一体化市场定价权之争

一体化市场与定价权之争：

海外上市对国内资本市场的影响

课题研究人：辛曌、孙婧芳、谢治宇、廖玲

选送单位：兴业基金管理有限公司

内容提要

本文从海内外市场是一体化还是分割市场以及海内外市场定价权两个方面研究了海外上市对国内资本市场的影响。Domowitz，Glen 和Madhavan（DGM,1998）从海外上市对国内股票价格波动性与流动性影响的角度分析了海内外市场一体化的问题；在海内外市场定价权方面进行了开拓性的研究，Garbade和Silber(GS,1979)针对NYSE与地方市场数据提出了主导——卫星市场的检验方法。后来的学者遵循上述研究就这两个层面对多个市场进行了海外上市对国内资本市场的影响研究。

我们根据国内的交易制度不同，修正了上述两个模型，并进行了相关实证分析，得出以下重要结论：A股市场和H股市场是两个“部分分割”的市场，这同市场普遍的常识一致，但我们的重大贡献在于发现了这两个部分分割市场的某些表现特征。同时，A股市场与H 股市场相互影响，互为定价。最后，我们给出相关政策建议：（1）提高投资者保护程度；（2）积极稳妥地推进金融创新；（3）加大资本市场开放；（4）构建多层次资本市场；（5）以创新推动A、H一体化进程。

目录

1、前言 (1)

2、相关文献综述 (2)

3、分割还是一体化的市场——波动性与流动性影响检验 (5)

3.1模型构建 (5)

3.2 实证检验 (9)

3.3 检验结果与可能解释 (11)

4、定价权之争——谁是主导市场？ (13)

4.1 模型与实证 (13)

4.2 实证结果与可能解释 (17)

5、展望与建议 (20)

参考文献 (21)

1、前言

海外上市是证券市场开放的重要发展战略之一。目前，香港主板与创业板、新加坡主板与创业板、NASDAQ、纽约交易所等市场是国内企业主要的海外上市地。而从IPO数量和筹资额两个指标衡量，香港主板市场毫无疑问是最为重要的海外上市市场。

表1 2006年海外八大市场中国企业上市情况

资料来源：《清科—2006年度中国企业上市年度报告》

我们的研究重点是海外H股上市，如何影响国内市场？未来的

发展趋势如何？等等问题在国内资本市场日益发展与开放的今天，具有很强的现实意义。本文试图通过理论与实证分析，探求上述问题的答案，以期为国内资本市场发展实践提供某种借鉴和参考。

2、相关文献综述

海外上市对国内资本市场的影响一直是学界和业界关注的热点。研究的视角分为较多层面，但海外上市对股价波动性和流动性影响以及海内外市场定价权这两方面的研究更因为其鲜明的现实意义，而尤其引人注目。1

首先，在国内股票价格波动性与流动性变化方面，Domowitz，Glen和Madhavan（1998）的研究迄今最具指导意义。基于Glosten et al.（1985）对交易价格、买卖价差与私人信息关系的研究，Domowitz 等人构建出了海内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型（下称DGM模型）。该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程，认为，股价波动性包含基本面波动与交易摩擦、信息不对称产生的波动两个方面，前者由买卖价差和公共信息的方差决定，后者与流动性或交易量成反比。而海外上市的对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度（即信息联系程度）。同时，作者利用建立的模型对墨西哥海外上市股票（以ADR的形式）数据

1海外上市的超额收益、H股市场折价问题研究也是一些重要部分，限于篇幅和逻辑一致性，这里不予考虑。

进行了实证分析。

其后，大量的学者利用DGM模型针对不同的样本进行了实证研究。Sanvicente(2001)分析了巴西企业的ADRs对其国内股票市场的影响，认为ADRs的出现不会导致巴西国内股票市场的交易萎缩，反而对国内交易有促进作用，他们认为这可能是因为ADRs的出现改善了投资者认知和股票分析师的研究工作，促进了价格发现，并带来了更多的套利机会，从而吸引了更多的投资者入市交易。同时，他们也发现，ADRs带来的股价效应有利于股东，在ADRs上市的前100天，企业的国内股票被观测到平均上涨达7.83%。而ADRs上市对股价波动性的影响则不明显。Kumar和Saudagaran（2001）对1996年1月1日到2001年6月30日间的30支印度DR进行研究，发现GDR的发行能够加强印度国内市场的流动性，而大多数ADR的发行则会减弱国内市场的流动性。Ejara（2004）对来自23个国家的153支ADRs 进行了研究，这其中的56支ADRs来自9个新兴市场国家或地区。他们的研究表明：ADRs上市后，国内股票的交易量和价格波动都会增加，其流动性会得到改善。他们进一步指出，新兴市场在交易量方面的改善较发达国家会更大，尽管二者之间的差异并不显著。同时竞价驱动(Auction-driven)市场比做市商(Market-Maker)的交易量的改善也会更大。

另一方面，Garbade和Silber(1979)在国内外市场定价权方面进行了开拓性的研究，其文章中通过运用高频数据检验NYSE与地方市场的报价的差别以确定究竟哪个市场处于主导地位。其后，

Chowdhry和Nanda（1991）进一步指出，当股票同时在多个市场交易时，如果大部分交易集中在其中一个市场发生，则该市场具有定价权。同时，某一市场上价格信息的及时公布会减小其他市场上知情交易者的期望收益。而Neumark et al.（1991）更明确指出，国外某股股价对该股在国内市场上的变化会给出充分的反应，反之，国内股价对国外市场变化的反应则较小。这可视为国内市场掌握定价权的证据之一。

此后，不同学者对不同国家样本的大量实证分析基本上都证明了这一点。Ding，Harris，Lau和McInish（1999）对同时在马来西亚和新加坡上市的马来西亚企业股票进行分析，发现大约70%的价格发现发生在马来西亚本国市场，而26%到32%的价格发现则归功于新加坡市场。Lieberman，Ben-Zion和Hauser（1999）对同时在美国和在以色列上市的六家以色列企业股票从1988年6月到1998年5月的日数据进行分析，通过建立一个具有短期调整机制的纠错模型，研究两个市场的主从关系。其研究结果表明：两个市场之间不存在套利机会；本国市场通常处于主导地位，而美国市场则属于从属地位。同时，模型对交易活跃的股票更具有适用性。Grammig，Melvin 和Schlag（2004）对同时在美国股市和本国股市交易的非美国企业股票的价格发现过程进行探讨，发现虽然有一些例外，但是大部分的价格发现过程都是在本国市场发生的，同时两个市场重叠的交易时间段中的价格发现过程会更复杂。

国内学者对海外上市的研究更多地侧重于宏观、政策层面的研