我国外汇冲销干预有效性分析

内容摘要：由于制度背景的特殊性，我国外汇干预无法通过利率、资产组合和预期机制对汇率稳定产生倍增效应。

央行有通过大规模直接干预的方式维持人民币汇率稳定，却导致外汇储过过快增长，同时也降低了中央银行灵活运用货币政策工具的独立性。

本文通过冲销干预的影响渠道和在蒙代尔—弗莱明模型框架内对我国外汇干预机制的分析，结合1994年以来央行外汇干预有效性的实证分析，指出应利用汇率改革这一契机，加快改革现行的外汇管理制度，加大公开市场业务操作力度，促进国际收支结构平衡，以及国际协调和政策配合。

官方为了影响汇率水平，在通常情况下用他们自己的货币买卖外汇时，就发生了外汇市场上的官方干预。

但是当局并不能完全正确理解识别经济基本面所含的汇率，即使他们能够识别，但汇率干预的成本远大于它的收益。

同时，设计汇率干预的另一个困难在于这样的事实：当局不容易了解已经观察到的干扰到底是暂时的还是长期的，因此，就很难判断是否应该在外汇市场上对这种年扰作出特别的反应，也就是说，在大多数情况下，对官方干预的需要可能只有在事后才能确切地说明。

由此可以看出，官方的外汇干预效果有很大的不确定性，而实际中我国的情况又如何呢这是本文所关注的主要问题。

一、理论简述
从理论上讲，官方干预包括冲销干预和非冲销干预。

冲销干预是指，官方同时或者在很短的时滞内采取行动抵消或“冲销”官方持有的国外资产的变化对国内基础货币的影响；非冲销干预是指，当局通常用他们自己的货币买卖外汇，而并不采取抵消行动。

一般来说，非冲销干预能够影响汇率，同样也通过引导基础货币存量的变化影响货币政策，而基础货币的变化导致广义货币存量、利率和市场预期的改变，最终引起汇率的变化。

然而，冲销干预的有效性是非常有争议的，对官方在外汇市场上千预的有效性的争议的核心很大程度上与冲销干预有关。

冲销干预可以通过两个渠道影响汇率：改变资产的相对供应量和发出政策意图信号。

1.影响渠道：资产组合平衡渠道(portfoli。

balance channel)
官方干预通过资产组合平衡渠道的影响可以在汇率决定的资产组合平衡模型(bm)的框架内进行分析，在这个框架内，投资者根据各国资产预期的相对收益来平衡他们的资产组合。

由于在实证模型中要考虑非货币资产的选择是困难的，而且在双边基础上数据并不是可以获得的，为了测量pbm，第一类是建立在pbm简化形式上所得解的估计值这一基础上的。

这种
方法通常被叫做直接需求方法。

第二类集中在求解pbm的风险溢价上，并检验不同货币面值的债券的完全替代性，这种方法叫逆向需求法。

pbm的本国资产和外国资产不完全替代性的假设相当于把预期贬值和国内外利率差加以分离的风险溢价的假设；而在pbm中，这种风险溢价原来是相对的本国债务和外国未清偿债务的函数。

在使用逆资产需求方法估计资产组合平衡模型中，许多研究者估计了这样的一个方程式，风险溢价(ρ)是国内外债券持有量 (bt和bt)的函数。

2.影响渠道：信号渠道(signaling channel)
信号渠道或预期渠道(穆萨，1981)假定：干预通过向市场提供新的相关信息影响汇率。

更确切地说，通过信号渠道冲销干预发生的影响是私人主体改变了他们对汇率的预期，这或者是因为他们改变了他们对货币当局未来的可能的行动的看法，或者是因为他们改变了他们对货币当局的影响的看法。

汉弗珀杰(humpage，1989)通过对下式的回归检验了通过信号渠道进行冲销干预的操作的假设：
这里intt是干预变量，εt是白噪声误差；两期滞后的名义汇率是预期汇率的近似值，并用对利率差的预期来捕捉货币政策的影响。

在最近的研究中，张和泰勒(chang和taylor，1998)使用1992年10月1日至 1993年9月30日的数据对路透社报道的在日元一美元市场上与日本银行干预有关的消息，进一步考察了日本银行干预的效果。

他们发现，在路透社刊登干预报道的前后，日元一美元汇率波动的变化非常的不明显。

他们使用自回归条件异方差模型(恩格尔，1982)，发现在路透社报道干预前30-45分钟他们的干预临近时对汇率的极为频繁的波动有最大的影响。

二、我国外汇干预机制分析
在我国，其制度背景比较特殊，我国外汇干预尚未形成成熟的三大市场机制的传导效应。

央行根据货币调控的预期目标，先后运用了再贷款回收、公开市场操作等方式进行冲销。

就我国实际情况来说，是怎样的效果下面在m-f框架内分析。

在m-f模型框架内，非冲销干预在改变外汇供求数量的同时，也引起国内基础货币和利率变动，这将导致资本的国际流动和变化，从而增强对汇率的影响效果。

同时，外汇干预也能通过改变金融市场的资产结构，对汇率产生影响：在汇率的资产组合平衡模型内，假设一国居
民的财富由本国货币(m)、国内债券(b)和国外债券(f)三种资产构成，投资者依据不同的收益水平和风险水平进行资产组合，均衡汇率形成的同时也受到三大资产市场供求状况的影响。

如图1，三条资产平衡线mm、bb和ff分别代表短期内在财富一定的条件下，货币市场、本币债券市场和外币债券市场均衡时的i-s组合，a为初始均衡点。

在非冲销干预的情况下，若货币当局用国内货币买进外币资产，那么国内货币供给增加，在给定汇率水平下引起利率下降，从而mm向左移动到；同时，外币资产供给减少，外币债券市场出现超额需求，使得本币汇率下降，ff向右移动到；bb曲线不变，最终三曲线在c点重新实现均衡，汇率由s0贬值到s1，增强了干预效果。

在冲销干预中，货币当局在外汇市场购进外币资产的同时，在公开市场出售本币债券回笼货币；这一过程中，外币资产供给减少同样引起ff曲线右移至ff’；同时，本国债券供应量增加使得本国债券价格下降，导致债券利率上升，bb线也右移至bb'，而货币供给量 mm曲线不变；三曲线最终交于b点，此时s2大于s0，汇率仍实现贬值，但贬值效果因国内债券利率的上升而部分抵消，且本外币资产替代性越强，干预效果越弱。

在预期理论框架内，货币当局在进行干预时，可向市场传达一种干预意图或未来货币政策的信号，这将改变投资者市场预期并进行相应资产调整，引起即期汇率变化：如货币当局买入外汇资产，市场投资者预期政府有实行扩张性货币政策的倾向，从而增加私人外汇资产的持有，引起本币贬值。

从上述分析可以看出，非冲销干预的利率和资产组合机制可以放大干预效果，降低操作成本；但这种干预要以利率平价条件和改变货币供给为前提，干预规模不易过大，否则，会引起内部经济失调。

冲销干预可保持货币供给独立性，但冲销效果受本外币资产替代程度、资本流动利率弹性及公开市场业务规模等因素的制约。

干预的预期机制可以达到事半功倍的效果，但货币当局自身要具备良好的信誉和实力，并能把握信息披露有效的时机。

现实中，各国背景与制度不同，干预方式和作用机制也会存在差别。

但是，就我国实际情况来讲，有效干预的关键是在实现汇率稳定的同时，尽量减少对内部经济的冲击。

二、对1994年以来央行冲销干预的实证分析
1994年正率并轨后，我国国际收支顺差持续增长，为了稳定汇率，央行通过频繁干预，导致外汇储备继续高速增长，截至今年6月末已达9411多亿美元，居全球第一。

外汇储备的过快增长，改变了货币供应机制，从而使央行汇率政策和货币政策之间存在不可避免的矛盾。