第05章 资本市场有效性理论及其实证

改变投资者对ຫໍສະໝຸດ Baidu收益和风险的期望，使该证
券价格发生变动，直至通过调整供求关系达 到新的均衡点为止。
• 可见，证券价格的变动由证券供求关系所决
定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信
息引发，所有对市场有用的信息都将在证券
价格中得到最终反映。
2019/9/13
8
• 2.投资品价格的随机变动
• 不同时期证券价格的变动是相互独立的， 每次价格的上升和下降与前一次价格变化 没有关系，也不会对以后的价格变动产生 影响。
• 证券价格是对各种相关信息，包括政治、 经济和人文等各方面信息作出反应的结果。
• 证券价格的随机变动正说明了市场的信息 效率和市场的有效性。
2019/9/13
9
• 3.投资者无法获得超额利润
• 超额利润是投资者实际获得的利润与预期 风险收益的差额。
• 当有效的证券市场对信息作出快速反应， 而使投资者获知有关信息后再作出买卖证 券的决定时，该信息的作用已经反映到证 券价格中了，所以试图利用公开信息在市 场上获得超额利润的机会是不存在的。
• 反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分
反映了投资者当时所能得到的一切相关信息，
该价格全面反映了该投资品的内在价值。
2019/9/13
7
有效市场理论的主要内容
• 1.投资品价格迅速反映未预期的信息
• 在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供 求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点。
当与该证券有关的未预期信息出现时，它将
第五章 资本市场有效性理论 及其实证分析
第一节 市场有效性理论的实证研究 第二节 市场有效对公司财务决策的影响
2019/9/13
1
• 20世纪50年代，随着计算机及其技术在经济 分析领域的应用，经济学家通过经济变量的 时间序列研究，预测经济在景气与不景气交 替变化的规律。
• 与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股 票市场价格的表现。
• 所有的投资者在市场上具有同等的获利机 会，他们无法赚取超额利润。
2019/9/13
10
(二)有效资本市场成立的充分条件
• (1)信息公开的有效性
• 有关证券的全部信息都能够充分、真实、及 时地在市场中得到公开。
• (2)信息传递的效率
• 市场信息的交流是高效率的，所有与投资有 关的信息都可以及时、无代价地获取。如果 投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意 味市场无效，它表明当新信息下的价格变化 超过了交易成本时，才会发生市场价格的变 化。
是不充分的。所以股价已反映所有已知信息 的 现 点 被 称 为 “ 有 效 市 场 假 定 ” (efficient market hypothesis，EMH)。
• 有效资本市场假设理论认为，在一个有效的 资本市场中，有关某个投资品的全部信息都
能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投
资者所获得，进而这个投资者可以据此判断 该投资品的价值以作出买卖决策。
• 在一个有效的资本市场中，证券价格的变动 并不存在内在联系，所有相关的信息都会引
起人们的注意而被反映到股票价格中，由此 产生了著名的“有效市场假设”。
2019/9/13
4
一、资本市场有效性理论
• (一)随机漫步与有效市场理论
• 假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者 来说不啻发现了金矿!
• 如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那 么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股 票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得 无止境的利润。
• 市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有 效的，即股价的随机变化正表明了市场是正 常的、有理性的、有效运作的市场。
2019/9/13
3
第一节 市场有效性理论的实证研究
• 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教 授尤金·法玛(Eugene Fama)通过研究发现， 如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部 在证券价格中得到反映，那么可以认为市场 是有效的。
• 这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景， 经济的波动可以通过股价变动得以反映。
2019/9/13
2
• 英国统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。
• 他的研究结果出乎意料——股价的变动是随 机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理 性”地游走，历史数据不像经济周期预测那 样得到股价升跌的预期。
• 第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜 集、整理和发布等直接成本，以及信息公布 以后给企业带来的负效应。
2019/9/13
13
• (2)信息传递的时效性
• 信息的传播范围和速度受信息传播程序、途 径、载体和技术水平的影响，使得已公开的 信息不能及时、全面地被投资者所接收。
• 当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这
种好事不会持续很久。
2019/9/13
5
• 在已有信息下，股价表现为常规股价，如果 出现新的信息，股价就会立刻作出上升或下
跌的反应。这个新信息必是不可预测的，如
果可预测，“新信息”就会成为已知“旧”
信息的一部分，随新的不可预测信息变动的 股价必然是不可预测的。
• 上述前提条件严格成立时，市场一定是有效 的。
2019/9/13
12
• 但是在现实经济社会，这种理论假设存在种 种约束。表现在：
• (1)信息公开的数量、规模和时间的制约
• 第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或 有意地对投资品进行“包装”，夸大优点， 隐瞒缺陷；
• 第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而 对企业信息进行保密或延时公布；
• 肯德尔得出了股票价格变化是“随机游 动”(random walk)的结论。股价变动的随机 性和不可预测性，是竞争的投资者在市场中 的其他人还未注意到某有用信息前发现信息， 并在此基础上进行相应买卖行为的必然结果。 随机游动正是永远反映市场当前信息的价格 的自然结果。
2019/9/13
6
• 事实上，如果股价是可预测的，它表明市场 中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场
2019/9/13
11
• (3)市场价格的独立性
• 证券价格的形成不受个别人和个别机构交易 的影响，市场的参与者是价格的接受者。
• (4)投资者对信息判断的理性化
• 所有的投资者都是理性地追求个人利益最大 化的市场参与者，每一个参与证券交易的投 资人都能够根据所公开的信息作出一致的、 合理的和及时的价值判断。