任志刚谈香港欧元结算系统

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任志刚谈香港欧元结算系统

利率波动的管理鉴于国际资金流向迅速变化及其他因素会令利率波动，银行应采取适当措施，尽量减少盈利受到的影响。

作为银行监管机构，金管局将继续透过现场与非现场审查及审慎监管会议来监察个别银行的状况。

本港银行业竞争激烈，持牌银行都可自行厘定存贷息率。

市场竞争使存户及借款人同样受惠：香港银行公会撤销《利率规则》以来，存款利率(尤其大额定期存款)在扣除接受零售存款的成本后已较为跟贴银行同业大额拆借息率。

贷款业务的竞争更趋激烈，导致按揭利率相对最优惠利率下降超过4个百分点(由1997年最优惠利率加1.5厘，降至今年较早时最优惠利率减2.75厘)，尽管按揭利率低于最优惠利率的幅度自5月中开始已告收窄。

如果持牌银行打算继续以最优惠利率作为厘定按揭利率的参考基准，新造按揭息率相对最优惠利率仍可能要等多一点时间才会稳定下来。

另一方面，有些意见质疑参照最优惠利率来定出按揭利率是否仍然适当。

根据这个安排，如果要调高现有按揭的利率，所有以最优惠利率作厘定基础的贷款的利率都会相应调高，致使利率调整缺乏弹性。

另一点可能更值得关注的是，大部分银行的最优惠利率都未能迅速反映资金成本的变化。

基于本港货币体制的特质，利率波动可以相当大。

作为国际金融中心，我们经常面对大量资金流入及流出，但由于实行联系汇率制度，资金流向的变化便会带动港元利率在美元利率附近水平波动。

然而，促使最优惠利率变动的原因，通常是美国联邦基金目标利率变动，以及本港贴现窗提供港元流动资金的基本利率即时作出相应调整。

因此，即使资金成本已经大幅度变动，但却未必可以迅速从最优惠利率的调整中反映。

在过去因资金流入导致港元利率显著低于美元利率的18个月中，资金成本下降可能反映在按揭利率与最优惠利率之间的差距扩大，而不在最优惠利率本身的调整。

以今年较早时银行同业拆息实际水平接近零，但「正常」水平应该在3厘左右计，像2.2厘(最优惠利率5厘减 2.8厘)的按揭利率显然是无法持续的，对于储蓄存款基础较小的银行来说尤其如此。

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中国内地城市化长远而言，香港可从中国内地迅速城市化中受惠。

中国内地自70年代末开始实施改革开放的长远计划以来，明显的城市化趋势一直维持，到了近期更明显加速。

在1978年，中国内地城市人口占总人口的比例仅低于18%，及至2003年，该比例已上升至40.5%，其中约三分之二的升幅是在这25年的下半段录得。

与其他经济体系相比，中国内地城市化的步伐相当迅速。

若从中国内地人口庞大的角度看，速度之高更可想见：以城市人口每增1%计，其所涉及的人数便达到1,300万，而过去8年城市人口平均每年的增幅为1.4%。

以现时城市人口占总人口略高于40%计，前者仍有颇多的增长空间。

为支持这个说法，我们可从理论的角度看，就是不同经济体系的城市人口比率与收入水平之间都存在明显的相关性。

在2001年，城市人口在低中高三类收入经济体系中所占的平均比例分别为31%、52%及78%。

即使在农业所占位置相对较重要的经济体系里，属于高收入类别的城市人口比例可高达80%至90%。

大家从实际观察都知道，由于近年沿海城市加快经济发展步伐，增加了对劳工的需求，因而吸引内陆省份大量劳工举家迁至这些城市。

此外，由于当局因应实际情况放宽甚至不再严格执行对劳工的限制，因此工人的地区流动性亦增加。

若中国内地城市化仍以目前的步伐向前，城区各种各样的设施(如住屋及配套的经济基建)将继续面对很大的需求。

这正好解释了为何内地资本形成的速度会这样快。

我无从评论究竟这是否足以应付城市化所衍生的需求，但这当然很大程度上视乎我们所指的是哪些地区而定。

若有关市场的讯号是可靠的，那么住宅物业价格飙升(尤其在大城市)便代表了供应非常不足；相反，尽管人们有不少关于楼市泡沫的评论，但若从城市化所产生的量化需求去看，便可明白供应短缺其实并非不可想像的事：以内地城市化的趋势计，它每年其实要建成最少一个上海，才能满足有关需要。

有一点肯定的，就是城市化并不一定涉及郊区人口内部迁至市区或上海等沿海城市，而是可以在本地进行。

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首次发售新股及金融中介本港首次发售新股活动在2004年取得骄人的成绩，我们应该着力探讨如何进一步发展这个金融中介渠道。

参与股市的人应不时提醒自己，股市是首次发售新股的第一市场，目的是「撮合」投资者与集资者，以满足其不同的需要。

透过首次发售新股，金融中介这个重要的过程便可进行，藉此促进经济增长及发展。

这正是股市，以至其所衍生的一系列相关活动(包括众多就业机会)存在的理由。

第二市场的作用是让新股上市后有流通的机会，使投资者可以放心，随时能够按照本身的喜好或意愿沽出所持股票，从而吸引投资者认购新股。

第二市场不能缺少第一市场而独立存在，但由于前者可提供买卖股票赚钱的机会(当然亦可能会蚀钱)，并且是恒常吸引投资者注意的焦点，因此远比第一市场重要得多。

基于上述原因，有关方面筹组首次发售新股时必须尽量审慎，尤其对规模像香港这样大的市场来说，这个原则更应紧记。

根据最新估计，香港是2004年股市集资数额第三大的市场1。

尽管发生了有关房地产投资信托基金「领汇」上市的不幸事件，香港仍是去年全球首次发售新股宗数最多的其中一个市场。

这项成绩相当骄人，亦反映香港具备有利的条件，可以争取在未来几年继续保持这个地位，甚至若能部署得宜，更可望晋升至更高位置。

大家都知道中国内地的情况是过份倚赖银行体系来中转资金，因此为了促进金融稳定与效率，以及发展经济的理由，内地亟需开拓多元化的金融中介渠道。

虽然内地当局在这方面已取得不少进展，但由于种种原因，迄今内地债市及股市的发展速度仍未够理想。

香港则已具备符合国际标准，并获国际投资者信赖的交易平台，以供买卖债券及股票，问题是我们如何能够善用这个世界一流水准的平台，以配合内地金融中介的需要。

这个问题当然不易解答，主要原因是内地仍实施外汇管制，不但限制投资用途的货币兑换，同时亦管制跨境资金流向(即使以人民币计算)。

虽然当局会按照每宗个案的具体情况批准内地企业进行离岸集资活动(例如在香港)，但现时仍未有相应机制允许内地众多的个人或1根据国际证券交易所联会截至2004年11月止的数字。

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推出优化措施一周年联系汇率制度的三项优化措施自2005年5月推出以来，一直行之有效。

一位财经记者最近提醒我，今日正是推出联系汇率制度三项优化措施一周年。

她心水清记得起，而且认为这点具新闻价值，我很感高兴。

这位朋友还说她大部分同事都认为三项优化措施发挥很好的成效，而且在人民币汇率形成机制改革出台前两个月推出，证明金管局在维持本港货币稳定方面有先见之明。

听了这话，我实在感到有点受宠若惊。

我们只是做好份内事，这当然并不是值得庆祝的理由，但这位记者朋友的言论确实使我想到，假设我们没有及时推出这「三招」，事情到底会怎样发展？我们推出「三招」时，很多人都抱怀疑态度。

这也难怪，任何货币体制的变动，无论怎样规划周详，总会影响市场，并可能引起种种不同的诠释，况且当时还有其他方案可供选择。

然而事隔一年，我们相当肯定如果没有推出三项优化措施，货币状况仍会非常宽松，而在美元利率连续上升的情况下(联邦基金目标利率自2004年6月以来已连续16次上调)，港元与美元的息差会较推出优化措施前更大。

无人可以预计港息无可避免的追加过程至今会否结束，但肯定的是息差愈大，港息追加带来的影响便愈大，对借款人而言尤甚，而贷款人也可能因借款人还款能力受损而同样受到影响。

若没有推出这些优化措施，市场人士可能更多利用港元作为炒卖人民币升值的工具，而市场对人民币汇率看法的转变，可能令本港货币状况更为波动。

汇率稳定往往系于市场对汇率政策和达致汇率稳定的机制的信心，以及对当局达致货币政策目标的能力的信任程度。

因此汇率能否维持稳定，便视乎能否稳住市场预期。

在人民币汇率机制改革快将出台的关键时刻，金管局透过三项优化措施提供明确的港元强方兑换保证，成功稳住了市场对港元汇率的预期。

这样做较由有关官员作出种种口头保证(尽管它们都有合理的经济理据支持)的公信力大得多。

但我们必须实事求是，明白金融市场有时只会选择性地相信一些对其持仓情况有利的言论或保证。

过去一年，三项优化措施似乎已能稳住市场预期，我当然希望这情况会继续下去。

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即时支付结算系统金管局及银行界各司其职，确保香港的即时支付结算系统继续有效运作。

路面或隧道塞车总令人心烦，若有要事在身，偏偏再遇上交通意外，迟到可能断送生意，或叫密友大动肝火，全属兹事体大。

幸好有了手提电话，可以马上通报消息，疏通疏通。

但撇开塞车造成烦燥焦虑影响健康等不谈，在香港这种高密度的环境里，塞车依然可能造成很大的经济代价。

可能是兴建绝对畅通无阻的道路网络成本太高了，大家似乎都接受了塞车是生活中必然的事。

相比之下，香港的金融基建网络应付金融交通的成效似乎大得多。

作为国际金融中心，香港的金融交通非常频繁。

读者可能都知道，金管局是透过「即时支付结算系统」来促成本港银行之间的支付往还(即不同货币的资金流向)。

由于港元是香港本身的货币，因此港元即时支付结算系统的交通流量也自然是最高的。

在2005年，这个系统平均每日结算共值4,670亿港元的交易。

单看这数字，读者可能不觉得怎样特别，但其实它是相当于香港每年本地生产总值约三分之一。

换句话说，港元即时支付结算系统在2005年处理的交通流量相当于经济产值的84倍，2004年〔有其他地区数字的最近年度〕则为79倍。

根据金管局所得资料，这个数字在全球仅次于瑞士(见附表)。

过去3年，主要由于香港不断扩展作为国际金融中心的功能，加上经济复苏，本港持牌银行之间的港元流量以每年13%的幅度迅速增加。

每当遇上大型首次公开招股活动，港元流量更会跳升，有时候达平日流量的3倍。

试想像其中一条过海隧道在一日内突然要处理平日3倍的交通流量，即使隧道管理怎样完善，恐怕仍难免造成混乱。

相反，在港元即时支付结算系统的交通流量特别多的日子，读者甚至银行同业可能都不会留意有什么异样。

就以最近中国银行首次公开招股为例。

即时支付结算系统在6月1日该股首个交易日录得的结算金额达到1.23万亿港元，大约相当于年度本地生产总值的九成。

与此同时，结算系统还要应付大量未获分配股份的退票！上述数字是港元即时支付结算系统历来最高的单日结算金额。

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人民幣升值當人民幣匯率越過某些「心理關口」時可能會對市場產生一些心理上的影響，但香港無意改變匯率政策。

我知道當人民幣達到某些匯率水平，例如轉強至每美元兌人民幣8元，甚至進一步轉強至7.80元時，市場都會特別敏感。

從純經濟學的角度來看，我們很難明白為甚麼市場對這些匯率水平，而不是其他接近的水平有這樣大的反應。

市場心理學有時候的確難以解釋，也未必有理性的經濟論據支持。

我不是心理學家，但我覺得如果市場人士多花點時間研究匯率背後的經濟因素，他們便可能發覺這些心理水平其實沒有甚麼意義。

隨着內地加快改革開放的步伐，內地經濟與全球經濟日漸融合，彼此間貨物與服務貿易以及資金流向的自由度顯著增加，內地與全球各地的物價將會有一定程度的融合。

但由於不同經濟體系在生產與貿易方面有不同專長，土地與勞動力等生產要素的流動性較低，因此各地物價不會趨向完全一致，這點可以從現時很多開放型經濟體系的價格水平仍存在差距證明。

然而，隨着內地經濟愈來愈開放，價格融合的幅度相信會頗顯著。

價格融合將會使經濟學家所指人民幣兌其他貨幣的「實質有效匯率」上升，這調整可以透過「名義匯率」，尤其是兌美元（現時全球的主要儲備貨幣）的匯價在現貨市場上升。

若人民幣實行與某貨幣掛鈎的固定匯率制度，內地的通脹將會高於貨幣錨所屬的經濟體系。

視乎當局的貨幣政策取向，人民幣的名義匯率及內地通脹也可能會同時上升。

內地選擇了增加名義匯率的彈性來配合其與全球經濟融合的重要過程（儘管過程不一定暢順），這是很容易理解的。

因為提高通脹（儘管現時全球通脹溫和，部分是由於內地與全球經濟融合的結果）對內地經濟造成的衝擊，可能較諸在浮動匯率制度下無可避免出現的短暫匯率過度波動大得多。

此外，具彈性的人民幣匯率會讓當局有更大的自主性去運用貨幣政策以應付經濟衝擊，其中包括在融合過程中帶來的衝擊。

以內地經濟規模迅速擴大（在2005年已位居全球第四大）及資本帳逐步邁向開放的情況來看，這點顯得愈見重要。

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人民币升值当人民币汇率越过某些「心理关口」时可能会对市场产生一些心理上的影响，但香港无意改变汇率政策。

我知道当人民币达到某些汇率水平，例如转强至每美元兑人民币8元，甚至进一步转强至7.80元时，市场都会特别敏感。

从纯经济学的角度来看，我们很难明白为什么市场对这些汇率水平，而不是其他接近的水平有这样大的反应。

市场心理学有时候的确难以解释，也未必有理性的经济论据支持。

我不是心理学家，但我觉得如果市场人士多花点时间研究汇率背后的经济因素，他们便可能发觉这些心理水平其实没有什么意义。

随着内地加快改革开放的步伐，内地经济与全球经济日渐融合，彼此间货物与服务贸易以及资金流向的自由度显著增加，内地与全球各地的物价将会有一定程度的融合。

但由于不同经济体系在生产与贸易方面有不同专长，土地与劳动力等生产要素的流动性较低，因此各地物价不会趋向完全一致，这点可以从现时很多开放型经济体系的价格水平仍存在差距证明。

然而，随着内地经济愈来愈开放，价格融合的幅度相信会颇显著。

价格融合将会使经济学家所指人民币兑其他货币的「实质有效汇率」上升，这调整可以透过「名义汇率」，尤其是兑美元（现时全球的主要储备货币）的汇价在现货市场上升。

若人民币实行与某货币挂鈎的固定汇率制度，内地的通胀将会高于货币锚所属的经济体系。

视乎当局的货币政策取向，人民币的名义汇率及内地通胀也可能会同时上升。

内地选择了增加名义汇率的弹性来配合其与全球经济融合的重要过程（尽管过程不一定畅顺），这是很容易理解的。

因为提高通胀（尽管现时全球通胀温和，部分是由于内地与全球经济融合的结果）对内地经济造成的冲击，可能较诸在浮动汇率制度下无可避免出现的短暂汇率过度波动大得多。

此外，具弹性的人民币汇率会让当局有更大的自主性去运用货币政策以应付经济冲击，其中包括在融合过程中带来的冲击。

以内地经济规模迅速扩大（在2005年已位居全球第四大）及资本帐逐步迈向开放的情况来看，这点显得愈见重要。

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人民币远期外汇市场随着今年7月内地推出人民币汇率形成机制的改革措施，预期人民币远期外汇市场将会逐渐发展起来，以便进行风险管理。

相信很多读者都知道人民币不交收远期外汇市场的存在。

由于境外人士或机构并无适当途径买卖远期结算的人民币，不交收远期外汇便成为他们对冲人民币汇率风险或进行投机活动的工具。

不交收远期外汇市场存在于香港及其他地区已有一段时间，早前人民币升值未成事实但市场传闻不断时，不交收远期交易持续增加。

但一直以来参与不交收远期外汇市场的主要都是一些外汇交易者，他们预期人民币汇率变动是无可避免的事，因此利用不交收远期交易来进行投机性部署；反而那些应该有较大对冲需要的(例如在内地设厂的生产商、与内地有贸易往来的商家)，对这个市场的兴趣或实际参与都甚少。

事实上，不交收远期外汇市场的流动性不算高，而且买卖差价很可能大至令真正有对冲需要者却步。

此外，尽管内地当局早已明言人民币汇率形成机制将会引入较大弹性，但由于改革措施推出前人民币汇率一直十分稳定，市场根本没有对冲的需要。

现在人民币汇率形成机制的改革措施已经推出，汇率亦有若干变动，对于日常业务涉及人民币的人士来说，对冲汇率风险的需要已变得重要。

中国人民银行明白到有需要鼓励市场发展适合于管理汇率风险的金融产品，因此已推出新措施，以配合在内地发展人民币远期外汇市场。

新措施容许在内地有需要管理汇率风险的人士或机构互相以出价和讨价方式买卖远期结算的人民币，希望一个成交活跃的远期外汇市场能够逐渐自然形成。

但目前人民币远期外汇市场仍未可供境外机构对冲人民币汇率机制增加弹性后所产生的汇率风险，而这些境外有关需求尤以香港的最为明显，原因是香港为内地最庞大的贸易伙伴之一及主要的外商直接投资来源地。

由于预计这类境外人士或机构的真正对冲需要将会增加，将可能吸引更多银行成为目前在香港的不交收远期外汇市场的庄家。

透过缩窄买卖差价及降低交易成本，这些市场庄家将有助增加市场的流动性及鼓励非银行人士的参与，进而发展一个更具深度及广度的不交收远期外汇市场，并且由只得金融专业人士参与，演变成为同时顾及企业真正需要的市场。

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经常帐统计数字明白及掌握香港经常帐统计数字，对我们有效地应付外来的金融冲击非常重要。

大家若有密切注视本港的经济表现，可能都会留意到近期的国际收支状况起了颇大的变化。

政府统计署以季度形式定期公布国际收支平衡统计数字。

一般人认为，国际收支平衡表对任何经济体系来说都是最难诠释的数字，而香港作为高度外向型的经济体系，兼且是国际金融中心，情况更是如此。

以去年的国际收支平衡数字为例，本港的经常帐交易总额相当于本地生产总值的3.9倍。

货物进出口、服务输入和输出，以及生产要素收益(即本地居民支付予非居民及非居民支付予本地居民的工资与利润)分别相当于本地生产总值的2.9倍、0.5倍及0.5倍。

从这些数字可见，本港经济的外向程度在全球榜上排在很前位置，致使根据国际收支平衡数字编制的经济指标往往波动极大，造成指标诠释方面不少困难。

这一点有别于很多对外收支比重较小的国家或地区。

经常帐盈余或赤字占国内(或本地)生产总值的百分比，便是属于这一类的指标。

简单来说，这个百分比可反映某经济体系能否透过出口产品赚取足够外汇来支付进口。

对很多经济体系来说，若然经常帐盈余或赤字达到国内生产总值4%或5%的水平，便算偏高；例如美国的比率是5%，已被视为难以维持。

一般来说，这个百分比无论是改善或恶化，都只会渐进式进行，但香港的经常帐盈余或赤字不但可以很大，更可以急速变化。

这正是过去一年左右的情况：以2003年全年数字计算，经常帐盈余相当于本地生产总值10%以上。

以国际标准或香港历来的数字计，这个比例都属偏高，而其中第3及第4季的比率分别是13.7%及12.2%，相信正好解释为何去年下半年外汇供应充裕，致使我们要依照货币发行局制度的规定来创造港元及吸纳这些外汇，以保持汇率稳定。

大概是本港经济复苏的关系，促使进口增长加快，令经常帐盈余占本地生产总值的比例在今年第1季及第2季分别大幅下跌至5.2%及2.4%。

另一诠释经常帐平衡的方法，是将它当作本地储蓄与投资之间的差距。

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金融市场与「沙士」金融市场对「沙士」造成的经济影响反应平静，但变数仍然存在。

今年第2季正当「沙士」肆虐，严重打击多个经济环节，本港金融市场的反应极为平静。

事实上，季末恒生指数比季初时上升了11%，港元汇率十分稳定，1年期美元兑港元远期汇率溢价更由3月底140点子，跌至6月底的115点子，可见市场对联系汇率制度的信心其实是加强了。

由于接近6月底财政司司长首次发表正式文件列明香港的货币政策目标，作为特区政府对国际货币基金组织在《金融体系稳定性评估》报告提出若干建议的部分回应，上述情况亦可能与此有关。

但很清楚的是，「沙士」及其对经济和公共财政的影响，丝毫没有令联汇制度的公信力受到怀疑。

同样地，这段期间港元与美元的息差仍然极小，其中以短期资金的情况更为明显。

我希望金融市场表现冷静，是市场本身愈渐成熟使然，亦希望部分是我们持续保持高透明度的运作，以及尽力向外界解释清楚各种政策的理据的成果。

然而，金融市场的变化始终很难预料，而且容易事。

金融市场对事情的反应往往出人意表，例如碰到一些似乎与市场毫不相干的事，它们可能会如惊弓之鸟，剧烈波动，相反面对一些市场敏感因素，却可能会不动如山。

事实上，我们对市场变化的种种原因所知仍然很少，但监管机构以至市场人士若能保持政策及运作的高透明度，始终有助提高市场的效率及稳健性。

踏入第3季，第2季「沙士」肆虐期的经济数据将会公布，届时金融市场的反应将备受关注。

几乎可以肯定，有关失业、本地生产总值增长、消费支出、出口、投资、公共财政以至国际收支平衡状况(我对这项不太肯定)数据都会转差，但我希望金融市场在消化这些数据时会继续保持冷静，并且理性地明白经济转差应归咎于「沙士」及其他有关因素，然后作出理性的反应。

市场价格总会有上有落，出现某些波动不但可以预期，更是正常的，这在香港一向波动较大的市场来说更是如此。

无论如何，若金融市场正常运作，「前景」因素对金融市场的影响理应大过「历史」因素，因此公布上述数据对金融市场的影响可能不大，不把它当作一回事。

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任志刚谈订立投资基准订立投资基准不论是个人理财，或是外汇基金的管理，订立投资基准都是一个很有用的做法。

订立投资基准的概念在投资管理中存在已久，目的是在投资者的风险承受能力、对流动资金的需要，以及希望取得的长期投资回报三者之间取得平衡。

人人都希望手上的资金能赚取较大回报，但现实世界中要达到这目标便要承受较高风险或牺牲一点资产的流动性。

若需要现金周转时无法将所有或部分投资出售套现，即使投资组合的潜在回报很高，也于事无补。

此外，如果短期回报波动很大，或间中会造成严重亏损，即使长期而言投资组合录得颇高的平均年度回报率，投资者仍会却步。

很多投资者都会把资金放进潜在回报较高的投资工具，其后却发现当中涉及的风险远远超出本身所能承受的范围，或者当他们想把资产沽售离场时却无法脱手。

因此，除了注意潜在回报外，投资者都必须注意投资工具的潜在风险及流动性，并且尽量养成每次作投资决定前都经过这样三思的习惯。

若投资者持有集合多项投资产品的组合，便应经常评估整个投资组合的风险、流动性及回报，并检讨三者是否平衡。

若效果满意的话，便表示他们的投资基准大致恰当，否则可能需要调整，甚至自订本身的基准投资组合。

订立基准投资组合牵涉非常复杂的技术，市面上有很多复杂的数学模型协助投资者制订合适的基准投资组合。

金管局向有采用部分这些复杂的模型来设计外汇基金的基准投资组合，当中并考虑到外汇基金只能承受较低风险及资产须保持高度流动的需要，以及参考多个金融市场长久以来的表现数据。

基准投资组合的最终结构其实并不太复杂，而且往往会以存款、债券及股票所占百分比，以及本地货币与外币所占百分比来表示。

基准投资组合除了订明资产及货币分布，亦设有一些风险管理指标，例如金融工具发行人应符合的最低信贷评级及任何发行人发行的金融工具所占的比重上限。

个人投资者订立他们本身的投资基准的过程可能简单得多。

若大家缺乏有关订立投资基准的技术知识，大可不必理会上述牵涉复杂技术的程序，而只需参考不同类别基金所公布的资料来自订本身的存款、债券、股票及货币组合。