中美上市公司退市机制比较与分析

中美上市公司退市机制比较与分析
随着我国证券市场的发展，“上市公司退市”这一现象已成为我们无法回避的现实。

如何进一步规范上市公司退市行为，是值得我们不断探索和研究的课题。

本文拟在对中美退市机制比较与分析的基础上，粗略探讨一下我国的退市机制。

一、中美退市机制的比较与分析
(一)美国证券市场的退市机制
美国是目前世界上资本市场最为发达和完善的国家之一，美国各证券交易所都特别注重上市公司的质量。

在美国的十余家证券交易所中，每家证券交易所对上市公司维持上市的标准各有不同，下面主要对纽约证券交易所和纳斯达克的退市标准作一介绍：1．纽约证券交易所的退市标准。

纽约证券交易所是世界规模最大、历史悠久的证券交易所之一，其规定上市公司若有以下情形者将被摘牌：
(1)证券发行人未按证券交易所的规定在董事会中设立审计委员会；(2)证券发行人违反了上市协议的约定；(3)持有证券发行人公开发行股票的股东人数不足1200人；(4)投资公众所持有公开发行的股票不足60万股；(5)证券发行人最近三年的平均税后利润不足60万美元，并且其公开发行股票的市值低于800万美元； (6)证券发行人不及时履行公司发展情况、重大决定或重要事件的义务。

2．纳斯达克的退市标准。

纳斯达克是一个充满朝气的股票市场，产生了许多产业英雄，但由于其坚持严格的继续上市标准和公司治理标准，故被逐出市场的公司也不少。

据统计，在过去五年中，在总共5000多家纳斯达克上市公司中，已有1100多家被摘牌，其中2000年1至3月就有173家被摘牌。

纳斯达克是根据总市值、资产、做市商数目、股东人数等因素决定公司维持上市的标准。

纳斯达克市场山全国市场和小资本市场两个市场组成，现分别介绍如下：
(1)在纳斯达克全国市场持牌交易的公司维持上市资格的最低要求：A继续上市标准1，标准2(对经营型公司要求)：①净资产不低于400万美元；②公众流通股不低于75万股；③公众流通股市值不能少于500万美元；④买方报价不能低于1美元；⑤股东不少于400个；
⑥做市商不少于2个。

B．继续上市标准3(对发展型公司的要求)：①总市值不能小于5000万美元或总资产不能少于 5000万美元，且总收入不能少于1500万美元；②公众流通股不低于110万股；③公众流通股市值不能低于1500万美元；④买方报价不低于5美元；⑤股东不能少于400个；⑥做市商不能少于4个。

(2)纳斯达克小资本市场挂牌交易的公司维持上市资格的最低要求：①净有形资产达到200万美元，或市价总值为3500万美元，或净收入(最近一个财政年度或最近三个财政年度中的两年)达到50万美元；②股东人数达到300人(持股达100股或100股以上)；③公众流通股数量不少于50万股；公众流通股总市值不少于100万美元；④买方报价不低于1美元；
⑤至少有2个做市商。

(二)中国证券市场的退市机制
中国证券市场从无到有，从小到大，目前正处于强势成长期。

但我国相关证券法规制度相对于证券市场的发展来说，存在着明显的滞后性，近几年来，证券市场对健全的法律法规的需求与目前现实情况之间的矛盾越来越突出。

对上市公司的上市资格维持制度仅限于《中华人民共和国公司法(1999年修订)》第157条规定，上市公司有下列情形之一的，由国务院证券监督管理部门决定暂停其股票上市：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；(2)公司不按规定公开其财务状况，或其对财务会计报告作虚假记载；(3)公司有重大违法行为；(4)公司最近三年连续亏损。

在第158条中规定，上市公司有前条第(2)、(3)项所列情形之一且经查实后果严重的，或者有前条第(1)、(4)项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券监督管理部门决定终止其股票上市；公司决议解
散、被行政主管部门依法查令关闭或被宣告破产的，由上述部门决定终止其股票上市。

中国证监会2001年11月30日公布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(2001年修订)》，标志着我国证券市场上新的退市办法的出台。

新的退市办法取消了PT制度，并规定若上市公司连续三年亏损，其股票即暂停上市，暂停上市后股票即停止交易，证券交易所不提供特别转让服务。

此外PT股票实行的宽限期申请的有关程序也被取消。

该办法还规定公司股票恢复上市后，若在法定期限内仍未披露恢复上市后的第一个年度报告，或在法定期限内披露了恢复上市后第一年年度报告，但公司出现亏损的，证券交易所应在相应的时间内作出终止上市的决定。

从以上可以看出，中国证券市场对上市公司的退市标准侧重于上市公司的盈利能力，即以公司对外公布的利润表中的利润作为评判的依据；而纽约证券交易所强调的是股东人数、公众持股数及公众持股市值、平均税后利润以及公开发行股票的市值等作为评判的依据；对纳斯达克来说，更看重市场对公司的评价，即根据总市值、做市商数目、股东人数以及股价最低心理线(1美元)作为衡量的尺度。

在我国法律法规制度中，无论暂停、恢复、终止上市，所规定的条件只涉及公布的利润表是亏损还是盈利，并没有限定是扣除非经常性损益后的亏损或盈利，从而使其完全有可能借助非经常性盈利来逃避退市机制的约束。

二、完善我国退市机制应采取的对策
对于目前我国退市机制的缺陷，笔者认为应从以下几方面入手：
(一)证券监管部门要充分认识退市机制的合理性
对于一个发达的证券市场，什么样的退市机制才是合理的，这是证券监管部门必须考虑的。

从以上分析来看，我国目前规定的“上市公司连续三年亏损就得摘牌”的政策还需要补充和完善。

证券监管部门应从战略的高度来充分认识这个问题。

只有从思想上正确认识到这个问题的重要性，才可能促使证券监管部门立项深入研究这一问题。

(二)上市公司股权结构的改善
我国目前上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来，国有股占相当的比例，上市公司的控股权基本掌握在政府手中，这样各级政府为了保护本地上市公司的利益，在本地上市公司出现退市威胁时往往用行政手段来进行干预，以免上市公司遭到退市处罚。

这是中国的国情，但如果上市公司股权结构不能得到改善，市场机制“优胜劣汰”的规律就不能发挥作用，也就不可能真正建立起完善的退市机制。

(三)完善退市法律法规制度
退市法律法规制度是一项对上市公司的淘汰制度，是防范化解证券市场风险、抑制过度投机、保护广大投资者利益的重要措施。

在充分认识目前我国退市机制的前提下，我们应及时修订与完善《公司法》、《证券法》与《实施办法》中的“连续三年亏损将被处以暂停股票上市乃至终止股票上市”的有关规定。

对于未来新的退市标准，我们应从市场角度出发，借鉴美国等国发达证券市场的上市资格维持制度。

同时我们应相信投资者的投资决策是理性的。

鉴于此，笔者认为新的退市标准应包含总市值、公众股东数、买方最低报价等指标。

也就是说，作为现代市场体系的重要组成部分，证券市场的“游戏规则”就是优胜劣汰，一家公司能否在证券市场存在的唯一判断者只能是证券市场的投资者，因此，以市场为导向建立健全我国上市公司退市机制应是合理的、可行的。

本文来自：创幻论坛
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从纽约到东京成熟证券市场公司如何退市
（作者：上海证券报网络版2001年04月13日 08:27）
上市公司退出机制的启动,既是促进我国证券市场规范化、制度化运作的有力举措,也是我国证券市场逐步走向成熟的重要标志。

那么,世界上成熟证券市场对于上市公司退出机制到底有哪些具体的规定呢？对此问题进行全面、系统的分析,有助于借鉴成熟证券市场的成功经验和有益做法,从而健全我国上市公司的退市制度。

为此,本文从上市公司退市的处理权限、主要标准和操作规程等三个方面,对成熟证券市场上市公司的退出机制予以评述。

在成熟证券市场上,上市证券被摘牌终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化,达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形,造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。

一、纽约证券交易所的退市标准
在美国,上市公司退市的主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。

上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：l股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个；2社会公众持有股票少于20万股,或其总市值少于100万美元；3过去的5年经营亏损；4总资产少于400万美元,而且过去4年每年亏损；5总资产少于200万美元,并且过去2年每年亏损；6连续5年不分红利。

纽约证券交易所对上市公司终止上市作了比较具体的规定,这些规定主要涉及以下几个方面：1公众股东数量达不到交易所规定的标准；2股票交易量极度萎缩,低于交易所规定的最低标准；3因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；4法院宣布该公司破产清算；5财务状况和经营业绩欠佳；6不履行信息披露义务；7违反法律；8违反上市协议。

二、纳斯达克的退市标准
根据纳斯达克的有关规定,上市条件分为初始上市要求和持续上市要求,而且后者是与前者相互对应的。

只有符合初始上市要求的公司才能上市。

上市以后,由于上市公司的状况可能会发生变化,不一定始终保持初始的状态,但起码应当符合一个最低的要求,即所谓持续上市要求,否则将会被纳斯达克予以摘牌。

以纳斯达克小型资本市场为例,其持续上市标准包括：1有形净资产不得低于200万美元；2市值不得低于3500万美元；3净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年不得低于50万美元；4公众持股量不得低于50万股；5公众持股市值不得低于100万美元；6最低报买价不得低于1美元；7做市商数不得少于2个；8股东人数不得少于300个。

上市公司如果达不到这些持续上市要求,将无法保留其上市资格。

就最低报买价来说,纳斯达克市场规定,上市公司的股票如果每股价格不足一美元,且这种状态持续30个交易日,纳斯达克市场将发出亏损警告,被警告的公司如果在警告发出的90天里,仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价,将被宣布停止股票交易。

这就是所谓的“一美元退市规则”。

“一美元”是纳斯达克判断上市公司是否亏损的市场标准,而不是公司的实际经营状况。

但是,这一市场标准也客观地反映了上市公司的真实内在价值。

除以上数量指标外,纳斯达克市场对公司的初始上市或持续上市还有其他要求,主要包括：一是法人治理结构方面的要求,包括年报、中报的报送,独立董事,内部审核委员会,股东大会,投票机制,征集代理表决权机制,避免利益冲突等；二是对公司经营合规守法方面的要求。

据统计,在纳斯达克市场
80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。

可见,在纳斯达克市场上,上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。

三、东京证券交易所的退市标准
与纽交所的规定大体一致,日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。

上市公司出现以下情形之一的就必须退市：1上市股票股数不满1000万股,资本额不满5亿日元；2社会公众股东数不足1000人延缓一年；3营业活动处于停止或半停止状态；4最近5年没有发放股息；5连续3年出现资不抵债情况；6上市公司有“虚伪记载”且影响很大。

上市公司只要符合以上情形之一者即被终止上市。

四、日本纳斯达克的退市标准
日本纳斯达克市场JASDAQ也引进了退市制度,亦即上市之后的股东数量、市价总额或净资产等低于一定的上市基准时,则令其下市。

其目的在于剔除那些流动性低的上市股票,以维护投资者的正当利益。

日本纳斯达克市场规定,当上市公司出现下列情形之一时,予以摘牌：1股份的分布状况。

一年内浮动股份达不到750万股以上或一年内股东人数达不到800人以上的上市公司；2在6个月中有连续5天市价总额未能达到5亿元；3净资产连续30天内不足50亿元或60天内有5天连续不足15亿元；4有银行书面证明其交易停止的上市公司；5破产、重组、再建或整顿；6因休业、合并等原因造成停业的上市公司；7进行不合适的合并；8财务报表中有虚假记载或不正当意见；9违反上市合同；10对股份转让的限制；11完全成为子公司或子公司化。

五、香港联交所的退市标准
与纽约证交所相比,香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。

香港证券法第六章第55条规定,公司出现以下情况时,公司股票将被暂停交易,并进入退市程序：l公司出现财务困难,严重损害其持续经营能力,或导致其部分或全部业务中止经营；2公司资不抵债。

上市公司出现下列情况之一时,将被联交所终止上市资格：1公司已被清算或被勒令停业；2公司资产的接受人或管理人已被任命；3公司已停止营业；4公司应交纳的行政费用未如数上交；5公司已与其债权人达成妥协或计划安排；6无论是在香港或其它地区,公司有董事已被判定触犯法律,且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；7公司所有董事中有人违反证券法；8依照证券法必须进行登记,如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准,或已被撤销或暂停。

六、香港创业板的退市标准
香港创业板关于上市公司的退市标准包括停牌、除牌和撤回上市等三种情形。

第一、香港创业板关于上市公司停牌的主要标准。

1、停牌的条件。

香港《创业板上市规则》第9.04条规定,根据第9.01条,无论是否应发行人的要求,联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理,包括：1发行人被接管或清盘；2联交所认为社会公众所持有的股票数量不足；3联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；4联交所认为发行人或其业务不再适合上市；5出现违反《创业板上市规则》的情况,而联交所认为其
严重程度足以导致停牌；6市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失；7发行人的上市股票的价格和成交量出现没有作出解释的异常变动,同时未能及时联系发行人的授权代表,以确定发行人并不知悉任何有关或可能有关该股票价格或成交量异常变动的事情或事态发展,或者当发行人延迟发出联交所的查询的回应；8市场上就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露,使得发行人的上市股票的价格或成交量出现异常的变动。

A、如果联交所认为有人不恰当地利用未经公布的股价敏感资料,则不管他是发行人的关联人士或其他人士,联交所将会毫不犹豫地采取停牌行动。

联交所会要求发行人详细解释哪些人可能获取未经公布的资料和未能做好保密工作的原因,并在必要时公布调查结果。

发人的董事承担着很大的责任,不仅要确保未经公布的股价敏感资料得到适当的保密,而且要确保有关资料以适当和公平的方式进行披露,以维护市场的整体利益,而不是特定某一群人或某个人的利益。

B、如果联交所认为上市发行人或其顾问允许有关发行新证券的股价敏感资料在其正式公布前外泄,则联交所一般不会考虑有关证券的上市申请。

2、酌情允许停牌的情形。

联交所保留酌情权利允许发行人的证券在以下适当的情形下视个案处理予以停牌：1股价敏感资料未能及时进行披露,而联交所接受其理由；2有人向发行人提出要约,但条款只是原则上同意,需要与至少一位主要股东商讨并获得其同意。

若此前没有发出有关公告,则停牌一般是适当的措施。

在其他情况下,要约的详细资料应予公布。

若仍不可行,则应该公布“郑重声明”发行人现正在进行磋商并可能会达成协议,从而不需要停牌；3有必要维持一个有秩序的市场；4关于若干程度的必须披露的关联交易,例如涉及发行人的性质、控制权或股权结构的重大转变,需要公布全部详细资料,以便对有关证券进行真实的估值。

第二、香港创业板关于上市公司除牌的主要标准。

《创业板上市规则》第9.14条规定,根据第9.01条,联交所可以在任何情况下包括但不限于停牌条件所列的情况以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下,就取消发行人的上市资格。

第三、香港创业板关于上市公司撤回上市的主要标准。

香港创业板明确规定,若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开在另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市,则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格；若发行人并没有作另一项上市,发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。

但在下列例外情形下发行人都可以自动撤回上市。

1、当发行人在创业板以外作另一项上市时,可以自动撤回上市的情形有：1事先经过在该发行人正式召开的股东大会上通过普通决议案并获得股东的批准。

2事先获得任何其他类别上市证券的持有人的批准如属适用。

3发行人已经就建议撤回上市一事向其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用发出至少三个月的通知。

其中最短的通知期限应从股东批准自动撤回上市之日起计算,有关通知需包括如何将证券转移到另一个证券市场以及如何在该市场交易这种证券的详细情况。

只有当联交所确认这另一个证券市场是公开的、并可以允许香港投资者进行交易的市场,才能接纳发行人的另一项上市。

相反,如果这是一个香港投资者交易受到限制的市场例如因外汇管制而受到限制,联交所将不会接纳发行人的另一项上市。

2、当发行人没有作另一项上市时,可以自动撤回上市的情形有：1发行人在事先召开的股东大会和任何其他类别上市证券的持有人另行召开的大会如属适用上,获得其股东和任何
其他类别上市证券的持有人如属适用的批准。

而在该大会上,其董事、行政总裁和任何控股股东或其个别的联系人等并没有投票。

此外,在股东大会上,代表亲自或委托代表出席大会以及持有价值四分之三股权的大多数股东投赞成票。

2股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用董事、行政总裁和控股股东除外提交了一项合理的现金售价选择或其他合理的售价选择。

总体来看,海外成熟证券市场关于公司退市标准的规定较为宽松,但其证券市场并未因此而被劣质股大量充斥,原因在于这些市场拥有发达、便捷的公司购并机制,绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标,无需管理部门执行退市制度就因被收购而退市。

据有关资料显示,80年代美国上市公司中每年转为非上市公司的交易占所有上市公司收购交易活动的10%-30%,收购价格平均数和中位数分别高达4.87亿美元和0.8亿美元。

在美国两家交易所上市的公司,平均每年有l%因各种原因而下市。

通过比较分析,我们可以看到,国内现行有关上市公司退市标准存在以下主要缺陷：1《公司法》有关终止公司上市的第一、四种情形中,对“在限期内未能消除”的“限期”究竟有多长没有一个明确的说法,在实际操作中难以把握。

目前因连亏三年其股票被暂停上市的公司有8家,其中PT农商社即将连续亏损5年。

随着一些公司“亏龄”的不断增长,″限期”有多长的问题已经难以回避。

2《公司法》有关终止公司上市的第二、三种情形中,对后果“严重”到什么程度只是一种主观判断,难以保证判断结果的客观公正性和相对科学性。

而且作出这一判断的主体是谁,也没有明确。

3目前看来,公司决议解散和被责令关闭的可能性不大,而破产退市则是近年来市场呼声最高的,一直被认为是终止股票上市的最直接办法。

但由于人们对上市公司破产这一敏感问题的认识还存在一定的误区,使得破产退市也同样举步维艰。

4在成熟证券市场上,对上市公司的资产营运状况非常关注,尤其是对那些资不抵债公司的退市问题相当重视,而我国的有关法律法规中却没有将资不抵债作为退市的主要标准。

5在如何处理连续三年亏损的情形上,证券管理部门采取了“特别转让”即PT这一过渡性的制度安排,并给予了三年的宽限期。

但在这三年中被暂停上市的公司仍然没有盈利该怎么,《上市规则》对此没有作出相应的规定。

这样一来,许多在成熟证券市场上早已符合摘牌条件的公司却得以继续以“PT″的形式存在,使得国内上市公司的退市机制依然难以实施。

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据了解，中国能源于2006年6月成功上市OTCBB（美国场外柜台交易系统）,同时以10倍市盈率融资1600万美元，权证融资1050万美元。

上市前一年净利润250万美元，股权稀释10%。

2007年10月2日，公司完成3000万美元的再融资；2008年5月5日，公司又完成1800万美元的再融资。

2008年7月，公司成功转板到纳斯达克，中国能源股票10月9日当天的收盘价是1.28美元。

又据了解，纳斯达克上市维持费，上市股份数量不超过1500万股一年是5万美元；超过1500万股则为7万5千美元。

针对中国能源的退市，记者采访了相关业内人士。

国务院发展研究中心专家认为：“在国外退市不是特别大的事情，企业自由进出，主动退市大概是上市后目的达到了，而要维持上市因监管严格受约束，经过得失权衡，主动退出。

”
纳斯达克前首席代表徐光勋说：“退市有很多原因，其中之一是交易不活跃，每年付服务费，所得益处与付出的成本不相称就退市。

”如果股价跌破发行价、被收购或被警告摘牌，反而是尴尬的悲惨结局。

据悉，在纳斯达克OTCBB上市的70多家中国企业，90%以上变成了垃圾股。