中国股市“过度自信”效应的实证分析
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第五组：金融
资本市场（文章字数：9600 字）
代价，过高的估计自有的私人信息。后果是，投资者对私人信息过度反应，而对私有信息反应不足，而 过度自信投资者的这种不对称反应导致了股票收益短期的持续动量效应，而长期的收益则降低或者反 转。而 Odean(1998)也支持这一结论。 在一个投机性的市场上， 交易量通常被认为是在理性层面上过大而难以被分析的， 出于套期保值和 流动性的目的进行的交易通常只占观察到的交易量的很小的一部分， 因此这一目的难以解释股票市场上 每日数额巨大的交易量变化。而过度自信也就顺利成章地被引入，来解释这些观察到的过度交易量。 Gervais 和 Odean(2001)建立了模型，预测认为过度自信的交易者错误地将他们的市场得益归结为他们 挑选优质股票的能力，并且财富的积累使他们今后的交易更加积极。而 Kyle 和 Wang(1997),Benos 和 Xiong(2003)，Odean(1998),DHS(2001)等都认为：理解交易之谜的关键行为因素是过度自信。 De Long(1991),Hirshleifer 和 Luo(2001),Scheinkman 和 Xiong(2003)等人，都已经建立了以过度 自信为基础的对私人信息信号高估的模型。 由于低估风险的结果， 过度自信的交易者持有了更多风险资 产组合。 而在 Hirshleifer 和 Luo 的模型中， 在竞争性市场中存活下来的过度自信交易者愿意持有更具 风险的证券组合，追求更大的交易量，以求排除由于市场噪声和流动性交易者导致的资产错误定价。因 此，过度自信交易者有交易相对高风险证券的倾向。 Chuang and Lee(2006)总结了过度自信的四点假设，然后以 NYSE 和 AMEX 交易所 1963 年到 2001 年上市的全体股票为样本，采用有针对性的方法进行了实证估计，结论认为，过度自信会随个体发生差 异，但结论支持其假设：过度自信投资者对私人信息会高估，对公共信息会低估，且市场收益会使其交 易更积极，持有更多的相对高风险证券，从而产生了过多的交易量。而 Markus Glaser 和 Martin Weber(2007)采用实验金融学的方法， 对 3000 名在线经济投资者做了问卷调查， 对其中 215 位完整回答 了问卷的投资者做了实证分析， 着重分析过度自信的迹象是否与投资者的交易量有显著关系， 得出了与 Chuang 等相反的结论，认为市场得益高于平均值的交易者会交易得多一些，而通过测量发现过度自信 与交易量无关，并对后续研究做了一些建议。 国内对于过度自信的研究分两条主线进行：1、对行为公司财务的研究，如张伟华（2008）发现管 理层过度自信使得企业的投资更加激进，而郝颖（2005） 、王霞（2007）等也对管理层过度自信与企业 投资行为的关系做了相关的研究。2、对资本市场过度自信的研究，这方面研究文献比较多。如胡昌生 等（2003）、吴冲锋（2004）、陈其安等（2004）、吴卫星等（2006）、黄健柏等（2007） 、桂荷发等 （2007） ，这些研究主要是对过度自信的国外研究文献进行综述和回顾，以及相关的数理模型推导。在 实证研究中，江晓东（2005）对福建省的一个投资者样本的过度自信行为进行了研究；杨青（2007）采 用Odean（1998）的模型对我国证券市场上个人投资者过度自信倾向进行了实证研究,其结果表明:我国 证券市场上个人投资者普遍存在过度自信倾向,且男性较女性更倾向过度自信,年龄、 开户时间和交易频
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王郧，华中科技大学经济学院数量经济学专业博士生，研究方向为资本市场和行为金融；欧阳红兵，华中科技大学经济 学院副教授/香港城市大学高级研究员，研究方向为：资本市场和行为金融。通讯作者：王郧，华中科技大学经济学院， 邮编：430074，电话：13407153390，Email：robert401@126.com。本文是国家自然科学基金课题“公司治理与内幕交易 行为及监管创新研究” （批准号 70573034）以及国家 985 项目“科技发展与人文精神创新基地”的相关研究成果。文章 仅为个人观点，不代表作者单位意见，如有错误遗漏之处，文责自负。 中国数量经济学会集体会员：华中科技大学经济学院 1
第五组：金融
资本市场（文章字数：9600 字）
中国股市“过度自信”效应的实证来自百度文库析 1
王郧 欧阳红兵
摘 要： 本文是对中国股票市场过度自信问题所作的实证研究。 本文在投资者对公开信息和私人信 息有不同反应的假设基础上，建立一个两变量向量自回归模型，着重考察了 A 股市场价值加权和平均 加权的股票收益率和交易量对私人信息和公开信息冲击的不同反应。 实证结果表明： 与美国股市的情况 类似，中国 A 股市场上投资者对公开信息反应不足，而对私人信息反应过度，并且私人信息短期内可 以造成剧烈冲击，而公开信息冲击较小且不持久，投资者确实存在过度自信现象。最后，本文根据 A 股市场投资者过度自信的特征给出了相关政策建议。 关键词：过度自信, 交易量, 公开信息, 私人信息
二、模型
首先我们需要引入一个假设（Chuang and Lee，2006），来分析过度自信交易者对待公开信息和私 人信息有什么不同，此假设可以阐述如下： 过度自信的交易者对私人信息会产生过度反应，而对公开信息则反应不足。 如前所述，投资者倾向于低估他们在股市预测时的错误和偏差，而与其他投资者相比，倾向于高估 他们自己的预测水平。 投资者这样做的原因是由于他们过度相信自己拥有的私人信息， 而对公开信息通 常持质疑态度，而这就是要区分私人信息和公开信息的原因。 设去除了趋势的交易量时间序列为Vt，股票收益时间序列为Rt，一个双变量的收益向量为yt，定义
On the Identification of Public Information and Private Information and the Overconfidence in China’s Stock Markets
Wang Yun and Ouyang Hongbing Abstract This paper is an empirical study on the overconfidence effects in China’s stock markets. Based on the assumption that investors react differently on public and private information, we set up a Bivariate Vector Auto-regression Model (BVAR) to examine different responses of value-weighted and equal-weighted stock returns and trading volume from public and private information shocks. We find that, similar with the case in US stock markets, investors underreact to public information and overreact to private information in A-share market. Private information shocks may bring great volatility in the short-run, while private information shocks are weak and cannot persist, i.e., investors have overconfidence features indeed. Finally, we propose relevant policy implications according to our main findings. Keywords: Overconfidence, Trading Volume, Public Information, Private Information
第五组：金融
资本市场（文章字数：9600 字）
中国股市“过度自信”效应的实证分析
大量认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对于其自身知识的准确性过度自信，从而会系 统性地低估某类信息并高估其它信息(Gervaris，Heaton & Odean, 2002)。这种现象已成为今天的行为金 融学的基本假定之一， 有关研究不仅显示出证券市场上过度自信的存在， 而且可以较好地解释一些异常 现象，例如惯性和反转交易。目前关于过度自信的研究集中在以下四个方面：1、过度自信的投资者对 公开信息和私人信息的反应是否不同? 2、如果获取了市场得益，过度自信的交易者在随后的交易季节 中是否更加积极的交易？3、 过度自信的交易者在股市中的过度交易是否一定会产生过度交易量？4、 考 虑更具风险性的组合， 过度自信的交易者是否低估了风险从而导致交易得更多？而针对不同国家不同的 股票市场，不同研究者采用不同的方法得出的许多结论正好相反，因此上述问题尚无定论。股市的过度 自信在国外一直是研究的热点问题，然而在国内，较为全面和深入的实证分析研究还很少。观察表明， 中国股市在很大程度上受消息和政策影响， 投机气氛和短期行为也十分明显， 我们恰好可以从投资者对 公开信息和私人信息的不同反应中分析投资者的心理特质， 并得出对于投资策略、 市场监管和政策制订 等方面有益的结论。 本文根据 Daniel， Hirshleifer， and Subrahmanyam（1998） ，Odean（1998）的理论，即私人信 息冲击对交易量有即时性的影响而公开信息则没有，利用一个双变量移动平均模型（BMAR）来识别私人 信息和公开信息对股票收益率和交易量的影响，从中检验过度自信假说，并得出相应结论。实证结果表 明：中国 A 股市场上确实存在过度自信现象，即投资者对私人信息反应过度，而对公开信息反应不足， 市场短期的波动主要不是来源于公开信息，而是来源于私人信息， 我们由此提出了有关的政策建议。 本文的结构安排如下：第一部分是文献综述；第二部分是建立区分私人信息和公开信息的模型；第三部 分是数据及数据处理；第四部分是实证分析结果；最后一部分是结论和政策建议。
一、 文献综述
在过去几十年中， 由于证券市场飞速发展， 经济学家已经越来越难以对其中的一些反常现象做出解 释，如动量效应股利之谜，过度的交易量，过度的波动，由投资者带来的不同比例的风险。由此有效市 场理论受到质疑， 行为金融研究开始兴起， 众多研究以投资者过度自信情绪为假设基础， 建立理论模型， 尝试解释这些观察到的反常现象。 实验研究表明： 人们倾向于低估其预测误差的方差， 同时他们倾向于高估自己的预测而低估其他人 的预测 （Lichtenstein， 1982； Yates， 1990， Benos， 1997； Tzafestas， 1997； Wen-I Chuang and Bong-Soo Lee，2006） 。DHS（1998）研究表明：如果投资者是过度自信的，那他们将会以忽略公开可得的信息为
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率不同也会对投资者的过度自信倾向产生不同程度的影响。作者认为，其缺陷在于样本期间太短，账户 数据来自同一家证券营业部，因此受到很大程度上的地域限制，得出的结论具有一定程度的局限性。到 目前为止的有关研究（江晓东，2005；杨青，2007；刘志新，2007等）都是基于Odean(1998)的模型， 无法揭示投资者对不同信息的不对称反应这一深层次问题。 综上所述，要研究资本市场的过度自信问题，针对整个 A 股市场的大样本实证研究很有必要。本文 建立在上述国内外实证文献研究的基础之上，以中国股市 A 股上市股票为实证分析的样本，以 DHS(1998)、Gervais and Odean(2001)、Chuang and Lee(2006)的部分过度自信假设为基础，建立基于 公开和私人信息相区别的两变量向量自回归模型， 以着重探讨过度自信交易者对私人信息和公开信息的 不同反应，以及过度自信与交易量和市场收益率之间的关系。
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代价，过高的估计自有的私人信息。后果是，投资者对私人信息过度反应，而对私有信息反应不足，而 过度自信投资者的这种不对称反应导致了股票收益短期的持续动量效应，而长期的收益则降低或者反 转。而 Odean(1998)也支持这一结论。 在一个投机性的市场上， 交易量通常被认为是在理性层面上过大而难以被分析的， 出于套期保值和 流动性的目的进行的交易通常只占观察到的交易量的很小的一部分， 因此这一目的难以解释股票市场上 每日数额巨大的交易量变化。而过度自信也就顺利成章地被引入，来解释这些观察到的过度交易量。 Gervais 和 Odean(2001)建立了模型，预测认为过度自信的交易者错误地将他们的市场得益归结为他们 挑选优质股票的能力，并且财富的积累使他们今后的交易更加积极。而 Kyle 和 Wang(1997),Benos 和 Xiong(2003)，Odean(1998),DHS(2001)等都认为：理解交易之谜的关键行为因素是过度自信。 De Long(1991),Hirshleifer 和 Luo(2001),Scheinkman 和 Xiong(2003)等人，都已经建立了以过度 自信为基础的对私人信息信号高估的模型。 由于低估风险的结果， 过度自信的交易者持有了更多风险资 产组合。 而在 Hirshleifer 和 Luo 的模型中， 在竞争性市场中存活下来的过度自信交易者愿意持有更具 风险的证券组合，追求更大的交易量，以求排除由于市场噪声和流动性交易者导致的资产错误定价。因 此，过度自信交易者有交易相对高风险证券的倾向。 Chuang and Lee(2006)总结了过度自信的四点假设，然后以 NYSE 和 AMEX 交易所 1963 年到 2001 年上市的全体股票为样本，采用有针对性的方法进行了实证估计，结论认为，过度自信会随个体发生差 异，但结论支持其假设：过度自信投资者对私人信息会高估，对公共信息会低估，且市场收益会使其交 易更积极，持有更多的相对高风险证券，从而产生了过多的交易量。而 Markus Glaser 和 Martin Weber(2007)采用实验金融学的方法， 对 3000 名在线经济投资者做了问卷调查， 对其中 215 位完整回答 了问卷的投资者做了实证分析， 着重分析过度自信的迹象是否与投资者的交易量有显著关系， 得出了与 Chuang 等相反的结论，认为市场得益高于平均值的交易者会交易得多一些，而通过测量发现过度自信 与交易量无关，并对后续研究做了一些建议。 国内对于过度自信的研究分两条主线进行：1、对行为公司财务的研究，如张伟华（2008）发现管 理层过度自信使得企业的投资更加激进，而郝颖（2005） 、王霞（2007）等也对管理层过度自信与企业 投资行为的关系做了相关的研究。2、对资本市场过度自信的研究，这方面研究文献比较多。如胡昌生 等（2003）、吴冲锋（2004）、陈其安等（2004）、吴卫星等（2006）、黄健柏等（2007） 、桂荷发等 （2007） ，这些研究主要是对过度自信的国外研究文献进行综述和回顾，以及相关的数理模型推导。在 实证研究中，江晓东（2005）对福建省的一个投资者样本的过度自信行为进行了研究；杨青（2007）采 用Odean（1998）的模型对我国证券市场上个人投资者过度自信倾向进行了实证研究,其结果表明:我国 证券市场上个人投资者普遍存在过度自信倾向,且男性较女性更倾向过度自信,年龄、 开户时间和交易频
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王郧，华中科技大学经济学院数量经济学专业博士生，研究方向为资本市场和行为金融；欧阳红兵，华中科技大学经济 学院副教授/香港城市大学高级研究员，研究方向为：资本市场和行为金融。通讯作者：王郧，华中科技大学经济学院， 邮编：430074，电话：13407153390，Email：robert401@126.com。本文是国家自然科学基金课题“公司治理与内幕交易 行为及监管创新研究” （批准号 70573034）以及国家 985 项目“科技发展与人文精神创新基地”的相关研究成果。文章 仅为个人观点，不代表作者单位意见，如有错误遗漏之处，文责自负。 中国数量经济学会集体会员：华中科技大学经济学院 1
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资本市场（文章字数：9600 字）
中国股市“过度自信”效应的实证来自百度文库析 1
王郧 欧阳红兵
摘 要： 本文是对中国股票市场过度自信问题所作的实证研究。 本文在投资者对公开信息和私人信 息有不同反应的假设基础上，建立一个两变量向量自回归模型，着重考察了 A 股市场价值加权和平均 加权的股票收益率和交易量对私人信息和公开信息冲击的不同反应。 实证结果表明： 与美国股市的情况 类似，中国 A 股市场上投资者对公开信息反应不足，而对私人信息反应过度，并且私人信息短期内可 以造成剧烈冲击，而公开信息冲击较小且不持久，投资者确实存在过度自信现象。最后，本文根据 A 股市场投资者过度自信的特征给出了相关政策建议。 关键词：过度自信, 交易量, 公开信息, 私人信息
二、模型
首先我们需要引入一个假设（Chuang and Lee，2006），来分析过度自信交易者对待公开信息和私 人信息有什么不同，此假设可以阐述如下： 过度自信的交易者对私人信息会产生过度反应，而对公开信息则反应不足。 如前所述，投资者倾向于低估他们在股市预测时的错误和偏差，而与其他投资者相比，倾向于高估 他们自己的预测水平。 投资者这样做的原因是由于他们过度相信自己拥有的私人信息， 而对公开信息通 常持质疑态度，而这就是要区分私人信息和公开信息的原因。 设去除了趋势的交易量时间序列为Vt，股票收益时间序列为Rt，一个双变量的收益向量为yt，定义
On the Identification of Public Information and Private Information and the Overconfidence in China’s Stock Markets
Wang Yun and Ouyang Hongbing Abstract This paper is an empirical study on the overconfidence effects in China’s stock markets. Based on the assumption that investors react differently on public and private information, we set up a Bivariate Vector Auto-regression Model (BVAR) to examine different responses of value-weighted and equal-weighted stock returns and trading volume from public and private information shocks. We find that, similar with the case in US stock markets, investors underreact to public information and overreact to private information in A-share market. Private information shocks may bring great volatility in the short-run, while private information shocks are weak and cannot persist, i.e., investors have overconfidence features indeed. Finally, we propose relevant policy implications according to our main findings. Keywords: Overconfidence, Trading Volume, Public Information, Private Information
第五组：金融
资本市场（文章字数：9600 字）
中国股市“过度自信”效应的实证分析
大量认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对于其自身知识的准确性过度自信，从而会系 统性地低估某类信息并高估其它信息(Gervaris，Heaton & Odean, 2002)。这种现象已成为今天的行为金 融学的基本假定之一， 有关研究不仅显示出证券市场上过度自信的存在， 而且可以较好地解释一些异常 现象，例如惯性和反转交易。目前关于过度自信的研究集中在以下四个方面：1、过度自信的投资者对 公开信息和私人信息的反应是否不同? 2、如果获取了市场得益，过度自信的交易者在随后的交易季节 中是否更加积极的交易？3、 过度自信的交易者在股市中的过度交易是否一定会产生过度交易量？4、 考 虑更具风险性的组合， 过度自信的交易者是否低估了风险从而导致交易得更多？而针对不同国家不同的 股票市场，不同研究者采用不同的方法得出的许多结论正好相反，因此上述问题尚无定论。股市的过度 自信在国外一直是研究的热点问题，然而在国内，较为全面和深入的实证分析研究还很少。观察表明， 中国股市在很大程度上受消息和政策影响， 投机气氛和短期行为也十分明显， 我们恰好可以从投资者对 公开信息和私人信息的不同反应中分析投资者的心理特质， 并得出对于投资策略、 市场监管和政策制订 等方面有益的结论。 本文根据 Daniel， Hirshleifer， and Subrahmanyam（1998） ，Odean（1998）的理论，即私人信 息冲击对交易量有即时性的影响而公开信息则没有，利用一个双变量移动平均模型（BMAR）来识别私人 信息和公开信息对股票收益率和交易量的影响，从中检验过度自信假说，并得出相应结论。实证结果表 明：中国 A 股市场上确实存在过度自信现象，即投资者对私人信息反应过度，而对公开信息反应不足， 市场短期的波动主要不是来源于公开信息，而是来源于私人信息， 我们由此提出了有关的政策建议。 本文的结构安排如下：第一部分是文献综述；第二部分是建立区分私人信息和公开信息的模型；第三部 分是数据及数据处理；第四部分是实证分析结果；最后一部分是结论和政策建议。
一、 文献综述
在过去几十年中， 由于证券市场飞速发展， 经济学家已经越来越难以对其中的一些反常现象做出解 释，如动量效应股利之谜，过度的交易量，过度的波动，由投资者带来的不同比例的风险。由此有效市 场理论受到质疑， 行为金融研究开始兴起， 众多研究以投资者过度自信情绪为假设基础， 建立理论模型， 尝试解释这些观察到的反常现象。 实验研究表明： 人们倾向于低估其预测误差的方差， 同时他们倾向于高估自己的预测而低估其他人 的预测 （Lichtenstein， 1982； Yates， 1990， Benos， 1997； Tzafestas， 1997； Wen-I Chuang and Bong-Soo Lee，2006） 。DHS（1998）研究表明：如果投资者是过度自信的，那他们将会以忽略公开可得的信息为
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第五组：金融
资本市场（文章字数：9600 字）
率不同也会对投资者的过度自信倾向产生不同程度的影响。作者认为，其缺陷在于样本期间太短，账户 数据来自同一家证券营业部，因此受到很大程度上的地域限制，得出的结论具有一定程度的局限性。到 目前为止的有关研究（江晓东，2005；杨青，2007；刘志新，2007等）都是基于Odean(1998)的模型， 无法揭示投资者对不同信息的不对称反应这一深层次问题。 综上所述，要研究资本市场的过度自信问题，针对整个 A 股市场的大样本实证研究很有必要。本文 建立在上述国内外实证文献研究的基础之上，以中国股市 A 股上市股票为实证分析的样本，以 DHS(1998)、Gervais and Odean(2001)、Chuang and Lee(2006)的部分过度自信假设为基础，建立基于 公开和私人信息相区别的两变量向量自回归模型， 以着重探讨过度自信交易者对私人信息和公开信息的 不同反应，以及过度自信与交易量和市场收益率之间的关系。