技术分析是无效的，即要想获得超 常收益是要对基本面及行分析的。 次强有效市场上基本面分析是无效的，即技术与基 本面的分析都无效，要想获得超常收益只有靠内部 消息的获得。 强势有效市场上内幕交易也是无效的, 无论是获得什 么样的信息, 进行怎样的分析都不能获得超常收益。
有效市场假说
幸运事件 偶然事件出现，干扰了人们的分析。
（偶尔得到了很好的投资收益，小概率事件）
有效市场假说的指导意义
Policy implication for the EMH
一个寓言
一个经济学教授和他的一个助手在大街上散步，他 们发现了100美元，助手上前准备拾起。教授说，“别 费劲了，如果它是真的，早被别人捡走了。” 好摘的果子早被别人摘走了。在市场具有足够的竞 争性时，只有当信息或洞察力有差别时，有优势的一 方才会盈利。
有效市场假说
The Efficient Market Hypothesis (EMH)
讨论了金融资产定价问题后，我们会很自然地 提出一个问题：我们能不能用这些理论对选定资产 的未来价格的走势做出正确的推断？这个问题无论 是对于投资者、还是政府监管部门都很重要。本讲 将要介绍在现代金融/财务理论中有着非常重要地 位的有效市场假说。通过这个假说可以进一步了解 金融资产价格形成的市场机制。
市场规模问题 只有管理者大量基金的经理才愿意花 精力去从很小的价格偏差中去挖掘足够的利润。 （例：100亿，提高1/10，将达到1000万）
关于有效市场的检验
Tests of the EMH
选择偏差问题 在检验中所能够观察到的结果大多是 支持市场失败的结果。 （例：如果发现了一个赚钱的机会，你会怎样做？ 1. 公开你的发现，出名； 2. 保密，自己享用）

股市收益可预测性检验的方法 主要是检验投资者能否通过分析股价的历史走势 来预测股票未来价格，从而获得超常的收益。 该项检验是要通过现期收益与历史收益之间的相 关性和随机游走模型来判断。

关于有效市场的检验
Tests of the EMH
基本面分析检验的方法 基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来 利率的预期以及公司风险的评估来预测股票的价格。 如果预测股价超过市场当前股价， 基本面分析这 就建议购买这只股票。 基本面分析通常由对公司以往盈利的研究和对资 产负债表的考察开始。 事件研究 盈利宣布后的价格趋势检验 如果市场有效，股票价格应能够立即反映新信息 的影响。所以可以考察某一消息公布后股价变化的速 度来检验市场的有效性。
金融市场的特征
Features of the Efficient Market

因此，我们可以认为金融市场的有效性实质上是 与资产相关信息的有效性。

新帕尔格雷夫货币金融词典对资本市场效率的解释 :
如果资本市场能够完全并且准确地反映证券价 格的所有相关信息的话，那么，这个市场就是 有效的。

金融市场的特征
Features of the Efficient Market
为什么资产定价模型能够拟和过去的股价，却不能成 功的预测未来的股价？ 市场上是不可能有较长时间（持续）套利——“超常” 收益的机会。 人们在“利好”时买入，“利坏”时卖出。因此投资 者习惯于根据“利好”或“利坏”的消息判断股票的价 格是涨还是跌，决定是买入还是卖出的行为! 如果市场中的股价以反映了所有已知的信息，并且市 场中所有参与者都作出相同的理性反应，则市场有效。 在有效市场中没有人能够以任何手段或方法获得持续 的套利机会。
投资者——是否可获得”超常”收益； 市场监管者——市场运行机制是否公平、规范；
学者——配置效率是否最优
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis
法玛的有效市场假说
一个市场有效是指证券价格能够反映全部可用信息。 而按“可用信息”集定义的不同，市场有效性可以被 划分为三种形式：
Efficient Market Hypothesis

结论：在有效市场上
所有的投资者都只能获得正常收益。



资源按着价格信号得到了有效率的配置。
市场也是公平的、规范的。
关于有效市场的检验
Tests of the EMH
根据对市场的判别标准和选定的资产定价模型及 其相应的信息数据，就可以运用统计技术采用实 证的方法来检验市场的有效性。 常见的有效性检验的检验
Tests of the EMH
在有效和无效市场上价格对新信息的反应
股票价格 反映过度
有效市场
反映迟钝 信息公告日 前后天数
-30 -20 -10 0 10 20 30
关于有效市场的检验
Tests of the EMH
有效市场检验中的问题
许多学者认为只检验市场的有效性是没有多大意义 的，而依据某个判别标准比较市场有效性的改变程 度才真正有意义。因为测得的市场改变程度可以为 监管者提供较强的政策建议。 在市场有效性检验存在的问题：
强势有效: 可用信息包括历史价格信息、其它公共信 息和私人信息。 这个可用信息集包括了全部信息，甚至内部消息。
强势有效： 所有公共和私人信息 次强有效： 所有公共信息
弱势有效： 所有历史信息
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis
三种有效市场形式暗示了三种投资策略的无效性
内容：
金融市场的特征
有效市场假说
关于有效市场的检验
有效市场的指导意义
小结
金融市场的特征
Features of the Efficient Market
法玛的苦恼
尤金· 法玛(Eugene F. Fama)是芝加哥大学杰出的金融 学教授。他的研究兴趣包括：投资理论及实证研究、资 产定价和公司财务。法玛教授的有效市场假说和资产定 价理论无论是在金融理论界还是在实业界都有着广泛的 影响，并于2003年因其重要贡献获得诺贝尔经济学奖。 尤金· 法玛1939 年生于波士顿，本科就读于塔夫特大学 的法文专业。一个偶然的机会使他进入了金融世界。在 他读本科时，他为一位教授做兼职，工作任务是建立描 述股票价格的模型。模型建好后，法玛很苦恼。因为， 他建立的模型对过去的股价描述得很好—很吻合，但不 能对股票未来的价格作出很好的预测。 就是这个困惑把尤金· 法玛带入了金融学的殿堂。
金融市场的特征
Features of the Efficient Market
市场有效的条件是充分竞争。在完全竞争的市场中， 没有人去收集、分析有关资产价格的信息，因所有信息 已经有价格充分描述了。 人们做事情的原则是: 成本—收益原则, 只有当收益大 于对信息的收集、分析成本时, 人们才愿意做这项工作。 在金融市场中，套利机会随着人们越来越精明、市场 越来越规范、其机会也越来越隐蔽、少，并且复杂。人 们对信息收集和分析的成本也越来越大，研究信息带来 的边际收益也越来越少。最后只有管理着极大规模的基 金经理们才觉得对于股票价格信息的分析研究是值得的。 市场也就在这些人的推动下达到均衡。
小结：
有效市场检验取决于两方面的因素：
定价模型的准确性 反映信息的恰当性
检验结果至少存在三方面的问题：
规模问题 选择偏见问题 幸运问题
资本市场异常现象及其原因——同学们自己看， 并总结。
一个观点
股票收益是由市场上理性投资者行动所决定的， 而且均衡报酬反映了所有可以得到的公开信息。也就 是说，股票价格反映了一个公司的基本价值。
有效市场假说的指导意义
Policy implication for the EMH
有效市场假说的意义
对于投资组合
市场有效，风险厌恶者可以持有市场组合，获得平均 收益率。 此时分析家的作用只能是：在市场组合的复制上给出 建议; 根据分析调整组合中资产的比重; 税收政策改变 时, 调整资产的比重; 帮助投资者降低交易成本。