股改支付对价的博弈分析
股权分置改革对价实证研究
股权分置改革对价实证研究股权分置改革是近两年来我国股票市场最为令人瞩目的改革，目前已基本完成。
股权分置改革对上市公司大股东和中小股民间的利益格局有着长远的影响，作为这次利益再分配的重要指标，股权分置改革中的对价深刻地反映了大股东和中小股民博弈的均衡，因此，对股权分置改革中的对价进行深入的分析，就能够较好地分析上市公司大股东和中小股民的利益着力点，也就能更好地分析上市公司大股东与中小股东对于自己在上市公司中的角色定位。
那么，在股权分置改革中是否存在一种固定的博弈模式使得上市公司大股东和中小股东都能达到一个相对的均衡？或者说，什么变量是股东间博弈的核心？什么是股权分置改革中对价的决定因素？限于时间和精力关系，本文仅考察了截至2006年农历新年前已完成股改的383家上市公司相关数据，采用散点图分析及回归分析等方法就A股上市公司股权分置改革方案的对价数值规律做出了探讨。
通过分析与研究，本文发现股权分置改革后原非流通股股东持股比例与股权分置改革前非流通股股东持股比例高度线性相关，即非流通股股东股改前的持股比例能较好地解释股权分置改革中对价支付水平。
一、实证分析所依据的理论由于国外股市中并无我国股市非流通股这类特殊现象，故很难从国外学术系统中找到严格的理论或检验论述。
但是，本文选取股改前后原非流通股股东持股比例进行确立模型的探索也依然有着坚实的经济学逻辑基础：（1）从马克思的劳动价值论角度来看，决定分配环节的重要因素是资本的所有权归属。
从现代产权理论角度来看，产权的界定将改变最终经济输出的结果。
微观到上市公司身上，两种理论都指明股份的价值不仅仅表现在其所附着的公司的价值上，当股权成为控股权，也即成为部分所有权时，股份的价值还将体现在最终分配权上。
基于以上认识，上市公司非流通股股东在股改过程中应非常注意其股改后的持股比例。
（2）从各上市公司的实际方案来看，虽然决定上市公司最终对价支付水平的因素有很多种，如市盈率、每股收益、市净率、每股净资产、市场表现等，但从各方案的设计初衷上说，无不是围绕保留对上市公司的控制力来进行的，故股改后的持股比例将是股改中最重要的决定因素。
博弈视角下的股权分置改革
２０ ・２ ０ ８２ 经济论坛 １７ ２
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经济工作 ・Ｃ Ｎ ＭＣＰＡ ＴＣ Ｅ Ｏ Ｏ Ｉ Ｒ Ｃ ＩＥ
过。表２ 是股权分置改革中两类股东 的盈 利矩 阵。
表 ２ 股权分置改革 中两类股东收益矩 阵 非流通股股东 低对价 合理对价
流 通股 股 东 通 过 ２ ） （，３ ，５ ３ ）
的核心是非 流通股股东 、流通股股东是否 能在对价问题上协商
股权分置改革制度设计 的核心思想是非 流通股股 东获得 流
通权应当向流通股股 东支付对价 ，支付对价 的方案 由非流通股 股东提出 ，再 由相关股东会议分类表决决定 ，即要求相关股东 会议必须遵循二次表决均通过 的叠加规则 ，将两方股东 的利益 交 由利益主体 自行裁决 。制度设计 的实质 ，是典型 的以调整和 调和两方股东利益为 目标 的妥协性法律制度安排 ，在这种制度 建构下非流通股股东有权提出股改方案 ，流通股股东有权赞成
大势的涨跌 、其他相关上市公司的股改方 案、股改方案通过与
否 、股改实施后股价的走势等等 ，这是一个非常复杂 的集合。 二、以博弈为基础 的股东协商机制 （ ）股权分置改革程序中的博弈过程 一 股权 分置 改革博弈过程 的展开模型表示图如图所示 ，局 中
人１ 表示非流通股股东 ，局 中人２ 表示流通股股东 。
或否决方案 。
股权分置改革可以视作就获得 流通权支 付对 价问题展 开的 博弈 ，从利益基本趋 同的角度 ，可将局中人 简单 划分 为非 流通 股股东和流通股股东 。非流通股股东 以越低 的对价获得流通权， 则获得的收益越 高 ；流通股股 东可以通过威胁非 流通股股东将
表 １ 股权分置 改革 中相关主体 的利 益
股权分置改革合理对价的辩证分析
同样 ，送股、缩股实质是两类股东在股权
价值中分配比率的调整 ，股改前后股权的 整体价值保持不变。 因此 ，利用总价值不 变法计算对价 ，相对更客观合理？ 合理对价的影响因素。笔者认为 ，合
理 的 对 价 方 案 ，至 少 要 考 虑 以下 因素 ：一 是 非 流 通 股 的 比 例 。 流通 股 比例 越 高 ， 非 要
析 师葛 新 元 认 为 ，非 流 通 股 要 想 获 得 流 通
已成 为上市公 司的共识 。 在两批试点 中， 清 华同方、长江 电力的对价方案 ，都遭到 了 流通股东 的强 烈质疑 。事实上 ，类似的问 题在 １ ０ ０ ０多家 “ 准股改公司” 中普遍存在 ， 而 目前盛 行的 “ ０ ３股”对价标准是否 １送 公平 合理 ， 则无从考证。 笔者认 为， 探讨公 平合 理的对价 标准 ，既可作 为非流通股东 确定 对价 的理论依 据 ，又可作 为流通股东 支持与否的参考标准 ，意义重大 。本 文即
自２０ ０ ５年 ５月 证 监 会 启 动 股 改试 点
外 ，没有考 虑股 权分 置溢价 的根本 原因即
发 行溢 价 。
合理对价 的理论 基础 ：笔者认 为 ，利 用总价值 不变法确定对价 相对更合理：根 据价值评估 理论 ，股 权的内在价值 由预期 争现金流等财务信息决定 股份全流通还 是部分流通 ，只影响相应的权益价值是溢 价还是 折价 ， 但并不影 响股 权的整体价值 ：
通股 东 利 益 的 重 新分 配 １ ９ 年 、 ０ １ ９ ９ ２ ０ 年
股 占比、市净率等关键 因素 而市场流行
的１ ０送 ３ 对 价 标 准 ，则抹 杀 了不 同公 司 股 非流通股 占比、 利成长性的显著差异： 盈 此
股权分置改革中支付对价的法律分析
法律园地
股权分置改革 中支付 对价的法律分析
侯 静 于华江 许嘉珉
（ 中国农业 大学人 文与 发展 学 院，北 京 １０ ９） ００ ４
摘 要 ： 权 分置 改革影 响整个证 券 市场 的发展 ， 市公 司 的非 流通 股股 东应 支付 一 定 的对 价 。对 价 问题是 股 权 分 置 股 上
交易的状况， 使非流通股获得上市流通权 。对价或称约因， 是英美合同法上的概念 ， 指当事人之间相互承诺 ， 或为购买、 换取对方的许诺而支付的代价ｌ。目前“ 对价” 概念已被 引 入股权分置改革中， 成为 了改革 的核心问题 。众所周知， 股
权分 置 问题是 由诸 多 历史原 因形成 的 ， 非流 通股 “ 暂不 流通 ”
流通权 ， 不存在多个流通权 ， 流通股股东不可能把流通股的 流通权拆分出卖给非流通股股东。
２ 合 同变更 补偿论 ． 该 学说 是 目前理 论界 流行 的一 种观点 ， 为股 权 分置 改 认
革的指导意见 》简称指导意见）证监会发布的《 （ ， 关于上市公
司股 权分 置改革试 点有 关 问题 的通 知 》 简称试 点通 知 ） 《 （ 、 上
在 证券 市场公 开 流通 的权 利 ， 流 通股 股 权 的 固有 内容 ， 是 不
是特殊条件下的产物 ， 股市股价也不是市场化的价格 ， 常 通
要 高 出平常条件 下 的市 价 而进 行 股 权 分 置 改革 赋 予非 流
通股流通权， 要改变股票估值的环境 与条件 ， 并会 因此给股 市引入某种不确定性 ， 进而改变原有的投资规则和方式 这 系列的改变可能会使非流通股获利， 而流通股与其他证券市 场投资者因非流通股上市流通致使市场预期下降， 可能受 损 。因此， 了保障新的均衡关系的建立 ， 为 非流通股股东应
股权分置改革对价谈判博弈分析
面打响， 对推动 中国资本市场长期健康稳定发展具有重要 的意义。
股权分置改革方案就是以解决 国有股 、 法人股上市流通问题 ， 实现 同股 、 同权 、 同利 的国际通行的资本市场游戏规则 ， 一劳永逸地解决资本市场历史遗 留问题 ， 最终实现中国资本市场与国际资本市场的平稳接轨为 目标 ， 同时 ， 考 虑给予流通股股东一定的补偿的改革方案。由于持有成本 的差异性 ， 非流通 股股东给予流通股股东一定的补偿是非常有必要的。股权分置改革的全面铺 开将使中国证券市场面Ｉ 临巨大的考验 ， 同时 ， 股权分置改革 的成功将有助于恢 复中国证券市场投资者的信心。对参与股权分置改革的上市公司而言 ， 改革 成败的关键在于上市公司能否提出一个让市场参与各方都满意的“ 双赢” 的对
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（ ｍ） ｍ，
博 弈方 Ａ
１一
体之间的合作与冲突提供 了一个强有力 的解释和
分析的手段 。而在动态博 弈问题的研究 中， 讨价 还价理论 （ａ ａ ｉ ｅ ｙ 占据 了重要的位置 ， ｂｒ ｉｎ ｔ ｏ ） ｇｎ ｇｈ ｒ 近 年来 ， 该理论无论在研究 内容 上还是在模型方法 上都取得较大 的发展。限于篇幅 ， 本文不作详 细 展开， 拟运用这一理论对 中国证券市场 的股权分 置改革对价谈判问题进行初步的研究。 我们这里假设 ：
改革的一项重 大举措 ， 是一 次典 型的世纪 博弈。 表面上博弈双方是非流通股股东和流通股股东 ， 而实际上 ， 博弈 的双方是 以非流通股股东身份 出 现的国家和 以流通股 股东身份 出现 的普通 投资 者。 对每一个上市公司而言 ， 股权 分置改革是一 次典型的谈判博弈 ， 谈判博 弈的最优结果 就是公 司获得股权分置改革的成功。当然 ， 这种成功应 该是纳什均衡状态下的最优结果， 换句话来说 ， 博 弈的理性结局是这样一种策略 的组合 ， 中每一 其 个局中人均不能因为单方面改变 自己的策略而获 利， 即其中每个局中人选择 的策略是对其 他局 中 人所选策略 的最 佳反应ｌ 。对这 一问题 ， 卜 非合 作博弈理论（０一 ｏｅ ｔｅ ａ ｅ ｔ ｏ ） １１ｃ ｐｒｉ ｍ ｓｈ ｒ 中的动态 ３３ ｏ ａｖ ｇ ｅ ｙ 博弈（ｙａ ｉ ｇ ｅ） ｄｎｍｃ ａ ｓ￣论是研究它的有效工具 ， ｍ 其 中的一些基本模型为我们解释现实社会 中行为主
股权分置改革中对价问题探析(一)
股权分置改革中对价问题探析(一)摘要：股权分置是困扰中国证券市场发展的一大难题，文章分析了这几种方法在理论上的依据和缺陷，在此基础上探索了如何避免这些理论上的缺陷并形成流通股东和法人股东都能认可的途径：包括选择合适的对价方案、选择多样化的实现方式、与对价方案相配合的辅助手段、营造良好的市场环境、做好新老划断的准备等。
关键词：股权分置对价全流通一、中国股权分置改革产生的问题及影响对价的主要因素经过国务院批准，2005年4月29日，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动以对价方式对中国证券市场股权分置状况进行改革试点。
所谓对价，是指非流通股股东为获得流通权而支付的代价。
对价原本是英美法系中的一个概念，按照1875年英国高等法院在的判决中所下的定义，是指合同一方得到的某种权利、利息、利润或其他利益，或是克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由此而承担的某种责任。
而《牛津法律大辞典》给对价所下的定义是：“对另一方的许诺或行为做出的承诺，如给付、提供劳务或放弃权利”，它是合同成立的必要条件。
从流通与非流通股股东双方利益看，股权分置改革可能产生的问题有三：其一，非流通股进入流通违背原先承诺；其二，股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股股东蒙受损失；其三，国有企业在发行上市时，非流通股股东以每股净资产为成本换取股份，流通股股东以发行价格认购股份，持股成本大不相同，非流通股价值低，进入流通后必然获得溢价，由此构成不公平。
可见，从非流通股拥有流通权后对市场的影响看，只要是对股价有影响的因素，都是在制定对价支付方案时所要考虑和兼顾的，否则对于对价方案的合理性将会有影响，妨碍方案的顺利通过。
（一）溢价股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。
“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。
股权分置改革中对价支付若干问题的探讨
革 实 践 中不 断 加 以完 善 ” ，但 在 随 后 的
《 市公 司股权 分 置改 革管 理办 法 》 上 和
在 政 府 部 门 和证 券 市 场 相 关 管 理 部
门 的 不懈 努 力 下 ，股 权 分 置 改 革 已经 发
安排 ：
、
股 权 分 置 改 革 引 出 对价 问题
我 国 的资 本 市 场 是在 从 传统 的计 划 经 济 向市 场 经 济 转 轨 的过 程 中逐 步 建 立 和发 展 起 来 的 ，股 权 分 置在 特 定 的 时 期 曾经 为 资本 市 场 的 发展 作 出 贡献 ，然 而 随 着改 革 的不 断推 进 和 市场 经 济 的快 速 发展 ，流通 股 和非 流通 股 的 分 置 已 经 成 为 资 本 市 场 规 范 发 展 的制 度 性 缺 陷 ， 对 资 本 市 场 及 其 交 易 行 为 的 不 利 影 响 日益
维普资讯
【 证券之窗 】
股权分置改革中对价支付若干问题 的探讨
姚 正 禹 ， 明华 高
（ ． 门大学 ， 建 厦 门 ３ １ ０ ；． 门 国家会计 学 院 ， 建 厦 门 ３ １０ ） １厦 福 ６ ０ ５ ２厦 福 ６０５
摘要 ： 股权 分置 改革 的 实质 是 一种 强制性 的制 度 变迁 ， 这一 制度 变 迁过 程 中， 在 如何 通过 对价 支付 弥 补 制 度安排 的 改 变对 参 与方造 成 的损失 ， 获取 良好 的整合 效 果是 改革 成败 的 关键所 在 。本 文探 讨对 价 支付 的理论 依据 ， 对主要 的 对价 支付 方 式进行 比较 分析 ， 并 为对 价 方案的 确 定提 供借 鉴 。
股权分置改革的博弈分析与实施效果研究
为不股改非流通股股东获取 的流通溢价 为零 ， 而流通 股 股东获取 的补偿也为零 ， 而股价亦 会因为制 度缺陷 和国 际接轨 的双重压力下跌 ， 支付对价 的股改方 式是 国际接 轨环境下 Ｇ和 Ｌ双方的最优 解。 （ 对价 是流通股股东分享非 流通股 的流通溢价 。 二） 在为什么要 支付对价 的观点上 ， 直有两种 观点 。一种 一 观点 是流通 股股东 因 为股权 分置 的存在 历 年来股 市下 跌 中蒙受 了巨 大 的损失 ， 因此在 股 改 中要 对 其 进行 补 偿 ， 历史 补偿 观 ” 即“ 。另一 种观 点则 认 为流 通 Ａ股 含 “ ” 原约定不 流通 的 国有 股 、 人 股 因破坏 “ 同关 权 ， 法 合 系” 而获得 的流通性好处 ， 原流通股股东有“ ” 权 分享 ， 即
提升 了上市公司 的 内在 价值 。本文试 图探讨 股权分 置
改革的博弈实质与博弈结果 ， Ａ股牛市寻找制度层面 为
的驱动力。
一
、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
股权分置 改革的博弈实质
股权分置改革 的实质 是非流通 股股东 与流通 股 股 东面对股权分置局面的对策选择 ， 因此 股权分置改革本 质上是一个 双方 的博弈过程 。本 文通过 一个 简单 的博
产流失 ， 也不 表 明股 改后 流通股 股东利 益受损 ， 是 因 这
其 中 ｕ是 Ｇ的期望效用 。 ａ为股权分置改革方案不
通过的概率 ， 以合理地假设概率 ａ 可 取决 于 Ｄ的大小 ， Ｄ
越 大 ， ａ 小。Ｗ是股 权分置 改革后 非流 通股 获得 流 则 越
通后 的流通溢价 ， 在股改方案通过 的情况 下 Ｇ的效用 为
对资源配置的扭 曲， 使股票市 场上最根本 的资源 配置功 能、 价格信号显 示功能无法 正常发挥 ， 并最终对 国家的 宏观调控和 国 民经济 的发展带 来 障碍 性 的影 响 ， 比如 ，
股权分置改革中对价问题探析
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———————————————————————————————— 日期摘 要股权分置是困扰中国证券市场发展的一大难题文章分析了这几种方法在理论上的依据和缺陷在此基础上探索了如何避免这些理论上的缺陷并形成流通股东和法人股东都能认可的途径包括选择合适的对价方案、选择多样化的实现方式、与对价方案相配合的辅助手段、营造良好的市场环境、做好新老划断的准备等关键词股权分置 对价 全流通一、中国股权分置改革产生的问题及影响对价的主要因素经过国务院批准２00５年4月２9日中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》宣布正式启动以对价方式对中国证券市场股权分置状况进行改革试点所谓对价是指非流通股股东为获得流通权而支付的代价对价原本是英美法系中的一个概念按照１8７5年英国高等法院在的判决中所下的定义是指合同一方得到的某种权利、利息、利润或其他利益或是克制自己不行使某项权利或遭受某项损失或由此而承担的某种责任而《牛津法律大辞典》给对价所下的定义是“对另一方的许诺或行为做出的承诺如给付、提供劳务或放弃权利”它是合同成立的必要条件从流通与非流通股股东双方利益看股权分置改革可能产生的问题有三其一非流通股进入流通违背原先承诺；其二股权分置导致股价过高非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期造成股价下跌使流通股股东蒙受损失;其三国有企业在发行上市时非流通股股东以每股净资产为成本换取股份流通股股东以发行价格认购股份持股成本大不相同非流通股价值低进入流通后必然获得溢价由此构成不公平可见从非流通股拥有流通权后对市场的影响看只要是对股价有影响的因素都是在制定对价支付方案时所要考虑和兼顾的否则对于对价方案的合理性将会有影响妨碍方案的顺利通过(一)溢价股权分置溢价是支付对价的基本理论依据“股权分置溢价”是指在股权分置条件下由于只有1/3的股票流通使得流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格由此产生的非正常溢价一般来说股票的发行都可能对净资产有溢价可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润应归发起人股东所有这是正常的溢价股票上市后可能溢价也可能折价这是很正常的但股权分置人为缩小股票供给就使发行和再融资溢价过高出现新股不败神话二级市场交易价格中也包含了非正常溢价这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的一旦前提改变溢价必然消失股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东他们将获得流通权和资本运作的平台通过受益者向可能受损者支付对价使A股除权消除股权分置溢价股市才能稳定公众投资者的利益才能得到保护所以对价不可理解为对公众投资者以往购买股票由于价格波动所蒙受损失的补偿而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价在改革的过程中政府要维护的是投资者的权益而不是保证他们的投资收益弄清概念有助于分析事物的本质但解决问题时要考虑实际情况和可操作性第一批四家企业既有民营也有国企都愿意支付对价表明他们承认流通权有价这一事实采用非流通股股东对流通股股东单方面送股支付对价会使非流通股股东的账面资产（净资产）减少民企愿意这么做表明他们意识到获得流通权之所得大于账面资产之所失;国企这么做表明国资保值增值的标准从静态的净资产转向动态的盈利能力和股票市值这是一个巨大的进步他们的实践也印证了股权分置溢价的存在(二）非流通股的比例溢价一般说非流通股比例越高股权分置溢价越高应支付的对价越高可支付水平与可流通量呈正相关关系比如某中字头公司总股本867亿股当年香港发行价1.６２港币发行量近１68亿股;目前其非流通股为671亿股流通A股只有28亿股两者之比高达９６4．这家公司在发行A股时其H股价为1．2港元在这种背景下最终以4.22元发行主要原因就是股权分置其当时溢价的相当部分应当是股权分置溢价(三）其他制度缺陷造成的非正常溢价一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价格进行ＩPO或者增发融资这是由于在股权分置的条件下进行发行价的市场询价所造成的市场询价有其道理但是由于2/3的股票不流通这样的询价方式也成了制度缺陷最典型的案例是用友软件每股1元的净资产以每股38．6元的高价发行2５00万股结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升为10元而与此对应的在香港上市的金碟软件公司经营情况和业绩状况相差无几但金碟软件在香港的发行价只有2元(四）流通溢价流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价从多年来非流通股协议转让的情况看协议价大体在净资产附近因此我们用市净率即市价与净资产之比表明流通溢价存在的状况总体上说市净率越高流通溢价越高；溢价越高非流通股获利空间越大二级市场股价压力越大所以流通溢价也是影响对价水平的因素正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可是大股东应享受的但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担所谓分享流通溢价的含义正在于此目前整个股市的市净率在１.７上下参加试点的公司市净率大都高于平均市净率可见与流通股分享的主要还是流通溢价当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价不过事情总有两面大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心提高对股票的估值使溢价出现或提高；反之流通溢价很高总想独吞其结果投资者会避之不及用脚投票最后股价还是会大幅缩水在股权分置改革中所有公司的股价都要重新定位大股东如不尊重市场规律以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上庄股的教训前车可鉴对价的主要来源是流通溢价流通溢价越高应支付的对价越高这样才有双赢（五）基本面公司基本面预期折扣一些上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好投资者基于公司预期收益的价值判断会将部分股权分置溢价视为合理溢价在一定程度上降低对价的要求非流通股股东支付的对价因此可以相对小一些 (六）锁定期为保证非流通股股份取得上市流通权后不会出现控股股东大量抛售的情况《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定要求试点上市公司的非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务１.试点上市公司的非流通股股东应当承诺其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起至少在1２个月内不上市交易或者转让；２.持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺在前项承诺期期满后通过证券交易所挂牌交易出售股份出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过５%在24个月内不超过1０%;3.试点上市公司的非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量达到该公司股份总数1％的应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告公告期间无需停止出售股份锁定期的长短则与对价支付水平呈反向关系二、完善股权分置对价方案的对策与建议上述对价测算与支付式各有利弊因此现在证监会推行“分散决策、分类解决、分步推进”的政策我们认为无论采取何种方式都应以稳定证券市场体现市场的公平为基本原则充分补偿流通股股东的利益让非流通股以市场成本取得流通权促进证券市场的健康发展（一）选择合适的对价方案、应采取多样化的对价实现方式对价方式是股权分置改革方案的核心内容我国130０多家上市公司分属于不同的行业资产规模、股权结构、经营业绩等具体情况差别较大采取多样化的对价实现方式来解决股权分置问题是市场各方现实的选择要采取措施保证流通股股东持股价值不会因为股权分置改革而受损当然任何体现权利对等的方案都不能保证在股权分置解决之后流通股股东的持股市值不低于股权分置改革之前的持股市值因为股价受多种因素的影响在股改方案中应有一定的风险预防和补救措施同时需流通股股东与非流通股股东共同努力提升上市公司的总价值所以应从长远利益出发兼顾各方利益合理确定对价的支付方式力争实现共赢(二）应继续创造相对稳定的投资环境在股权分置改革当中也要注意把改革的力度和市场的司承受能力妥善地结合起来努力维护市场稳定为全面解决股权分置问题创造条件要鼓励机构和个人投资者入市营造吸引机构投资者入市运作的市场环境加快落实鼓励社会公众投资的税收政策采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点再融资向完成改制的企业倾斜待“新老划断”后未改制企业的再融资一律停止试点期间应放缓新股发行和再融资节奏抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规落实保持市场稳定的相关措施加强市场对改革的适应能力（三）提前做好“新老划断”的充分准备“新老划断”是指今后对首次公开发行的公司在新股发行时不再划分流通股和暂不流通股首次新股发行即为全流通发行从而从源头上消除股权分置至于何时实行“新老划断”证监会认为实施新老划断的前提就是市场对股权分置改革已经形成了比较明确的预期新老划断的实施不会对现有格局造成冲击同时新老划断的形式也应是多样化的在具体实施上应采取分步走“新老划断”后首次新股发行和上市公司再融资的基本模式和定价水平势必要重新
浅析我国上市公司股权分置改革中的对价问题
一
３ ５ ）的公司占比也达到了 ２ ８ 股 ６ ２ ％。而对价在 １ 送 ５ ０ 股及 以上 资本准备逐步撤 出， 这样 的上市公司 自然愿意 给出更高 的送股对
区间 和 １ 送 ２ 以下 区 间 的 公 司 占 比 则都 相 当小 ． 别 为 ０ ６ ％ 价 水平 。中小 板 上 市 公 司 绝 大 多 数是 民营 企 业 自然人 或 法 人 的 ０ 股 分 ４ 和 ２２％。 ４ 控 股 比例 非 常 高 在 不 放 弃 控 股 权 的 前 提 下 减 持 的 预 留 空 间较
价 模 式 。 随 着 股 改 进 程 的 深入 ． 但 对价 的 方式 由开 始 的单 一 送 股 转 增 、权 证 、缩 股 以及 它 们 与 送股 形式 的 组 合 。 ４ 绩 优 蓝 筹 股 与 中／ 板 上 市 公 司 的对 价 水 平 相 差 悬 殊 Ｊ 、 我 们把 ３ ２ 上 市 公司 分 成 三 个 大 板 块 １家 绩 优 蓝 筹 股 、 中小
对 价 是 非 流 通 股 股 东 为 获得 流 通 权 而 支 付 的 代 价 。 它不 只 是 公 司 分 别 只 有 ６家 和 ２家 。
送股 还包括派现 、转增 权证 、资产重组及组合等 多种形式 。 对价பைடு நூலகம்质不是 送” 而是 ” 是流通权 的交 易价格 。因此 买“
股改后上市公司各利益主体博弈分析
股改后上市公司各利益主体博弈分析股改是指将国有企业的股权转让给社会投资者，使其成为上市公司的过程。
这一改革措施的实施，不仅对国有企业的发展具有重要意义，也对各利益主体之间的博弈产生了深远影响。
首先，对于国有企业来说，股改意味着更多的市场化竞争。
国有企业通过引入社会投资者，能够更好地借助市场机制，提高经营效益。
然而，在股改后，国有企业的管理层面临着新的压力和挑战。
他们需要考虑如何平衡社会投资者的利益和实现企业的长期发展。
同时，国有企业还需要建立更加规范和透明的治理结构，以提高企业的竞争力。
其次，对于社会投资者来说，股改提供了更多的投资机会。
他们可以通过购买股票来分享企业的发展红利，并期望通过股权的增值获得更高的回报。
然而，社会投资者也面临着风险和不确定性。
他们需要密切关注企业的经营状况和市场变化，以做出正确的投资决策。
此外，社会投资者还需要积极参与企业的治理，确保自身权益得到有效保护。
最后，对于政府来说，股改是实现国有资产保值增值的重要手段。
通过股改，政府可以引入更多的社会资本，提高国有企业的效益和竞争力。
然而，政府在股改过程中需要解决的问题也很多。
他们需要平衡国有企业的整体利益和社会投资者的合法权益，确保国有资产的安全和增值。
同时，政府还需要加强监管力度，防止市场操纵和内幕交易等违法行为的发生。
综上所述，股改后上市公司各利益主体之间的博弈相当复杂。
国有企业、社会投资者和政府之间需要相互合作，共同促进企业的发展和社会的稳定。
只有通过充分的沟通和合作，才能实现各方利益的最大化。
因此，在股改过程中，各利益主体应积极参与，共同推动中国企业的改革与发展。
对股权分置改革中对价问题的思考
对股权分置改革中对价问题的思考股权分置改革中的对价问题旨在解决上市公司原股东和新股东在股权转让过程中对价问题的合理分配。
这一问题牵涉到证券市场的公平公正和合法合规，也直接影响到上市公司与投资者的利益关系。
在股权分置改革中，对价问题的思考是至关重要的，需要全面评估和深入探讨。
我们需了解什么是股权分置改革。
股权分置改革是指解除国有股东和非国有股东持股比例限制，以实现公司治理结构的改革，扩大股东基础，提高公司的市场化程度。
在这一过程中，对于原股东和新股东在股权转让中的价格确定，就是对价问题所在。
对价问题的思考需要从多个角度来考量。
首先是市场价格的公平竞争。
对于上市公司的股权转让，价格的确定应当充分考虑市场供求关系、行业发展状况以及公司业绩情况，以确保价格公平合理。
其次是交易对方的意愿和态度。
在股权分置改革中，原股东和新股东双方的交易意愿、价位讨价还价等因素也会直接影响到价格的确定。
再者是法律法规的规范。
对于上市公司股权转让交易，国家有关法律法规的约束和规范是必不可少的，对价问题的解决也需要遵循相关法律的规定。
最后是资本市场的监管和审查。
监管部门对于股权转让的价格和条件会进行审核和监管，以保证交易的公开、公平和合规。
针对对价问题，我认为应注重以下几点：一是信息披露的透明度。
股权转让的价格确定过程应该充分披露，使得市场和投资者能够清晰了解交易的过程和价格确定的合理性；二是市场化定价机制的完善。
在股权分置改革中，应逐步建立起市场化的定价机制，让市场在一定程度上决定股权的价格，而不是由少数股东或利益集团垄断定价权；三是加强监管和执法。
相关政府部门应该加强对股权转让定价的监管和执法力度，严格监督价格的合理性，保障投资者及上市公司的合法权益。
对价问题在股权分置改革中具有重要意义。
只有通过深入的思考和全面的评估，才能找到合理、公正、合法的解决之道，从而促进公司治理结构的改革和市场化程度的提高。
希望我提供的这些思考能够帮助您更好地了解股权分置改革中的对价问题，为您的决策提供一定的参考。
谈股权分置改革中支付对价的会计处理
股权分置改革是非流通股股东向流通股股东支付对价并取得流通权.支付对价包括送股、缩股、付现、权证等.支付对价在理论上有违约赔偿观、流通权观、权益补偿观等观点。
本文就支付对价的理论及相关会计处理作以下探讨. 一、支付对价的理论分析支付对价是股权分置改革的新生事物,是一种新型的会计事项,现行会计制度对此没有做出规范.因此,必须把支付对价与股权分置的历史和现状结合起来进行剖析，找出其本质以作为会计处理的依据. １。
支付对价是非流通股股东向流通股股东支付的违约赔偿。
根据《证券法》的规定，股份有限公司申请股票上市交易必须报经国务院证券监督管理机构核准,股份有限公司公开发行的股票经核准在证券交易所上市交易即获得股票上市流通权。
但对于发起人股份(无论是国有股还是社会法人股、自然人股等非国有股)，则应在招股说明书中载明“暂不流通"。
非流通股股东在公司首次公开发行股票和上市时明确其持有的股份“暂不流通”，是投资者做出投资该公司流通股决策的最为重要的条件之一,是“投资合同”中的重要条款。
尽管非流通股股东没有向流通股股东做出单独的承诺且双方之间没有形式上的协议，但这种合同法律关系是存在的。
实施股权分置改革，非流通股股东获得上市流通权就构成了违约行为，对流通股股东的利益造成了损害，从而其应当依法承担违约责任，而承担违约责任的形式就是支付违约金。
2。
支付对价是非流通股股东向流通股股东购买的流通权。
只有向社会公众发行的那部分股票才具有上市流通权，才能在事实上造成社会公众股与发起人股同股不同权,同时相应地造成同股不同价。
这首先体现在股票发行市场,投资者购买股票的决策包含了只有他们购买的这部分股票才具备流通权的判断,因此乐意为“买断”非流通股的流通权支付溢价。
公司上市后,上市公司的股权转让实际上存在两种价格,即非流通股的协议转让价格和流通股的竞价交易价格。
协议转让价通常在每股净资产的账面价值基础上存在一定的溢价；而流通股可以方便地在证券交易所竞价交易,与协议转让相比,其交易成本低、流动效率高,因而竞价交易价格不仅包含公允价值溢价，而且反映了投资者愿意为流通权支付的溢价。
谈股权分置改革中支付对价的会计处理
谈股权分置改革中支付对价的会计处理【摘要】本文主要探讨了股权分置改革中支付对价的会计处理问题。
引言部分介绍了研究背景、研究目的和研究意义。
在首先解释了股权分置改革的概念，然后详细分析了支付对价的会计处理原则和方法，并给出了实践案例。
接着指出了支付对价的会计处理存在的问题，并提出解决建议。
结论部分探讨了支付对价的会计处理对公司财务报表的影响，展望了未来的研究方向，并对全文进行了总结。
本文通过深入分析股权分置改革中支付对价的会计处理问题，为相关研究提供了重要参考。
【关键词】股权分置改革、支付对价、会计处理、财务报表、实践案例、问题、解决建议、影响、展望、结论。
1. 引言1.1 研究背景股权分置改革是我国资本市场改革的重要一环，旨在解决因历史原因导致的非流通股股权结构问题。
股权分置改革的实施，为公司的发展和市场化程度提供了更大的空间，也使得公司的治理结构更加完善。
在股权分置改革中，支付对价是一个关键的环节，它涉及到公司的资金流动和会计处理。
随着我国经济不断发展，资本市场不断壮大，支付对价的会计处理也变得越来越重要。
正确处理支付对价的会计问题，不仅关系到公司自身的财务状况，还关系到市场对公司的信心。
对支付对价的会计处理进行深入研究，对于完善我国公司金融体系、规范市场经济秩序具有重要的意义。
本文将对股权分置改革中支付对价的会计处理进行探讨，分析其原则和方法，同时结合实际案例，分析其中存在的问题并提出解决建议。
希望通过本研究，能够为公司实施股权分置改革提供一定的参考，为我国资本市场的健康发展做出贡献。
1.2 研究目的研究目的是对股权分置改革中支付对价的会计处理进行探讨和分析，旨在进一步明确在股权分置改革过程中，企业如何正确地进行支付对价的会计处理，保障财务报表的真实性和准确性。
通过深入研究支付对价的会计处理原则、方法及实践案例，探讨存在的问题并提出解决建议，为企业提供有效的指导和参考，促进企业规范运作和合规发展。
摒弃股权分置改革零与博弈
非流通股股东获得了流通权，估值水平提高也带来一定的收益，因此他们可能在改革中愿意付出一定补偿。
而流通股股东承受着历史的投资损失，并有对未来股价下跌的预期，因此他们希望在改革中获得补偿。
充分考虑这种补偿的供给与需求，有利于形成令各方都满意的多赢方案。
进行卓有成效的股权分置改革是当前资本市场迫在眉睫的使命，但当前股权分置改革更多的是上市公司股东之间静态的零和博弈，缺乏系统性的综合改革。
恒丰美林认为，股权分置不只是上市公司股东之间的谈判就可以解决的问题，试图通过封闭在股东之间的讨价还价来解决是不现实的。
充分考虑到股权分置问题的外部性和系统性，摒弃上市公司股东之间静态的零和博弈，系统性地进行综合改革，才能实现多赢，推动改革顺利进行。
考虑外部性和系统性因素通过研究我们发现，当前股市的股权分置现象不仅仅是上市公司内部的问题，股权分置的危害无疑是具有外部性的。
股权分置不仅对上市公司本身的健康发展构成危害，影响上市公司的内在价值；股权分置也是资本市场的制度性缺陷，导致资本市场效率缺失，估值体系紊乱，整个市场缺乏吸引力。
而资本市场效率的缺失反过来又影响着每一家上市公司。
股权分置问题的系统性在于，它并不独立存在于每一个上市公司中，各个股权分置的上市公司相互作用，构成了整个证券市场。
而上市公司和证券市场都面临着系统的制度性缺陷。
证券市场不仅存在股权分置的问题，还存在缺乏做空机制等很多方面的问题。
同样上市公司也不只是受股权分置的困扰，上市公司的治理结构也有不少可以改善的空间。
股权分置不是导致股价虚高、投机盛行、市场失灵的唯一原因。
同样，全流通或者股权分置改革也不是导致股价下跌的唯一原因，股权分置改革也承担不了投资者损失的全部责任。
而股权分置改革将提升上市公司的内在价值和整个市场的估值水平。
在股权分置消除后，真正意义上的资本运作才能开始。
上市公司可以利用资本运作的手段更好地实现资源配置，而上市公司也可以真正成为证券市场上的资源要素，接受更加市场化的估值，并可能成为被收购的目标。
浅析股权分置改革中“对价”及其会计处理
浅析股权分置改革中“对价”及其会计处理股权分置改革目的是通过非流通股股东以一定形式向流通股股东支付对价,从而实现全流通。
会计上对此争议最多的是非流通股股东支付对价是计入费用还是资产,以及相关账务如何处理的问题。
笔者认为,“对价”究竟应该如何进行会计处理,取决于它的性质。
在研究股权分置改革中“对价”的会计处理问题前,首先应该明确“对价”的含义。
一、“对价”的含义及主要方式(一)对价的含义对价(consideration)原本是英美合同法上的效力原则,其本意是为换取另一个人做某事的允诺,某人付出的不一定是金钱。
从法律关系看,对价是一种等价有偿的允诺关系,某人允诺是为了换取另外一个人对允诺的承诺。
从经济学角度说,对价就是冲突双方实现帕累托改进的条件。
在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协来解决。
在法律冲突的协调过程中,只要满足对价自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托改进。
我国合同法并没有对价的概念和规定,但国内法学研究人士认为,这并不意味着就没有调整的法律规定,只不过是从权利义务对价的角度来调整。
例如对一个权利义务明显不平衡的情况,英美法从对价理论角度来考虑不充分的对价背后是否隐藏着欺诈、胁迫等不公平的事实,从而决定合同是否存在对价；而我国合同法对相同情况也可从有无欺诈、胁迫来分析并决定合同效力。
如果没有这些非法情节,当事人还可以显失公平为由行使变更和撤销合同的权利。
在我国的司法实践中,根据当事人取得权利有无代价(对价),往往将合同区分为有偿合同和无偿合同。
有偿合同是交易关系,是双方财产的交换,是对价的交换。
无偿合同不存在对价,不是财产的交换,是一方付出财产或者劳务(付出劳务可以视为付出财产利益)。
可见,“对价”是合法的,是一种等价有偿的允诺关系。
如果股改方案是一种双方约定,那么支付对价就是股改方案生效的前提条件。
在对价一体的情况下,只有约定对价全部满足,股改方案才能最终生效,也就是说,非流通股才能最终获得流通权。
浅析股权分置对价改革
浅析股权分置对价改革[摘要]股权分置改革的实质是一种强制性的制度变迁。
在这一制度变迁过程中,通过对价弥补制度安排对参与方造成的损失并获取良好的整合效果是改革成败的关键所在。
对价问题是股权分置改革的核心问题,研究并掌握对价相关理论与实务是保护投资者利益、促进证券市场稳定发展的重要途径,同时也是股权分置改革成败的关键。
[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物,随着市场经济的快速发展,股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。
股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革,它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。
截至2006年4月底,不算两批试点公司,累计已有30批公司宣布进入股改,股改公司总数已达868家,占1344家应改革A股上市公司的65%,对应市值比重接近70%,对应的股本比例为67%。
一、对价的相关理论分析从概念上看,对价(conideration)原本来自于英美合同法,其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。
按照英美合同法,对价是一项合同成立的前提,无对价合同不受法律保护,而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价,将合同分为有偿合同和无偿合同。
“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。
从经济学角度说,对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。
股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置,进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷,这本身就隐含着十分明确的经济学前提,即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置,也就是通过“看不见的手”配置资源,进而实现帕累托最优。
在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决,在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中,只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。
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与 对价博弈各方都 可以从过 去的 博弈结 果 中导 出新 一轮 博
弈 的“ 的预期 ， 好” 为博 弈 的各 方博 取 新 的利 益 提 供参 与 的
动 力 。 在 这 两 个 前 提 假 设 中 ， 量 均 衡 内 在 的 规 定 了 博 弈 力 起 点 ； 力均衡 内在的规定 了预期博弈 结果 。 动
摘
要 ： 权 分 置 改 革 的 过 程 是 非 流 通 股 股 东 与 流 通 股 股 东之 间 ， 非 流 通 股 获 得 流 通 权 应 支 付 的 对 价 而进 行 的 持 续 股 就
博弈 过程 ， 股权 分置 改革蕴含 着多方利益 的博 弈 。从股 权分 置改 革的博 弈论 基础 出发 ， 建立 博 弈模 型 ， 行 分析 求解得 出 进 博弈 双方的最优 策略是非 流通 股股 东设 计合理 对价方案 ， 流通股 股 东积极参 与 ， 其通过 ， 使 最终达 到共 赢 ， 同时对股 东问博
而从经济学 的角度 说 ， 价就 是 利益 冲 突 的双 方处 于各 自 对
利 益 最 优 状 况 的 要 约 而 又 互 不 被 对 方 接 受 时 ， 过 两 个 或 衡 ； Ａ 为 非 流 通 股 股 东 ， Ａ 而 言 ， 价 的 最 好 结 果 是 在 通 协关 系来 解决 这一 冲 突 。把 这 给流通股股东对 价尽可能 低的情 况 下获得 股权 分置 改革 方
模 型 中 ， 使 问 题 简 化 ， 设 局 中 人 的 结 构 均 衡 与 动 力 均 为 假
价 的 承 诺 。对 价 从 法 律 上 看 是 一 种 等 价 有 偿 的 允 诺 关 系 ， 通 股 通 过 １ Ｏ多 年 的 市 场 博 弈 ， 践 利 益 受 到 损 害 ， 在 此 实 但
弈 的 有 效 性 进 行 了实 证 研 究 ， 出 股 改 中应 注 意 的 问题 及 解 决 方 案 。 提 关 键 词 ： 权 分 置 改 革 ； 弈 分 析 ； 理 对 价 股 博 合
中 图 分 类 号 ：８ Ｆ３ 文献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ：６ ２３ ９ （ ０ ８ １—２ ３０ １ ７ —１ ８ ２ ０ ） ００ ４ —２
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Ｍｏ ｅｎＢ ｓ ｅ ｒｄ ｄ ｓ ｙ ｄ ｒ ｕｉ ｓ Ｔ ａｅＩ ｕｔ ｎ ｓ ｎ ｒ ２０ ０ ８年 第 １ Ｏ期
股 改 支 付 对 价 的 博 弈 分 析
余 俊
（ 汉理工 大学 ， 北 武汉 ４０７） 武 湖 ３ ０ ０
２ 股 权 分置 改革的博 弈论 基础
收益越小 （ 最小值 为一２ ， ） 反之 越大 ； 通股 股东 以越 高 流 从经 济学 角度看 ， 股权分 置改 革 中的对 价过 程 ， 实质 上 权 ， 收 最 ）反 就 是 一 个 博 弈 过 程 。公 正 的对 价 博 弈 必 须 具 备 两 个 基 本 前 的对 价通 过 股 改 ， 益 函数 就 越 大 （ 大 值 为 ５ ， 之 越 小 ；
两 ． 提 ：１ 力 量 均 衡 。 即参 与 对 价 博 弈 的 双 方 或 者 多 方 在 力 量 集 合 各 种 事 件 出现 的 概 率 ， 类 股 东 的收 益 矩 阵 如 表 １ （） 表 １ 两 类 股 东 的 收 益 矩 阵 结 构 上 具 有 势 均 力 敌 的 相 对 均 衡 性 。 （ ） 力 均 衡 。 即 参 ２动
通过（ ） Ｐ１ （ 一２， ） ５
（ ， １ ２ 一 ）
非 流 通 股 股 东
低 对 价 （ ３ 高 对 价 （ 一 Ｐ ）合 理 对 价 （ 一 Ｐ ） Ｐ） １ ３ １ ２
（，） ４ １
（ １ 一 ３ 一 ， ）
其 核 心 是 “ 价 ” 所 谓 对 价 ， 基 本 内 涵 是 一 方 为 换 取 另 性 经 济 人 的 假 设 ； 博 弈 过 程 中 的 结 构 均 衡 与 动 力 均 衡 对 。 其 ②
一
方做某 事的承诺 而向另一方支 付 的货 币代价 或得 到该 代 虽 然 国 有 股 及 其 他 代 表 者 在 这 一 博 弈 中 处 于 强 势 地 位 ， 流
一
概 念 引 入 股 权 分 置 改 革 ， 基 本 含 义 是 未 来 非 流 通 股 转 其
案 的 通 过 ； Ｂ 为 流 通 股 股 东 ， Ｂ 而 言 ， 价 的 最 好 结 果 ④ 对 对
为 可 流通 时 ， 于 股 票 供 给 增 加 导 致 流 通 股 股 价 下 跌 ， 由 因 是非流通股股东 给出尽可 能多 的对 价 以使 流通 股股 东获 得 此 ， 通 股 股 东 同 意 非 流 通 股 可 流 通 的 同 时 ， 流 通 股 股 东 将 来 股 票 溢 价 的 收 益 ； 流 通 股 股 东 接 受 不 合 理 对 价 的 概 流 非 ⑤ 也 要 对 这 一 行 为 发 生 时 将 充 分 保 护 流 通 股 股 东 的 利 益 不 受 率 为 Ｐ ， 流通 股股 东提 出不 合理 对 价的 概率为 Ｐ ， 中 １非 ２其 损 作 出相 应 承 诺 。 不合 理 对 价 包 括 高 对 价 （ 为 Ｐ ） 设 ３ 和低 对 价 （ 为 Ｐ ） 设 ４。 （ ） 型 的 建 立 ： 流 通 股 股 东 以 越 高 的 对 价 获 取 流 通 ２模 非
１ 股 权分 制改革 的实质
是证券 市场利 益格 局 的又 一 次重 大 调整 。股 权分 置 改革 ，
权分置改革可 以看作是一个 完全信 息静态 博弈 。
（ ） 型 的 基 本 假 设 条 件 ： 参 与 博 弈 的双 方 都 符 合 理 １模 ①
股权分置改革 既 是证 券 市场 一 次 深刻 的 制度 变 革 ， 也 ３ 股权 分置 改革 博弈 模型