案例1992年英镑的投机风潮
1992-1993年欧洲货币危机案例
本案例是由案例中心研究助理沈梅华在杨思群教授指导下开发完成的。
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杨思群 沈梅华 案例编号：2014-10-161992-1993年欧洲货币危机1992年8月26日上午，英国财政大臣诺曼∙拉蒙特（Norman Lamont ）出现在财政大楼前的阶梯上，他身着深色西服面对电视摄像镜头，面带笑容斩钉截铁地表示：“我们不会使英镑贬值，不会离开欧洲货币体系。
我们绝对地支持欧洲货币体系。
”话音刚落，成群的记者高举话筒蜂拥而上，面对记者的提问，拉蒙特一概置之不理，只补充了一句“我们正在采取行动。
”便匆匆离开……拉蒙特此举无疑是为了稳定人心，而记者与心理专家却从他的肢体语言中捕捉与解读出了深藏在他内心的不安。
为《每日邮报》做录像分析的一位专家说：“这个人内心十分不安，大部分人一分钟眨眼六到八次，但拉蒙特在45秒里眨了64次。
”①……这一幕发生在1992年欧洲货币危机前夕，为什么拉蒙特要强调英国不会离开欧洲货币体系？这与接下来的欧洲货币危机有何联系？欧洲货币危机的前因后果又是什么？这还要从欧洲一体化说起。
欧洲统一的思想由来已久。
早在中世纪，就曾有思想家憧憬通过基督教统一欧洲。
然而，一直到近代欧洲史上，除了交替出现列强逐鹿，战胜国试图统治战败国和弱小国的局部短暂“统一”之外，欧洲长期处于因民族利益冲突而导致的不断的纷争之中。
争夺霸权以及利益的直接对立，使得欧洲在二十世纪上半叶，成为了两次世界大战的主战场。
在经历了两次大战炮火的洗礼之后，欧洲各国终于认识到，通过武力谋求民族与国家利益、通过武力“统一”欧洲是行不通的。
战争期间出现的欧洲联邦主义思潮和战后欧洲政治安全格局的变化促使西欧国家开始认真思考用和平手段统一欧洲的途径。
92年狙击英镑
索罗斯狙击英镑索罗斯与英格兰银行的英镑战役组长：蒋宇君(0907534052)组员：李晓晴(0907534058)李哲(0907534059)刘真(0907534064)王念(0907534078)一、英国的经济体漏洞（一）、1989年，柏林墙倒下。
1989年11月，德国统一。
许多人认为一个统一的德国将会迅速崛起和繁荣。
但实际上东西的在分裂的几十年来，经济发展十分不平衡，统一后新德国必将更加关注自己国家的经济发展建设，重建原东德，从而无暇帮助其他欧洲国家度过经济难关。
（二）、1990年，英国加入欧洲汇率机制（简称ERM）。
欧洲汇率机制的主要内容有两条。
１、欧洲汇率体系将使西欧各国的货币相互盯住，每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的浮动范围，各成员国中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定到规定的范围之内；２、在规定的汇率浮动范围内以德国马克为核心，成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动。
但是英国当时的经济并不强劲，加入ERM，就等于把自己同西欧最强的经济体——统一后的德国联系在一起，用索罗斯的话说，这就是英国在错误的时间做了一个错误的决定。
（三）、1992年2月17日，《马斯特里赫特条约》签订。
内容：欧洲货币联盟的规定是其中的中心。
条约规定，各国应该分三个阶段完成统一货币的工作，其中第一个阶段是强化当时已经存在是“欧洲汇率机制”，实现资本的自由流通；第二个阶段是建立“欧洲货币机构”，负责协调欧共体各国的货币政策；第三个阶段是建立统一的欧洲货币（欧元），并把“欧洲货币机构”升格为“欧洲中央银行”，为欧盟各国制定统一的货币政策。
在《马斯特里赫特条约》签署之前，英镑已经处于严重被高估的境地，这一方面是由于英国经济非常不景气，另一方面是由于英国已经加入了欧洲汇率机制，它的货币必须与马克等欧洲其他国家货币挂钩，在一定范围之内浮动。
如果英镑出现异常的贬值或升值，欧洲各国中央银行负有干预外汇市场，稳定英镑汇率的义务。
案例索罗斯狙击泰铢
案例索罗斯狙击泰铢索罗斯几次经典之作1992年英镑受到攻击,缘于当时欧洲汇率机制陷入困境。
从1979年开始启动的欧洲汇率机制，是计划中建立欧洲单一货币(欧元)的第一阶段，这种机制要求参与的欧洲各国货币汇率在一个规定范围内浮动。
由于德国在欧洲经济中的火车头地位，德国联邦银行作为欧洲汇率机制的基础，担当着欧洲央行的职责，所以核心汇率是以德国马克为基准。
一旦汇率浮动超出这一范围,各成员国中央银行有义务进行干预。
1992年2月马斯特里赫特条约签订，欧洲联盟12个成员国就建立欧元提出了具体的时间表，将在2000年前建立欧洲中央银行和单一的货币。
1989年两德统一，为稳定东德民心，东德货币以高汇率兑换西德马克，同时西德投资巨额资金帮助东德发展经济。
这样德国政府由于承担两德统一的巨大开支而面临通货膨胀的压力，不得不维持高利率以抑制通胀，给欧洲其他货币带来巨大的贬值压力。
这样作为欧洲央行职责的德国央行就面临着两难选择:欧洲各国要求德国马克降息以刺激疲弱的欧洲经济，而德国国内却承受着日益严重的通胀威胁。
为欧洲抑或为德国,这是个问题，考验着德国政府的智慧。
此时，英国作为老牌的日不落帝国逐渐日薄西山，国内经济严重衰退，这样英镑作为欧洲货币体制的一部分面临着两难困局:为国际地位计，必须维持高利率，使汇价不致走软;为国内经济计，必须降息以刺激投资及消费。
1992年7月就有6位英国货币专家联名写信给伦敦《泰晤士报》，要求英国政府降低利率以克服经济的不景气，甚至考虑从欧洲汇率机制中退出。
对于英国政府来说，可以降低利率，但前提是德国也降低利率，否则将意味着英镑与马克之间汇率联系的破裂。
索罗斯看准了这个机会,他认为实力强大的德国央行的态度将起到决定性的作用，德国人不可能降息，不可能为了英国(还有西班牙、意大利)而使自己的国家付出代价。
而英国的高利率绝对维持不下去，英镑贬值势在必然～索罗斯甚至放出豪言:英国人必将为自己的愚蠢付出惨重的代价～1992年9月，索罗斯以“量子基金”资产做抵押，从银行借了50亿英镑，按1:的汇率(当时)，兑换成139.5亿德国马克。
1992年英镑危机 索罗斯净赚10亿
1992年英镑危机索罗斯净赚10亿1992年，德国经济的发展如火如荼，德国的官方货币马克兑美元的汇率也因此不断攀升。
由于欧洲货币单位是由一定量的欧洲货币体系成员国货币组成的综合货币单位，因此也是当时欧共体各成员国商品劳务交往和资本流动的记账单位，马克价值的变动不仅能左右德国的经济状况，更会对欧共体其他成员国的基本面产生同样大的影响。
德国春风得意，英国经济却一直处于不景气的境地，它需要实行低利率政策，以刺激经济的增长。
但德国政府却因为财政上出现了巨额赤字，担忧引发通货膨胀，于1992年7月把贴现率升为8.75%。
但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制，必须勉力维持英镑对马克的汇价。
而一场英镑的旷世危机的导火索也由此被点燃：过高的德国利息率引起了外汇市场出现抛售英镑而抢购马克的风潮。
在过去的200年间，英镑一直是世界的主要货币。
然而到了1992年9月，投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币，英镑首当其冲。
1992年9月15日，索罗斯出场了。
他开始大举放空英镑，英镑对马克的比价一路狂跌，英国政府也因此乱了阵脚。
到了16日清晨，英国政府无奈宣布提高银行利率2个百分点，几小时后又宣布提高3个百分点，将当时的基准利率由10%提高到15%，并同时大量购进英镑，希望可以吸引国外短期资本的流入，以增加对英镑的需求以稳定英镑的汇率。
然而，就在英国央行布局的同时，索罗斯早已开始对英镑的空袭。
大量英镑被抛出，大量德国马克被买进。
尽管英国央行购入了约30亿英镑以力挽狂澜，但未能阻挡英镑如雪崩般的跌势。
16日收市，英镑对马克的比价在一天之内大幅下挫约5%，英镑与美元的比价也跌到1英镑等于1.738美元的低位。
此后的一个月内，又再度下挫约20%。
英国政府不得不宣告这场货币保卫战以失败告终，并同时宣布英镑将退出欧洲汇率体系，开始自由浮动。
索罗斯和他的量子基金则在此次英镑危机中获取了逾十亿美元的暴利。
[摘自上海证券报]。
欧洲货币体系危机简介及五大原因分析
欧洲货币体系危机1992年9月开始，欧洲货币体系出现风险，汇率机制出现严重动荡，最后爆发了一场重大的货币危机。
这场严重的金融风暴产生的原因以及最后的平息都有其历史背景，但作为生动的货币风险案例，欧洲货币体系风险值得人们深刻反思。
一、危机概述1992年，德国马克超常坚挺，而英镑和意大利里拉等其它货币对马克汇率则一路下滑，跌入低谷。
1992年9月8日，欧洲货币市场出现爆发动荡的最初信号，在强大的货币投机压力下，芬兰马克宣布与欧洲货币单位脱钩。
之后里拉跌破1马克兑765.40里拉的汇率机制规定的浮动下限，不得不于该月13日宣布对马克贬值7%。
14日，德国央行在其它欧共体国家的强烈要求下，将官方贴现率从8.75%降到8.25%，抵押贷款利率从9.75%降至9.5%，但“抢救”无效，该月16日伦敦市场开始后，英镑兑马克汇率又跌破欧洲汇率机制规定的底线1:2.778。
，为扭转英镑颓势，英格兰银行当天两度提高基础贷款利率，从10%提至15%，在未能奏效后，英国财相拉蒙特又于当晚收回提高利率的成命，并宣布英镑暂时退出欧洲货币体系汇率机制，任由英镑贬值，改天后被称为黑色星期三。
9月17日，意大利步其后尘，宣布里拉退出汇率机制，而西班牙也宣布比塞塔贬值5%。
但这一连串举措并未阻止英镑、里拉下跌的势头，此外，法国法朗、丹麦克朗和爱尔兰镑也相继跌至汇率机制规定的浮动下限。
由此，欧洲货币体系和经货联盟进程都到了紧要关头，幸而9月20日法国公民投票以微弱优势通过了《马斯特里赫特条约》，使欧共体各国稍稍松了一口气，否则，不仅仅是欧洲货币体系，就是整个欧洲经济与货币联盟进程都可能有“流产”的危险。
二、危机产生的原因欧洲货币体系出现如此剧烈动荡，其因素是多方面的，结合内外部因素来看，造成这场危机的主要原因有:1.刺激经济复苏的目标与欧洲联合建设目标之间存在矛盾西欧大多数国家经济自1990年下半年始增长速度明显下跌，1991年进入低谷。
索罗斯投资案例
索罗斯投资案例1992年8月，索罗斯以5％的保证金方式大量抛空英镑，购入马克，英镑对马克的汇率降至联系汇率的下限。
当索罗斯听到英格兰银行将运用１２０亿美元去买进英镑时，他豪气盖天地说：“我正准备抛空这个数量。
”发动了历史上第一个投机基金挑战欧洲货币汇率的战役。
在市场巨大的抛压下，９月１６日英格兰银行被迫两次宣布提高利率，反而导致英镑一再下跌，最后只有宣布退出欧洲货币体系。
英镑汇率由1英镑＝2.1美元下跌到1.7美元，“量子基金”获利20多亿美元，索罗斯个人收入达6.5亿美元，在1992年的华尔街十大收入排行榜名列榜首。
1993年3月，索罗斯先悄悄购买黄金，然后开始散布消息，称有“内线消息”透露，经济起飞在中国正大量收购黄金。
许多投机商闻风而动，疯狂追高购进，致使当时国际上的黄金价格在4个月内暴涨了20%，而此时大赚一笔的索罗斯已悄然撤退，留下一群惨遭套牢的投资者。
索罗斯的如此神通源于他的“内线”：打开“量子基金”的董事会名册，就会发现索罗斯与欧美及犹太世界的金融家们都有密切联系。
这些资深的银行家、投资专家、政界要人遍及西方各国，为索罗斯带来了不少重量级客户，也给他提供了不少“内线消息”。
1999年1月21日，索罗斯预言：美国已经出现了和日本80年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次大的经济危机。
1999年5月，索罗斯在股票、汇率、债券的宏观趋势预测上连连失误，致使其管理的基金出现“危机”：先是看淡美国股票及债券，但美股首季却升幅一成多，美债价格也是一直升到4月底才回落。
与此相反，索罗斯看好的日元却因美元持续坚挺而严重损失。
索罗斯的基金管理公司在第三季度大举吸纳科技股，包括200多万股微软股份，还增持了太阳电脑公司、奎尔通信、Vertias Software、德尔电脑公司的股份。
其中，奎尔通信是纳斯达克成份股中表达最佳的股票，全年升幅高达2601%。
于是到了1999年11月，索罗斯放下的资产总值82.7亿美元的量子基金单月收益高达18.9%，完全扭转了1999年亏损的颓势。
国际金融——92年欧洲货币危机
93年欧洲货币危机
一、危机概述
1992年下半年，芬兰经济困难加重，外汇储备大幅度下降， 已不足以支持芬兰马克的汇率，处于十分疲软的地位。芬兰政府 于9月8日被迫宣布芬兰马克与德国马克脱钩，实行自由浮动，实 际是芬兰马克贬值。 9月11至12 日，市场上出现了大量抛售意大利里拉、抢购德 国马克的风潮，成为这次货币危机的第一次高峰。里拉汇价直线 下泻，很快冲破欧洲货币体系所规定的浮动下限。同时，英磅汇 率也不断下跌，接近了浮动下限。为了挽救里拉，意大利中央银 行大规模干预市场，抛出了上百亿德国马克来收购里拉。德国中 央银行也大力协助。但是，投机势头已成，仍然难以抵制投机风 潮的进一步蔓延。15日，抛售风席英伦，成为这次危机的第二次 高峰。英磅汇价一路狂跌，仅略高于规定的浮动下限1:2.778。已 经贬值的里拉则再次跌到规定的下限以下，同时，法国法郎、西 班牙比塞塔等也开始下跌。 16日晨，英国政府两次宣布提高利率。一天之内两次提高利 率，在英国历史上绝无仅有。各国中央银行也联合行动，注入大 量资金支持英磅，但仍未能制止住英磅的跌风。一天之内，英磅 再度剧烈贬值。 17日，英磅、里拉等疲软货币才趋向平稳，刮了一周之久的 抛售风潮才逐步平缓下来。20日，货币危机由此才告一段落。
三、危机教训
很大程度反映了欧共体主要工业国家货币金 融政策的不协调。当时德国再其经济实力不断增 强，马克坚挺的情形下，还偏执于本国利益，不 顾英意两国经济一直不景气，而为了他们的本国 经济发展降低利率的要求，不仅拒绝了七国首脑 会议要求其降息的呼吁，反而提高利率。
在芬兰马克被迫与德国马克脱钩的情况下，还 意识不到维持欧洲货币体系运转机制的迫切性， 甚至公然宣布其绝不会降低利息率。等到外汇市 场风暴骤起，才宣布降低贴现率，但这只能给外 汇市场的投机者以这样的预期，即他们认为德国 过去提高利率是为了抑制通货膨胀，现在降低利 率仅仅是对通货膨胀的让步。
1992年9月的欧洲货币体系危机
1992年9月的欧洲货币体系危机一、案例介绍1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。
EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。
每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。
根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。
由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。
EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。
欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。
每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为±2.25%，但1992年9月外汇危机后升至±15%）。
当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。
例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。
与之相似。
德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。
因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。
即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。
像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币"投机性冲击"的外汇危机--软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。
92年英镑危机
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1992年英镑危机的起因
92年英镑危机
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1992年9月中旬在欧洲货币市场上发生的一场自二战后最严重的货币危机，其 根本原因就是德国实力的增强打破了欧共体内部力量的均衡。当时德国经济实力因 东西德统一而大大增强，尽管德国马克在欧洲货币单位中用马克表示的份额不变， 但由于马克对美元汇率升高，马克在欧洲货币单位中的相对份额也不断提高。因为 欧洲货币单位是欧共体成员国商品劳务交往和资本流动的记帐单位，马克价值的变 化或者说德国货币政策不仅能左右德国的宏观经济，而且对欧共体其它成员的宏观 经济也会产生更大的影响。而英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增 加，他们需要实行低利率政策，以降低企业借款成本，让企业增加投资，扩大就业， 增加产量，并刺激居民消费以振作经济。但当时德国在东西德统一后，财政上出现 了巨额赤字，政府担心由此引发通货膨胀，引起习惯于低通膨胀的德国人不满，爆 发政治和社会问题。因此，通货膨胀率仅为3.5%的德国非但拒绝上次七国首脑会议 要求其降息的要求，反而在92年7月把贴现率升为8.75%。这样，过高的德国利息 率引起了外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，致使里拉和英镑汇率大 跌，这是92年欧洲货币危机的直接原因。
世界正在朝着国际合作与政策协调的方向发展，这一趋势现在 已经成为不可逆转的潮流。所谓政策协调就是要对某些宏观经济政 策进行共同的调整，对相互间的经济关系和经济活动进行联合的干 预，以达到互助互利的目的。这主要是由于各国经济政策的溢出效 应，即一国所采取的政策往往会影响其它国家的经济运行。由此， 各国采取协调的经济政策就会促进世界经济的发展，而各行其是， 往往会产生不利的后果。 另一方面要加强金融监管。直到1990年代初，金融监管者都没有充 分意识到对冲基金的能量；等到他们意识到的时候，一切都已经太 晚了。世界上最强大的宏观对冲基金将在犹太人乔治·索罗斯的率 领下，与英国政府展开了一场面对面的决斗，对英镑造成了重大的 打击。
1992年英国货币危机与固定汇率制度
• 英国宣布退出欧洲汇率机制。
• 索罗斯明察1992年9月危机爆发前的各项事
件，并时刻注意英镑的崩溃。
• 索罗斯预见英镑也是脆弱的，在抛空意大
利里拉后赚到的钱让他在英镑方面冒风险 有了一点资金和耐亏的保障。
固定汇率制度的主要弊端
• 一、固定汇率制度下，本国货币政策无自主性，
为维持汇率的稳定，常常需要以牺牲国内经济 为代价。
• 二、固定汇率制下，本国容易受外国经济变化
的影响，国外的通货膨胀容易传递到本国。
• 三、容易引起外汇投机。在固定汇率制下，由
于汇率波动的幅度很小，贬值的幅度一般大于 波动幅度，这导致在一定情况（如国际收支逆 差）下，投机者会沿着一个方向投机，最终可 能迫使本国货币沿着该方向贬值。
1992年 英国货币危机与固 定汇率制度
小组成员：00025036 温静 00025043 • 1992年，世界金融大鳄乔治索罗
斯集中力量狙击英镑，使英格兰银 行——世界第一家银行终于抵挡不 住，尽管耗费了800亿美圆的外汇 储备，也没能支撑住处于跌势的英 镑，造成英镑贬值，退出欧洲货币 体系。
英国货币危机发生的背景
• 一、关于欧洲货币体系
1979年，欧洲货币体系诞生。 欧洲货币体系是创立了欧洲货币单位埃居 （ECU）为欧洲货币体系的核心。ECU是由各成 员国货币按一定比重构成篮子货币；比重构成 的确定方法是按各成员国连续五年国民生产总 值平均值，欧共体内部贸易中的平均比重等计 算出各自的加权数，使得ECU明显倾向于较强 的货币。每个成员国对ECU都有一个法定中心 汇率。 从本质上讲，欧洲货币体系一直是一种不对称的 制度。
欧洲汇率机制危机
1992年和1993年的欧洲汇率机制危机（4）在1992年9月16日，也就是乔治·索罗斯在伦敦《泰晤士报》采访中称为的"黑色星期一"，危机全面爆发了。
这距1992年7月16日联邦银行最后一次提息仅有两个月（上页图3 4）。
当天，英格兰银行将短期利率从10%提高到12%，并宣布它将在第二天再次将利率提高到15%，所有这些都是为了维持英镑。
英国竭尽全力地与市场作战，购买了大量英镑并抛售马克。
英镑贬值了，接着完全退出了欧洲汇率机制。
在9月16日下午，每个人都认识到英镑保卫战失败了，英格兰银行（BOE）取消了两次提息。
这场危机迫使英国、意大利和芬兰从欧洲汇率机制中退出。
英镑对马克的汇率降到了它的汇率机制浮动区间的底端2 7780。
此后，英镑对马克的汇率持续下降，到1993年2月降至2.32。
实际上，所有把他们的生涯和运气都押在趋同交易中的交易者在那天也被一举歼灭了。
Kathleen Morris，《全球性"货币基金"出现崩溃》，《共同基金观察》，1992年10月27日。
对于前面提到的那些短期的国际货币市场基金来说，那天也是它们终结的开始。
事实上所有那些基金就像它们来到投资舞台那样，迅速消失了。
英国财政部耗费的全部成本从没有透露给英国纳税人，但是可以想象肯定得有好几十亿英镑。
11个月之后，即1993年8月，第二次汇率机制危机发生了。
但这次危机的主要目标是法国的法郎和意大利的里拉。
欧洲货币体系被迫将汇率浮动区间扩大到±15%，这一举措几乎将汇率机制变为浮动汇率制。
即使采取了这些措施，西班牙和葡萄牙这两个在之前的汇率机制时期货币就贬值了无数次的国家，还在1995年3月6日被迫进行最后一次贬值。
最终，欧洲货币稳定住了，并且实现了趋同。
但是，这发生在汇率浮动区间1993年8月扩大至15%之后，因此欧洲共同体的官员们面对的问题就是，已经建立的汇率机制是否真正合乎他们的利益。
1992年狙击英镑事件
1992年狙击英镑事件
事件起因是英国加入欧洲货币体系（EMS）的固定汇率机制（ERM）。
英国于1990年以2.9马克兑换1英镑加入ERM的时候就发生了关于这一水平是否合理的广发争论。
到1992年，英国、意大利和西班牙已经显示出汇率被高估的负面影响，贸易账户恶化，经济增长乏力，失业率上升。
但是，当时正当东、西德统一，德国中央银行看到了通过大幅增长预算赤字为东德进行的融资有可能导致通胀率提高。
为了防止通胀风险，德国中央银行挺高了利率，这使马克变成坚挺的货币。
为了维持盯住马克，其他一些EMS成员国被迫提高利率。
这使英国、意大利、西班牙这些国家在现行汇率已被高估的情况下，利率也出现了偏高。
由于汇率和经济基本面不一致，英镑过度升值伤害了出口，压抑了消费和投资，而同时利率由处于不可接受的高水平；于是英国的失业率快速增加，经济增长乏力，高利率和汇率高估成了政治上的炸弹。
以美国为首的国际投机资本经过一番精心策划，开始对高估的货币群起攻之，英镑与意大利里拉首当其冲。
为了维护政治承若，英国政府做出了一个错误决定——干预汇市。
不料原准备用一周的70亿美元在干预英镑汇率的当天中午就用完了。
一周之后，孤立无援的英格兰银行用尽储备后被迫做出了“正确的”决定：退出欧洲货币体系，放弃盯住马克，回到浮动汇率制。
1992-1993年欧洲货币危机案例
本案例是由案例中心研究助理沈梅华在杨思群教授指导下开发完成的。
本案例仅作为课堂讨论的材料，不表示对历史事件或人物的评判。
本案例版权归清华大学经济管理学院所有，如订阅或申请使用本案例请致电8610—62789786，或访问中国工商管理案例中心主页： 。
未经清华大学经济管理学院授权许可，禁止以任何方式复制、传播、使用本案例或者案例正文中的任何部分。
杨思群 沈梅华 案例编号：2014-10-161992-1993年欧洲货币危机1992年8月26日上午，英国财政大臣诺曼∙拉蒙特（Norman Lamont ）出现在财政大楼前的阶梯上，他身着深色西服面对电视摄像镜头，面带笑容斩钉截铁地表示：“我们不会使英镑贬值，不会离开欧洲货币体系。
我们绝对地支持欧洲货币体系。
”话音刚落，成群的记者高举话筒蜂拥而上，面对记者的提问，拉蒙特一概置之不理，只补充了一句“我们正在采取行动。
”便匆匆离开……拉蒙特此举无疑是为了稳定人心，而记者与心理专家却从他的肢体语言中捕捉与解读出了深藏在他内心的不安。
为《每日邮报》做录像分析的一位专家说：“这个人内心十分不安，大部分人一分钟眨眼六到八次，但拉蒙特在45秒里眨了64次。
”①……这一幕发生在1992年欧洲货币危机前夕，为什么拉蒙特要强调英国不会离开欧洲货币体系？这与接下来的欧洲货币危机有何联系？欧洲货币危机的前因后果又是什么？这还要从欧洲一体化说起。
欧洲统一的思想由来已久。
早在中世纪，就曾有思想家憧憬通过基督教统一欧洲。
然而，一直到近代欧洲史上，除了交替出现列强逐鹿，战胜国试图统治战败国和弱小国的局部短暂“统一”之外，欧洲长期处于因民族利益冲突而导致的不断的纷争之中。
争夺霸权以及利益的直接对立，使得欧洲在二十世纪上半叶，成为了两次世界大战的主战场。
在经历了两次大战炮火的洗礼之后，欧洲各国终于认识到，通过武力谋求民族与国家利益、通过武力“统一”欧洲是行不通的。
战争期间出现的欧洲联邦主义思潮和战后欧洲政治安全格局的变化促使西欧国家开始认真思考用和平手段统一欧洲的途径。
国际金融——92年欧洲货币危机
（3）对美元联合浮动加剧危机 欧共体决定建立欧洲货币体系的本意之一就是要摆脱美元对 欧共体经济的影响。但是美元仍然是世界上最主要的清偿手段和 储备力量。欧洲共同体的对外贸易主要使用的还是美元，外汇储 备也基本是美元，欧洲货币单位的价值也是用美元来表示，由此， 欧洲货币体系对美元联合浮动。不允许任何一个成员国单方面对 美元调整汇率，以维持欧洲货币单位的美元价值不变。 当成员国的经济实力变化的时候，货币也随之变化。弱币无 力与强币一起浮动。对美元汇价下跌，是弱币国的央行不仅要在 货币市场上抛售美元买进本币，又要承担维持与欧洲货币单位的 固定比价的责任，还要承担与其他成员国的固定货币比价的责任。
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在经济一体化、全球化的今天，尽管各国间 各种经济矛盾日益加剧，尽管各国间各种经济矛 盾日益加剧，但任何国家都不能一意孤行，各国 只能在合作与协调中才能求得稳定的发展。
四、危机防范
世界正在朝着国际合作与政策协调的方向发 展，这一趋势现在已经成为不可逆转的潮流。所 谓政策协调就是要对某些宏观经济政策进行共同 的调整，对相互间的经济关系和经济活动进行联 合干预，以达到应对各国经济政策的溢出效应进 而互助互利的目的。
2、德国利息率过高引起里拉和英镑汇率大跌
德国东西德统一后，财政出现巨大赤字，政府为了缓解由此 可能出现的通货膨胀，引起习惯了低通胀率的德国民众不满，爆 发政治和社会问题，因为，通胀的德国不仅拒绝了七国首脑会议 要求的降低其利息率的要求，反而将贴现率升高。 对德国利率提高首先做出反应的是芬兰，芬兰马克与德国马 克自动挂钩，德国利率提高，芬兰人便纷纷将芬兰马克换成德国 马克，芬兰马克供给增加，至9月芬兰马克对德国马克汇率持续下 跌，芬兰央行开始不得不抛售德国马克，但仍止不住其下泻趋势。 之后芬兰政府宣布芬兰马克与德国马克脱钩，自由浮动。这成为 了欧洲货币危机的导火索。 货币市场的投机者获得这个消息后就把投机的目标肆无忌惮 地转向不断坚挺的德国马克。 而论其根本原因，最为关键的是德国经济实力的增强，打破 了其货币与其他国货币的相对平衡。在某一个国家的实力增强到 打破平衡的时候，则需要在各个方面对各个成员国货币做出调整， 而这种调整的联动性非常大。一旦调整未能及时，或者某一成员 国没有足够的能力进行调整，则会导致整个货币体系的失衡，当 失衡达到一定的程度，货币篮子就不能再维持下去。再加上德国 利率政策的影响，加剧这一失衡的倾斜度。到此时，危机也就爆 发了。
1992年英镑危机
对欧洲：
欧盟的自由贸易进程可能放缓，欧元存在下行压力。英国是欧盟与美国、日本之间 贸易投资协定的坚定支持者，一旦脱欧，欧盟自由贸易的进度也可能放缓。近几年欧盟暴 露出债务危机、难民流入等诸多问题，内部分歧增加。这些都给增长乏力、通胀低迷的欧 洲经济带来不确定性，欧元存在下行压力。
英国脱欧公投给欧盟强响了警钟，这或许能令欧盟下定决心，进一步改革以解决自 身存在的问题。英国《泰晤士报》指出，法国和德国似乎认为，采取新措施，加强外交政 策和防务合作，以及进一步推动共同市场的深化，可以让全世界相信，欧洲计划仍有生命
其次，脱欧将对英国与欧洲的贸易带来负面冲击。欧盟是英国的第一大出口目的经 济体，占英国出口总额的46.9%，美国和中国仅占11.9%和5.1%。同时欧盟也是英国第一 大进口来源经济体，占律依据将被打破，该国经济将发生剧烈震荡。比如，英国将需要争取到欧 洲单一市场的准入，要与其他60个国家和地区重开欧盟贸易协定谈判，要将数以千计的欧
对美国贸易影响有限，或利好美元。美国贸易受到英国脱欧的影响相对有限。一方面， 美国与欧盟之间的贸易量要远超英国，且英国的重要性在降低。 2014年美国与欧盟之间的 进出口总额将近7000亿美元，而美英之间的贸易总额1082亿美元，占比仅15.6%，而这一
比例在2001年时则高达21%。另一方面，美国和欧盟TTIP谈判的进度在加快。美国与欧盟
中，71%的被调查企业认为，英国“脱欧”将导致金融市场不稳定； 60%的企业认为，资本
市场和汇率波动将加剧；46%的德国企业可能把直接投资由英国转投欧洲大陆； 43%的德企 预计，德国出口产品将遭遇海关关税上涨。
迫使德国在欧盟中承担更大的出资份额，德国需要在欧盟挑起更沉重的担子。自欧元 创建以来，德国的财务一直向好。从2000年以来，德国经常账户盈余达1.8万亿欧元。但 是，将法国、意大利、西班牙的同一时间的经常账户加在一起核算，他们总体的经常账户 赤字竟近1.2万亿欧元。疲软的欧元使得德国出口行业欣欣向荣，而出口行业的向好则使 得德国低迷的国内经济成为过去。而欧元区中的一些债务国则陷入了困境之中，因为人为 的低利率，他们的债务金额越来越大。在欧元区，西班牙语、意大利语、法语、葡萄牙、 希腊和爱尔兰这些债务国和德国、荷兰这些债权国位于同一个货币体系里。在英国脱欧之 后，德国人或许应当去思考一个问题：德国到底应该留在欧元区还是把积弱的国家从欧元 区驱逐出去？现下德国实施了各种策略试图控制债务国的债务危机。事实上，这只是减缓
案例分析：索罗斯和英镑狙击战
发展，解救萧条中的英国工业。
在《马斯特里赫特条约》签署之后，英镑与马克的汇率是1比2.95，这个数字
无疑太高了。在两德统一之后，由于东德地区基础设施建设的影响，德国经济出
现了过热的趋势，德国中央银行不得不调高利率，以抑制通货膨胀，这又给英镑
带来了更大的压力。面对德国中央银行的加息，英国中央银行——英格兰银行只
在狙击英镑的战斗中，索罗斯就曾经通过“反向对冲”，例如借进英镑、买 进美元和马克，同时买进英国股票等等，这些策略来获利。
量子基金是指和极少数基金一起构成了非常特殊的另一种基金类型：全球宏观对冲基金。严 格的说来，全球宏观不是一种策略，它是一种混合的投资风格。索罗斯关注的是一个国家、一个 区域乃至整个世界的宏观政治经济形势，并试图从宏观政治经济形势的变化中获利。当索罗斯确 定世界宏观形势将发生某种变化之后，他就采用某种策略，来达到获利的目的。
欧盟各国经济发展不均衡
经济繁荣顶峰的德国主宰着整个欧洲的经济发展，保守党执政的英国 则陷于衰退的泥潭；南欧的意大利的经济形势甚至还不如英国。欧洲货 币的统一只会加剧德国的经济霸权，甚至使“欧洲货币机构”变成德国 中央银行的代名词 。
在《马斯特里赫特条约》签署之前，英镑已经处于严重被高估的境地，这一方
策略，可以以惊人的速度把资金从一种资产转移到另一种资产，从一个市场转移到另一个市场。
他们拥有高素质的人才和精简的机构，一位天才的基金经理加上几个聪明的分析师就足以指挥一
只数亿美元的基金，如果再加上几位优秀的交易员，这只基金就几乎可以制造任何风浪了。
直到1990年代初，金融监管者都没有充分意识到对冲基金的能量；等到他们意识到的时候，
面是由于英国经济非常不景气，另一方面是由于英国已经加入了欧洲汇率机制，
国际金融学案例索罗斯对英镑的狙击
国际金融学案例-索罗斯对英镑的狙击索罗斯对英镑的狙击在l990年英国加人欧洲汇率机制(简称FFM )之时，索罗斯就在等待。
在他看来，英国犯了一个错误，因为ERM要求成员国的货币必须盯住德国马克。
索罗斯认为，当时英国的经济并不强劲，加人ERM，就等于把自己和西欧最强的经济体― 统一后的德国联结在了一起，英国将为此付出代价。
在欧洲汇率机制从近乎均衡到不均衡的过程中，市场参与者的认识存在一个缺陷:预期欧洲各种货币会在持续进行的程序中统一成单一货币，因此认定汇率波动会比过去缩小，每个人因而争相购买较弱势货币的高收益债券，这使欧洲汇率机制变得比以前更僵化，必须面对激烈变革，而不是渐进的调整。
英国政府直到最后一分钟，还向大众保证欧洲汇率机制稳如磐石，但索罗斯绝不相信。
当索罗斯准备面对制度的变革而下手，别人却在既有制度下行动。
大家都预期渐进的改变，他却看出巨大的差异逐渐形成，洞察到重大的不均衡。
结果证明索罗斯是对的，英镑真的崩溃了。
《华尔街日报》发表德国联邦银行总裁史勒辛格的讲话，大意为:只有通过货币贬值，才能消除欧洲汇率机制的不稳定。
索罗斯由此判断德国可能采取放弃维护英镑的立场。
不久，在一个重要会议上史勒辛格指出:如果投资人认为欧洲货币单位是由一揽子固定货币组成，那就错了。
并特别提到意大利里拉不是非常健全的货币。
索罗斯问他，是否喜欢欧洲货币单位变成一种货币,史勒辛格表示喜欢这种概念，但不喜欢这种货币的名称。
如果这种货币叫马克，他一定会喜欢。
索罗斯对此心领神会，立刻放空意大利里拉，里拉在很短时间内就被迫退出了欧洲汇率机制。
而索罗斯从放空里拉得到的利润，使他有充足的本钱在英镑上冒险。
下一个该轮到的是英镑。
英镑岌岌可危，受到的压力越来越大:先是丹麦公民投票否决了马斯特里赫特条约，接着在法国公民投票前，欧洲国家举行极为紧张的谈判。
索罗斯相信欧洲汇率体制的分裂已迫在眉睫，一旦该体制发生危机，欧洲各国货币间的汇率将重新大幅度调整，欧洲利率会大幅下调，股市则将下跌。
索罗斯
浮动制
背景：欧洲货币体系 背景：
欧洲货币体系
欧洲货币体系于1978年12月 欧洲货币体系于1978年12月5日，1979年3月13 1978 1979年 日正式成立， 日正式成立，其实质是一个固定的可调整的汇 率制度。它的运行机制有二个基本要素： 率制度。它的运行机制有二个基本要素：一是 货币蓝子——欧洲货币单位（ECU）； ——欧洲货币单位 ）；二是格 货币蓝子——欧洲货币单位（ECU）；二是格 子体系—— 汇率制度。 子体系—— 汇率制度。 但实际上欧洲货币体系的中心国是德国. 但实际上欧洲货币体系的中心国是德国.
借贷
（5% 证 ）
英镑
马克
=净赚
结局：最大赢家 结局：
德国
1
美元
2
英镑空头：接近10亿 英镑空头：接近10亿 10 英国、 英国、法国和德国的 利率期货上的多头和 意大利里拉上的空头 ：近10亿美元 10亿美元 在这一年， 在这一年，索罗斯的 基金增长了67． 基金增长了67．5％。 67
索罗斯
作为东西德的统一， 作为东西德的统一， 两个原不平衡的经济 体合并， 体合并，必然会引致 社会一定时期的震荡 。而德国政府却巧妙 地将部分国内的“ 地将部分国内的“动 荡”输出，利用其他 输出， 国家作为缓冲器
索罗斯92年阻击英镑事件 索罗斯92年阻击英镑事件 92
景
起
发
结局
马
条约
镑：马克
攻击与
赢家与输家
1990年， 国加 欧 汇 系； 1992年2 7 ，欧 12个 员国签订 《马 条约》
2．95 罗 2．85 国 2．7964 期 攻击； 大赢家；
级链
：
罗
对
背景：英镑 背景：
1992年9月的欧洲货币体系危机
1992年9月的欧洲货币体系危机一、案例介绍1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。
EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。
每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。
根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。
由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。
EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。
欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。
每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为±2.25%，但1992年9月外汇危机后升至±15%）。
当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。
例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。
与之相似。
德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。
因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。
即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。
像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币"投机性冲击"的外汇危机--软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。
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案例：1992年英镑的投机风潮
英国是欧洲货币体系的成员国，它与其他成员国一道实行联合浮动的汇率制度，即彼此固定货币的汇率，然后对非成员国货币浮动。
在20世纪90年代初期，英国的利率较低而德国的利率较高，大量资金从英国流向德国，造成了英镑贬值的压力。
由于英国实行联合浮动的汇率制度，英镑不能单独贬值，从而出现了英镑汇率高估的情况。
机构投资者利用这个机会在英国的外汇市场掀起外汇投机风潮，他们在外汇市场上大规模地抛售英镑，抢购马克，以压低英镑的汇率，然后再用马克买回更多的英镑。
尽管德国政府降低了马克的利率，英国政府大幅度提高了英镑的利率，英国中央银行还动用外汇储备大量购买英镑，但仍然抑制不住投机风潮。
1992年9月16日，英国财政大臣不得不宣布退出欧洲货币体系，英镑汇率大幅度贬值。
案例：1994年墨西哥比索的投机风潮
20世纪80年代末期，墨西哥政府制定的比索与美元的汇率是3比索兑换l美元。
1992年10月，墨西哥政府制定了汇率调节机制：如果比索与美元的兑换比率的波动超过4‰，中央银行要对外汇市场进行干预，以便维持比索价值的稳定。
随着经济的变化，实际汇率将会发生变化，政府维持不变的汇率必然造成比索汇率的高估和低估，从而，很容易导致外汇投机风潮。
20世纪90年代初期，大量外资流入墨西哥，对比索的需求增加，比索与美元汇率出现低估的现象，但外汇市场的反应不十分明显。
值得注意的是，流入墨西哥的巨额资本不是用于直接投资，而是用于证券，因而很容易发生逆转。
到了1994年上半年，外资流入明显减少，外汇市场上的美元需求迅速增加，出现了美元供不应求的局面，比索贬值的趋势已经显露出来。
投机者们看到了投机的机会，他们以美元作抵押向墨西哥银行取得比索贷款，然后在外汇市场上大规模地抛售比索抢购美元。
他们试图迫使比索大幅度贬值之后，再用美元买回更多的比索。
这样，他们不但可以偿还比索贷款，而且还可以得到比索贬值的差价。
例如，某投机者按照存1贷2的比例把5000万美元存入墨西哥银行，可以贷到价值1亿美元的比索。
假如比索与美元的汇率为4：1，那么他获得了4亿比索的短期贷款。
他在外汇市场卖出4亿比索后，便得到了l亿美元。
如果在短期内比索贬值50％，他把手中的美元卖出一半，就可以得到4亿比索。
这时，他就可以赚到50％的利润。
偿还银行的贷款和利息后，他至少可以得到45％以上的利润。
为了稳定比索汇率，墨国政府动用了50多亿美元的外汇储备来干预外汇市场，结果无济于事。
在这种情况下，墨西哥政府不得不大量向国外借债。
到1995年2月，外债额已高达1 000多亿美元。
墨西哥陷入了严重的货币危机。
(资料来源：李．国家金融风险论．商务印书馆，2000，87-89)
案例：1997年泰铢的投机风潮
1997年1月。
在泰国政府公布1996年第四季度财政赤字和经常项目逆差的情况以后，人们对泰铢的信心发生动摇，再加上部分房地产商无法按期偿还贷款，而泰国金融机构的贷款又大约有30％投放到房地产业，人们对泰国的金融状况更加担忧。
在这种情况下，出现了资本外逃的现象。
同时，外国机构投资者在2月份开始进入泰国的外汇市场卖出6个月期限的远期泰铢，泰铢贬值的压力进一步加大。
1997年5月7日，人们了解到一家重要的泰国银行设在香港的分行大量卖出泰铢购买美元，开始猜测对外融资发生困难的泰国银行急需美元。
另外，人们也知道泰国中央银行准备卖出远期美元买进远期泰铢，以保持汇率的稳定。
据估计，在5月8日和9日两天里，泰国中央银行共卖出了60亿远期美元，净外汇储备从320亿美元减少到260亿美元。
由于泰国中央银行考虑到经济增长缓慢，担心提高利率会对经济造成不良影响而不愿意提高利率，结果造成泰铢的利率低于美元利率，资本外逃的现象进一步加剧。
据估计，5月12日和13日，泰国中央银行流失的外汇约达50亿美元。
与此同时，外国机构投资者于5月8日开始在泰国的外汇市场掀起投机风潮，并在5月14日达到了高峰。
泰国中央银行仅在这一天就出售了100亿美元。
在干预外汇市场已无法减轻泰铢贬值压力的情况下，泰国中央银行从5月15日开始不再卖出美元，它一方面允许利率上升，另一方面对在岸和离岸金融市场的资本流动实行管制。
利率的上升增加了借入泰铢进行外汇投机的成本，对资本流动实行管制也在一定程度上抑制了投机的规模，但这一切已不能消除泰铢贬值的压力。
7月2日，泰国中央银行不得不宣布放弃钉住一篮子货币的汇率制度。
允许泰铢汇率自由浮动。
当天在岸金融市场泰铢汇率贬值15％，离岸金融市场泰铢汇率贬值20％。
在这次外汇市场的风潮中，泰国政府仅在远期外汇交易中就损失了37．5亿美元。
(资料来源：IMF．International Capital Market．Washington DC，Sep.1998，PP.44—47)
案例：1997年港元的投机风潮
机构投资者1997年7月在泰国等东南亚国家的投机中获得丰厚的利润以后，于1997年10月把冲击的目标转向香港。
机构投资者在外汇市场上的投机方法如下。
①在远期外汇市场卖出远期港元。
机构投资者的目的是：如果一旦可以成功地压低港元的即期汇率，那么当远期外汇交易协议到期时，可以在远期外汇市场上按较高的协议汇率卖出港元买进美元，然后按较低的即期汇率卖出美元买回港元以获取远期汇率和即期汇率的差价。
②从香港的银行借入港元，然后在即期外汇市场抛售港元抢购美元，以期待在港元即期汇率下降以后再回购港元用于偿还贷款，从而获得汇率的差价。
另外，一旦港元即期汇率下降，机构投资者不但可以在即期港元投机中获得收益，而且可以在远期港元投机中获得收益。
从10月16日开始，套期保值基金等机构投资者开始在外汇市场上抛售港元。
10月21日和22日，套期保值基金等机构投资者仅在伦敦外汇市场就抛售了价值60亿美元的港元，使港元受到了多年来规模最大的一次冲击。
面对着机构投资者的投机性冲击，香港特区政府不得不奋起反击。
香港货币当局的应对方法是：①利用外汇基金的外汇在即期外汇市场上卖出美元买进港元，以维持港元的供求平衡，阻止港元汇率贬值。
②通过收缩货币供给量和停止向银行拆出港元来提高利率，提高机构投资者的投机成本和断绝他们港元的来源。
根据1996年12月实时总清算制度(realtimegrosssettlement，RTGS)，香港各银行在充当结算银行的汇丰银行里必须保留一定的港元余额，不允许各银行向汇丰银行透支港元。
港元不足的银行或者通过银行间的拆借市场借入港元，或者通过香港货币当局的流动性调整便利(Liquidity adiustment facility，LAF)借入港元，以补充港元储备的不足。
由于香港银行大量向机构投资者发放贷款，它们在汇丰银行结算账户中的港元余额已成负数。
10月23日上午，香港货币当局向香港银行发出通知，对重复向货币当局借入港元的银行征收惩罚性的利率，阻止它们利用LAF补充短缺的港元，以达到断绝机构投资者的港元资金来源的目的。
部分持有多余港元的银行在货币市场港元紧缺和市场走向不明确的情况下不愿意在银行间的拆借市场贷放港元。
另外，香港货币当局在外汇市场上投放美元购进港元，又不把港元投放到货币市场，本身就起到收缩港元货币供给量的作用。
10月23日是银行贷放港元的结算日，银行只好到处筹集港元资金以补充结算账户的港元余额，结果导致港元利率直线上升，在23日中午年利率曾达到280％的水平。
在香港特区政府的反击下，港元资金不足而且利率很高，机构投资者无法继续借入港元以用于外汇市场的抛售，因而不得不以同样的汇率买回港元以偿还港元债务，结果不但损失了借款的利息，而且还损失了外汇买卖的手续费，他们在即期港元和远期港元的投机中遭受了挫折。
(资料来源：李翀．国家金融风险论．北京：商务印书馆，2000，78～85)。