企业持续成长的第三条道路
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公司财务业绩是由公司的资源能力 驱动的结果。公司的资源能力一部分归 属法人，一部分归属于团队。如果归属 目标公司法人的资源能力依赖现有核心 团队的资源能力，一旦核心团队资源能 力流失，被并购公司先前靓丽的财务业 绩就难以持续。
因此，需要针对尽职调查结果，明 确目标公司经营业绩依赖何种资源能 力：是依赖企业法人资源，还是依赖团 队 人 力 资 源 能 力？ 或 者 依 赖 两 者 的 结 合？ 企 业 业持 续经营依赖的资源能力类型，设计交易 结构，包括交易方式，支付安排，限制 性条件。
需要增加目标公司资源能力方面 的调查。包括：（1）被并购企业有什么 有价值的资源能力？（2）这些资源能 力归属于谁？或者说谁掌控了这些资源 能力？企业法人？实际控制人？核心团 队？（3）这些资源能力之间的依赖程 度如何？企业内外部利益相关者及交易 结构，收购后企业的利益相关者会有什 么反应？（4）收购方的资源能力对目 标 公 司 关 键 资 源 能 力 的 替 代 性 如 何？ （5）资源能力之间的协同增值状况？（6） 目标公司资源能力使用的限制性条件。
S pecial Reports 特稿 CAPITALWEEK
创新中间型组织模式，规避并购商誉暴雷
企业持续成长的第三条道路
通过中间型组织模式控制一家企业的资源能力，不 必预测目标公司的未来收益并贴现估值，不必整合目标 公司，也就规避了商誉资产减值计提的风险。
本刊特约作者 朱武祥／文
2018 年以来，不断出现上市公司因 并购商誉减值计提导致巨额亏损的 暴雷事件，涉及的上市公司数量之多、 亏损金额之大，前所未有！ 企业希望实现收益和市值持续增 长，常规的做法包括内部培育和外部并 购。多数企业内源增长能力有限，包括 产品的市场空间天花板低，或者研发和 经营能力不足，转而寻求并购途径。希 望通过并购，获得目标公司的资源能力， 通过融合整合，实现协同效益，增加净 利润，获得股票市场投资者看涨预期， 从而提升股票市值和控股股东的财富。 导致大量的并购暴雷的原因包括企 业自身和外部环境。 内因方面，或者过度自信，或者急 于求成，或者缺乏并购整合经验，加上 并购中介机构的能力或操守问题，对并 购风险认识不足。也有一些上市公司实 际控制人上市后心态发生变化，迎合股 票市场题材炒作，热衷资本运作，以提 升股价，套利离场。 外部环境则包括相关政策（例如， 政府及监管部门出台政策，倡导上市公 司进行市值管理，提高发展质量）和股 票市场公众投资者的乐观情绪形成高市
第三条道路：创新中间型组织模式 并购的本质目的是获得目标公司资
源能力的控制权，实现协同效应或保持 财务业绩持续，财务业绩只是企业法人 资源能力和团队资源能力整合运用的结 果。从近年来中国企业境内外并购实践 来看，大多数中国企业还不具备并购整 合能力，直接并购的整合难度大，估值 高，成功率低，商誉减值计提风险高。 最好的办法还是避免按持续经营假设估 值来控股收购企业。
一是采用重置成本法收购目标企业 的有形资产，无形资产的贡献按销售额 提成，避免对整个企业进行贴现或可比 公司估值。
二是对目标公司分阶段贴现估值和 支付对价。例如，以 2-3 年预期收益贴 现为一个时段，每段重新估值，避免一 次性贴现不确定和风险的永续经营假设 的预期收益。
三是按被并购企业未来收益保守预 测贴现估值；同时，给被并购企业设置 在未来若干年内按约定的股价认购收购 方公司股票的看涨认股权，依据被并购 企业实际业绩补偿被并购企业股东的贡 献。
首先，转变并购理念。并购并不是 简单的控股股东替换和直接获得目标公 司的财务业绩，而是接管目标公司的利
益相关者交易结构，获得目标公司资源 能力的控制权，与自身的资源能力产生 协同效益。因此，需要从企业经营角度 而不是股票市场短期投机交易角度审视 并购。
其次，增加资源能力相关的尽职调 查内容。除了现行主流的财务尽调、税 务尽调、法务尽调等内容外，需要增加 目标公司资源能力及利益相关者交易结 构尽调。驱动企业增长的并不只是会计 报表上的资源，更重要的是其中包含的 人力资本以及各种隐性的交易关系。
四是分阶段收购，先收购少数股份， 但可以设置股份增持选择权，避免一次 性控股收购带来的风险。
此外，还需改变并购整合理念和策 略。
通常并购后，并购方会派出董事长、 CEO、CFO 等高管，对被并购的企业 进行整合。由于并购前考虑不周全，往 往会引发抵触，特别是跨境并购。
针对这种情况，一些企业并购后， 并不急于整合，而是改变激励机制，增 强对现有核心团队的激励；其次，跨国 并购中，特别是并购欧美企业，聘请对 方认可的人员进入董事会或经营层，逐 渐增进了解和信任。例如，Tata 收购路 虎、吉利收购沃尔沃、联想收购 IBM 的 PC 业务，都是以夷制夷，取得对方企 业高管、员工、供应商、经销商等利益 相关者信任。
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S pecial Reports 特稿 CAPITALWEEK
再次，调整估值理念、估值策略和 支付方式。企业是经营者，应该基于经 营导向，对目标企业及协同效益谨慎假 设和估值，而不是简单参照股票市场上 交易导向的公众投资者乐观预期给出的 估值倍数。可以选择以下对策。
A 股上市公司大量的并购商誉减值 计提暴雷、巨大的亏损，说明并购尽职 调查、交易结构设计和并购整合方面存 在诸多问题，进一步说明中国企业目前 缺 乏 并 购 整 合 能 力。 如 何 避 免 这 种 情 况？
改进并购的常规策略 吸取并购失败的教训，改进并购交
易过程中的不足，避免高估值并购，增 强并购整合能力，提高并购成功率。
值 倍 数（ 市 盈 率、 市 净 率、EBITDA、 市销率等）。
特别是在股票市场高涨时期，可比 公司市值倍数高，采用可比公司估值模 型，更容易高估被并购公司的价值。加 上并购整合难度大，并购成功率低。
因此，商誉资产是一个高风险，或 者说商誉减值计提的风险非常高！如果 上市公司抵押核心资产或者实际控制人 质押自己的股票借贷融资并购，容易导 致上市公司出现财务危机或实际控制人 股票质押爆仓。
因此，需要针对尽职调查结果，明 确目标公司经营业绩依赖何种资源能 力：是依赖企业法人资源，还是依赖团 队 人 力 资 源 能 力？ 或 者 依 赖 两 者 的 结 合？ 企 业 业持 续经营依赖的资源能力类型，设计交易 结构，包括交易方式，支付安排，限制 性条件。
需要增加目标公司资源能力方面 的调查。包括：（1）被并购企业有什么 有价值的资源能力？（2）这些资源能 力归属于谁？或者说谁掌控了这些资源 能力？企业法人？实际控制人？核心团 队？（3）这些资源能力之间的依赖程 度如何？企业内外部利益相关者及交易 结构，收购后企业的利益相关者会有什 么反应？（4）收购方的资源能力对目 标 公 司 关 键 资 源 能 力 的 替 代 性 如 何？ （5）资源能力之间的协同增值状况？（6） 目标公司资源能力使用的限制性条件。
S pecial Reports 特稿 CAPITALWEEK
创新中间型组织模式，规避并购商誉暴雷
企业持续成长的第三条道路
通过中间型组织模式控制一家企业的资源能力，不 必预测目标公司的未来收益并贴现估值，不必整合目标 公司，也就规避了商誉资产减值计提的风险。
本刊特约作者 朱武祥／文
2018 年以来，不断出现上市公司因 并购商誉减值计提导致巨额亏损的 暴雷事件，涉及的上市公司数量之多、 亏损金额之大，前所未有！ 企业希望实现收益和市值持续增 长，常规的做法包括内部培育和外部并 购。多数企业内源增长能力有限，包括 产品的市场空间天花板低，或者研发和 经营能力不足，转而寻求并购途径。希 望通过并购，获得目标公司的资源能力， 通过融合整合，实现协同效益，增加净 利润，获得股票市场投资者看涨预期， 从而提升股票市值和控股股东的财富。 导致大量的并购暴雷的原因包括企 业自身和外部环境。 内因方面，或者过度自信，或者急 于求成，或者缺乏并购整合经验，加上 并购中介机构的能力或操守问题，对并 购风险认识不足。也有一些上市公司实 际控制人上市后心态发生变化，迎合股 票市场题材炒作，热衷资本运作，以提 升股价，套利离场。 外部环境则包括相关政策（例如， 政府及监管部门出台政策，倡导上市公 司进行市值管理，提高发展质量）和股 票市场公众投资者的乐观情绪形成高市
第三条道路：创新中间型组织模式 并购的本质目的是获得目标公司资
源能力的控制权，实现协同效应或保持 财务业绩持续，财务业绩只是企业法人 资源能力和团队资源能力整合运用的结 果。从近年来中国企业境内外并购实践 来看，大多数中国企业还不具备并购整 合能力，直接并购的整合难度大，估值 高，成功率低，商誉减值计提风险高。 最好的办法还是避免按持续经营假设估 值来控股收购企业。
一是采用重置成本法收购目标企业 的有形资产，无形资产的贡献按销售额 提成，避免对整个企业进行贴现或可比 公司估值。
二是对目标公司分阶段贴现估值和 支付对价。例如，以 2-3 年预期收益贴 现为一个时段，每段重新估值，避免一 次性贴现不确定和风险的永续经营假设 的预期收益。
三是按被并购企业未来收益保守预 测贴现估值；同时，给被并购企业设置 在未来若干年内按约定的股价认购收购 方公司股票的看涨认股权，依据被并购 企业实际业绩补偿被并购企业股东的贡 献。
首先，转变并购理念。并购并不是 简单的控股股东替换和直接获得目标公 司的财务业绩，而是接管目标公司的利
益相关者交易结构，获得目标公司资源 能力的控制权，与自身的资源能力产生 协同效益。因此，需要从企业经营角度 而不是股票市场短期投机交易角度审视 并购。
其次，增加资源能力相关的尽职调 查内容。除了现行主流的财务尽调、税 务尽调、法务尽调等内容外，需要增加 目标公司资源能力及利益相关者交易结 构尽调。驱动企业增长的并不只是会计 报表上的资源，更重要的是其中包含的 人力资本以及各种隐性的交易关系。
四是分阶段收购，先收购少数股份， 但可以设置股份增持选择权，避免一次 性控股收购带来的风险。
此外，还需改变并购整合理念和策 略。
通常并购后，并购方会派出董事长、 CEO、CFO 等高管，对被并购的企业 进行整合。由于并购前考虑不周全，往 往会引发抵触，特别是跨境并购。
针对这种情况，一些企业并购后， 并不急于整合，而是改变激励机制，增 强对现有核心团队的激励；其次，跨国 并购中，特别是并购欧美企业，聘请对 方认可的人员进入董事会或经营层，逐 渐增进了解和信任。例如，Tata 收购路 虎、吉利收购沃尔沃、联想收购 IBM 的 PC 业务，都是以夷制夷，取得对方企 业高管、员工、供应商、经销商等利益 相关者信任。
15
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S pecial Reports 特稿 CAPITALWEEK
再次，调整估值理念、估值策略和 支付方式。企业是经营者，应该基于经 营导向，对目标企业及协同效益谨慎假 设和估值，而不是简单参照股票市场上 交易导向的公众投资者乐观预期给出的 估值倍数。可以选择以下对策。
A 股上市公司大量的并购商誉减值 计提暴雷、巨大的亏损，说明并购尽职 调查、交易结构设计和并购整合方面存 在诸多问题，进一步说明中国企业目前 缺 乏 并 购 整 合 能 力。 如 何 避 免 这 种 情 况？
改进并购的常规策略 吸取并购失败的教训，改进并购交
易过程中的不足，避免高估值并购，增 强并购整合能力，提高并购成功率。
值 倍 数（ 市 盈 率、 市 净 率、EBITDA、 市销率等）。
特别是在股票市场高涨时期，可比 公司市值倍数高，采用可比公司估值模 型，更容易高估被并购公司的价值。加 上并购整合难度大，并购成功率低。
因此，商誉资产是一个高风险，或 者说商誉减值计提的风险非常高！如果 上市公司抵押核心资产或者实际控制人 质押自己的股票借贷融资并购，容易导 致上市公司出现财务危机或实际控制人 股票质押爆仓。