货币存量中介目标制下我国货币政策低效率的理论分析_陈利平

货币存量中介目标制下我国货币政策

低效率的理论分析

陈利平

(上海财经大学金融学院,上海　200433)

摘　要:本文在一个引入时滞和货币政策传导扰动的货币政策模型中,分析了货币存量

中介目标制下的货币政策效率问题。我们发现,由于货币政策对通货膨胀、产出和货币存量

的影响存在着时滞,而这些宏观经济变量并不是同一时间被观察到的,因此货币政策中介目

标的引入可以提供当前冲击的一个信号,带来了额外的信息,使得中央银行和公众可以对自

己的预期做出调整,提高了货币政策效率;但同时我们发现,如果货币政策传导机制不畅通,

则货币存量中介目标制无法对经济中的扰动做出意愿的响应,因此无法避免货币政策的低

效率问题,反而会损害中央银行承诺的可信度。我们的研究可以解释我国货币政策的长期

低效率现象;我们的研究还表明,我国当前将中介目标定为一个综合目标,重点看M2和贷款

量,同时参考货币市场利率,虽然是一种权宜之计,但不失是一种明智的选择。在这种制度

下,中央银行可以将货币供应量、贷款量和市场利率作为参考变量,从中得到额外的信息,以

修正预期,做出最优响应;同时中央银行不必承诺要达到某个中介目标,不会导致信誉的丢失。

关键词:货币政策;中介目标;政策时滞;传导扰动

中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2006)01-0040-11

一、引 言

近年来,我国货币政策的低效率一直困扰着中央银行货币政策的执行。表1给出了1994-2003年间中介目标M1和M2的目标值、实际值和物价调控目标值、实际物价值。从中可以看出,我国货币政策中介变量的目标值和实际值之间存在着较大的差距,物价调控目标和实际物价指数之间也存在着较大的差距。

表1　1994-2003年间中介目标M 1和M2的目标值和实际值、物价调控目标值和实际物价年份M1

M2目标实际目标实际物价调控目标CPI 或RPI 实际的物价指数(CPI 或RPI )1994

2126.22434.510(RPI )21.7199521-2316.823-2529.515(RPI )14.8

收稿日期:2005-10-24

作者简介:陈利平(1967-),男,江苏人,管理学博士学位,上海财经大学金融学院副教授。

2006年第1期

(总307期)金融研究No .1,2006GeneralNo .307

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年份M1M2

目标实际

目标实际物价调控目标CPI 或RPI 实际的物价指数(CPI 或RPI )19961818.9

2525.310(RPI )6.119971816.5

2317.36(RPI )0.819981711.9

16-1815.33(RPI )、5(CPI )-0.219991417.7

14-1514.72(RPI )、4(CPI )-0.420001416

1412.32(RPI )、4(CPI )1.1200115-1612.7

13-1414.41-2(CPI )0.420021316.8

1316.81-2(CPI )0.2200316

18.71619.61(CPI )0.8 资源来源:根据历年《中国金融年鉴》和人民银行网站上《货币政策执行报告》和国家统计局数据整理得。

对此,夏斌、廖强(2001)和吴晶妹(2001)等通过理论分析和实证检验认为,货币供应量已不宜再作为我国货币政策的中介目标,夏斌、廖强(2001)进一步认为,我国应该建立一个通货膨胀目标制下的货币政策框架。吴晓灵①在2004年中国货币政策执行报告中提到,“近年来,中国经济处于转轨和加速融入世界经济的过程中,许多经济变量关系处于变动之中,货币政策中介目标的选用中介引起学术界的争论。在实践没有明确的结论之前,我们只能把中介目标定为一个综合目标,重点看M2和贷款量,同时参考货币市场利率。”因此,在我国对货币政策中介目标制度进行深入研究具有重要的理论意义和现实意义。

国外对货币政策中介目标的研究已有很长的历史,Kareken ,Muench 和Wallace (1973),Friedman (1975,1977,1990)等发现,引入中介目标可以为中央银行和公众带来额外的信息,从而中央银行可以对这些信息进行反馈,以提高货币政策效率。近年来,Svensson (1997,1999a ,1999b )等强调了通货膨胀预测值作为中介目标的作用。但Bernanke 和Woodford (1997)指出,如果货币政策根据私人部门的预测来制定,而后者又根据对未来政策的预期而形成,则可能出现多重均衡现象。

本文在一个引入时滞、引入货币政策传导扰动的跨期货币政策模型中,分析了货币政策的中介目标问题,比较了无中介目标制度、货币存量中介目标制度下货币政策的优劣,并分析了对我国货币政策制度设计的启示。与其他学者研究不同的是,本文假定货币政策对通货膨胀、产出和货币存量的影响都存在一期时滞,但t 期货币存量在t 期就可以观察到,而产出与通货膨胀率则需要在下一期才能观察到,因此中介目标的引入可以提供额外的信息,但并不影响均衡的唯一性;另外,本文引入了货币政策传导扰动,以保证同中国经济相吻合。本文的讨论分为三个部分,第一节引言,第二节建立模型,第三节分析货币存量中介目标下的货币政策效率问题,最后给出结论和对我国货币政策制度设计的启示。

①吴晓灵:“2004年中国的货币政策和利率政策。”中国人民银行行领导讲话2006年第1期货币存量中介目标制下我国货币政策低效率的理论分析

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二、模型的建立

考虑一个货币政策框架,假定中央银行的最终目标是稳定物价和稳定产出,其损失函数可以表示为:

E 0∑∞t =0βt 12(λ(y t -y n )2+(πt -π＊)2)(1)

其中πt 和y t 分别为t 期通货膨胀率和产出(

的对数值),y n 为潜在产出(的对数值),π＊为目标通货膨胀率(的对数值),λ为中央银行在产出稳定上的相对权重,它刻画了中央银行在产出稳定上的重视程度,0<β<1是主观贴现率,E 0是关于第0期已有信息求期望。此处考虑到我国货币政策的现状,我们为简化讨论,假定目标产出等于潜在产出,并不存在通货膨胀偏差(Inflation Bias )问题(参见Walsh (1999))。

假定总供给方程由引入预期的移动的Phillips 曲线刻画(见Lucas (1973)):

y t +1=y n +a (πt +1-E t πt +1)

+e t +1(2)即非预期的通货膨胀可以导致产出增加,其中参数a >0,服从AR (1)的随机过程{e t +1}是总供给冲击,满足:

e t +1=ρe e t +εet +1

(3)

其中{εet +1}是均值为零、方差为σ2e 的独立同分布的随机过程。假定总需求方程为:

y t +1=α0-(β+σt )(i t -E t πt +1)+u t +1(4)

其中i t 是短期名义利率(在我国为同业拆借利率,美国为联邦基金利率),考虑到利率的期限结构,通常长期利率和短期利率存在着较强的正相关性,同时同业拆借利率能较好地刻画银行业资金的紧张程度,所以此处我们简单地假定总需求与短期利率正相关。u t +1是总需求冲击,囊括了个体消费行为的变化、政府开支的变化和净出口冲击,假定总需求冲击{u t +1}是一个服从A R (1)的随机过程,满足:

u t +1=ρu u t +εut +1

(5)其中{εut +1}是均值为零、方差为σ2u 的独立同分布的随机过程。变量σt 刻画了总需

求的利率弹性扰动,为简化讨论,我们假定{σt }

是一个均值为零、方差为σ2的独立同分布的随机过程。通常利率对通货膨胀率与产出的影响滞后二至三期(一期为一个季度),此处为简化讨论,仅假定利率对通货膨胀率与产出的影响滞后一期。

此处引入扰动量σt ,是考虑到近年来我国货币政策传导机制中存在着较严重的问题,见孙泽蕤和欧阳令南(2002)、许云霄和秦海英(2003)等。当货币政策传导机制不畅通时,利率变化并不一定能导致投资的意愿变化,投资对利率的弹性并非固定不变的,且这种变化中央银行并不一定能预期到。为简化讨论,我们假定总需求(或投资)对利率的弹性存在着扰动,因此该扰动也可以看成是货币政策的传导扰动。

假定货币需求方程可以表示为:m t +1-p t +1=y t +1-ci t +v t +1(6)

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