回归A股缓解了企业融资约束吗-;基于现金-现金流敏感性的分析

制型制度层面并没有对内地企业再融资设置较高的门槛，但是在投资者要求和市场监管等规范和认知型制度
文献综述
本文主要与以下三方面的国内外文献相联系：第一，近期针对交叉上市公司的相关研究为本文研究问题 的提出提供了铺垫；第二，融资约束假说为交叉上市动因分析提供了理论支撑； 第三， 现金 － 现金流敏感性模 型为融资约束问题的研究提供了科学方法㊂
［９，１０］
国外关于交叉上市行为的研究可以追溯上世纪 ８０ 年代对市场分割假说的提出 ［１］ ㊂ 融资约束假说作为解
引㊀ 言
１９９３ 年 ８ 月 ２７ 日，国内首家 Ｈ 股上市企业青岛啤酒回归 Ａ 股市场，成为我国首家交叉上市企业㊂ 二十
一方面，国际上有越来越多的学者以中国交叉上市公司为样本，对交叉上市后的结果或交叉上市前的动
近些年，越来越多的研究以中国交叉上市公司为样本，对交叉上市后的结果或交叉上市前的动因进行研
遍低于市场基准与业内同行；但从长期来看，交叉上市的中国公司比单一上市的中国公司有更好的绩效表现㊂
与法律标准㊂ 而 Ｈｕａｎｇ 和 Ｙｅｕｎｇ ［８］ 的研究表明，中国本地欠发达的资本市场无法为公司提供良好的融资渠道 路径㊂ Ｂｕｓａｂａ 等 ［９］ 的研究发现，回归 Ａ 股公司比纯粹的国内上市公司经历了更差的上市后再融资和运营表
依交叉上市阶段的不同有所区别：从国内 Ａ 股市场到国外发达市场上市的阶段是为了追求更好的投资者保 没有考察在 粉饰溢价 与 市场择时 的动因下，回归 Ａ 股对融资约束的真实影响㊂ ㊂ 然而，尽管部分研究关注了从发达市场回归 Ａ 股市场这一特殊路径， 但已有文献并
另一方面，我国现有的交叉上市与融资约束方面的研究还十分有限， 并且仅利用了投资 － 现金流敏感性 模型 ［１１］ ㊂ 但是，用投资 －现金流敏感性来衡量融资约束水平的方法无论在理论支撑上还是在实证检验中都受 到了诸多质疑 ［１２－１４］ ㊂ 因为现金流增加导致的投资增加有可能是投资机会增多而非融资束导致，因此投资 －①由于
Ｗｉｎｄ 数据库与 ＣＳＭＡＲ 数据库皆未收录香港 Ｈ 股市场 ２００３ 年以前的数据，加之部分数据要求滞后一期，因此没有将 Ｈ 股市场 ２００３ 年及以前的数据作为本文样本㊂ ②由于 １９９８ 年以前我国会计准则并未强制要求编制现金流量表，造成 １９９７ 年以前的现金流量数据严重缺失， 加之部分数据要 求滞后一期，因此没有将 Ａ 股市场 １９９７ 年及以前的数据作为本文样本㊂
第 ２８ 卷第 １１ 期 ２０１６ 年 １１ 月
管理评论 Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｒｅｖｉｅｗ
Ｖｏｌ． ２８， Ｎｏ． １１ Ｎｏｖ．， ２０１６
回归 Ａ 股缓解了企业融资约束吗 ？ 基于现金 － 现金流敏感性的分析
（ 重庆大学经济与工商管理学院，重庆 ４０００３０） 摘要：本文以 先境外上市㊁后回归 Ａ 股 这一独特的交叉上市路径为动态研究视角， 通过逐步 构造三个扩展的现金 －现金流敏感性模型，研究上市公司从发达市场回归新兴市场所存在的融 资约束缓解效应㊂ 基于 Ｈ 股和 Ａ 股两个市场的配对数据发现： 公司从 Ｈ 股回归 Ａ 股后， 无论 是较仅在 Ｈ 股上市的公司㊁还是较自身回归以前，其现金 －现金流敏感性都有所降低；但是与仅 依然得到一致的结果㊂ 我们认为，回归 Ａ 股在一定程度上缓解了企业融资约束，这不仅为中国 公司在境外上市背景下的财务政策选择以及 沪港通 背景下内地市场的制度建设提供了有益 的借鉴，也为进一步检验交叉上市路径下的融资约束假说提供了有力的证据㊂ 关键词：回归 Ａ 股；交叉上市；融资约束；现金 －现金流敏感性 在 Ａ 股上市的公司相比，其现金 － 现金流敏感性偏高㊂ 在考虑模型构建与样本配对等问题后， 刘㊀ 星㊀ 田梦可㊀ 张㊀ 超
第 １１ 期
刘㊀ 星，等：回归 Ａ 股缓解了企业融资约束吗？
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现金流敏感性和企业融资约束之间并无确定的线性关系㊂ 为加强研究结论的说服力与可信度，本文以现金 － 现金流敏感性模型为基础来刻画交叉上市公司的融资约束水平㊂ 进行了对比，发现内地企业在两市场所面临的再融资制度存在显著差异㊂ 一方面，Ｈ 股市场在政策法规等规 层面则存在很高的 隐性门槛 ㊂ 另一方面，Ａ 股市场虽然在规制型制度层面提出了更多财务指标的要求，但 欠发达的股票市场和非理性的投资者并未给上市公司再融资施加很大压力，而且 Ｈ 股上市公司凭借其 海归 股 身份可能在国内 Ａ 股市场享有很好的再融资机会㊂ 在制度对比与理论分析的基础上，我们建立了三个扩展的现金 － 现金流敏感度模型， 以回归 Ａ 股的 Ｈ 股 上市公司为主样本，利用 Ｈ 股市场 ２００４ － ２０１２① 年和 Ａ 股市场 １９９８ － ２０１２② 年的配对样本数据对比考察了回 归 Ａ 股后的交叉上市公司融资约束水平变化㊂ 结果发现：首先，上市公司在回归 Ａ 股前的融资约束水平高于 仅在 Ｈ 股上市的公司，而在回归 Ａ 股后的融资约束水平与仅在 Ｈ 股上市的公司之间没有显著差异； 进一步 前有明显缓解；但是，在与仅在 Ａ 股上市的公司对比分析中发现， 回归 Ａ 股后的上市公司融资约束水平仍高 于仅在 Ａ 股上市的公司㊂ 之后，本文以投资 －现金流敏感性模型为基础， 对回归 Ａ 股的融资约束缓解效应展 以上调整后的结果都与上述研究保持一致，说明本文具有一定的稳定性㊂ 因此我们认为， 回归 Ａ 股在一定程 度上缓解了企业融资约束㊂ 据㊂ 本文以先在境外发达市场上市而后回归本土新兴市场这一独特的交叉上市路径为动态研究视角，从不同 角度研究回归 Ａ 股对我国境外上市公司融资约束的影响， 我们的结果较大程度上支持了融资约束假说㊂ 第 二，丰富了以回归 Ａ 股为视角的交叉上市行为的研究㊂ 现有的关于中国交叉上市公司的研究主要关注境外 上市即 走出去 的动因和效应，而对于回归 Ａ 股即 返回来 的研究较少， 本文通过对回归 Ａ 股可能存在的 融资约束缓解效应的研究，丰富了国内对回归 Ａ 股财务效应的研究㊂ 本文通过制度对比与理论分析发现，虽然境外市场的法律法规方面并未给上市公司股权再融资设置较高的门 槛，但其严格的市场监管㊁透明的信息披露以及较强的公众投资者理性给上市公司权益再融资设置了许多的 有效途径㊂ 但本文研究结果也显示，交叉上市公司回归 Ａ 股后的融资约束程度仍然显著大于仅在 Ａ 股市场 上市的公司，这也在公司财务与公司治理方面给境外上市公司提出更高的要求， 只有从根本上改善公司的经 营业绩与公众信誉，从而在境内外市场树立良好的公司形象，才能更好地解决企业的融资约束问题㊂ 健性测试，最后是全文总结㊂ 研究假设；第四部分是实证研究设计，交待了数据样本㊁变量和模型，第五部分是实证结果分析，第六部分是稳 本文后续部分安排如下：第二部分是文献综述；第三部分在制度比较和理论分析的基础上，提出了本文的 隐性门槛 ，因此，境外上市公司在融资约束问题严重的情况下， 回归 Ａ 股市场不失为一个缓解融资约束的 除了以上理论方面的贡献，本文也为我国上市公司在境外上市背景下的财务政策选择有一定启示意义㊂ 本文的主要贡献在于以下几点㊂ 第一， 为交叉上市的融资约束假说提供了来自中国交叉上市公司的证 地，通过对比上市公司回归 Ａ 股前后的融资约束水平变化发现，回归 Ａ 股后的上市公司融资约束较回归 Ａ 股 开再次检验；同时，为克服手动配对可能带来的偏差，本文用 Ｈｅｃｋｍａｎ 两阶段模型对主样本进行了重新配对； 除此之外，本文还以通过变量的替换以及截取股权分置改革以后时段的数据等方法来检验本研究的稳健性㊂ 本文以制度经济学对制度类型的划分为理论基础， 对中国内地 Ａ 股市场和香港 Ｈ 股市场的再融资制度
释交叉上市现象的理论观点之一，颇受理论界关注 ［２－４］ ㊂ 融资约束假说认为， 上市公司进行交叉上市的根本 动因是缓解企业融资约束，来自于新兴市场的上市公司在海外发达市场完成交叉上市以后， 企业的融资约束 水平得到显著降低 ［４］ ㊂ 年来，我国已有 ８２ 家企业陆续实现 Ａ 股市场和 Ｈ 股市场的交叉上市㊂ 但与国际上普遍的 先国内后国外 的 交叉上市路径不同，此 ８２ 家交叉上市企业中有 ６１ 家都是走的 先境外上市后回归 Ａ 股 的中国特色交叉上 市之路，占其中的 ７４������ ３９％㊂ 在此特殊路径下，国外关于交叉上市的融资约束假说是否能够成立？ 回归国内 Ａ 究对象，尝试对此问题进行探究㊂ 股上市以后，企业的融资约束是否得到缓解？ 本文以我国现有的 ６１ 家 先 Ｈ 后 Ａ 的交叉上市企业为主要研 因进行研究，并且中国交叉上市路径的特殊性也逐渐受到关注 ［５－１０］ ㊂ 学者们对中国公司交叉上市动因的理解 护㊁公司治理㊁法律环境与融资渠道 ［７，８］ ；从国外发达市场回归国内 Ａ 股市场这一阶段的动因则包括 粉饰溢 价 与 市场择时
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第 ２８ 卷
１㊁关于交叉上市的近期研究
究，而且中国公司交叉上市路径的特殊性也逐渐受到关注㊂ 在结果研究中，既包括了交叉上市对市场质量的 影响，又包括了对公司业绩的影响㊂ Ｌｏｕ 等 ［５］ 发现，中国公司在美国首次公开上市后的三年里，其绩效表现普 他们认为，更加严格的上市要求和会计准则有助于提高中国上市公司的治理水平与经营业绩㊂ Ｓｕｎ 等 ［６］ 认 为，中国内地公司在香港上市提高了香港的市场规模与成交量，加强了中国与世界市场的联系；但同时也减小 了香港股市的总体波动，影响了香港市场质量，导致中国内地市场与香港市场在信息环境等方面的趋同㊂ 内市场无法吸收许多大规模的 ＩＰＯ，而在 Ｈ 股市场上市可以使公司利用发达市场更好的会计制度㊁ 治理环境 也是一个重要的原因㊂ 另一部分针对交叉上市动因的研究关注到了从发达市场回归 Ａ 股市场上市这一特殊 现㊂ 其研究认为，此类 反向交叉上市 的公司存在着 粉饰溢价 的行为，他们利用增强的可见性和海外上市 的威望，以虚高的价格和优惠条件在国内市场价发行股票， 从而获得远超过高效管理所带来的收益㊂ Ｋｏｔ 和 Ｔａｍ ［１０］ 在 Ｂｕｓａｂａ 等研究的基础上提出，与一般的从欠发达市场到发达市场交叉上市有所不同，中国公司从香 港 Ｈ 股市场回归内地 Ａ 股市场并不是以减少合规成本和提高治理标准为目的㊂ 其研究发现， 中国公司在 Ａ 股市场的市盈率超过历史平均水平时更可能返回 Ａ 股市场㊂ 这表明， 公司回归 Ａ 股市场的决策是基于整个 Ａ 股市场的估值择时，当国内投资者愿意为新股发行支付高对价时， 公司更有可能回归 Ａ 股市场㊂ 此外， 有 较强品牌声誉度的 Ｈ 股上市公司更可能回归 Ａ 股，并且回归 Ａ 股的决策容易受到国内投资者对高质量上市 公司强劲需求的影响㊂ 这与 Ｆｅｒｎａｎｄｅｓ 和 Ｇｉａｎｎｅｔｔｉ ［１５］ 基于全球范围内交叉上市样本所得出的研究结论相一 致㊂ 由此可见，学者们对中国公司交叉上市动因的理解因交叉上市阶段的不同有所区别： 从国内 Ａ 股市场到 国外发达市场上市的阶段是为了追求更好的投资者保护㊁公司治理㊁法律环境与融资渠道；从国外发达市场回 归国内 Ａ 股市场这一阶段的动因则包括 粉饰溢价 与 市场择时 ㊂ ２㊁交叉上市与融资约束 文献并没有考察在 粉饰溢价 与 市场择时 的动因下，回归 Ａ 股对融资约束的真实影响㊂ 综合来看，尽管部分针对交叉上市动因的研究， 关注了从发达市场回归 Ａ 股市场这一特殊路径， 但已有 对于交叉上市的动因，西方学者有过不同的立场， 他们提出了市场分割假说 ［１］ ㊁ 流动性假说 ［１６］ 和投资者 交叉上市动因研究方面，Ｋｕｎｇ 和 Ｃｈｅｎｇ ［７］ 认为，中国公司从 １９９３ 年起在香港上市是因为当时欠发达的国