有限合伙企业入股发行人专题研究

有限合伙企业入股发行人问题专题研究
一、破冰之举：65号文解除了有限合伙企业作为上市公司股东政策和技术障碍
2009年以前，有限合伙企业由于无法开立证券账户等原因，作为上市公司股东还存在法律和技术障碍。

不少以有限合伙企业方式设立的创投机构在《证券登记结算管理办法（2009年修订）》（证监会令第65号文，以下简称“65号文”）出台前被迫转让股权，例如于2010年2月26日上市的蓝色光标的原股东天津同创立达投资中心因其无法在证券结算中心登记开户，不得不将持有的75万股在上市前转让给6名合伙人。

2009年，65号文发布实施，其第19条规定“中国合伙企业可以向证券登记结算机构申请开立证券账户”，为合伙企业入股IPO企业解决了技术问题和法律障碍。

此后，有限合伙企业形式的创投入股IPO企业成功上市的成功案例屡见不鲜，如郑煤机、国联水产、长城集团、康芝药业（系创业板首家有限合伙企业作为股东上市的案例）等等。

实际上，通过有限合伙形式入股IPO企业的不仅限于投资机构，由于有限合伙企业存在操作便宜、易于控制、税负低等优势，设立有限合伙企业高管持股平台，亦成为拟上市公司实施员工持股计划的优质选择。

二、保代培训记录等对有限企业入股IPO的相关要求
（一）合伙企业作为股东时股东人数认定问题：
合伙企业作为发行人股东一般认定为一人，但如果存在故意规避200人嫌疑情形的，则需把所有的合伙人均作为间接股东计算。

同时，需根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称“《合伙企业法》”）、合伙协议以及合伙企业运作进行实质判断。

（二）合伙企业实际控制人的认定：
有限合伙企业的实际控制人认定为全体普通合伙人，合伙协议另有约定的除外。

（三）信息披露原则：
对合伙企业股东的披露比照有关法人股东的要求处理，根据合伙人的身份（是否为发行人的发起人）、持股比例高低（控股股东或实际控制人、5%以上的股东或发起人、持股比例较小的股东）和证监会反馈意见之要求来决定信息披露的详略。

根据对相关案例的查询情况，对合伙企业基本情况的披露主要通常包括合伙企业的入股时间、入股方式（增资/受让股权）、入股价格及定价依据、持股比例、合伙人的基本情况等。

（四）保荐机构和律师应对有限合伙企业上述基本情况及最近三年的主要变化进行核查。

鉴于证监会可能在反馈意见中要求全面核查，项目组应在申报前对有限合伙企业出资人情况进行全面尽职调查并追查至最终一层，通常为自然人或国资委，并保留相应的尽职调查证据，包括但不限于工商查册资料、出资人填写的调查情况表、访谈记录等。

（五）合伙企业入股发行人的交易存在疑点的，均需要详细全面核查。

对于交易的的合理性（包括但不限于入股时点、交易价格、对价支付方式、交易对手方、资金来源等），保荐人和律师需进行深入调查，力求对于不合理之处全面详细核查及论证（其方式可参考对突击入股的调查），以应对证监会的进一步反馈意见。

（六）通过有限合伙企业实施股权激励并不能变相突破股份公司人数的限制之要求。

首先，有限合伙企业的合伙人不得超过50人；其次，根据证监会保代培训记录，合伙企业股东按照1人计算，但明显为了规避200人要求的除外，应根据《合伙企业法》、合伙协议以及合伙企业运作实质判断。

（七）尽职调查过程中的其他特别关注事项：
合伙企业可以开立股东账户，因此可以作为发行人股东，披露的原则参照法人制企业，但由于合伙企业的合伙人安排非常灵活，且有限合伙人和普通合伙人承担的权利义务存在差异，根据项目经验，我们认为应特别关注如下事项：
1、合伙企业各合伙人投资设立合伙企业及合伙企业投资于发行人的真实、合理性，例如员工持股合伙企业的合伙人是否均在发行人及其下属企业任职，其
出资额是否与其本人或家庭收入相匹配；入股的创投企业的普通合伙人是否实际从事PE业务，有限合伙人是否有合法资金来源等；重点应核查合伙企业的合伙人是否存在替发行人关联方、中介机构等间接代持发行人股份之情形，除正常核查之外，至少应取得对方的承诺函或相关访谈记录作为工作底稿。

2、合伙企业、合伙企业的合伙人之间是否存在潜在纠纷或诉讼，可能导致合伙人持有发行人的股份发生变动；
3、是否存在突击入股情形；如有，需全面详细核查该合伙企业及相关增资/股权转让交易。

三、有限合伙企业作为高管持股平台相关问题
理论上对于设立有限合伙企业作为高管持股平台的讨论业界已经存在多年，并已在项目实践中逐步实施。

2011年7月19日成功过会的博雅生物1是A股第一家发行人高管通过有限合伙企业持股IPO企业的先例。

此后的长沙三诺2、无线天利3等两家公司亦采取这种模式。

但总体而言，可供参考的案例还较为少见。

本文拟选取设立有限合伙企业高管持股平台并已成功过会的三家上市/拟上市企业作为研究对象，对有限合伙企业作为高管持股平台应关注的问题进行探讨和分析。

具体详见表1及下文的分析：
1博雅生物：指江西博雅生物制药股份有限公司，创业板上市公司。

2长沙三诺：指长沙三诺传感技术股份有限公司，创业板上市公司。

3无线天利：指北京无线天利移动信息技术股份有限公司，已过会未发行。

表1：设立有限合伙企业形式高管持股平台的上市/拟上市公司信息采集表
4GP：指合伙企业中的普通合伙人/执行事务合伙人。

5LP：指有限合伙企业中的有限合伙人。

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（一）有限合伙企业的合伙人间接持有发行人股份的计算方式
与资合性强的公司类企业中，各股东以按出资比例享有股东权利、承担股东义务不同，有限合伙企业是一种典型的人合性企业。

合伙人权利的行使及债务承担与其出资比例无直接联系，而是通过GP/LP身份的划分及合伙协议中的特别约定来确定，故合伙人对合伙企业的控制力无法通过出资比例进行量化确认。

与此同时，对高管通过有限合伙企业持有间接持有发行人股份比例的计算问题，相关监管机关亦无明确的规范指引，故该问题一直是项目申报实践中的一项技术难题。

但经过统计考察已过会并披露计算方式的IPO案例，我们发现：目前的项目申报实践中，员工通过有限合伙企业间接持有发行人股份的计算方式，多仿效公司制员工持股平台的计算方式：也即：
员工通过有限合伙企业间接持有发行人的股份比例=有限合伙企业持有发行人的股份*员工在有限合伙企业的出资比例。

如根据无线天利招股说明书披露：员工持股平台天津智汇持发行人10%的股权，实际控制人钱永耀对天津智汇的出资比例为9.18%。

钱永耀通过天津智汇间接持有发行人的股份比例为：10%*9.18%=0.92%。

需要特别说明的是：由于目前已经过会并公告的通过有限合伙方式设立高管平台的上市公司还较为有限，这种计算方式仅能在一定程度上为项目组提供参考，但并不是官方确认的权威操作方式。

（二）有限合伙企业GP的选择及风险隔离
1、GP的选择
依据《合伙企业法》，GP执行合伙事务，对合伙企业的重大经营行为存在决策权。

故GP的选择对于发行人对有限合伙企业的定位存在重大影响。

我们认为：
（1）项目组首先应探寻客户对有限合伙企业的的定位，如果发行人的控股股东/实际控制人非常强调对有限合伙企业的绝对控制力，则建议其亲自担任有限合伙企业的GP；
（2）《合伙企业法》第63条规定，合伙协议应明确执行事务合伙人的选择程序。

为如果发行人的对有限合伙企业的定位与前述（1）的表述吻合，为确保控股股东/实际控制人能够在顺利担任GP并实现对有限合伙企业稳定的控制力，我们建议应在合伙协议中明确：
A、有限合伙企业的GP由发行人的控股股东/实际控制人担任；
B、有限合伙企业GP的任免应由发行人的控股股东/实际控制人决定。

（3）根据保代培训记录：有限合伙企业实际控制人认定为全体GP（除非合伙协议另有约定）。

如果发行人的控股股东/实际控制人担任有限合伙企业的GP，则该有限合伙企业应披露为发行人控股股东/实际控制人控制的企业。

如：无线天利案招股书披露：发行人实际控制人钱永耀担任员工持股平台天津智汇的GP，天津智汇被披露为实际控制人控制的企业。

2、GP的风险隔离及对发行人的影响
依据《合伙企业法》，GP对合伙企业的债务应承担无限连带责任。

如果发行人的控股股东/实际控制人作为GP，其需对合伙企业的债务承担无限连带责任，如合伙企业存在重大债务风险，则发行人的控股股东/实际控制人承担连带的偿债风险，可能会导致发行人不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关条件，从而对其证券首次发行并上市造成实质性不利影响。

如根据斯柯迈招股说明书披露：发行人的实际控制人之一陈灏康担任一家创投企业上海傲英的GP，为了保证陈灏康不会因上海傲英存在重大债务而承担连带偿债责任，并因此对发行人的证券发行带来潜在风险，实际控制人陈灏康在项目申报前一年将其有的上海傲英的600万元的出资份额转让，并不再担任上海傲英的GP。

通过该案例，我们可以体察到基于保护中小股东权益的考虑，证监会对于可能导致发行人实际控制人存在重大偿债风险的操作方式所持有的惯有的审慎态度。

在参考并借鉴部分成功项目经验的基础上，我们认为可以通过如下方式来防范因GP承担无限连带责任对发行人造成的潜在风险：
（1）通过合伙协议约定合伙企业经营范围以隔离风险
在合伙协议中约定：设立有限合伙协议的目的仅限于对发行人进行股权投
资，除此之外，不得对外投资任何项目及从事其他经营活动，以确保有限合伙企业除对发行人的股权投资及必要的办公费用外，不产生任何其他的债务，以有效隔离GP的债务风险。

（2）通过设立控股股东/实际控制人控股的壳公司担任有限合伙企业GP 隔离风险
由发行人的控股股东/实际控制人设立并控股壳公司，并将该公司作为有限合伙企业的GP。

这种方式可以有效隔离发行人的控股股东/实际控制人作为GP 的债务风险。

但这种方式的弊端在于，存在较重的税负（具体请详见本专题表3），GP如通过上市公司分红或合伙企业转让上市公司股份取得收益，需要缴纳两层所得税。

（三）有限合伙企业高管持股平台的对发行人股权及经营稳定性的影响
一般意义上，发行人设立有限合伙企业并安排发行人的高管等人员通过出资有限合伙企业间接持股发行人，是为了实施股权激励并稳定管理团队、挽留人才。

但即便如此，员工离职作为一种常见的不可控的因素，对这种模式也产生了一定的负面影响。

结合项目工作经验及对同行工作成果的借鉴，我们认为：可以通过在合伙协议中明确如下措施来缓冲/解决有限合伙企业中LP离职对发行人经营稳定性造成的负面影响：
1、要求LP承诺一定的任职期间，在此任职期间内，除非GP的书面同意，不可转让及在有限合伙企业的全部或部分出资；
2、要求LP承诺在承诺任职期间不得单方解除与发行人的劳动关系；LP 与发行人已签署的《劳动合同》在承诺任职期间内到期的，LP应与发行人续签《劳动合同》，且该《劳动合同》的届满日期不早于承诺任职期间的届满日期；
3、LP违反上述承诺提前离职的，应将其持有的有限合伙企业的出资份额以较低价格（如原始出资额或原始出资额加上同期银行存款利率，下同）转让给GP指定的受让人（在项目实践中，亦存在案例GP按照LP任职年限在原始出资额基础上按任职年限长短相应加成等方式确定转让价格的案例）；
注：需要特别说明的是，依据已有的经验，如果LP在该期间内要求离职，按合伙协议办理退伙手续，可能会发生发行人股权架构出现变化并需要更改申
报文件从而导致项目申报工作陷入被动的情形。

借鉴其他同行的作法，可以在合伙协议中明确，在该期间内如果出现员工离职的情形，GP可以豁免该离职员工在该段期限内不办理退伙手续，以保持有限合伙企业出资情况暂时稳定。

但在该段期限届至之后，GP有权要求该离职员工按照承诺履行约定的退伙程序。

4、承诺任职期间届满，LP拟转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额，应向GP提出书面申请，由GP人对受让方资格进行审查GP认可有限合伙人自行选择的受让方或为其指定受让方的，转让价格由转让方与受让方协商确定。

5、因受让出资而入伙的新的LP须同等遵守该等规定；
6、GP可自行决定向任何人转让其在有限合伙企业中的部分出资份额，受让GP出资份额的新合伙人的身份仍然为LP。

发行人设立员工持股平台的初衷就是为了提高员工的忠诚度、挽留人才。

我们认为：对已实施股权激励措施的离职员工前述方式对员工的离职、权利处置进行约束，可以有效解决员工离职对发行人股权及经营稳定性的负面影响。

（四）有限合伙企业的股份锁定安排
1、一般要求
根据证监会相关保代培训记录，对于在发行人上市前突击入股的股东，存在一定的限售要求。

如果有限合伙企业的入股情形符合以下情形，应依据以下一般要求进行股份锁定。

（1）创业板：
A、申请受理前六个月内从控股股东/实际控制人转出的股份，比照控股股东/实际控制人，自上市之日起锁定36个月。

六个月前从受让人的股份，履行相关的限售义务，自行约定。

B、申请受理前六个月内非控股股东或非实际控制人转出的股份，自股票上市之日起一年内不得转让。

C、申请受理前六个月内增资的股份，自工商变更登记之日起锁定三年。

D、董监高间接持有发行人股份及其关联方直接或间接持有发行人股份的，参照董监高直接持股锁定，即上市之日起一年内不得转让，任职期间每年转让
不超过25%等。

（2）主板/中小板：
自刊登招股书之日起1年内入股的，从工商变更登记之日起锁定36个月；
2、特别要求
（1）无论发行人的控股股东/实际控制人是否担任有限合伙企业的GP，控股股东/实际控制人均应承诺对其直接或间接持有的发行人的股份在上市之后锁定36个月；
（2）如果发行人不存在实际控制人，发行人股东按照持股比例从高往低（按持股比例从高到低排序，直至不低于发行前股份总额的51%。

如果有限合伙企业属于此序列的股东，应承诺在上市之后锁定36个月；
（3）如果发行人的控股股东/实际控制人担任有限合伙企业的GP，则：
A、有限合伙企业本身应承诺在上市之后锁定36个月；
如：无线天利的员工持股企业有限合伙天津智汇投资合伙企业（有限合伙）承诺在上市之后锁定36个月。

B、LP属于董监高的，应按照上市规则等对董监高的一般锁定要求进行锁定；
创业板：董监高在任期间，每年转让的直接或间接持有公司股份不超过其所直接或间接持有的股份总数的25%；董监高在首次公开发行股
票上市之日起6个月内（含第6个月）申报离职的，自申报离职之日
起18个月内不得转让其直接持有的本公司股份；在首次公开发行股票
上市之日起第7个月至第12个月之间（含第7个月、第12个月）申
报离职的，自申报离职之日起12个月内不得转让其直接持有的本公司
股份。

注：本条对于创业板董监高申报离职的限售约定，并不包含董监高对于
其间接持有的发行人股份的转让。

故担任董监高的LP在前述申报离职
期限内可以处置其对有限合伙企业的出资。

但参照成功的项目经验，不
少企业会主动选择或应证监会要求选择更为审慎的处理方式，即，同时
承诺如发生申报离职的情形，对于直接和间接持有的发行人股份均进行
同等的锁定和限售。

主板/中小板：董监高在任期间的限售期规定同创业板；申报离职之后六个月内的12个月内通过交易所出售发行人的股票不超过其持有发行
人股票总数的50%。

C、LP不属于董监高及发行人的实际控制人/控股股东的，可以不受强制性的限售约束，但应符合合伙协议的相关约定。

（4）如果发行人的控股股东/实际控制人不担任有限合伙企业的GP，则：
A、有限合伙企业本身应根据“三、有限合伙企业作为高管持股平台相关问题/（四）有限合伙企业的股份锁定安排/1、一般要求”进行股份锁定；
B、如果实际控制人/控股股东担任有限合伙企业LP，亦应进行36个月的股份锁定；
C、如果董监高担任有限合伙企业的LP，应按照“三、有限合伙企业作为高管持股平台相关问题/（二）有限合伙企业的股份锁定安排/2、特殊要求/（3）/B、LP属于董监高的，应按照上市规则等对董监高的一般锁定要求进行锁定”进行股份锁定；
D、LP不属于董监高及发行人的实际控制人/控股股东的，可以不受强制性的限售约束，但应符合合伙协议的相关约定。

四、有限合伙企业上市公司股东的国有股东认定问题
（一）有限合伙企业国有股东认定的规则缺失
2009年6月19日财政部、国资委等四部门联合发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称“《转持办法》”），规定股改新老划断后，凡在境内首发上市的公司须按首发时实际发行股份数的10％，将部分国有股转由社保基金会持有。

认定国有股东身份是将部分国有股转由社保基金持有的前提，对此，《转持办法》规定国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。

但《转持办法》中未对具有国有投资成分的有限合伙企业的国有股东身份界定及转持程序进行规范。

经查询也亦未发现其他
有效的法律法规对有限合伙企业的国有股权认定问题做出明确的规定。

目前对限合伙企业国有股东认定的规则缺失6。

尽管规则缺失，但在IPO项目中，不少有限合伙企业股东存在国有出资是客观现实。

目前，实践中判定有限合伙企业是否为国有股东存在参照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（国资发产权[2007]108 号）（以下简称“108 号文”）以及《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80 号）（以下简称“80 号文”）认定的情形。

即如果有限合伙企业属于该等文件定义的国有股东即为需要按照实施办法履行转持义务。

根据80 号文，持有上市公司股份的下列企业或单位应确认为国有股东：
1、政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司；
2、上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业；
3、上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业；
4、以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。

另根据非官方的报道7：据一位地方国资委人士透露，他曾为有限合伙企业设立的基金中国有出资部分向国资委咨询过，答复是“涉及有限合伙制的，要看最大单一出资人是不是国有资本，否则就不受转持限制”。

但该答复只是口头形式，并不具备法律效力。

（二）有限合伙企业被认定为国有股东的实例探讨--------通源石油
西安通源石油科技股份有限公司（以下简称“通源石油”）的前身为西安市通源科技产业有限责任公司，成立于1995 年6 月15 日，2001 年7 月，整体变更设立股份有限公司；首次发行前注册资本为4,900 万元。

2010年12月31日，公司在深圳证券交易所交易系统挂牌上市。

截至2010 年2月12日，上
6参考《上市公司国有股转持中有限合伙企业国有股东身份认定问题》，作者赵梦。

7/news/special/guoyouguzhuanchi/20100210/1821262.shtml
海联新投资中心（有限合伙）（以下简称“联新投资”）持有通源石油15.41%股权。

根据招股说明书披露：上海联新系有限合伙制的内资人民币股权投资基金其具体的出资结构如下：
对于通源石油的有限合伙形式的股东联新投资的国有股东身份确认，招股书披露的确认方式如下：
“1、根据上海市国有资产监督管理委员会于2010 年2 月12 日签发的《关于西安通源石油科技股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》（沪国资委产权[2010]55 号），发行人的总股本为4900 万股，其中联新投资（SS，即国有股东）持有755.2402 万股，占总股本的15.41%。

2、根据上海市国有资产监督管理委员会于2010 年2 月24 日签发的《关于西安通源石油科技股份有限公司部分国有股转持有关问题的批复》（沪国资委产权[2010]63 号），根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企［2009］94 号）的规定，本次发行及上市时，联新投资按其国有出资人持股比例将所持发行人的114.937 万股股份转由全国社会保障基金理事会持有（按本次发行1700 万股的10%，并乘以联新投资中的国有出资人上海联和投资有限公司与中国科学院国有资产经营有限责任公司合计持有
的67.61%股权比例进行计算），具体数量按发行人实际发行股份数量确定。

”
综上，上海联新的LP中，上海联和投资有限公司和中国科学院国有资产经营有限责任公司的出资人分别为上海市国有资产管理监督委员会（上海市国资委）和中科院（中国科学院代表国家出资），因此上海联新的国有股权的认定标准参照了80号文“（2）上述单位或企业合计持股比例合计达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业”的规定，认定上海联新投资中心持有的通源石油的股权为国有股权，应当进行转持。

需要特别说明的是：
1、由于目前对于有限合伙企业国有股东认定的规则缺失，目前申报成功案例中的有限合伙企业参考108号文与80号文的作法对有限合伙企业的国有股东身份予以确定，并无官方认可的规范指引或其他书面形式的文件予以确定，通源石油的案例是否具有普适性尚无法予以判断；
2、由于依据108号文及80号文：对有限合伙企业国有股东的身份认定，需要由国有资产出资人所在地的国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）予以书面确认。

而目前各地国资委对于是否可以依据108号文、80号文确认有限合伙企业的国有股东身份的认识尚存在地区差异，有限合伙企业国有股东身份确定是否可以由各地国资委予以确认存在重大不确定性。

在与同行的经验交流过程中，我们了解到：亦存在其他申报项目中存在同样问题而无法得到国资委确认导致对该有限合伙企业必须通过其他方式予以处理以符合证监会规定的情况存在。

3、本文引用通源石油案例中这种可以尝试的操作模式，只是为了列举在有限合伙企业国有股东身份确认问题上的一种已经获得认可方式供项目组参考，但这种方式是否具有普适性尚待法律法规对该问题的进一步完善、细化及项目组根据实际情况对类似问题进一步探讨。

五、有限合伙企业所得税问题讨论
（一）有限合伙企业所得税征收的基本规定
有关合伙企业的所得税征收问题，国家层面的主要法规政策及演变过程主要如图2所示：。