公司金融

公司金融的理论框架公司金融，我们在英文中称之为“Corporate Finance”，是金融研究领域极为重要的一个部分。

西方早在20 世纪50 年代就开始对其进行探讨。

学术界以资本结构理论的研究为出发点，以公司融资为主干，在以资本市场为基本背景的前提下，对公司金融展开了全面深入的研究，并逐步形成了基本的理论框架结构。

一、公司金融理论的历史渊源公司金融（Corporate Finance）是西方微观金融理论的一个重要分支，该领域的现代开端可以追溯到莫迪格里尼(Modigliani)和米勒（Miller）于1958年共同发表的经典论文——《资本成本、公司金融和投资理论》。

Modigliani和Miller在完美资本市场的假设下，提出资本结构与公司价值无关论，后被称为M-M理论。

它的直接含义是：融资工具的选择对于公司价值的最大化是无关的，内部融资和外部融资可以完全替代。

该理论在当时引起了很大的反响，被认为是现代企业资本结构理论的基础，但其严格的假设条件在现实中是无法满足的，因而在实践中缺乏可行性。

M-M理论之后的研究工作，都是在对该理论不断修正的前提下进行的。

理论界从税收、不对称信息、破产及代理成本等方面，重新讨论了资本结构和公司价值之间的关系，在此基础上分别形成了权衡理论、融资顺序理论、自由现金流理论等理论体系。

权衡理论是从负债利息的节税效应和负债导致的破产成本或财务危机成本角度出发，提出在公司资产和投资方案既定的情况下，最佳负债率产生于节税边际收益和破产边际成本相等的情况，此时的公司资本结构达到最优。

融资顺序理论是Mayers和Majluf在1984年提出的，它从不对称信息的角度出发，认为由于资本市场的不完善，经理人拥有信息上的优势，一般会在公司股价被高估时增发新股，而投资者会从股票增发中推断出股价被高估的信息，这样增发新股会导致股价下跌，而债务的优先求偿权使得经理人的信息优势最小。

由此得出结论：公司在融资过程中会首先选择内部积累，其次是负债融资，最后才是权益性融资。

在代理理论中，经理人与股东利益往往并不一致，他们会优先追求自身利益的最大化，因而，Jense在1986年提出自由现金流理论，认为资本结构须能够激励经理人交出现金，从而避免其浪费在负收益投资项目上，负债的硬约束使得公司必须按时支付，这样就减少了经理人可自由运用的现金，负债融资由此产生收益。

现代资本结构理论并非是现代公司金融活动的现实依据，它的重要意义在于开创了公司金融的新时代，并指出了公司金融领域进一步研究的方向，因而成为现代公司金融理论和实证研究的自然基础。

二、关于现代公司金融理论的几种观点随着公司金融在现代公司经济活动中承担着越来越重要的角色，诸多学派开始聚焦于现代公司金融理论研究，其表述也纷繁复杂，从目前的研究看，理论界的表述主要有以下两种：一种观点认为：公司金融是与公司相关的一切金融活动。

该观点中，研究者试图用排除法阐明公司金融的理论含义，将公司金融局限于所有与公司有关的金融活动，而与之无关的则不属于公司金融的范畴。

而在现实的微观金融市场上是无法明确区分哪些金融活动与公司是有关或者无关的。

如：公司在选择中长期银行贷款进行债务融资时，前提条件是银行吸收了足够的存款，而银行吸收存款的过程似乎与公司无关，但实际上却是其能成功获得贷款的必要前提，因而显然是与之相关的金融活动。

所以该观点扩大了公司金融的本质范围，忽视了公司金融的特征和主体，实际上混淆了公司金融和金融以及宏观金融的界限和区别。

另一种观点则认为：公司金融即指公司财务或公司理财，这在理论上将公司金融等同于后者。

实际上尽管三者都是公司的主要经济活动，并都是以公司资金为活动对象，公司金融的实际内容却远远超出财务和理财的内容，因此西方将Corporate Finance译成公司金融而不是公司财务。

公司财务研究的重点在于公司全部存量资金在内部的配置与调节；公司理财着重研究公司闲置资金的管理和运用；而公司金融则侧重公司资本的筹集及结构研究和公司治理结构的研究，主要包括公司融资如股权和债权结构、收购合并等和公司治理，即如何建立一套完善的运行机制和有效的管理规则两部分。

三、公司金融的理论框架公司金融是50年代以来公司理论研究的主流，它的理论进展来自于资本成本动机和控制权间的选择，在实际经济活动中又促进了资本市场的分割和公司扩张合并的动机。

华尔街日报在其公司金融（Corporate Finance)的固定版面中将（公司）金融定义为“为业务提供融资的业务（Business of Financing Business）”，这一定义基本上代表了金融实业界的看法。

然而，简要的定义仅仅指出了公司金融的主干，并未将公司金融的内涵全面深刻地表达出来。

公司金融是以公司融资为主干，公司财务为核心，公司治理和公司理财为两翼，以公司为载体，资本市场为基本背景，讨论在基于金融市场下，如何进行有效融资，实现公司财富的最大化。

1.公司金融的主体。

公司金融是由“公司”和“金融”两个内涵丰富的词组成，其直接含义是指公司的资金融通，而不只是资产或个人的金融，它所研究的是经济活动中的合法主体法人“公司”的金融，而不是普遍意义上的企业金融（Enterprise Finance）。

因而，公司理论应该是公司金融学的基础，公司金融的主体应该是法人主体的公司，其研究范围主要包括公司融资、公司治理和公司财务。

2.公司金融的主干。

公司金融的主干是公司融资，包括股、债权构成的资本结构、公司的收购合并重组等。

公司金融的基本假设是，投资者向企业投资，他们期望有一定的回报，而这种回报就成了公司的融资成本。

因此，如何发现资金的成本并依据此资金成本来确定最优的资本结构是公司金融的研究重点。

现代公司金融理论中通常将资本结构定义为权益性资本和债务性资本间的比例关系，即公司的融资结构。

一般来说，公司主要的融资方式主导公司的资本结构，但是随着内、外部条件的变化，公司的主要融资方式会随着各种融资交易费用和风险利弊权衡发生相应变化。

按照现代资本结构理论，公司的融资顺序应遵循优序融资理论，即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。

公司不同融资方式的选择会导致不同的资本结构，进而直接影响其市场价值。

传统资本结构理论认为，负债融资有着税盾效应，但会带来财务危机成本和代理成本的增加，当税盾边际收益与财务危机边际成本和代理边际成本之和相抵消时，公司产生最优资本结构。

因而，公司应该在实际经济活动中充分考虑资金成本和资本预算，力求获得最优的资本结构，实现既定管理目标。

3.公司金融的核心。

前文已提及公司金融的核心是公司财务，它在公司金融体系中担负着举足轻重的角色，也是公司正常运转并取得良好绩效的前提。

公司财务主要是对投入资金进行运用、分配、控制和预算等，以最大限度地发挥效益。

公司财务所要解决的主要问题就是如何加强财务管理，合理有效地运营资金，将公司的存量资金变为可以增值的活化资金，通过各种有效的资金运营方式，提高资金的运营效率，实现公司价值最大化。

在资金的集中管理上，公司应尽可能减少资金占用成本，提高资金使用效率，建立有效的核算机制，使公司的资金运营和财务状况得到全面准确的反映，实现资金集中管理整体效益的最大化；在存量资金的管理上，公司应根据经营环境的特点，对占用时间过长、运转不畅的资金进行分析研究并采取对策，最大限度地发挥资金使用效能；在财务内控的管理上，公司应积极完善财务内控制度，避免资金管理混乱，确保资金运营的良性循环。

4.公司治理理论。

随着社会分工的细化和科技的高速发展，公司形式由资产密集型向人力资本密集型的变迁，公司治理已逐渐成为公司金融的重要部分。

广义上的公司治理包括股东对公司的控制权，即委托代理关系、债权人在公司清算时的索取权、公司的法律责任和商事裁决的规则等，或者说是董事和高级管理人员为了股东、顾客、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而管理与控制公司的制度或方法。

公司治理涵盖了公司为谁服务、由谁控制、风险和收益如何在各相关利益集团之间分配等一系列问题，所界定的是利益相关者之间的关系。

完善的公司治理结构是股东、董事会成员和管理团队在最有效地追求公司运行目标过程中不可或缺的，它能够为董事会和管理阶层提供适当的激励机制去追求符合利益相关者的目标，并能发挥有效的监督作用，激励公司更加有效地利用和配置资源，提高综合经济效率。

可以说，在人力资本密集型的公司里，治理决策对于公司的边界与存续影响甚远，公司治理已被视为公司金融的重要领域之一。

5.公司金融的管理目标。

公司应以坚持创造价值为核心内容，其最适当的目标函数是实现市场增加值（Market Value Added）最大化，亦或长期资本增值最大化。

市场增加值（简称MVA）是一个复合性的目标函数，它的概念来自于现代西方财务理论，反映的是公司的市场价值与投资者对公司所投入的资本之间的对比关系，是从资本市场角度反映的资本的投入产出关系，它直观地说明了公司资本增值的大小，对促进资源优化配置、提高资源利用效率有重要意义。

MVA的最大化不仅引导公司追求资本规模，还引导公司追求资本增值，因而，从资源配置和利用效率的角度看，它意味着把更多的资源或更大规模的资本配置到更有效率或更能增值的公司中去。

公司金融以市场增加值为管理目标，必将促进公司资本结构的最优化和资源的最合理分配，从而最大限度地获得资本增值，实现相关利益者的预期收益。

四、公司金融要素间关系的理论分析在对公司金融的各要素进行述评之后，有必要对各要素之间的纽带关系进行一个系统的分析。

（一）关于公司融资和公司治理先讨论公司融资对公司治理的影响。

首先，公司融资结构决定所有者对公司的控制范围、控制程度、控制方式。

投资者向公司投入资本，通过获得大量股权成为大股东来控制董事会，直接行使对公司重大决策的主导权和对管理者的选择权、监督权。

融资方式会引入公司的外部控制权，从而使得外部人根据公司的经营业绩采取相应对策以适度干预公司，通过对管理者的激励影响其行为取向。

其次，它会导致资本结构的动态变化，这种变化实质上是所有者和管理者对于公司控制权、索取权、收益权等责权利关系的配置和让渡。

因此，公司治理结构是资本结构的体现和反映，不同的股东结构是不同公司治理结构的内生变量，在很大程度上决定着公司的价值取向、控制权安排、资源配置能力、管理效率、权益分配机制、激励制度和利益相关者的利害关系等一系列治理制度。

现有的实证研究表明，一股独大的股权过度集中或高度分散的股权结构，都会导致公司治理机制的低效率运行。

再考察公司治理对公司融资的反应。

在既定的公司治理制度框架下，不同股东的价值取向体现在公司财务决策上，形成了公司融资结构的某种偏好。

在股权集中度较高的治理结构中，大股东对于公司的重大决策具有绝对的影响力，其行为特征决定了公司倾向于保持股权结构的超稳定状态；在股权较为分散的治理结构中，管理层的控制权加强，其在公司决策中的意志会成为公司的主导力量，如管理者对资源控制权的扩张欲望和提高个人收入的动机会加剧其投资冲动，考虑到债务融资带来的监管压力，一般会倾向于保留大量盈余谋求内源融资，而这又降低了股东分红比例。