财务成本管理第七章企业价值评估

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（三）预测期现金流量确定方法
【预测基期】 基期是指作为预测基础的时期，它通常 是预测工作的上一个年度。基期的各项数据 被称为基数，它们是预测的起点。基期数据 不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们 的增长率以及反映各项财务数据之间联系的 财务比率。
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确定基期数据的方法有两种：
一种是以上年实际数据作为基期数据； 另一种是以修正后的上年数据作为基期数 据。 如果通过历史财务报表分析认为，上年财 务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为 基期数据。如果通过历史财务报表分析认为， 上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调 整，使之适合未来的情况。

股权现金流量是一定期间企业可以提供给 股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金 流量扣除对债权人支付后剩余的部分。 有多少股权现金流量会作为股利分配给股 东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果 把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个 模型相同。
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（三）实体现金流量折现模型
1.公式 股权价值=企业实体价值-净债务价值
【提示】这里的净资本，也就是“净经营资产”， 在该公式中通常使用期初值，因此，该指标也称为 “期初投资资本回报率”。 该指标与第二章的“净经营资产净利率”不同(?)。
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判断企业进入稳定状态的主要标志
（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观 期和后续期的划分不是事先主观确 定的，而是在实际预测过程中根据销售增长 率和投资回报率的变动趋势确定的。
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各种现金流量和价值之间的相互关系
资产
＝
股东权益 ＋
负债
实体现金 股权现金 债务现金 ＝ ＋ 流量 流量 流量 折现率： 加权 股权 债务 投资人 资本 资本 资本 要求的报 成本 成本 成本 酬率 实体价值 ＝ 股权价值 ＋ 债务价值
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2.企业总价值
企业总价值=营业价值+非营业价值 =自由现金流量现值+非营业现金流量现值 注意的问题：价值评估主要关心企业的营业 价值。 多数情况下，非营业现金流量数额很小， 或者不具有持续性，因此可以将其忽略。
例
A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部 股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收 购的经济成本是15亿元。 通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业， 其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不 仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元 的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约 形式承担5亿元债务。 因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。 因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。
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区别
（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命 是无限的; （2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流， 而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它 们的现金流分布有不同特征； （3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产 生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有 者。
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流程：基期报表及相关数据——预测期报表——预 测期现金流量——后续期现金流量——计算企业实体 价值。 企业实体价值=预测期价值+后续期价值 19
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2 公式法
【实体现金流量的确定方法】
（1）基本方法 实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经 营营运资本增加—净经营长期资产总投资 ＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋净经营 长期资产总投资—折旧摊销） （2）简化方法： 实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投 资 【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投 资”。
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2.持续经营价值与清算价值
企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种 是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续 经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出 售资产产生的现金流，称之为清算价值。 一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清 算价值中较高的一个。 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值， 本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的 人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧 毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
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【预测期现金流量确定方法】
1 编表法
基本思路是：基期的报表及相关假设—— 编制预计利润表和资产负债表——编制预计现 金流量表。
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【相关概念辨析】总投资与净投资
总投资＝净投资＋折旧摊销 （1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业 在经营长期资产上的总投资为：净经营长期资产增加（净投资 ）＋折旧摊销。 （2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了 下列公式： 净经营资产总投资＝净经营资产增加（净投资）＋折旧摊 销 ＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加＋折旧摊销 ＝经营营运资本增加＋净经营长期资产总投资 净投资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加＋折 旧摊销”。
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【特别提示】
对预测期各年的现金流量必须进行详细预 测，后续期可以采用简化方法。
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【预测期与后续期的划分】
在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年， 如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的 不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与 竞争均衡理论有关。 竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏 观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超 过宏观经济总规模。 竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争 的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐 恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与 投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业投 30 资资本的盈利能力。
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3.少数股权价值与控股权价值
少数股权价值是现有管理和战略条件下企 业能够给股票投资人带来的现金流量现值。 控股权价值是企业进行重组，改进管理和 经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量 的现值。 控股权价值与少数股权价值的差额称为控 股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。 控股权溢价=V（新的）-V（当前）
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二、价值评估的目的
价值评估的目的是帮助投资人和管理者改善 决策。它的主要用途表现在以下三个方面： ①价值评估可以用于投资分析； ②价值评估可以用于战略分析； ③价值评估可以用于以价值为基础的管理。
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三、企业价值评估的对象
企业价值评估的一般对象是企业 整体的经济价值。企业整体的经济 价值是指企业作为一个整体的公平 市场价值。公平市场价值就是未来 现金流量的现值。
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（二）企业的经济价值

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常 用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 需要注意的问题： 1.区分会计价值与经济价值 会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面 价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个 概念是两回事。 2.区分现时市场价值与公平市场价值 经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市 场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价 格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不 8 公平的。
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（一）企业的整体价值
企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面： 1.整体不是各部分的简单相加 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人 带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来 运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。 2.整体价值来源于要素的结合方式 3.部分只有在整体中才能体现出其价值 4.整体价值只有在运行中才能体现出来 如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指 清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。
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【提示】
在进行企业价值评估时，首先要明确拟评 估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是 股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数 股权价值还是控股权价值。
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【例· 多选题】
（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以 下表述中，正确的有（ ）。 A.公平市场价值就是未来现金流量的现值 B.公平市场价值就是股票的市场价格 C.公平市场价值应该是股权的公平市场价 值与净债务的公平市场价值之和 D.公平市场价值应该是持续经营价值与清 算价值中的较高者
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『正确答案』ACD 『答案解析』企业价值评估的目的是确定一个 企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企 业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与 债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算 价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交 易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因 此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再 加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未 必代表公平价值。
（三）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值。
企业实体价值=股权价值+净债务价值 企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价 值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是 它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场 价值。 大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因 此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价 值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所 9 承接的债务。
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四、企业价值评估的步骤
（一）了解评估对象的背景 （二）为企业定价 （三）根据评估价值进行决策
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第二节 现金流量折现模型
企业价值评估与项目价值评估的比较 相同之处
（1）都可以给投资主体带来现金流量， 现金流越大则经济价值越大； （2）它们的现金流都具有不确定性，其 价值计量都要使用风险概念； （3）它们的现金流都是陆续产生的，其 价值计量都要使用现值概念。
第七章 企业价值评估
本章属于重点章。从历年考题情况来看，主 要以主观题的形式考核，企业价值评估的现金 流量折现法几乎是每年必考的内容，经常在综 合题中出现，要求考生除了会计算现值以外， 还要会计算实体现金流量、债务现金流量和股 权现金流量，以及预计报表的编制；相对价值 法经常考计算题，考核的内容主要是市盈率、 市净率和收入乘数的驱动因素，修正的市价比 率法，以及三种估价模型各自的优缺点。