从永乐摩根斯坦利对赌协议看投资银行如何影响我国企业运行
国美之争,鹿死谁手？
一、争霸大戏正上演最近国美内讧升级，吸引力全国人民的眼球，陈晓和黄光裕的巅峰对决将在9月28日展开，谁对谁错，谁赢谁输似乎也难以预料。
表面上这是一场国美实际控制人之争，反映出的是职业经理人和公司所有者的矛盾，其实质更有可能是投资机构与创业经营者的分食，其背后也反映了法律原则与文化观念的冲突中体现的孰强孰弱。
理论上说，陈晓是职业经理人，黄光裕是大股东，职业经理人经营的好坏由股东来评判，经营的好，黄光裕等所有股东都高兴，管理层得到奖励，皆大欢喜。
否则都受到损失，职业经理人（陈晓）就会下课。
现在问题出现了，由于是上市公司，股东很分散，公司的重大决策往往由大股东和机构投资者说了算，当职业经理人和大股东一条心的时候，大家努力的方向是一致的，也不会有什么问题，但如果职业经理人和外部机构投资者联合起来，与大股东的方向不一致时，矛盾就产生了，一场你死我活的较量展开了。
这个问题的根本是：职业经理人的盈利目标从为公司盈利演变成了为自己谋利。
这个过程其实很简单的，就像过去的大户找管家，大户会通过高薪和奖金来激励管家，当然也会给予充分的信任，这样才好让对方去努力干活，自己也腾出精力去做其他事情，因此好的管家（和格的职业经理人）有两项必须的要求，一个是能力，一个是品质，如果能力不好，大家都不赚钱，如果品质不好，你的全部家产交给他管理，很可能就演变成的结果是，他赚你的钱。
二、狼顾之心起自何方在文化和信仰缺失的社会中，后一种结果是非常容易出现的，为什么?这是由很多现实因素决定的：1、攀比嫉妒心理作怪大户的管家肯定没有大户有钱，这是肯定的，人又是很爱攀比的动物，一般无法长期抵挡那种诱惑和场景------就是他干活，你赚钱，天天受到你的刺激。
管家会认为自己能力很强，因为可以管这么大的家业，自然能力不能差。
因此有朝一日反过来的愿景会时不时的浮现在管家脑海中的，如果管家是正直的人，可能会想着自己创业，从零开始，但多数管家都没有这份信心和意志，因为管家虽然能力强，但距离承受创业的艰辛还差千百倍。
永乐--摩根 对赌协议
对赌局：大摩操控国美永乐并购案李凌永乐宿命永乐给中国企业界上了生动的一课。
它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。
─────────────────────────────────────────────────────────────────陈晓摩根士丹利（以下全文简称“大摩”）在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。
作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。
从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。
而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。
而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。
同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。
本文力图揭示大摩等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑——在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。
但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。
永乐电器：对赌的恶果
永乐电器：对赌的恶果作者：来源：《中国商人》2016年第05期十多年前，中国家电连锁市场以“市场份额第一、盈利能力第二”为其竞争目标，各家企业跑马圈地的能力完全取决于其财力的多寡。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股上市，因而有力支持了各自市场的扩张。
当时，未能实现上市的永乐电器在资金供给上相对困难很多，因此，陈晓四处寻觅PE的支持。
大半年的谈判后，永乐电器终在2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖5000万美元的联合投资，其中，摩根士丹利投资4300万元，占股23.53%；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
这次融资，陈晓与包括摩根士丹利和鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，协议规定，永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实际情况向资本方出让股权或者获得股权。
要想在这场赌局中立于不败之地，意味着陈晓要在2007年至少完成6.75亿元的净利润指标。
而在之前的2002年至2004年，永乐电器的净利润分别为：2820万元、1.48亿元和2.12亿元，即使将这三年利润相加，也无法达到对赌协议中的净利润要求。
而摩根士丹利方面的解释是：永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资后，陈晓明显加快了永乐电器在全国的扩张步伐。
一方面，扩张自营连锁店，另一方面，收购同行。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
在表面光鲜的背后，陈晓和他的永乐电器明显感觉到了难以忍受的寒流来袭，其扩张困局也开始初现端倪。
一个月后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
最终，其2005年利润达到3.21亿元，虽比往年有所增加，但其单位面积销售额下降了2.8%，毛利率下降0.6%。
2006年4月，永乐电器披露“预计上半年利润低于去年同期”。
随后，其股价连续下挫，摩根士丹利也在此期间减持了手中50%的股票。
国外投银业务的发展以及对我国的影响
国外投银业务的发展以及对我国的影响国外投资银行业务的发展对我国的投行业务都产生了非常深远的影响，我国的投行业务相比于欧美国家肯定是要起步慢些的，而美国作为世界第一经济大国，我国受其的影响是显而易见的。
接下来主要就是以美国为例来分析中国投行业务受其得影响。
美国投资银行起步于19世纪初，在南北战争期间迅速成长起来。
从19世纪70年代至1919一1933年大危机，它在美国经济中的地位曾经盛极一时。
1933年，美国国会通过了影响深远的《格拉斯一斯蒂格尔法案》，推行银行业与证券业分离的金融体制，高筑“防火墙”使投资银行的发展受到诸多制约，美国投资银行遂还原成为“纯粹意义上的投资银行”。
但进入本世纪80年代，美国投资银行重新在国内外急剧扩张，实力与规模大为增强，目前仍不失为美国金融市场的主角之一。
美国投资银行的发展历程可以分为四个阶段:一、起步阶段从19世纪20、30年代开始，美国经济中涌现出一大批规模空前的新兴铁路公司、保险公司和公用事业公司。
美国的证券市场因而迅速地扩容起来。
这有力地推动了美国投资银行在这一时期的产生和加速成长。
在美国金融史上，第一家投资银行是成立于1826年的普莱姆一伍德一金公司。
该公司首先从证券零售经纪业务中脱离出来，成为最早开展证券批发业务的机构，亦即投资银行。
南北战争期间，南北双方的各级政府发行了巨额政府债券以筹措战争经费。
这给年轻的美国投资银行带来了可观的业务收入和业务机会，从而为后者的起步发展提供了有利条件。
在19世纪60年代，美国最大的投资银行家杰伊·库克就是利用这些有利条件而暴发起来的。
他原是一名银行家，在南北战争的第一年才进入投资银行业。
1861年，他作为一个辛迪加牵头人成功地为宾夕法尼亚州包销了300万美元的债券。
在随后的数年，他又屡次牵头组建承销辛迪加，集结起一支2500人的销售队伍，运用报纸广告等一切可以运用的推销手段，总共承销了3.6亿多美元的政府债券和大量的军费国债。
对赌协议的中国制度环境思考
对赌协议的中国制度环境思考作者：李有星冯泽良来源：《浙江大学学报(人文社会科学版)》2013年第07期[摘要] 对赌协议是私募股权投资常用的契约工具，它的存在与我国企业估值困难、投资法律不完善和资本市场环境不佳等因素相关。
因我国公司法、合同法未能提供有利于股权投资的制度选择和法律保障，投资者会通过离岸对赌规避我国国内法律规制，或者增加对赌主体以控制违约风险。
我国法律制度对风险较大的私募股权投资的鼓励总体不足，为保障私募股权投资业的健康发展，建议公司法中应当允许有限责任公司设置优先股，合同法适用上应该结合商业习惯衡量对赌当事人的利益，还可以由行业协会制定示范合同规范。
[关键词] 私募股权；股权投资；对赌协议；制度环境；优先股；投资合同李有星冯泽良：对赌协议的中国制度环境思考2013年7月浙江大学学报（人文社会科学版）近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。
一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。
与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。
2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。
它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。
通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。
因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。
尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
国美并购永乐案例分析
2）对于这起国内家电业最大的并购来说，如何 才能在并购后实现正效应？
1、经营协同效应理论。采取相同的集中管理模式、供 货渠道，降低经营成本，完善网络资源，继续扩大 市场份额，产生规模效应。 • 两家公司在经营业态，供销渠道，管理模式上基本 相同，但国美在并购后充分利用了两家公司网络资 源的互补性。 2、财务协同效应理论。国美在充分利用了并购带来的 内部融资，减少了融资成本。
国美并购永乐案例分析
第六小组
一、案例背景
国美并购永乐基本信息
2006年7月24日，国美电器和永乐电器发布公 告称：国美将以52.68亿港元的“股票＋现金”的 形式并购永乐。由此揭开了“中国家电连锁业第 一并购案”的神秘面纱。在国美完成换股手续之 后，永乐电器将会退市。 这是中国家电零售业最 大的一起并购，行业老大国美和老三永乐经过数 月秘密协商，终于走到一起。
• 为了“对赌协议”，为了维持利润增长， 永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属 公司股权，并大规模裁员、减薪。 • 其次，永乐被国美并购之后，虽与摩根斯 坦利旗下私募基金的“对赌协议”仍然有 效，不过，国美可能会与私募基金协议修 改相关条款，以化解“对赌协议”僵局。
并购效应分析——国美方面 1、经营协同效应 国美和永乐的经营业态相同，供货渠道、 管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资 源也有很好的互补性，有利于做大做强，实现 双赢。 2、企业扩张动机 国美通过并购永乐以提高自身竞争力，做 大做强企业，并应对美国电器行业最大竞争者 连锁巨头百思买。
并购双方介绍
被并购方——永乐电器
永乐电器销售有限公司创建于1996年，前身为 上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产数亿元 的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过 150亿元。2004年底成功引入美国摩根士丹利战略 投资，公司跻身中国商业零售业及中国连锁行业十 强企业之一。销售产品多达数万种，在上海、北京、 天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四 川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超 常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之 一。
对赌协议在我国投资实务中的应用
对赌协议在我国投资实务中的应用作者：宋瑾来源：《时代金融》2014年第23期【摘要】对赌协议，是投资银行为避免与融资方信息不对称普遍采取的投资避险工具。
在国外的投资案例中，对赌协议是重要的估值调整工具与避险工具。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。
由于其法域管辖权、合法性可能存在的争议，对赌协议往往沦为“人情”赌，对赌的履约依靠投融资双方的契约精神与市场声誉后果的考量。
我国的对赌协议存在阳光化的需求。
【关键词】对赌协议投资业绩预期一、估值调整协议的定义对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。
是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。
一方坐地起价，一方落地还钱。
企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。
由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。
如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。
这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。
而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。
由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于赌博，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。
因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：二、对赌协议的本质分析（一）对赌协议与附条件合同对赌协议，实质上是一个附条件的合同。
国美并购永乐案例分析
国美并购永乐案例分析组员：龚莹莹、张艳芳、张彩霞、郭艳、杨柳、丁社肖、陈慧娟、汪建“黄光裕有着惊人的财技”，这是业界人士对黄光裕成功之道的普遍看法。
他的这一“惊人财技”到底是什么？除了“敢想、敢做和坚持不懈”之外，还有就是借别人的力量成就自己的事业的“借鸡生蛋”的过人能力。
这对于那些想创业而自己的“力量”不足的人而言，黄光裕的“借鸡生蛋”法无疑是一个很好的借鉴。
讲到这里，也许大家想问了，黄光裕是何许人也？没错，他就是2006年福布斯中国富豪榜第一名，国美电器集团的董事长。
一、国美的基本情况1987年1月1日国美电器有限公司成立，是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。
隶属于北京鹏润投资集团。
1999年，国美电器公司被北京市消费者协会授予“售后服务信得过单位”称号。
2000年7、8月份国美电器成功阻击彩电价格联盟，在广大消费者中树立了良好得企业形象。
2001年，在国家经贸委公布的商业连锁百强排名中，国美电器以骄人的业绩跨入前六强。
此外，国美还被中国消费者协会评为“诚信单位”;2001年4月，“国美空调流行趋势发布会”在北京举行，并从此成为每年一度的空调业盛会；2001年11月，“国美服务工程”在全国的推广在各地掀起了服务高潮，率先在家电流通领域打响了服务战。
2002年7月，国美成功举办“中国手机高峰论”，奠定了国美在手机零售行业的领先地位。
2002年，国美的年销售额将突破150亿元；2003年，国美将在香港上市。
2004年，国美将进入国际市场，逐步树立国美的国际商业品牌。
2005年，国美电器加快了行业并购步伐，用8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。
2006年6月，国美电器以品牌价值301.25亿元位列第20位跻身“中国500最具价值品牌”，成为中国家电连锁企业第一品牌。
2006年在国家商务部公布的2005年中国商业连锁企业30强中，国美电器以498.4亿元销售额连续5年蝉联中国家电连锁企业榜首。
对赌协议案例分析
对赌协议案例分析提要对赌协议在西方国家经济活动中是一种高风险、高收益的投融资手段，但是投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问题。
本文综合国际对赌协议状况，针对我国现有对赌协议的签订和执行情况，对对赌双方的成本和收益进行分析探讨。
关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益一、相关概念界定（一）对赌协议。
对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，V AM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。
由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。
如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
（二）对赌协议的要素。
对赌协议主要包括三个要素：1、对赌的主体。
即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。
2、对赌的主要内容。
主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。
其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。
3、对赌的对象。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。
如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
二、国内对赌协议案例介绍（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。
对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和英联等三家外资签订的对赌协议。
对赌协议的 20大致命陷阱要小心
对赌协议的20大致命陷阱要小心当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。
反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。
企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。
于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
1、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。
因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。
结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。
最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
2、业绩赔偿公式T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)。
T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕。
T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕。
投资银行在中国经济转型中的作用
投资银行在中国经济转型中的作用2008年底，金融风暴席卷全球，在金融危机下，中国经济转型的全球视野：调整结构才能迎来转机，而投资银行将在其中发挥了其应有的作用。
投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资及项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。
一、投资银行是资金媒介投资银行通过其资金媒介作用，使能获取较高收益的企业通过发行股票和债券等方式来获得资金，同时为资金盈余者提供了获取更高收益的渠道，从而使国家整体的经济效益和福利得到提高。
多尚处于新生阶段、经营风险很大的朝阳产业的企业难以从商业银行获取贷款，往往只能通过投资银行发行股票或债券以筹集资金求得发展。
因此从这个意义上说，投资银行促进了产业的升级换代和经济结构的进步。
二、金融产业和制度的完善美国金融资本主义虽然在此次危机中暴露出很大破绽和问题，但金融技术和创新工具在维护经济内外均衡中的作用并不能否定，危机凸显美国改良和完善金融制度的迫切性，很可能促成美国就此重新建立更灵活有效、更稳健和完善的金融制度。
1.投资银行便利了政府债券的发行，使政府可以获得足够的资金用于提供公共产品，加强基础建设，从而为经济的长远发展奠定基础。
同时，政府还可以通过买卖政府债券等方式，调节货币供应量，借以保障经济的稳定发展。
2.投资银行帮助企业发行股票和债券，不仅使企业获得了发展和壮大所需的资金，并且将企业的经营管理置于广大股东和债权人的监督之下，有益于建立科学的激励机制与约束机制，以及产权明晰的企业制度，从而促进了经济效益的提高，推动了企业的发展。
三、企业并购投资银行的兼并和收购业务促进了经营管理不善的企业被兼并或收购，经营状况良好的企业得以迅速发展壮大，实现规模经济，从而促进了产业结构的调整和生产的社会化。
在企业并购过程中，投资银行发挥了重要作用。
因为企业兼并与收购是一个技术性很强的工作，选择合适的并购对象、合适的并购时间、合适的并购价格及进行针对并购的合理的财务安排等都需要大量的资料、专业的人才和先进的技术，这是一般企业所难以胜任的。
对赌协议在我国投资实务中的应用
Forum学术论坛 2019年6月233DOI:10.19699/ki.issn2096-0298.2019.11.233对赌协议在我国投资实务中的应用中国人民大学经济学院 张铎摘 要：对赌协议是在投资过程中运用的一种投资工具，其主要的作用就是能够规避由于与融资方信息不对称而导致的投资风险。
作为一种较为重要的估值调整工具和避险工具，在诸多国外的投资案例中，我们都能够发现对赌协议的身影。
然而可惜的是，在我国的投资中，对赌协议的运用一直存在争议和纠纷。
本文将从对赌协议的概念出发，分析对赌协议运用过程中可能存在的风险，并尝试提供一些防范风险的手段。
关键词：对赌协议 投资实务 风险 有效手段中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2019)06(a)-233-021 对赌协议概述1. 1 对赌协议的概念对赌协议是一个专业的投资名词，对于没有学过相关知识的人来说或许比较陌生，但是对于学过经济学的人来说应该是不陌生的。
Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，估值调整机制，我国更多的情况中是将其意译为“对赌协议”。
单单从字面上理解，有的人可能会将对赌协议与赌博联系起来，但是从根本上进行理解之后就能够清晰地认识到对赌协议所涉及的问题与我们所认为的赌博没有关系，只是由于估值调整机制中带有不确定的因素，因此我国形象化地将其称之为对赌协议。
从本质上讲，对赌协议就是期权的一种表现形式。
在进行一项投融资的过程中，投资方通常倾向于采取较为谨慎的态度，对于企业价值的评估也比较严格和谨慎。
然而融资方恰恰则相反，对于企业的价值估计往往采取较为乐观的态度，这样态度则往往会导致估值高于实际的价值，增加投资的风险。
投融资双方对于企业的估值不对等时就会产生分歧，导致投融资项目时间的延期，这对于投融资双方来讲都会产生一定的损失。
因此，为了让这部分损失尽可能地降低，估值调整机制就能够产生作用。
对赌协议在企业并购中的应用
对赌协议在企业并购中的应用在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。
也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。
在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。
这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。
实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。
由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收购风险。
由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。
本文从对赌协议的由来、对赌协议在外资及内资并购中的应用，以及运用对赌协议应当注意的问题等方面，对对赌协议做一些简单介绍和粗浅阐释，供读者参考。
一、对赌协议的由来及其实质。
中国有句古语：买的没有卖的精！其核心思想就是在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。
这是由于买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西实际情况，而买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。
在企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况。
收购方不可能充分了解被收购国（外资收购）的国情，对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而更多还是不可控的，这样加大了收购完成后，未来经营前景的不确定性。
我国投资银行盈利模式变革的探讨_钟丙祥
我国投资银行盈利模式变革的探讨长江商学院钟丙祥摘要:2008年的世界金融危机之后，美国“五大独立投资银行”全军覆没，美国投资银行进入全面的综合经营时代，全能型的投资银行得到巩固发展。
而我国随着经济增长方式的转变和资本市场管制的放松，我国投资银行的盈利模式也将发生重大的变革。
本文将通过分析金融危机后美国三大优秀的投资银行（摩根斯坦利、高盛和美银美林）的盈利结构和竞争优势，我国投资银行的盈利现状、经济结构调整和资本市场的创新深化对投资银行业务及盈利模式的影响，结合中外投行的差异性，尝试探讨我国投资银行未来需重点发展的几项业务和竞争优势的培养。
希望通过这些简要分析和探讨，能对现阶段我国投资银行的转型发展，起到一定的借鉴和指导意义。
本文所指的投资银行为广义的概念，在我国为证券公司概念，狭义的投资银行业务指我国证券公司中的投资银行部门的业务（主要包括证券承销保荐和并购顾问等），下文则专门注明。
关键词:投资银行盈利模式创新竞争优势一、2008年金融危机后的美国投资银行业(一)金融危机后，美国独立投资银行都转向综合经营模式2008年的金融危机使美国的五大独立投资银行“全军覆没”，贝尔斯登被摩根大通银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，而高盛和摩根斯坦利则转型为银行控股公司。
独立投资银行都转化为综合经营模式，标志着盛极一时的美国独立投行模式的淡去，也意味着自1930年以来分业经营体系的彻底瓦解，大型投资银行向全能型投资银行模式的发展进一步得到巩固和发展。
(二)美国三大优秀投资银行的业务现状1、摩根斯坦利业务结构摩根斯坦利的收入近三年总体上仍处于上升态势，尤其金融危机后的2010年在各国的经济政策刺激下，中国及几个主要新兴经济体经济出现较大的反弹，大宗商品也出现较大涨幅，这些给摩根斯坦利的收入带来了超过30%幅度的增长。
而2011年，随着新兴经济体增长开始回落，同时欧洲债务危机显现，世界经济出现复苏乏力现象，摩根斯坦利的收入增长也基本处于停滞状态。
美国银行的投行战略及对我国银行业的启示
美国银行的投行战略及对我国银行业的启示 内容提要：成为从事全方位金融业务的“金融超市”是美国银行的新构想，其关键环节是投行业务的崛起。
美国银行依靠内力，自主创立投行的尝试效果不是很好，而收购其他大型投行又面临整合的难题。
中国“十一五”规划提出要“稳步推进金融业综合经营试点”，目前激烈的竞争给国内商业银行带来了严峻的挑战，发展投资银行业务走综合经营之路势在必行。
我国商业银行之投资银行业务亟待政策突破和发展模式抉择。
在建立投行业务的征途中亟需借鉴国际经验，走金融控股公司之路。
关键字：投资银行、综合经营、金融控股公司 中图分类号：Ｆ８３０．４９ 文献标识码：Ｃ 文章编号：１００６－１７７０（２００６）０９－０４６－０３王 娜一、美国银行基本情况扫描美国银行（Ｂａｎｋ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ）发布的今年第二季度报表显示，公司盈利达５５亿美元，超越花旗，成为全球赢利最丰的金融机构。
美国银行可以提供３０００多个产品组合，并占据较大的银团贷款市场份额。
２００５年，美国银行获利１６９亿美元，８５％来自于其强项——企业银行和零售业务。
花旗和美国银行颇为相似，两者都通过并购扩张成为巨擘。
１９６９年，美国银行的前身－－＂北卡罗来纳国民银行＂（Ｎｏｒｔｈ Ｃａｒｏｌｉｎａ Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｂａｎｋ），即使在北卡罗莱纳州，也不是最大的金融机构，甚至，在本州之外也无分支机构。
２０世纪８０年代，银行跨州并购的法规放开后，美国银行伺机大肆收购，不断壮大，其收购的金融机构达３０００家。
归入其囊中的公司包括第一国家银行（Ｆｉｒｓｔ Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｂａｎｋ）和富利波士顿银行（ＦｌｅｅｔＢｏｓｔｏｎ）。
收购富利波士顿银行之后，美国银行的收购战略已经功成身退。
美国联邦法律规定，存款的市场份额超过１０％的银行不得收购其他银行。
现在美国银行已经突破了这个上限，今后必须寻求新的战略。
此外，花旗和美国银行１／３的利润都来源于企业银行业务，其余利润则由消费者业务贡献；两者同样拥有巨大的信用卡市场。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
8
本案例的目的
作为第一家受外国投资银行对赌协议及 操作手法推动而被并购的中国公司 永乐给我国企业界上了生动的一课 它彻底打破了扎根于企业决策者脑海中 的观念
“财务投资者不会干涉企业运营和战略”
9
本案例的目的
像大摩这样的国际投行 若其投资的是蒙牛这样的企业 外界看到的大摩就是一个财务投资者的形象 否则的话，它完全有能力以一些市场化的手段 比如强大的研究导向 自身投资取向对国际投资者的影响力等 间接调控企业的股价表现 进而影响企业的运行
3
案例背景
作为财务投资者，大摩并未到此见好就收 从永乐上市，到其持有的股票锁定期结束前
由其研究部门现身，给予永乐 “增持” 的评级 成为永乐股价大幅上升的重要推动力量 大摩减持了一半的永乐股份 顺利从二级市场获利退出 另一半股份还在锁定期
4
并调高永乐目标价
而在其第一个股票锁定期到期的当天
6200万元 导致其实际税率下降 2005年收益中存在部分合法的因会计政策而 产生的利润
会计政策的应用
大摩如何运作半年报利润仅1500万元的 永乐？
38
大摩“市场化”操作
当永乐可能达不到对赌协议的最低限时 大摩就开始运转其看似市场化的运作手 法
比如减持永乐股份 其研究部门也不失时机地在 “恰当的时候” 推出有利于大摩投资利益的研究报告 巧妙调控永乐的二级市场表现 并最终间接操控了永乐的去向
根据一般的投资获利模式
计算对赌协议所规定的两种情况出现时大摩所 持有股票的总市值
分析大摩的获利情况
20
对赌协议
假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终 止期间
除了因 “对赌协议” 使大摩持有永乐股份发生变 化 大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份
每股股价 ＝ 每股盈利 × 市盈率 市盈率按照 5 只在港上市的内地经营的零售企 业市盈率平均值来算
14
对赌协议
大摩 2005年1月初次投资为5000万美元
且上市前行使了 1.18 亿港元的购股权 1 美元 = 7.8 港元 1 美元 = 7.926 元 1 港元 = 1.016 元
2006年9月22日汇率
15
对赌协议
初次投资为 5000 万美元
5000万美元 x 7.8 港元= 3.9 亿港元
3. 案例分析
对赌双刃剑: 从永乐 - 摩根斯坦利对赌协议 看投资银行如何影响我国企业运行
1
对赌协议 (2005)
2
案例背景
摩根斯坦利（“大摩”）在中国投资似 乎总有妙手 “点石成金” 在家电连锁行业的老大国美、老二苏宁 分别盘踞香港和国内资本市场的情况下 投资老三永乐，并促成永乐成功登陆香 港资本市场
10
对赌双刃剑
对赌赌的是业绩 筹码是股权 其本身并无恶意善意之分
区别在于是更加维护投资方利益， 还是更加有利于 企业管理层
共同的目标
努力实现企业盈利最大化 提升企业质量 达成对赌双向激励的最终目的
11
对赌双刃剑
只要永乐的净利润水平能够高于对赌协 议匡定的下限， 那无论大摩赌赢赌输 其账面投资回报率都可高达 600 % 如运用杠杆 （ 9 倍） 回报率则更高
在资本意志的驱动下，永乐 2005 年以后的并 购步伐迅猛
广东东泽 四川成百 厦门思文
把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中
以期达到对赌协议的净利润要求
2004 – 2005
门店数：92 192 家
33
“对赌” 成为永乐经营决策 的决定性因素
但事与愿违
急剧的扩张超出了擅长稳健策略的永乐管理层的能 力范围 整合与管理成本 自身盈利能力
36
永乐盈利能力危机暗现
但问题是，永乐的经营出现了第三种情 况
即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期
公司 2006 年上半年净利润仅 1500 万元 也并不是 2006 年上半年才暴露的
37
事实上，永乐 2006 年中报显示
永乐盈利前景的烦恼
永乐盈利能力危机暗现
2005 年收取上海市政府税务补贴
如果考虑大摩上市前行使了1.18亿港元 的购股权， 总投资为
3.9 亿港元 + 1.18 亿港元 = 5.08 亿港元
16
对赌协议
协议中还指出了另外一种变通的方式， 若大摩达至回报目标 则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份 这个回报目标是，大摩初次投资的 300% 合计约 11.7 亿港元 3.9 亿港元 x 300% = 11.7 亿港元 依此计算，大摩为自己的投资设定了一个最低 回报率底线，即约230% 11.7 亿港元 / 5.08 亿港元 = 230%
而与之相对应的，永乐股价从发行便开始一路 上扬
到永乐与大中合作公告的2006年4月21日 更创出4.30元的年内最高价
40
大摩“增持减持”游戏手法
永乐在2006年4月21日发布公告--并购大中 向外界传递出管理层做大规模提高盈利水平的 信号 联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期 永乐此举可谓意味深长 然而就在此公告后永乐复牌的第一个交易日
可近似看作行业平均市盈率
21
5 只在港上市内地经营的 零售企业市盈率表
上市公司名称 百盛集团（3368.HK） 联华超市（0980.HK） 市盈率 P/E 26 17.8
物美商业（8277.HK） 国美电器（0493.HK）
永乐电器（0503.HK） 平均值
34 21.3
16.7 23.16
22
6
6.75 7.5
22.9
22.9 22.9
0.2620
0.2948 0.3275
23.16
23.16 23.16
6.0681
6.8266 7.5852
24
25
对赌协议
当大摩赌赢时 （业绩不好） 若净利润 P ＝ 6.75 亿元 32.042 亿元 / 1.016 = 31.537 亿港元 31.537 亿港元 / 5.08 亿港元 = 620 % 投资回报率 = 620 %
6
本案例的目的
揭示大摩等国际投行投资我国企业的 “游戏规则”
对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保 护自己的投资收益，无可厚非 而对企业来说，对赌协议是把双刃剑 在蒙牛，对赌协议成了激励企业快速扩张的 动力 而在永乐，对赌协议却成了一道 “催命符”
7
本案例的目的
企业当然不能因为对赌协议的 “不对称” 而拒绝大摩这样的国际投资者 而是要熟悉其游戏规则 并且客观把握企业自身的经营状况及所 处的行业背景 在博弈中最大限度地利用好自己的优势， 维护企业利益
17
对赌协议
所谓 “对赌协议” 英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism‖ ―估值调整协议” 在西方资本市场，估值调整几乎是每一 宗投资必不可少的技术环节 因为投资方和被投资方对企业未来的盈 利前景均不可能做 100 % 正确的判断 因此投资方往往倾向于在未来根据实际 情况对投资条件加以调整
案例背景
而当永乐难以达到当初双方签订的 “对赌协议” 之时 大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转 展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作
一方面利用减持永乐的行动 引致其他投资者跟风抛售 使永乐股价走低 市值大幅缩水
5
案例背景
同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的 评级并增持国美 并公开发表言论支持国美收购永乐 促成国美收购永乐
39
大摩“增持减持”游戏手法
永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对 永乐给予了较高的投资评级 2006年2月
大摩发表研究报告 -- ―增持” 评级 认为 “市场对于永乐2006年盈利预测过于保守” 调高永乐年度盈利预测 7% 将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%
28
对赌协议
我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时
与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样 是权衡过赢得 “对赌协议” 的可能性的
但客观上看，永乐能够在2007年达到 “对赌 协议” 中净利润要求的希望究竟有多大？ ……
29
净收益增长目标（亿元）
净收益 2002 增长率 42% 0.28 47% 52% 0.28 0.28 2003 2004 2005 2006 2007
1.46
1.46 1.46
2.13
2.13 2.13
3.00
3.13 3.23
4.23
4.60 4.92
6.0
6.75 7.5
30
“对赌” 成为永乐经营决策 的决定性因素
受行业盈利特点的影响
家电连锁企业的扩张靠外部输血完成
外部资金来自关联企业，或资本市场 国美与苏宁在资金注入方面有着先天的 优势
18
对赌协议
分析大摩和永乐签订的 “对赌协议” 其实就是，以永乐2007年的净利润为衡量指标 从高到低设置了3个临界点 6, 6.75, 7.5 亿元