第五章 证券投资决策

（二）到期一次还本付息 （三）使用 （四）与债券价格进行比较。
三、债券投资收益率的计算
（一）定义 到期收益率 指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的 收益率。即债券投资的内涵报酬率。
（二）计算
与计算内涵报酬率的方法相同 面值1000元，票面利率10%，5年，一年计息并付息一次 —— 平价发行 —— 溢价发行 —— 折价发行
（三）使用
到期收益率与投资者要求的报酬率比较。
四、债券投资的风险
（一）违约风险 是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。 避免违约风险的方法是不买质量差的债券。
（二）债券的利率风险
指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。 减少利率风险的办法是分散债券的到期日。
（三）购买力风险
是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。
（二）乘数估价法（相对估价法） ▲ 通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数 价格乘数来进行估价。 价格乘数
股价与财务报表上某一指标的比值
如：每股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流量等，利 用它们可以分别得到价格收益乘数（P/E Ratio）、公司价值乘数（EV/EBITDA Ration）、销售收入乘数（P/S Ration）以及账面价值乘数(P/BV Ration)等。
结论
▲ 收益型或维持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs
特点：公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较低；内部产生的经营现金 流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平 较为稳定，且现金股利支付率比较高。
▲ 增长型股票：NPVGO>0， P0>EPS1/rs
Pb = ∑
t =1
n
(1 + rb )
CFt
t
每期利息 (I1，I2，……In )
到期本金(F)
In I1 I2 F Pb = + + ⋯⋯+ + 2 n (1+ rb ) (1+ rb ) (1+ rb ) (1+ rb )n
若：I1＝ I2＝ I3＝…… ＝In-1＝In
Pb = I (P / A, rb , n ) + F (P / F , rb , n )
◎ 股票（优先股）收益率 ——股息与其市场价值之比
主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是 优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值
rs ' =
D P0
不同的股利分布的估价计算 ⒈ 零成长股票的价值：永续年金。 V = D÷i 例：A公司的股票，预计股利为2元/股，股东要求的报酬 率为10%，则该股票的价值？ ⒉ 固定成长股票的价值
二、股利折现法
股票价值等于其未来现金流量 未来现金流量的现值 未来现金流量
取决于股票未来的股利 每期的预期股利 (D1，D2，……Dn ) 股票出售时的预期价值
∞ Dt D1 D2 P0 = + + ⋯⋯ = ∑ 2 t (1 + rs ) (1 + rs ) 1 t =1 ( + rs )
存在的主要问题： 存在的主要问题： ①每年的股利是多少？ 每年的股利是多少？ ——零成长 ——零成长 ——固定成长 ——固定成长 ②折现率是多少？ 折现率是多少？
A公司股票，预计第一年股利为2元/股，股利增长率 为6%，股东要求的报酬率为10%。则该股票的价值 为：
V＝2÷ (10%－6%)
p73
（二）股利稳定增长模型（又称为高登(Gordon)模型） ◎ 假设条件 ：（1）股利支付是永久性的，即t→∞； （2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g； （3）模型中的折现率大于股利增长率，即rs > g。 ◎ 计算公式：
第五章 证券投资决策
第一节 股票投资与股票估价 股票投资与股票估价 第二节债券投资与债券估价 债券投资与债券估价
学习目标
★ 熟悉不同增长率的股票估价模型，股票收益率 熟悉不同增长率的股票估价模型， 和增长率的决定因素 熟悉债券到期收益率、持续期、 ★ 熟悉债券到期收益率、持续期、利率变动与债 券价格的关系 ★ 重点掌握股利稳定增长模型和二阶段股票估 价模型， 价模型，股利增长率的计算方法
A公司股票去年的股利为2元/股，预计股利增长率为6%，i＝10%。 则该股票的价值为？
2 (1 + 6 %) 2 (1 + 6 %) 2 2 (1 + 6 %) n V = + + ...... + + ...... 1 2 n (1 + 10 %) (1 + 10 %) (1 + 10 %) a1 = 1− q 2 (1 + 6 %) (1 + 10 %) 1 = 1 + 6% 1− 1 + 10 % 2 (1 + 6 %) = 10 % − 6 % D1 = i−g
p73
（一）股利零增长模型 ◎ 预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D）相等。 ◎ 计算公式：
Dt P0 = ∑ (1 + rs )t t =1
Dt≡D (t=1,2,3……)
∞
∞ 1 P0 = D ∑ t t =1 (1 + rs )
rs＞0时，1/（1+rs）＜1
D P0 = rs
第一节股票投资与股票估价
5.1.1 股票投资相关概念 股票投资相关概念
股票是一种有价证券。 股东借此取得股利，表明的是所有权（价值）。 若永久持有：股利； 若不永久持有：股利和出售价格。
5.1.2 股票估价
▲ 现金流量折现法 ▲ 乘数估价法 ▲ 期权估价法
（一）现金流量折现法（DCF）
▲ 股票价值等于其未来现金流量 未来现金流量的现值。 未来现金流量
● 预测未来增长率时用于调整历史增长率的信息
（1）在最近的财务报告之后已公开的公司特定的信息； （2）影响未来增长率的宏观经济信息，如GNP增长率、利率和通货 膨胀率等经济信息； （3）竞争对手披露的有关未来前景的信息，如竞争对手在定价政策 和未来增长方面所透露的信息等； （4）公司未公开信息； （5）收益以外的其他公共信息，如留存收益，边际利润率和资产周 转率等。
（四）三阶段增长模型 ▼三阶段包括收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续 低增长率的稳定阶段。
gt = g a − ( g a − g n )
gt
高速增长阶段 过渡阶段
(t − Ta ) (Tn − Ta )
( ga > gn )Leabharlann ga gn稳定增长阶段
0
Ta
Tn
t
三阶段股利增长模型
（三）增长率预测应注意的问题 1.增长率波动性的影响 2.公司规模的影响 3.经济周期性的影响 4.基本因素的改变 5.公司所处行业变化的影响 6.盈利的质量
投资收益率(ROA) 稳定增长率 g
现金流量 CF
永续增长期现金流量在第n年的价值 CF现值 股票价值
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 …………………… CFn 时间 股权资本成本
无风险利率
＋
β系数 经营杠杆
× 财务杠杆风险
风险溢价 历史风险溢价风险 国家风险溢价险
行业因素
股票价值影响因素
▲ 乘数估价法的适用条件 (1)市场上有足够的可比公司用于比较； (2)市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价 值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。
▲ 乘数估价法的局限性
市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性； 有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司的比较。
（三）期权估价法 ▲ 期权作为一种衍生证券，其价值取决于标的资产的价值。
◎ 采用稳定增长模型进行价值评估时应注意的问题
（1）稳定增长率意味着公司的股利将永久持续下去，且其他指标（如净收益）也要预期以同 一速度增长。在这种情况下，以预期收益增长率代替预期股利增长率，可以得到同样的结论。 （2）股利增长率一般应小于宏观经济名义增长率，如果一家公司确实存在连续几年的“高速 稳定增长”，在这种情况下，可分阶段预测增长率，当公司真正处于稳定增长时再运用 Gordon 模型。 （3）对于一家周期性公司，如果预期增长率发生周期性波动，但只要其平均增长率接近于稳 定增长率，采用Gordon模型对公司进行估价的误差是很小的。
第二节债券投资与债券估价 第二节债券投资与债券估价
一、现值估价法 二、收益率估价法 三、债券价值波动性分析 四、债券持续期
一、债券的概念 债券是一种有价证券； 定期支付利息，到期返还本金。
——面值 ——票面利率 ——到期日 ——计息方法、付息方法
二、债券价值的确定
（一）一年计息并付息一次 面值1000元，票面利率10%，5年期，一年计息并付息 1000 10% 5 一次。
（四）变现力风险
是指无法在短期内以合理的价格来卖掉资产 的风险。
（五）再投资风险
购买短期债券，而没有购买长期债券，会有再投资风 险。 ——长期债券的利率为14%， ——短期债券的利率为13%， 如果利率降低到10%
现值估价法
（一）债券一般估价模型 ▲ 债券价值等于其未来现金流量 未来现金流量的现值。 未来现金流量
特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于 再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为 主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。
▲ 衰退型股票：NPVGO<0，P0<EPS1/rs
特点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利 为主，股利支付率比较高；如果没有“转产”的高效益投资机会，可能会考虑“拍卖公司” 以获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。
价格－收益率曲线 启示：
1.债券价值与必要收益率之间的关系 ● 当必要收益率＝息票率时，债券的价值＝债券的面值，债券等价销售； ● 当必要收益率＜息票率时，债券的价值＞债券的面值，债券溢价销售； ● 当必要收益率＞息票率时，债券的价值＜债券的面值，债券折价销售。
2.价格－收益率曲线的特征 价格－收益率之间的关系不是呈直线的，而是向下凸（convexity）的。 ● 当必要收益率下降时，债券价格以加速度上升； ● 当必要收益率上升时，债券价格以减速度下降。
▲ 现金流量折现法的适用条件 适用于现金流量相对确定的资产（如公用事业），特别适用 于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，但具有可 观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日 后的增长机会被体现出来。 ▲ 现金流量折现模型的局限性 估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对与未来现金流 量的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提 条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。
【 例】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支 付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长， 投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。 要求：计算ACC公司股票得价格。
解析: 解析
ACC公司股票价格为：
3 P0 = = 75(元) 12% − 8%
◎ 稳定增长模型的适用公司的特征
公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长； 公司已在未来继续执行已确定的股利政策； 公司的股利支付必须与稳定性的假设相一致。
▼ 两阶段增长模型适用公司的特征 （1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内仍保持这一较 高的增长率，在此之后，支持高速增长率的因素消失。 （2）一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增 长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的）， 并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。 （3）采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应相差太悬殊。如果 一家公司从一个高速增长阶段陡然下降到稳定增长阶段，按这一模型进 行估价，其结果将不尽合理。
∞
D0是指t=0期的股利
P0 = ∑
t =1
D0 (1 + g ) (1 + rs )t
当rs＞g时
t
※ 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； ※ 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； ※ 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。
P0 =
D0 ⋅ (1 + g ) D = 1 rs − g rs − g
P0 = ∑
t =1
n
CFt (1 + rs )
股票价值的影响因素
◆ 股票现金流量：股利或股权自由现金流量； ◆ 折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 主要取决于所预测现金流量的风险程度，风险越大，折现率就越高，反之亦然。 ◆ 其他因素：如投资收益率、留存收益比率等
会计收益
留存收益 比率（b) 预期增长率 g g =b×{ROA+B/S[ROA-rb(1-T)]}