噪声交易中套利者的作用研究
基于多重动态均衡的噪音交易与理性套利共存机制分析
这两个 函数 可形成 一对循 环 函数 ， 生循 环累 积 因果 效 发
应：
ｘ ［ ）］ ｘ —ｆ 【 ， 一 ｆｘ ７ （） （ ） 即参与者 由于有 限理 性 ， 知 和预 期两 者对 市场 同时产 认
生作用 ， 而市场 在 反身 互 动过 程 中经 常会 被所 谓 “ 流行 的偏
其基本价值 ， 由于非理性投资者 在交易过程 中总是 亏损 ， 他们
的财产一天天减少 ， 最终会从市场 中消失 ， 市场 的有效性会 一
直持续下去。但噪音交 易理论 则认 为 ， 利行为 本身 是有 风 套
险， 且作用有限和成本 昂贵 ， 因而理性套 利者并不是 总能够 战
见” 所笼 罩 ， 将市场推入一 片混 沌和无序 之 中。市场 是一 种动
胜噪音交 易者 。文 章在 多重 动态均 衡博 弈理论 框 架下 ， 论 讨
理性投资 与噪音 交 易的博 弈过程 ， 析了 这两种 投资 行为 的 分 长期共存机制 。
二、 多重 动态 均衡 模型
金融市场 中， 噪音交 易与理 性套 利 的博弈 行为 受 到收 益 等因素制约 ， 从短 期来 看二者 通过 相互作 用形成 了市场 的均 衡， 从长期分析 二者 的博弈 行为也 存在 着多 重 动态均 衡 。索
长春
１０２） ３利是证券 市场 中永远存在 的博 弈双方。文章在 多重动 态均衡博弈理论框 架下， 讨论理性 投资与 噪音交 易的博弈过程 ， 分析 了这两种投 资行为的长期共存机制 。结论认为噪音交 易者和理性套利者 的数 量和 比例的动 态 变化能 够 维持一个 多重动 态均衡 的变化路径 ， 二者长期 共存的博弈行为形成 了金融 市场的 多重 对称纳什均衡 ， 融 市场 运行 需要 噪音 金
噪音交易者模型(DSSW)
译文噪音交易者模型（DSSW）一、“有限套利”概念的提出EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。
首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。
EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线，当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力，“有限套利”的概念得以提出。
二、套利的有限性套利可以定义为：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。
”（Sharpe and Alexander,1990）从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会引致风险，当一个套利者在以低价买进一种有价证券的同时再以较高的价格卖出另一种时，他未来现金收入流量的净值为零，但他一定会在结算后立即获利。
套利在分析证券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，由此，EMH理论认为，套利是市场有效性的实现机制。
然而，行为金融学却认为，套利受到四个方面因素的制约而只能发挥有限的作用：（一）套利受市场不能提供完全替代品的限制套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。
为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。
对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权等替代品容易找到，如S＆P500指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。
所以当有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别人高价买进时卖出。
噪声交易中套利者的作用研究
噪声交易者是错误地相信他们具有风险资产的
未来价格 的特别信 息的投 资者 （ ＳＷ，９０ 。 Ｄ Ｓ １９ ）
行为在理论上具有使价格 回归价值的意义 ， 因为当 噪声交易者的行为使得证券价格低于价值时 ， 套利
者购买； 否则就卖 出（ 包括卖空 ） 这是一种相反投 ，
资策略（ ｏｔ ｒ ｎＩ ｅｔｅｔ ｔｔ ｉ ） Ｃ ｎ ａａ ｖｓ ｎ Ｓ ａ ｇ ｓ 。 ｒｉ ｎ ｍ ｒｅ ｅ
的错误理解而交易还是 主动创造 的噪声交易 ， 都至 少具有个人理性 的意义 。虽然这种个人理性对整个 市场而言并非意味着效率的改善 。
利者的策略得以成功 ， 价格将产生回归。
本文试图在以上文献讨论的基础上进一步细分 投资者及其投资行 为， 并在此基础上建立一个简单
三、 投资者 的分类及博弈
本文的讨论建立在子集内部的交易基础上。交
的模型， 以证 明在与噪声交易者 的博弈 中套利者的
作用。
易者可分为两个子集 ， 即基于信息的交易者子集和 基于噪声的交 易者子集 （ 见表 １ 。这样 的含 义在 ）
于， 我们讨论 的交易在各个子集内部发生 ， 而讨论两
个子集之间的交易并不是出于对同一问题的不同看 法， 他们针对的是不同的问题。或者说 ， 只有子集 内
维普资讯
２０ ０ ６年 ５月
南京师大学报（ 社会科学版）
Ｊｕｎｌ ｆ ａｊ ｇＮ ｒ ａ Ｕ ｉ ｒ ｔ（ ｏｉ ｃ ｎｅ ｏｒａ ｏ Ｎ ｎｉ ｏｍ ｌ ｎ ｅｓｙ Ｓｃ ｌ ｉ ｃ ） ｎ ｖ ｉ ａＳｅ
Ｍａ ，０ ６ ｙ２０
Ｎｏ ．３
一
、
引言
据此错误信仰在市场进行交 易以调整资产组合。噪 声交易者交易的结果往往使得证券价格中包含了均
关于现代金融学中的噪音交易理论探析
黄丽媛 贵州省贵阳市花溪区花溪大学城贵州财经大学摘要：噪音交易是现代金融理论的一部分，很多学者都开展了关于噪声交易的研究。
一般来讲，研究噪声交易时有不同的切入点。
本文的切入点是信息，笔者通过分析信息来明确投资者的认知，进而探讨噪声交易。
关键词：金融学；噪音交易；理论研究中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)003-000306-01一、噪音交易与理性套利的博弈在金融领域，噪声交易的本质是研究市场是如何运作以及市场的具体行为，噪声交易的研究对象是金融市场中的那些不是很理想的参与者，他们也被称为噪音交易者，噪声交易的主要研究内容就是金融市场中的那些非理性因素。
总的说来，在金融市场中不是所有的参与者都是理性的，大部分的参与者都是非理性的，因此研究噪声交易理论具有十分重要的现实意义。
早在二十世纪五六十年代就有学者开展了对噪声交易的研究，弗里德曼和法玛认为噪声交易是非理性投资者的产物，非理性投资不容易获取利润，所以随着时间的推移，非理性投资者会逐渐被金融市场淘汰，那么噪声交易也会逐渐消失，理性套利者会逐步占有金融市场。
但是，金融市场的实际情况和上述预测不太一样，原因主要有两个：第一，如果发展到最后所有的非理性投资者都撤出了金融市场，那么剩下的就是全部是理性投资者，此时市场中已经不存在套利的可能，理性投资者也会逐渐撤出金融市场，在这种情况下金融市场无法处于一种无套利的状态。
第二，按照上面的理论，在适者生存的金融市场竞争环境中，理性投资者处于优势地位，而非理性投资者处于劣势地位，非理性投资者会逐渐被理性投资者淘汰。
此时，引出的一个问题就是最原始的非理性投资者从何而来。
假定最原始的非理性投资者不是金融市场的自身产物，而是外来者，那么这些外来者应该十分清楚自己最终还会撤出金融市场，没有人喜欢做无用功，所以如果真会退出金融市场，他们也就不会在最开始时选择进入金融市场。
综上所述，在真实的金融市场中总是会存在非理性的投资者。
股市噪声交易有效性研究——新农公司股票收益分析
无关 。 就股市 噪声根源而言 ， 息不对称 、 信 投资者非理性 、 以及
投资者结构缺 陷等因素都有可能导致投 资者 出现 噪声交 易行
为而产生噪声 。
鉴 于 目 股市没有任何套利 机制 ，该制度 的延伸 含义就 前 是缺乏价 格回归基本价值 的技术 方法 ，因而无论是短期 还是
异常收益率 ：Ｒ ＝ ｕ ； Ｒ Ａ ｕ Ｒ —ｄ 一Ｂ ・ ｉ
这里的ｔ 为事件当 日的交易 日及事件 日后 的１个交易 日。 Ｏ 在计算估计值 时 ，采用夏普 的资本 资产定价模型 回归样
本的预期收益率（ｘｅ ｅｒｕ ， ｅｐｃ ｄｅ ｍ）同时得到相应期 间的贝塔 系 ｔ ｔ
数 １ 作为后续研究的参考。 ３，
数 据和上证综 合股指 为样本 （ 多加２ ０ ， 多加３ 天 ）采 前 ０天 后 Ｏ ，
＝ ０ｉ ３ ‘ ｍ＋ ８ 【 ｉ ｔ ＋１ Ｒ
Ｒ 表ｉ 代 股票在 第ｔ 收益率 ， 日 Ｉ 代表估计期 ： 件 日前２０ 事 ０个 交易 日 开始至事件前３个交易 日， Ｏ ｓ代表残差 。
以形成期和检验期 的实际收益率减去 预期 收益率 ，为 日
信息 与基本 因素无关 ， 噪声 交易却能影响股价 ， 但 并使股价 产
生非理性波动 。噪声 交易引起 的股价非 理性波动被称作交 易 杂音 。信 息与公 司基本 因素有关 ， 噪声则是与公司基本因素 而
依据 夏普 的资本资产定价模 型 ， 系数定义为个股 （ 贝塔 或
证券 组合 ） 随市场变动 的波动程度 ， 代表股票 的市场风险 ：
长期 ， 贝塔 系数可 以反映个股对市场 的反应 程度 ， 即噪声交易
金融市场中的噪音交易者
金融市场中的噪音交易者J. Bradford De LongHarvard University and NBERAndrei ShleiferUniversity of Chicago and NBERLawrence H. SummersHarvard University and NBERRobert J. WaldmannEuropean University Institute初稿: 1986.12本稿: 1989.12摘要我们提出了一个简单的资产市场的世代交叠模型，在这个模型中，带有错误随机信念的非理性的噪音交易者们会影响价格，并且赚取较高的预期收益，噪音交易者信念的不确定性给资产的价格带来了一种风险，这种风险阻碍了理性套利者的积极性，结果是，即使不存在基本的风险，价格也明显的偏离基本价值。
此外，由于噪音交易者自己创造的不成比例的风险，使得噪音交易者比理性投资者获取了更高的预期收益。
该模型揭示了一些金融异常现象，包括资产价格的过度波动，股票收益率的均值回归，封闭式共同基金折价之谜，Mehra-Prescott股权溢价之谜。
“如果读者插言道，若一个有技术的投资者能够按他设计的最佳真正长期预期购买投资产品，他一定能够得到巨大的利润。
因此，无论这样的思维严谨的投资者是否占据主导地位，他们确实对投资市场产生了重大影响。
但是我们还必须补充一点，在现代投资市场上，有几个因素危及这些个人的优势，投资建立在真正的长期预期的基础上是困难的，几乎是不可行的，市场中每个人都在猜测别人的行为，每个人都想比别人猜测的更好，他试着在长期预期的基础上的投资风险比更好的猜测别人的风险还大。
有大量证据表明，很多投资者不按照经济学家的意见，购买和持有投资组合。
个人投资者通常不进行多样化投资（购买投资组合，分散风险），而是持有一只或者几只股票(Lewellen, Lease, and Schlarbaum 1974)。
他们往往通过自己的研究挑选股票，或采取Joe Granville或华尔街周刊的投资意见，当投资者进行多样化投资的时候，他们把钱交给需要支付很高佣金的选股共同基金，然而，他们的收益率却低于市场收益率(Jensen 1968).。
噪音交易、投资者情绪波动与股票收益
噪音交易、投资者情绪波动与股票收益噪音交易、投资者情绪波动与股票收益一、引言噪音交易理论是行为金融学的一个重要研究领域，指的是在金融市场中，由于投资者的认知偏差、情绪波动和非理性行为等因素所产生的交易行为。
这些噪音交易可能会导致股票价格的波动，并进一步影响投资者的情绪和市场预期，最终影响股票的收益。
本文将通过分析噪音交易、投资者情绪波动与股票收益之间的关系，探讨其对股票市场的影响。
二、噪音交易理论噪音交易理论认为，投资者的决策并不完全基于有效市场假设，而是受到非理性因素的影响。
这些非理性因素可能包括投资者的认知偏差、情绪波动和信息不对称等。
由于这些非理性因素的存在，投资者在做出交易决策时可能会受到噪音信号的干扰，导致交易行为与实际价值不符。
这种噪音交易行为在市场上会产生一定的价格波动，进而影响投资者的情绪和市场预期。
三、噪音交易与投资者情绪波动噪音交易会导致股票价格的波动，而股票价格的波动又会进一步影响投资者的情绪波动。
当股票价格上涨时，投资者往往会感到喜悦和乐观，这会促使他们进一步采取风险较大的交易行为。
相反，当股票价格下跌时，投资者往往会感到恐慌和不安，这会促使他们采取保守的交易策略或者出售手中股票。
这种投资者情绪的波动对市场有着重要的影响，可能会加剧股票价格的波动。
四、噪音交易、情绪波动与股票收益噪音交易和投资者情绪波动对股票收益也会产生重要的影响。
一方面，噪音交易可能导致股票价格偏离其实际价值，进而影响到投资者的收益。
当股票价格偏离实际价值时，投资者可能会面临错过投资机会或者产生亏损的风险。
另一方面，投资者情绪的波动也会影响股票的收益。
当投资者情绪处于高位时，股票价格可能会被过度推高，进而对投资者的收益产生负面影响。
反之，当投资者情绪处于低位时，股票价格可能会被过度低估，进而对投资者的收益产生正面影响。
五、应对噪音交易与情绪波动的策略及意义对于市场参与者而言，应对噪音交易与情绪波动的策略至关重要。
金融市场的噪声交易与市场波动性研究
金融市场的噪声交易与市场波动性研究金融市场是全球经济的核心，并且对各行各业的发展和投资决策起着重要的指导作用。
然而，金融市场的波动性对投资者和市场参与者来说是一个重大的挑战。
在金融市场中，存在着一种被称为噪声交易的现象，它对市场的波动性产生了重要的影响。
本文将就金融市场的噪声交易与市场波动性进行研究，并呈现相关发现。
一、噪声交易的定义和特征噪声交易是指基于非理性、非信息驱动的决策所进行的交易活动。
它的特征主要包括以下几点：1. 非理性决策：噪声交易并不基于理性的市场分析和信息判断，而是基于情绪、偏见或者随机决策来进行的。
2. 非信息驱动：噪声交易并不依赖于市场中的信息，而是受到外部因素或个人情感的影响。
这种决策通常与市场基本面无关。
3. 偏离理性价值：由于噪声交易的非理性特征，它们的决策往往导致资产价格偏离它们的理性价值，进而影响市场的波动性。
二、噪声交易对市场波动性的影响1. 价格波动：噪声交易者的行为通常在市场中引起价格的剧烈波动。
由于他们的非理性决策，市场价格会偏离其理性价值，导致频繁的价格变动。
2. 市场效率：噪声交易者的存在对市场效率产生了负面影响。
他们的非理性决策使市场无法快速、准确地反映信息，从而降低了市场有效运转的能力。
3. 套利机会：噪声交易者的非理性行为为其他投资者创造了套利机会。
由于噪声交易者的价格偏离了理性价值，其他投资者可以通过购买或卖出资产来获利。
三、噪声交易策略和市场波动性研究近年来，学者们对金融市场中噪声交易策略和市场波动性的关系进行了广泛的研究。
其中，一些重要的研究成果包括以下几点：1. 噪声交易者的行为模型：研究者们通过建立噪声交易者的行为模型来揭示其决策过程和行为特征。
这些模型包括心理学模型、行为金融学模型等，有助于理解噪声交易在市场中的作用。
2. 噪声交易与市场波动性的关系：研究者们通过观察市场数据和实证研究，发现噪声交易与市场波动性之间存在密切的关系。
噪声交易的增加通常会导致市场波动性的上升。
噪音交易者模型(DSSW)
译文噪音交易者模型（DSSW）一、“有限套利”概念的提出EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。
首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。
EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线，当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力，“有限套利”的概念得以提出。
二、套利的有限性套利可以定义为：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。
”（Sharpe and Alexander,1990）从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会引致风险，当一个套利者在以低价买进一种有价证券的同时再以较高的价格卖出另一种时，他未来现金收入流量的净值为零，但他一定会在结算后立即获利。
套利在分析证券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，由此，EMH理论认为，套利是市场有效性的实现机制。
然而，行为金融学却认为，套利受到四个方面因素的制约而只能发挥有限的作用：（一）套利受市场不能提供完全替代品的限制套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。
为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。
对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权等替代品容易找到，如S＆P500指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。
所以当有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别人高价买进时卖出。
噪音交易者长期生存能力分析
准确地 预测 资产未 来现金 流量 的净现值 ，并 以此为依据 作出投资决策，实现预期效用的最大化。 即使在某种程
度上存在着一些非理性的投资者，但是理性 的套利者仍 能够通过套利进行高抛低吸 ，平抑价格波动 ，消 除非理 性投资者对证券组合价格的影响，维持市场效率 。然而
易中能够获得正的预 期收益并不意味着他们能够获得更 多的长 期财 富， 具有长期生存 的能力 。 迄今 为止 ， ｅ Ｌ ｎ Ｄ ｏ ｇ
收益 就会增加 。②价格压 力效应 （ ｒ ｅ ｐ ｅ ｕ ｅ ｐ ｉ ｒ Ｓ ｒ Ｃ Ｓ
ｅ ｆ ｃ ，即指 当噪音 交 易者 情绪越 来越 乐观 时，他 ｆ ｅ ｔ）
味着他们承受 的风险份额越大 ， 自然他们 所获得 的风险 回报 也越 多 ，相对 于套 利者 来说 ， 噪音 交易者 预期 的
究成果则提 出 了相反 的观 点 ，Ｄ Ｌ ｎ ，Ｓ １ ｉ ｅ ， ｅ ｏ ｇ ｈ ｅ ｆ ｒ Ｓ ｍ ｅ ｓ ａ ｄ ａ １９ ） 出的Ｄ Ｓ 模型证明了噪音 ｕ ｍ ｒ 和Ｗ ｌｍ ｎ（ ９ ０ 提 ＳＷ 交易者 可 以获得正的预期收益 本价值 的情况经常发生 。２ 世 Ｏ
纪 ２ 年代 ，美国股票 市场 曾一度 出现 “ ０ 非理性繁荣 ” Ｇ ，Ｅ 的股价被炒到 ￥０ 一股 ，但 １３ ４０ ９ ２年又跌到 ￥ 一股 ，类 ８ 似的情况在 日本和欧洲也都发 生过 。 由此可见 ，现实世 界中不仅存在着大量 “ 非理性 ” 的投 资者和交易行为 ， 而 且在一 定条件下 ，这种 “ 非理性行为 ”还可能主导市场 ，
ｅ ｆ ｃ ）或弗里德曼效 应 （ ｒ ｄ ａ ｅ ｆ ｃ ） ｆｅ ｔ Ｆ ｉ ｍ ｎ ｆ ｅ ｔ ，即 ｅ 指 由于噪音交易者的非理性 ，致使他们选择 了错误 的入 市 时间，在高价 时买进 、低价 时卖 出，从而形成 亏损 。 噪音交易者的投资心态越易变 ，他们 错误的入市时 间对 他们 收益 的损 害就 越大 。④ 空 间创造 效 应 （ ｅ ｅ Ｃ ａｔ ｒ
行为金融学噪声交易文献综述
噪声交易文献综述李家毅（2013210136，金融学院证券投资）1引言：噪声交易者的行为金融学背景从20世纪60年代开始，有效市场假说（EMH）成为金融市场主流理论的基础。
所谓有效市场是指“在一个市场当中，如果无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策以赚取超过正常水平的利润，那么该市场对这组特定的信息集合是有效的”。
即，价格完全反映了信息，证券的价格和其内在价值相匹配。
，但是有效市场理论认为，证券市场中噪声交易是不存在的（在有效市场理论中，证券价格与价值之间存在着一个偏差，这个偏差就是噪声），噪声在统计上表现为白噪声（其均值为零，分布符合正态分布），随着时间的推移，市场上理性套利者会使资产价格逐渐趋近与内在价值，噪声会逐渐消失，那么非理性易者（噪声交易者）会由于“市场选择”而消失，最终主导市场的理性交易者。
所以市场参与者的理性和追求效用最大化的行为是有效市场假说的假设前提。
但是在实践中，有效市场理论和以其为基础的CAPM理论却遇到了巨大的挑战，许多金融异象无法用标准的金融理论在解释。
行为金融学认为，有效市场理论（EMH）中“理性”的概念只是在教科书中才能实现的，实际中的真实的理性人应该是有理性愿望而没有完全理性能力的人。
同时所谓的“市场选择”也被证明不是绝对的，现实中，存在着大量的非理性交易者（噪声交易者）。
证券市场的交易者依靠信息对交易的标的物进行价值判断，价值是金融资产的内生属性，价值需要通过金融资产的价格来表现出来，而价格可以描述为市场上投资者对价值达成的一种“共识”，“共识”受到众多投资者行为和情绪的影响，不同认知水平的投资者对于价值的判断准则不一致，所以这种一致的认识即价值判断的标准无法实现静态的均衡，我们也就也无法先验地判断哪些信息与价值有关、那些信息与价值无关。
由于证券市场上存在噪声，对于信息的判断可能会出现两种情况，一种是把无效的信息当作与价值相关的信息，另一种是某些不道德的交易者和行业评论员制造的虚假信息，一般投资者无法判断其真伪，从而影响其投资行为受到。
噪声交易者生存机制研究——基于理性交易者和噪声交易者生存模型的分析
不确定 的经济条件 下 ， 资者 以期望 效用最 大化 作为决 策 的最终 投 目标 ；３ （ ）投 资者 以贝 叶斯法 则进 行信息 学 习和信息 调整 的 ；４ （） 投 资者 总是风险规 避 的。 效市场理 论则认 为证券 市场至 少达 到 有 弱势有 效 ， 有 证券 应 当是被 有效定 价 ， 可能 长时 间存 在超 额 所 不
Ｅ（ ７ ＝０３ ２ ． ０ ＋０ ３１ ｘ８５ ５＋０ ３ ０ｘ８７ ３＝８ ５ ７ ｒ ） ２ ｘ８ ４ １ ． ８ ．４ ／ ．６ ．６ ．７
顾客满意度指数ｃ ， ｓ：
ｆ！ ！
！ ！ × ： ！ ： ！ ｌ ０ ｌ ｌ０： ＝ ！ × ０ ：６ ５ ｏ ！ ３
．
—
： １ ００
＝ ０． ６１ ９
２， Ｃ ２ Ｃ Ｉ １ ０ 、ｋ Ｓ ｑｋ Ｓ Ｉ ０
ｆ ２ ×６ ．５ １ ５１ １３
顾 客 满 意 度 系 统 检 验 系 数 是 该 系 统 的 稳 定 性 判 据 ， 运 用 客 满 意 是 度 指 数 衡 量 企 业 运 行 质 量 的 重 要 理 论 补 充 ， 此 ， 客 满 意 度 指 因 顾 数 和顾客满 意度 系统检验 系数共 同构成企 业运行 质量 的晴雨 表。 参 考文献 ： ［】 宇 ． 客 满 意 度 测 评 ［ ． 京 ： 会 科 学 文 献 出版 社 ，０ ３１ １刘 顾 Ｍ］北 社 ２ ０ ．—
品和享 受服务 时 比较满 意 ， 越接 近 于 １ ∈值 ，系 统 运 行 越 稳 定 ， 顾
ｐ Ｏ ｄ ／ Ｅ【 ） １３ ８ ７ ３ ｒ ．３ ． ７ ２ ７
系统阻尼系数Ｂ；曼 ２
Ｅ（ ）
：１ ０８５
．
金融市场上噪音交易者探究
该模型首先假设所有的噪音交
易者是同质的，所有的套利者是同
质的；噪音交易者对资产价格的估
计是错误的，而且这种错误的估计
在所有噪音交易者当中十分普遍；
对套利者来说，噪音交易者对资产
价格的错误估计是他们套利的条件
和来源。
该模型表明，资产最终均衡价
格为：
pt
= 1+ µ(ρt − ρt*) 1+ r
+
µρ * r
交易投资者模型（DSSW）指出 噪音交易者会因承担自己制造的风 险而获得更多的回报，更多回报不 是因为他们操作技巧高超，而是他 们持有额外的风险。噪音交易风险 是非理性的风险，会带来市场的不 确定性，因此理性套利者如果参与 市场与噪音交易者对抗的话，也将 面对这种风险，而且不能通过套利
达到市场出清的状态。 四、 理 性 套 利 者 与 噪 音 交 易
该模型证明在金融市场当中， 因为时间的限制，噪音交易者和理 性套利者没有一方可以等到风险资 产的价值回归后再交易，因此噪音 交易者可以长期生存。噪音交易者 的风险是系统性的，而且正因为他 们的风险是系统性的，他们可能会 比理性套利者获得更加高的收益， 同时金融市场产品的价格会过度波 动而产生泡沫。
三、噪音交易者风险 如果两个人持有同一只股票， 并对该股票的所有信息有着充分的 掌握，那么他们可能会等到股价回 到内在价值上来才愿意去交易，从 这个意义上讲，市场上的交易是由 于交易者当中存在不同的观点。因
关键词：噪音交易；套利；风A
文章编号：2096-4595（2020）09-0232-0002
传统金融学假定市场完全有 效，投资者是理性、同质的，对不 同资产的风险态度是一致的，且都 是风险厌恶型的。根据有效市场假 说，金融市场中的产品价格包含着 所有信息，真实的投资价值都会以 相应的价格即时地体现出来。在股 票市场中，股价只对新出现的信息 有所反应，任何可预测的信息都已 经体现在股价当中来，因此，股价 是不可预测的。而行为金融学理论 认为，市场并非有效，投资者也不 是理性人，投资者的行为基于一系 列的心理过程，该过程会导致投资 过程中投资者的决策偏差和资产定 价偏差。噪音交易理论是行为金融 学的一个重要组成部分，在股票市 场中，由于噪音交易者的出现，股 票经常会被错误定价。
有效市场理论与股市噪音交易研究
有效市场理论与股市噪音交易研究［摘要］本文从理论和实证两个方面，分析了有效市场假说（EMH）的理论基础和实践结果。
从行为金融学的角度，运用一般投资者的风险资产需求模型，我们发现由于在金融市场中可替代产品稀缺、噪音交易者风险长期存在、和投资者心态等原因，套利存在有限性，超额收益在金融市场中可长期存在。
［关键词］有效市场假说有限套利噪音交易者一、引论近四十年来，有效市场假说（Efficient market hypothesis: EMH）一直是金融理论研究领域的核心问题之一。
自从Fama（Fama: 1970）提出这一问题，建立了相应的理论框架，并得出“现实中的金融市场是有效市场”这一结论以来，无论是在学术界或是在各金融行业从业界，许多学者和从业人员都做出了大量的理论和实证研究工作。
但是有趣的是，仍然有许多问题没有得出一致认可的答案或解释。
例如：现实中的金融市场，如各国的股票市是否是有效市场？不同类型的投资者能否在各金融市场中长期获得超额收益？其中，第二个问题对于金融业从业人员和研究人员来说尤为重要。
本文试图结合有效市场理论和行为金融理论两个方面的相关研究，对有效市场假说进行评述，并努力对上述问题给出一定的分析。
本文主要分为四个部分。
在第一部分的简单介绍之后，本文将在第二部分对有效市场假说作出详细的阐述和分析，主要分析基础是三要素模型（Fama, French: 1992, 1993）,以及近年来一些学者对EMH提出的最新理论支持。
接下来，在第三部分，本文将主要从行为金融理论角度入手，通过分析噪音交易者存在的原因、表现和结果等方面，对上述问题做出讨论。
最后，在第四部分，本文将给出简要的结论。
二、ＥＭＨ的理论基础及实践自20实际60年代EMH提出之后的10年内，无论是在理论还是在实证检验方面，这一假说都取得了巨大的成功。
有很多的学者利用各金融市场的真实数据对其作出了大量的检验工作，对EMH提供了坚实的实证基础。
现代金融学噪音交易理论文献综述
现代金融学噪音交易理论文献综述丁志国（吉林大学数量经济研究中心）李晓周（上海对外贸易学院）苏治（清华大学经济管理学院）一、噪音交易与理性套利的博弈噪音交易理论是与有效市场理论相对立的一种讨论金融市场运行方式和行为的理论。
该理论通过对非理性交易者 噪音交易者 行为的分析，强调了金融市场上存在的非理性因素，认为噪音交易者在交易者总量中占有相当大的比例。
而弗里德曼 Ｆｒｉｅｄｍａｎ１９５３ 、法玛 Ｆａｍａ１９６５ 所代表的传统理论强调套利作用和市场选择的观点，认为理性套利者会很快消除噪音交易者引起的偏离，即套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券，从而阻止了证券价格大幅和长期偏离其基本价值，由于非理性投资者在交易过程中总是亏损，他们的财产一天天减少，最终会从市场中消失，市场的有效性会一直持续下去①。
然而，真实的金融市场并非如此。
一方面，从理性交易者角度看，如果非理性交易者皆被排挤出市场，现存的所有投资者都是理性的，市场将会面临无利可套的尴尬境地，那么理性投资者必将因为无法生存而退出市场。
如果理性投资者都因为无法生存而退出市场了，那么如何维持无套利均衡市场的持续存在？既然无套利均衡市场无法持续存在，那么能够持续存在的肯定是有套利均衡市场了。
另一方面，从非理性交易者角度看，如果所有市场中已经存在的非理性交易者都被理性套利者通过套利排挤出市场，那么最初的非理性交易者如何产生呢？如果认为非理性交易者是从市场外进入的，那么既然结论必定是被淘汰，为什么他们还要进入市场？因此，肯定还是有非理性交易者的存在，正是他们存在于市场中，并在可能被淘汰的前提下仍旧会生存，这样才真正合乎现实市场的状况。
Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ １９９４ 给出了一个模型，其中噪音交易者被定义为由于认知偏差而使资产价格偏离市场基础价值的交易者，认为噪音交易者的行为弱化了证券收益和系统风险之间的关系，但使超常收益与市场风险在一定条件下呈现正相关关系。
噪音交易风险下的有限套利研究
作者： 郭子嘉
作者机构： 东北财经大学,大连116025
出版物刊名： 地方财政研究
页码： 63-69页
年卷期： 2011年 第12期
主题词： 噪音交易;有限套利;市场行为;交易风险
摘要：有效市场理论认为理性套利者的无风险套利行为会始终将噪音交易者淘汰出局、将价格偏差纠正，从而保证市场有效。
但是噪音交易理论和有限套利理论对该论述提出了质疑，噪音交易理论论证了噪音交易者可以获得正的收益，并在市场中长期存活。
从现有的文献来看，关于噪声交易来源的已经被形式化的文献主要包括三种类型的噪声交易风险：以外生的信息质量缺陷为基础的噪声交易风险；因代理行为而产生的噪声交易风险；以操纵市场为目的而进行的噪声交易风险。
本文将这三种类型的噪声交易风险下有限套利作为讨论重点，并以此为线索综述该领域的主要文献。
资本市场噪音交易研究综述
资本市场噪音交易研究综述●于雪彦摘要:噪音交易是行为金融学的重要研究分支。
文章从噪音交易行为模型、噪音交易者的存在性问题、噪音交易对资产市场的影响和我国资本市场噪音交易比例几个方面对噪音交易研究进行了综述。
最后结合研究不足和我国资本市场现状，提出了未来研究方向。
关键词：噪音交易；股市异象；资本市场一、引言噪音交易是行为金融理论的重要研究分支。
噪音(Noise)与信息(Information)相对应,最早应用在自然科学领域,指发声体做无规则运动时发出的不规则不和谐的声音。
Kyle(1985)最早在经济金融领域提出“噪音”概念。
Black (1986)将噪音交易者定义为无法获得内部信息、非理性的把噪音当信息进行交易的投资者。
资本市场中的噪音主要指被投资者作为决策基础但与基本价值无关的信息,噪音即可能来自于信息本身,也可能来自对信息的处理过程。
依据噪音进行的交易即为噪音交易,进行噪音交易的投资者即为噪音交易者。
噪音交易于资本市场是一把“双刃剑”,为资本市场提供必要流动性的同时也会降低市场效率。
噪音交易研究对于新兴加转轨市场至关重要。
本文从噪音交易行为模型、噪音交易者的存在性问题、股市异象和噪音交易对资产市场的影响几个方面对该研究进行综述,并结合我国资本市场噪音交易研究,提出未来研究方向。
二、噪音交易研究综述1.噪音交易模型研究。
噪音交易模型中最经典的是DSSW模型,由DeLong等(1990)提出。
该模型认为噪音交易者的存在使理性交易者承担“噪音交易风险”,进而“创造生存空间”并获利。
Shefrin和Statman(1994)提出考虑噪音交易风险的行为资本资产定价模型,从理论上论证了噪音交易者的错误信念是影响股票价格和收益的系统因子,并得到实证支持。
Easley等(1996)基于流动性、信息和交易频率提出知情交易者、非知情交易者和做市商并存的EKOP 模型,该模型最大的贡献在于提供了计算知情交易概率PIN的框架。
第二章 金融市场中的噪音交易者风险
跨期代际结构（三个基本假设之一） 模型的作用
1. 只要持有风险资产的收益不确定，均衡就 会存在。没有最后一期结论依然成立。 2. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。
跨期代际模型带来的启示
1. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。 2. 噪音交易者对风险资产看多或看空的持续 时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利 可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者 将成为套利的障碍。 3. 套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的 交易越主动，市场就会越有效率。
2. 由于以下原因，该结论不能推而广之 a. 尽管噪音交易者获得的平均收益相对较 高，但平均效用水平较低，并不幸福。 b. 预期收益并不等于长期生存能力。市场 选择机制不利于噪音交易者。
噪音交易者的生存问题研究
德龙等人（1991）提出模型表明，当噪音交易 者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不 再产生作用时，他们的长期生存的机会就大大 增加。 如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少 消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这 种情况在模型中没有考虑。 噪音交易者类型复杂，会存在走运者引来他人 的效仿，从而增加价格影响力。 每一分钟都在产生噪音交易者
2.2 噪音交易者和套利者来自的收益比较传统金融学观点
弗里德曼（1953）和法玛（1965）认为，影响 价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之 进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择 机制会把他们淘汰。
行为金融学观点
如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音 交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益 可能比套利者相对更高。
中国股市噪声交易行为有效性研究
[摘要]本文以上海证券交易所上市交易的所有A股为研究对象，采集从1997年12月31日到2005年12月31日为止共8个年度的所有股票的日交易数据作为样本数据，采用事件研究法对中国股市进行噪声交易行为有效性实证检验，结果发现：6种噪声交易组合全部亏损，且噪声交易正确的概率远远低于错误的概率。
该结果表明，在中国股市，噪声交易行为不是一种有效的盈利行为;这一结果可以说是中国股市股价大幅波动具有市场操纵性质的间接证据。
[关键词]股价波动;噪声交易;事件组合一、引言在股票市场中，噪声是与信息相对的概念，信息与公司基本因素有关，而噪声则是与基本因素无关却可能影响股份并使之产生非理性波动的杂音;就股市噪声根源而言，信息不对称、投资者非理性、以及投资者结构缺陷等因素都有可能导致投资者出现噪声交易行为而产生噪声。
在现实的股票市场中，由于信息不对称，股市参与者需要通过观察价格等公开市场指标来推测了解其中的信息，因而市场本身具有一种正反馈机制，股价运动存在明显的趋势和惯性，对短期投资而言，噪声交易行为可能是有效的盈利行为。
Delongetal(1990a)对噪声交易行为有效性进行了理论的论证，认为理性套利者所面临的不仅有基础性风险，而且还有噪声交易者自身创造的风险，由于这种风险的存在，作为风险厌恶者，理性套利者可能放弃套利机会，因而使得价格可以明显偏离于基础价值，而噪声交易者则可从他们自身创造的风险中获利，获得高于理性套利者的收益，从而创造了自己的生存空间。
该观点对于投资实践的延伸含义是，当噪声交易者在不顾及证券基本价值而采用“追涨杀跌”噪声交易行为时，以基本价值作为判断标准的理性投资者将面临更大的风险，拥有有限期限(definitehorizon)的个人理性选择应是“随大流”(jumponthebandwagon)，而不是抵制趋势(buckthetrend)。
为了检验噪声交易行为的有效性，以Na-konishok,Jagadeesh等人为代表的学者对西方国家股市进行了大量的实证研究，结果表明，噪声交易者确实在一定程度上可以创造自己的生存空间，短期而言，噪声交易行为短期有效。
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以上关于噪声的交易模型，区别在于ＤＳＳＷ将 噪声理解为来源于模型之外的冲击，也就是模型的 外生变量；而后两者则细致地分析并认为噪声来自 模型内部。另外值得注意的是，无论是出于对噪声 一５８一
万 方数据
易者。
易者，当然也不属于套利者，本文称之为投机者。在 实践中，噪声交易者和投机者确实难以区分，这里考
ａｎｄ
据此错误信仰在市场进行交易以调整资产组合。噪 声均值为０，那么噪声就类似 于随机干扰，大量独立的随机干扰是可以抵消的）。 非零的均值意味着噪声导致了证券价格对价值的实
质性偏离（ＤＳＳＷ，１９９０）。显然，这与蹦ｅｄｍａｎ的市
场选择观点背道而驰。蹦ｅｄｍａｎ（１９５３）认为，噪声 交易者作为一个整体是亏损的，从而将从市场上消 失，理性交易者将占据市场。如果价格中反映了噪 声，噪声交易者的行为就引起了市场的不完美。但 是噪声交易者的存在却有着积极的意义，他们的交 易大大增加了市场的流动性。在这个意义上噪声交 易者又被称为“流动性交易者”（１ｉｑｕｉｄｉｔｙ舰ｄ．
作用。
三、投资者的分类及博弈
本文的讨论建立在子集内部的交易基础上。交 易者可分为两个子集，即基于信息的交易者子集和 基于噪声的交易者子集（见表１）。这样的含义在 于，我们讨论的交易在各个子集内部发生，而讨论两 个子集之间的交易并不是出于对同一问题的不同看 法，他们针对的是不同的问题。或者说，只有子集内 部的交易才与现代金融意义上的效率有关。因为在 对同一问题的不同观点的交锋中才有去伪存真的
机者。
我们认为以下的信息不对称博弈过程是动态 的：假定噪声交易者率先行动并引起了价格的偏离， 这种偏离在噪声交易者看来是正常的，而其他两类
投资者则看到了这种偏离的错误。同时假定在这个
过程中没有有关证券基本价值的信息出现，因而进 行的是一场零和博弈。 然后套利者开始行动②，他们试图纠正价格的错 误，并获取套利利润，但套利利润的实现前提是价格 下降的预期确实得以实现。我们注意到，如果此时没 有其他影响价格的因素出现，套利者的反向策略确实 向市场引进了另一种相反的力量，从而引起价格的反 转，这会给套利者的策略带来预料中的收益。 投机者观察到套利者的行动后参与投机，这会 中和套利者的努力甚至加大证券价格的偏离，从而 干扰套利利润的正常实现。他们的利润获得来源于
为噪声交易一１。Ｄｏｗ
ａｎｄ
首先，信息交易者被界定为拥有有关证券的私 人信息的投资者。拥有私人信息对信息交易者而言 是一个优势，但这种优势未必一定能转化成利润。 要实现利润就必须存在交易。交易的可能对手之一 是其他拥有类似信息的投资者，而后者愿意进行相 反的交易行为，这当然可以认为是由于信仰、偏好以 及收益率要求等不同而导致了对相同信息的差异反 应。但是如果所有私人信息的拥有者对证券持有相 同的看法从而存在相同的交易策略，那么即使是基 于信息的交易在市场上也将不存在。在这种情况 下，拥有私人信息的投资者作为一个整体能够交易 的前提是其他交易者的参与。这一类交易者在表１ 中是不拥有私人信息的投资者，我们称之为非信息
券的行为”（Ｓｈａｒｐｅ＆址ｅｘａｎｄｅｒ，１９９０）。套利者的
噪声交易者是错误地相信他们具有风险资产的 未来价格的特别信息的投资者（Ｄｓｓｗ，１９９０）Ｍ］９８。 或是误将噪声认为是信息从而希望获取交易利益的 投资者（李心丹，２００３）”ｊ。这种错误的信息可能来 源于技术分析人员、股票经纪人或股评家，投资者非 理性地认为他们的评论包含了有关证券的信息，并
而交易”成为代理问题中的最优选择。如果这是真
的，那么在委托理财成为时尚的今天，价格的长期偏
离就有了充分的证据＂Ｊ。 以Ｖｉｔａｌｅ（２０００）的模型为代表的对操纵型噪声 交易的研究则表明，噪声交易有时可以成为一种主 动性交易策略，也就是通过散布虚假信息或传闻来 操纵价格，如果这能成为一种市场策略，至少说明了 进行这种交易的投资者不会总是市场的输家。实际
交易者。
Ｇｏｒｔｏｎ则从另一个角度讨
论了噪声交易的形成。指出虽然存在“不交易”是 最优策略的实际情况，但由于委托人无法为不交易 提供回报，再加上有限责任使事后的错误决策无法 得到相应的惩罚，那么代理人即使在没有信息的情 况下也进行交易便成为一种理性选择，这形成了
Ｄｏｗ—Ｇｏｒｔｏｎ模型意义上的噪声交易。于是“为交易
现代金融理论认为，当出现有关资产的信息时， 投资者按照贝叶斯规则修正对资产未来价格或收益 的信念，在最大化收益或最小化风险的原则下调整 资产组合，投资者这种行为的累积性效果便能达到 Ｆａｍａ意义上的有效市场。而噪声却是对未来资产 特征出现错误判断的结果，它与理性意义上的投资 价值无关。正如有关文献所述，与资产基础价值无 关的噪声一方面可能是投资者主观的错误认识所 致，另一方面也有可能是市场参与者主动制造以诱 使其他投资者犯错的行为所致。 在对噪声的处理上，现代金融理论假定基于噪 声的交易是随机的，因此不会对证券价格产生系统 性的影响。退一步而言，即使基于噪声的交易是非 随机的，市场中存在的套利者也会消除前者对价格 的影响。但是上述噪声对价格影响的随机性和套利 力量有效性的观点受到了来自实证研究和行为金融 理论研究的反驳。研究证实，噪声和噪声交易者对 证券价格的影响是系统性，这种影响会波及大部分 证券甚至整个证券市场。 本文试图在ＤｓＳｗ模型基础上引入博弈的思 路。以进一步证实套利者的有限套利特性。 首先我们的讨论仅限于基于非信息的噪声交易 子集中。在这里套利者拥有信息优势①：知道噪声 交易者错误地将噪声理解成与价值有关的信息，于 是套利者顺理成章地成为了纠正噪声交易者引起的 价格错误的市场力量。但是行为金融的研究证实， 这种套利蕴含着极大的风险，一方面是基本面风险， 比如当套利者卖空被市场高估的证券后，证券未来 的表现超过了现在的预期∞１；而更重要的是套利者 还不得不承担噪声交易者进一步加深价格偏离使套 利头寸处于亏损境地的风险——噪声交易者风险
（ｎｏｉｓｅ
ｔｍｄｅｒ
虑的只是动机和时间顺序上的不同，前者是引起价 格偏离的始作俑者，而后者却是起了推波助澜的作
用。最终，实际上是投机者和噪声交易者共同构成
了套利者的交易对手，那么博弈进行到这一步区分 他们已经没有必要了。 假定噪声交易者的行为属于公开信息，他们在 第一阶段起作用。因此他们的行为结果使其他类型 的投资者获得了一个公共知识。如果噪声交易者进 一步参与到与套利者的博弈中，那么它就成为投
２００６年５月 第３期
南京师大学报（社会科学版）
Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｎａｎｊｉｎｇ Ｎｏ珊ａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ）
Ｍａｙ，２００１６
Ｎｏ．３
噪声交易中套利者的作用研究
孑乙继红
（南京大学商学院，江苏南京２１００９３）
摘要：证券市场上的噪声交易会引起证券价格的均值非零的变动。Ｄｓｓｗ模型研究证实了噪 声交易者获得的平均收益甚至要高于套利者，但套利者的存在依然抑制了价格的波动，从而也限制 了噪声交易者的获利空间。一个简单的拍卖模型表明，套利者在与噪声交易者的博弈中，套利行为 的产生需要一定的获利空间条件，因此套利者行为确实受到了限制。但同时套利行为也无疑产生 了重要的价格平抑作用。 关键词：噪声交易者；套利者；双向拍卖；均衡
ｅｒｓ）‘６｜。
Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，１９８０）旧ｏ。Ｋｙｌｅ（１９８５）较早提出的噪声
交易概念是被看作理性的交易主体为流动性或套保 动机而进行的交易一Ｊ。另外，被用以代表非理性交 易主体的行为则有Ｂｌａｃｋ等。本文中采用的是 Ｂ１ａｃｋ的观点，以及由此形成的金融文献中关于噪
声交易者的观点。
与噪声交易者的行为相对应，套利者的最优选 择就是利用噪声交易者的错误行为以获取交易利 润。套利是现代金融理论的基本概念，意指“在两 个不同的市场上同时购买或出售同样或本质相同证
收稿日期：２００５～１２—０２
行为在理论上具有使价格回归价值的意义，因为当 噪声交易者的行为使得证券价格低于价值时，套利 者购买；否则就卖出（包括卖空），这是一种相反投 资策略（Ｃｏｎｔｒ撕ａｎ
Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
Ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ）。
相反投资策略其实包含了一个思想，也就是噪
作者简介：孔继红（１９７０一），男，南京师大商学院讲师，南京大学商学院博士生。
一５７—
万 方数据
声交易者和套利者对同一问题（这里是噪声）持有 不同的观点从而形成了不同的投资策略。前者因对
噪声的错误认识引起了价格偏差（ｍｉｓ－ｐｒｉｃｉｎｇ）；后
的错误理解而交易还是主动创造的噪声交易，都至 少具有个人理性的意义。虽然这种个人理性对整个 市场而言并非意味着效率的改善。
者正确地认识到了噪声的实质并试图纠正。如果套 利者的策略得以成功，价格将产生回归。 本文试图在以上文献讨论的基础上进一步细分 投资者及其投资行为，并在此基础上建立一个简单 的模型，以证明在与噪声交易者的博弈中套利者的
中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００ｌ一４６０８（２００６）０３～００５７—０５
一、引言 在金融领域内，信息在严格意义上仅指与证券 基本价值相关，按照现代金融理论的逻辑，它是证券 价格的基础。Ｂｌａｃｋ认为“噪声”是相对应于信息而 言的…，与证券的基本价值无关。Ｂ１ａｃｋ还进一步 解释了噪声对投资者行为和结果的影响：在我们对 客观现象的观察中，噪声导致了观察的不完美；这种 不完美干扰了投资者对股票和投资组合回报（从而 价格）的正确认识。 关于噪声交易，最初是作为具有私人信息的投 资者用以获利的一个随机误差项出现的（Ｇｒｏｓｓｍａｎ
很明显，这类交易者的交易行为并非出于对噪声的
①我们讨论的子集是基于噪声交易的市场，因此在文中出现的 “信息优势”等术语的使用只是博弈论等学科的习惯而已，这时的
图１套利者和投机者的博弈
图１用扩展式描述了投机者和套利者之间的动
意义。
表１投资者分类 基于信息 知情 不知情 信息交易者 非信息交易者 基于噪声 套利者 投机者 噪声交易者